全文核心：增长动能转变，助高质量发展

行业迎来转换期，挖掘服务深度和粘度。伴随市场和技术迭代演绎，券商传统粗放式发展 模式正逐渐被打破，基于以客户价值为中心的业态模式正在重塑。Z 世代逐渐崛起叠加存量 客群财富积累期，注册制下企业客群扩张期和资金机构化时代，业务导向经营模式进入客 户导向模式。券商内部业务协同联动重要性显著提升，实现多业务协同链接，形成客户不 同生命周期的综合业务服务链是核心。券商的竞争力也从牌照走向资本、模式、人才、科 技四大要素迁移，拥有领先资本能力、客户业态模式、优秀人才聚集和先进科技力量的券 商将引领行业发展。

资本价值提升，资产负债扩表期。伴随资本市场改革深化，券商主动推进资本业务转型。 在市场扩容和业务创新下，客户需求得以激活，场外衍生品、FICC 做市等代客类资产业务 发展迅猛，资本使用效率和业务杠杆有效提升。科创板做市商业务开启，未来市场业务丰 富度和客户需求将更加多元，进一步释放资本使用效率和杠杆空间。头部券商积补充储 备资本，撬动业务拓展空间。资本使用效率提升叠加资本量增长，将加速行业资产负债 扩张和格局变化，拥有资源撮合能力和交易能力的券商将进入资产负债扩张加速期。 当前板块估值性价比凸显，新旧护城河变迁，战略看好板块配置机会。当前板块风险充分 释放，向下空间有限。且行业正变革创新，构筑新护城河。我们认为，在市场改革深化、 行业动能转换背景下，财富管理、机构业务有望实现创新突破。1）财富管理端：交易量逐 步修复有望驱动业绩企稳，预计中性情况 2023 年日均成交额 8500 亿元；财富管理经历市 场回调后韧劲增强，未来资产规模有望回升；两融客群基础扎实，随着风险偏好修复有望 带来规模回升，预计中性情况 2023 年日均两融余额 1.58 万亿元。2）机构业务端：在监管 强调金融服务实体经济和提升直接融资占比的背景下，投行业务继续享受改革红利，预计 2023 年中性情景 IPO、再融资、债券承销规模分别为 5300 亿元、1.2 万亿元、12 万亿元； FICC 及衍生品等资产负债表业务仍将处于发展快车道，且头部券商领跑。

核心壁垒：多重元素共振，铸就新护城河

客户：引流增量客户，深挖存量客户

券商需从增量与存量两端发力，夯实客户基础，打造新护城河。近年来互联网理财用户和 证券 APP 用户数增速已明显放缓，流量获客边际成本持续提升，大 V 合作、自导流等新模 式推动获客从公域流量向私域接口转型。未来，券商还需从品牌价值、产品生态、运营中 台三方面扎实巩固增量与存量客户。首先，以品牌价值为抓手撬动增量获取能力，倚靠品 牌力量降低获客成本，同时吸引优质人才加入，推动公司整体与产品、业务纵深创新。其 次，用产品生态巩固客户粘性，提供多元综合的一体化证券服务，满足多方业务需求。再 次，构建线上化、数字化、智能化运营中台，优化海量业务信息和客户画像数据的收集、 处理、分析，赋能产品更新迭代，提升服务效能。未来，夯实增量及存量客户基础，还需 通过资本、模式、人才、科技四大要素构筑证券行业新护城河。

资本：重塑用表业务，提升资本价值

证券行业探索用资产负债表服务客户的步伐从未停止。2011 年底融资融券业务全面放宽准 入，进入常规化运行阶段；2013 年股票质押业务启动并进入快发展周期；2014 年 A 股迎 来长牛市，证券公司加大方向性投资，自营头寸迅速增长，资产负债表业务频频“开闸” 给证券行业收入结构带来巨变。2018 年 A 股市场持续震荡，股票质押业务风险集中暴露， 纯方向性投资波动性凸显，场外衍生品、FICC 做市等创新型业务兴起，券商资产负债表业 务逐渐向代客交易类转型，用表服务客户的方式出现实质变化。

随着代客重资本业务兴起，资本的价值已不同昨日。过去券商重资本业务集中于融资融券、 股票质押等传统资本中介业务和方向性自营投资业务，易受系统性风险影响，收入波动大， 创利能力不足，资本价值发挥受限。近年来资本市场改革深化，头部券商主动谋求重资本 业务变革。一方面，场外衍生品、FICC 做市、科创板做市等代客交易业务兴起，该类业务 赚取稳定息差收入和手续费收入，波动性较小且显著推高重资本业务 ROE。另一方面，自 营投资向非方向性转型，固收代客投资和量化策略投资等规模提升，平抑券商利润波动性。 随着代客业务兴起和重资本业务转型，资本之于券商的价值已不同以往。 权益类产品需求逐渐多元化，场外衍生品业务成为券商扩表主要驱动力。资管新规后银行 理财净值化管理，高净值客户的风险对冲产品需求溢出，以场外衍生品为代表的定制化代 客业务快速起量。衍生品业务规模效应明显，随着业务规模扩张，不同头寸形成自然对冲， 提升风险控制能力并有效降低资产持有成本，助推稳定盈利。而规模效应的产生需要资产 负债表量和用表效率的共同支撑，催生券商资本金需求。

固收代客+去方向性投资转型，用表能力决定业务能力。券商业务链持续深化，股、债、商 品及衍生品业务均衡发展是大势所趋。FICC 做市涉及资产种类多样，能满足客户对规避利 率风险、汇率风险、商品价格风险的产品需求，驱动大宗商品、外汇等客需衍生品业务大 幅增长。同时，代客交易助力券商做大固收投资规模，以自有资金为基础盘活客户资产， 获取稳定投资收益和代客息差收入并提升资产流动性。在权益投资方面，券商开始追求多 元资产配置结构，纯方向性投资逐渐转向风险中性、量化投资等，基金持仓规模提升。

资本的作用不同以往，券商再融资投向已悄然转变。2006 年以来，上市券商再融资行为分 别在 2007 年和 2020 年经历两次明显爆发期，募资金额分别为 918 亿元、1281 亿元，同 比分别+1877%、+3561%。区别于此前以融资融券、股票质押、方向性自营投资等传统资 本中介业务为主的资金投向，当前券商再融资投向已转向场外衍生品、FICC 做市等新型资 本中介业务，补充创新类用表业务资本金实力，真正发挥资本的价值。

资本补充是券商实现高效内生增长和有效外延并购的重要抓手。资产负债表业务快速发展 拓宽券商收入来源，但用表业务高度依赖券商资本实力。2018 年以来，大型券商利用规模 优势积开展用表业务，除中金公司外（20 年 A 股上市提升杠杆率）均有明显资本杠杆率 下降，高速增长的中小券商也消耗大量资本以推高利润规模。资本补充在短期内摊薄券商 ROE，但从中长期看是券商实现内生增长的重要推动力。同时，充裕的资本金为券商带来 外延并购可能，通过有效的外延收购能快速实现短板提升和优势补充。从海内外成功经验 看，券商并购主要缘起于业务需求，通过补短板或优势互补并购实现集聚和发展，助推业 务体系完善。并且成功的合并在战略、文化统一的前提下，以实现业务、区域、人才互补 为目的，快速完善业务体系、或开拓新市场。

资本量的增长叠加资本使用效率的提升，加速证券行业格局变化。我国头部券商受限于 流动性监管指标，多余杠杆空间难以释放，杠杆率始终较低。截至 2022 年 6 月末，中信证 券、华泰证券的流动性覆盖率、净稳定资金率已逼近监管预警水平。中金公司资本使用效 率领先行业，以稳定的高杠杆率在众多国内券商中独树一帜。截至 2022 年 6 月末其杠杆率 （剔除客户保证金）为 6.5 倍，持续排名行业第一，场外衍生品、做市交易等业务杠杆释放 能力突出。随着行业内该类业务的发展，券商资本使用效率有望进一步提升并释放杠杆空 间，撬动 ROE 上行。而资本使用效率的提升叠加资本量的补充，将加速释放资本金价值， 推动证券行业格局变化。

模式：以客户为中心，加速代客转型

财富管理：实现由量到质生态重构

财富管理转型是一场从“流量抢占”到“存量陪伴”的生态重构。财富管理的本质是以客 户为中心、全生命周期（投资筛选+投后服务的陪伴）、拉长持有周期（度过回撤+长期持有 而获取超额）、与客户利益保持一致（在客户财富增长的同时获取自身收益）的存量生意。 前期传统经纪业务已通过流量获取为财富管理积累客户基础，未来业务转型应当以存量陪 伴为内核，陪伴客户跨越从产品收益到投资者收益的x后一公里。 优秀券商把握弱市调整的机遇，打通“量”→“质”的转型路径。2022 年市场波动导致券 商财富管理发展增速有所放缓，部分优秀券商积把握调整机遇，推动财富管理从“代销” 向“陪伴”转型。在业务转型初期，通过投顾团队建设、全渠道触达机制、大 V 合作引流 等形式提升流量获客能力，实现“量”的增长；在客户基础稳固后，加强买方投顾能力建 设、基金投顾展业、定制化客户服务等，并通过构建开放式产品货架、金融科技赋能，推 动跨业务、跨板块、跨机构、跨行业协作，实现“质”的提升。

“量”：打通全渠道触达，吸纳复合型投顾人才，不拘一格提升流量获客能力。部分优秀券 商正加速布局线上化渠道建设，打造线上线下全渠道服务能力，实现端到端的闭环客户触 达，并积寻求大 V 合作、ToB 合作、内容生产下的自导流等新型引流模式，打通公域流 量到私域流量的多元化获客机制。同时，获客后还需要投资顾问充当连接客户和产品的核 心纽带，并且投资顾问不仅仅在于人数多，还在于专业化、综合化服务能力。因此，优质 券商一方面提升前台服务团队的专业能力，另一方面积吸纳营销学、心理学、社会学、 大数据分析等专业复合型人才，通过优良质态的投顾团队提升获客后客户的黏性。 “质”：构建“自成一派”又“各方协同”的好生态。财富管理的未来，是形成跨业务、跨 板块、跨机构、跨行业的互补和协同力量，真正实现业务生态和机构生态的闭环建设，构 筑强有力的生态护城河。从服务端看，财富管理的存量生意转型需要差异化客户服务能力 的支撑，买方投顾应向去中心化的模式转型，构建服务策略相同、输出内容各异的差异化、 精准化服务模式。在科学实现客户分层、分的基础上，完善客户全景画像，提升对客户 画像的解析能力。以单个客户为中心，建立差异化、个性化、高效化的客户解决方案，输 出更精准的咨询服务、规划方案和投后管理。从产品端看，产品是实现财富管理生态建设 的基础，券商需要挖掘客户不同生命周期投资需求。在此基础上，构建全谱系、开放式、 精品化的产品货架，实现全产品链闭环供给，满足客户多方需求，并打造自身明星产品。 从运营端看，券商将加大金融科技投入。综合运用大数据分析、自然语言处理等技术，高 效赋能前中后台，实现前台精准服务、中台高效运营、后台敏捷反应的业务联通机制。

重视个人养老金发展机遇，以养老账户为切入口，培育发展新引擎。2022 年以来个人养老 金配套政策加速落地，养老第三支柱扩容蓄势待发、影响深远。账户制政策推出、税优力 度加大、投资产品多元，实质性发展值得期待。个人养老金蓝海市场加速起航，规模有望 超千亿，启航蓝海市场。我们测算悲观/中性/乐观假设下个人养老金年度贡献规模分别为 700/1400/3000 亿元，考虑到个人养老金久期在数十年以上，具有较强的累积效应，未来有 望为资本市场提供长钱活水，同时拓宽养老金融蓝海市场。证券行业应把握养老基金账户 入口，加大养老投资领域投资者教育，以专业能力优势实现客户市场抢占，培育发展新引 擎。

机构业务：全业务链增强服务能力

资本市场资产和资金的良性循环，需要券商的大机构服务为重要中介。注册制下优秀新经 济企业持续登陆资本市场，通过直接融资体系驱动产业结构优化升，并通过业绩增长反 哺资本市场，为机构客户创造丰富的资产端资源。资金端的机构客户承接居民财富向资本 市场迁徙的需求，并在资管新规的大资管体系下有效运营，各类资产管理规模仍有较大增 长空间，并也将通过专业能力挖掘优秀公司，实现助力公司成长和共享增长红利双赢。资 本市场的波动性和不确定性，决定要形成资产和资金相辅相成的良性循环，需要证券公司 作为串联资产端 ToB 投行企业客户和资金端 ToF 机构客户的重要中介，由过去单打独斗向 串联 ToB 和 ToF 机构业务的全业务服务模式，实现“1+1>2”的效果。

实现业务串联则需要从企业端、机构端两端共同发力。在企业端，从单环节转向全生命周 期金融服务，持续推动打造全产业链、全生命周期 “大投行生态圈”，在上市时提供保荐 与承销业务等服务，上市后提供做市、财富管理和资产管理、投融资管理等长期服务，将 研究能力、投资交易能力、风控能力等专业实力持续转换为聚焦客户需求的服务能力，实 现业务协同和价值延伸。在机构端，从分业务转向一站式整合金融服务，匹配客户多元综 合化、专业化、个性化的业务需求，从单点需求向闭环业态需求转变。一方面，跟随客户 在“资金—>交易—>资产配置—>运营支持”的全生命周期内由浅入深需求，配套服务链条。 另一方面，在客户成熟后，通过全流程多阶段业务链条服务，催生业务协同，实现客户的 综合服务，提升客户绑定效率。

机构业务的综合性、全面性，决定其拼的是集团XXX作战的综合能力，需要自上而下从组织 架构、运营体系、人才团队、薪酬考核等多维度形成生态圈业务模式支持。我们认为，能 够促进 ToF 和 ToB 客户循环强化的券商，需要具备以下核心竞争力： 培育体系化机构服务：机构业务线更加复杂的业务体系亟需更高水平的管理，也更需要调 整优化整体的架构体系。要基于作业模式的改变逐步调整组织运行机制，重新定位相关的 岗位职能，同时在加快各类平台建设的同时。分类聚焦重点客群的金融服务需求，持续推 进体系化的服务模式，不断增强业务协同机制，实施客户价值综合运营，打造平台化、产 品化及生态化的机构客户服务新模式，实现与客户交互赋能、共同成长。重点落实协同的 双向驱动和双向评估机制，落实各产品部门的客户推介、交叉销售等合作机制。 资源撮合能力：有效撮合资源是实现各业务线内部联通、协同的基础。券商首先需搭建起 高效的投行和机构客户资源库，扎实推进资源引进与战略客户跟踪，实现对上下游客户资 源和资产资源的全覆盖。其次还需利用充裕的资源储备联通上下游业务实现撮合，充分发 挥桥梁作用，落实中介机构效能，并依赖的自身信誉、市场匹配、内部协同等综合实力， 促进企业端和机构端的资金资产连接流通，推进各业务线内部协同。

打造交易能力：交易能力是机构客户区别于个人客户的核心业务与能力之一，需要券商聚 焦交易便捷、定价突出和实时风控提供服务。首先，定价能力是交易的核心，要利用扎实 的数据系统沉淀、专业的研究实现基础定价功能，并进一步推进与一承销业务、二做 市、配置及交易业务、产品业务的系统对接和深度融合，构筑在承销、分销、做市、交易 及产品服务中的规模和定价能力。其次，产品是定价能力的延伸。树立产品业务发展的体 系化思路和打法，通过客户资金和表外杠杆做大各类产品的规模、收入，产品化客户需求， 形成横跨境内外的规模化的发行能力、品牌能力和客群服务能力。再次，随着机构客户的 交易资产类型日益丰富、交易结构更加复杂、覆盖市场越发多元，券商应大力通过数字手 段，增强在交易分析、价格发现、交易策略提供、执行能力、流动性提供方面的综合能力， 力争成为机构客户的优选做市交易商。 做好基础设施建设：大机构客户的业务需求和信息丰富性，需要实现前中后台数字化和系 统平台赋能。具体来看，协同和信息沉淀方面，要将更多机构服务搬上统一平台，打造覆 盖机构业务全环节、全流程的线上化、标准化、智能化的员工展业平台，不断沉淀客户数 据，推进行为分析、偏好分析和主动推介，构建头部机构客户画像，逐步打造千人千面的 机构客户服务平台，从单向的机构客户服务平台向基于客户行为分析的定制化运营平台转 变，成为增加机构客户粘性的重要抓手。

国际业务：风险与机遇中探寻蓝海

国内企业跨境业务需求增长叠加扩大高水平制度型开放，催生券商国际化业务布局。近年 来国际市场格局发生较大演变，叠加新技术基础、人才基石、资金储备等条件日趋成熟， 国内企业纷纷探索国际化市场，跨境业务需求持续增长。同时，扩大高水平制度型开放， 金融双向开放程度不断加深。一方面，资本市场互联互通机制渐趋完善，沪港通、深港通、 债券通、沪伦通接续开闸。另一方面，券商外资持股比例逐步放宽，大批优质外资券商进 入国内市场。多重因素共振，催生券商国际化业务布局。 券商积发挥“毛细血管”作用，为内地企业走向世界提供多元服务。从出海路径来看， 中资券商早期通过设立子公司开展国际业务，随后逐渐由内生增长转向外生收购。近年来， 在互联网浪潮下，富途、老虎证券等新生代券商携互联网基因而生，发挥产品、社区、科 技与机制四核优势，将线上化交易等创新模式输送向香港、新加坡等市场，重塑当地市场 生态、开拓创新客群。同时，传统中资券商也逐渐发展出多元扩张路径并行的模式。从出 海策略来看，中资券商整体遵循“由易到难”、“由近到远”的策略。在业务上从传统经纪 业务起步，为出海企业股票提供流动性，同时把握市场机会积发展投行业务，帮助更多 内地企业出海，并逐渐衍生出互联网券商及混业经营模式。在地域上多将首站选在香港， 部分大型券商逐渐进入欧美成熟市场，随着国际格局的演变，券商国际业务布局向东南亚 地区扩张，分享“一带一路”政策背景下的发展红利。

国际业务经历投入、创收期，目前迈向创利期，头部机构利润数十亿元量。券商出海主 要分为三个阶段，早期通过设立子公司开展国际业务，进行初期的业务投入，营收与利润 贡献尚较低；随后逐渐由内生增长转向外生收购，近年来发展出多元扩张路径并行的模式， 通过内外兼具持续扩张，为扩张期；目前正稳步迈入创利期，总资产初具规模，营收稳步 增长、利润贡献显著。从头部券商香港子公司财务表现看，目前第一梯队资产规模在 2000 亿元量、营业收入约百亿量、净利润约数十亿元量（中金香港 2021 年净利润达 42 亿元，领跑行业），利润贡献显著。

当前时点看未来，国际业务仍面临一定不确定性，风险与挑战并存，需探索前行。目前 监管层自上而下推进资本市场双向开放，在底层设施、行业开放、监管体系等多维度与国 际接轨。鼓励“引进来”：以国际化规则为对标，完善市场运行机制，构建多层次资本市场， 夯实底层基础设施。多领域对外开放提速，外资机构陆续进入，鲶鱼效应强化，行业进入 高阶竞争阶段；推动“走出去”：2021 年，证监会将券商境外设立子公司的流程由审批制 改为备案制，也取消此前设立境外子公司需要证券公司净资产不低于 60 亿元的硬性规定， 降低券商开展境外业务门槛；2022 年表示，在遵循市场化、法治化原则的前提下，证监会 支持内资券商为赴境外上市的企业及境外中资机构投资者提供更多更优质的服务，进一步 释放对券商拓展海外市场的政策利好信号。此外，当前国际格局加剧演变，展望未来，国 际政策与格局仍具有一定不确定性，但 GDR 上市提速催化欧洲布局、东南亚发展红利仍可 观，券商出海有望在探索中逐步前行。

券商需专注打磨自身核心能力，提升业务出海竞争壁垒。国际化战略带来的不仅是新的可 挖掘的市场增量，同时也带来了更大的竞争压力和风险。如何与更为本土化或是海外知名 度更高的国际老牌券商竞争，打造差异化核心竞争力，企业自身是否有充足的可投入资本 能够将竞争压力转化为业务增长动力而不是盲目选择国际化，是国内券商选择国际化前所 必须思考的命题。同时，在全面注册制稳步推行的背景下，券商需要把握这一关键里程碑， 继续夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力，探索差异化发展道路，提升 业务出海竞争壁垒。

人才：驱动创新+服务，头部加速布局

人才是业务创新的原动力，是客户服务的重要载体。证券行业发展背后的核心是由人力资 源驱动，是重人力资本的行业，优质的人才是业务创新的原动力。从具体表现形式看，一 方面，证券行业是为零售客户、机构客户提供专业服务的资本市场中介，对业务人员的专 业性要求较高、人才是客户服务的重要载体；另一方面，证券业务相对同质化，竞争较为 激烈，发展方向的选择依赖于管理层前瞻的战略眼光，人才是公司成长的舵手。 纵向精细化经营、横向创新扩张是人才发展的重要抓手。我们认为，与以往市场认为行业 人员流动频繁不同，未来证券行业人才管理将是影响竞争格局的重要因素。一方面，体现 在长久期、精细化管理，通过人才梯队建设、激励体系打磨，将优质人才长期留存在体系 内，助力稳健发展。根据证券业协会统计，司龄超过 10 年的员工数量占比从 2019 年的 21.15% 提升至 24.60%，资深员工占比持续增长。另一方面，体现在横向跨行业拓展，过去证券行 业社会招聘主要从同业、银行、会计师事务所、基金公司等渠道招聘，目前行业已有招聘 流量大 V 的创新实践，未来跨界人才搜寻与管理，或将成为推动业务增长的奇兵。而头部 券商管理体系更为完善、外延拓展资源更丰富，有望占据竞争的有利地位。

行业人员稳步增长，向头部、特定业务集中趋势显著。根据证券业协会披露，过去十年行 业从业人员保持稳步增长态势，2021 年末注册从业人员数量达 35.98 万人，同比提升 3.75%， 且呈现出向头部集中的特征（即人员增长主要集中在大型公司及总部）。从结构看，细分业 务条线间分化明显，2021 年增长速度x快的为财富管理业务、自营投资业务、信息技术， 分别同比增长 28.92%、24.03%、19.66%。其中自营投资业务的衍生品投资条线，人员数 量同比增长达 37.82%。

头部券商人员持续扩张，奠定业务成长基础。从头部券商人员布局看，2012-2015 年温和 扩张，2016-2019 年保持相对平稳，2020 年以来伴随券商再融资高峰阶段，头部券商通过 市场化方式紧锣密鼓加大优秀人才储备，人员扩张幅度显著，奠定未来成长基础。从绝对 规模看，截至 22H1，中信作为行业龙头，人员总规模逾 2.5 万人，持续拉大与行业其他公 司的差距。从增长速度看，中金从“小而美”的模式更新迭代，快速扩张，2021 年末达 13557 人，同比提升 45%，22H1 延续提升趋势，期末达 14250 人。

头部券商人均创收 200-300 万元、人均创利 50-100 万元。头部券商人均创收、创利自 2015 年达到高峰期后，2016-2018 年连续下降，2019 年进入上升通道，22H1 由于市场景气度 下滑而同比下降。从绝对规模看，头部券商之间的的差距较小，人均创收基本处于 200-300 万元区间、人均创利 50-100 万元区间，中信、中金等公司处于第一梯队，申万、银河排名 相对靠后。

科技：赋能全业务链，内生外延并进

服务效能为竞争关键，金融科技赋能降本增效。客户需求日益综合化、体系化，券商需基 于全产业链优势提升一体化服务能力，其中服务效能逐步成为竞争的核心，而金融科技赋 能可推动效能显著提升。金融科技作为券商中后台体系组成部分，定位于为前台部门赋能， 支撑前台快速响应和业务创新，推动业务数据化、数据业务化、服务自动化、能力服务化， 实现降本增效。 头部券商信息技术投入规模稳步提升。根据证券业协会披露，2017-2021 年头部券商信息 技术投入持续提升，2017-2019 年基本处于 5-10 亿元/年的规模区间，中信、国君、华泰等 超 10 亿元。2020-2021 年中信、华泰、中金等券商快速增长，其中 2021 年华泰信息技术 投入规模达 23 亿元，中金、中信分别为 19、17 亿元。从信息技术投入占营业收入比例看， 头部券商均呈现提升态势，但内部分化较大。投入占比较高的如中金、华泰占比约 10%， 投入占比较低的如申万约 5%左右。

政策鼓励数字化创新转型，金融科技为券商战略布局重点之一。顶层设计持续强调企业数 字化转型趋势，《“十四五”数字经济发展规划》中将金融业视为产业数字化转型的重点领 域之一。2022 年 2 月，中国人民银行会同市场监管总局、银保监会、证监会联合印发《金 融标准化“十四五”发展规划》，再度重提推动金融标准化工作数字化转型，加强金融标准 化人才队伍建设。券商作为金融行业重要环节、资本市场中介，加强自身科技实力、加快 自身数字化转型进程，成为未来业务布局重点。 战略投资、自建平台、外部合作为券商科技发展模式选择。自 2017 年中金公司与腾讯签署 认股协议开始，各大头部券商纷纷选择与互联网头部科技企业进行战略合作，利用科技手 段以提升服务各类客户效率，减少人力时间成本，提高风险控制水平，保障业务交易安全。 其中大致可以分为三类战略合作趋势：1）通过战略投资方式入股科技公司，深化双方合作； 2）通过合作成立创新实验室共同发力新科技；3）通过与科技平台共同设立金融科技子公 司，实现强强联合。

通过互联网科技平台引流，合作模式多元发展。随着互联网的发展，各大券商也不仅仅再 局限于战略合作模式，而是瞄准互联网科技平台带来的流量增量，探索更为多元的合作方 式，比如与支付宝合作，在平台上开设生活号并进行财富直播引流，同时支持直接在支付 宝平台上一键开户；多家券商在今日头条、抖音等平台上引流开户，通过与互联网科技平 台的合作，实现曝光及用户来源场景的拓宽。 从借力外部平台到自身科技水平提升，券商仍存在探索空间。目前券商在与科技平台合作 中，主要还是借助科技公司的科技手段和数字化平台，而将数字手段真正实现内化水平和 程度较低。展望未来，券商如何通过数据的采集和挖掘，实现利用标准化的互联网科技服 务替代人工，并派生创新出新的业务模式还存在着较大探索空间。

格局展望：拓展提升期，头部效应化

财富管理：创新业务突破，龙头客群庞大

传统经纪面临变革，财富管理转型为共同选择。过去三年行业成交量保持高位，2021 年日 均股票成交额逾万亿元，2022 年市场景气度下行交易量同比下滑，预计中性情况下 2023 年日均成交额 8500 亿元。传统经纪业务面临竞争白热化、佣金率持续下行趋势，财富管理 转型是行业共同战略选择。头部券商积探索，如发力金融产品代销，中信 22H1 代销收入 近 9 亿元；拓展基金投顾业务，22H1 末，华泰、中信基金投顾规模领跑，均逾 100 亿元。 部分中小券商如国联，打造 B2B2C 创新业务模式，实现业务快速增长。

头部券商客户基础庞大，财富管理转型更为深化。零售业务方面，头部券商具备更为雄厚 的客群体量，千万别的客户数量为业务拓展、财富管理转型奠定坚实的基础。在客户服 务体系上，头部券商基于全产业链的产品创设能力强、内部协同体系建设较为完善、外部 财富与资管资源对接更为充分，综合服务能力领先。在财富管理发展的浪潮下，尤其是对 高净值客群的争夺，头部券商优势明晰。从零售客户数量看，头部券商显著领跑，其中华 泰证券达 2000 万量，广发、招商、海通均在 1500 万量左右。

两融业务规模下降，融券头部集中度较高。全市场两融规模因市场风险偏好下行，目前达 1.55 万亿左右水平（截至 10 月 31 日），相较年初下降 15%。考虑到目前客群积累较为扎 实，未来伴随市场企稳，两融规模或有所回升，预计中性情况下 2023 年日均两融余额 1.58 万亿元。从业务格局看，得益于头部券商拥有更强的资本实力，两融业务呈现较强的头部 效应。截至 22H1 末，两融规模 CR3/CR5 分别为 22%/32%，而融券业务集中度更高，中 信、华泰合计占比达 44%。头部券商在资本运用方面强者恒强，我们认为两融未来仍将呈 现显著的头部效应。

机构业务：投行集中度高，头部规模领跑

机构业务方面，头部券商全方位满足机构需求，业务拓展更占优势。全面注册制预期带来 的企业证券化、监管与格局演变共振推动的市场机构化、机构客户服务需求综合化，共同 提升机构业务拓展空间。头部券商能够提供全方位、一站式的服务体系，涵盖产品代销、 衍生品、两融、FICC、研究与托管等综合服务，打造销售、定价、投资交易、风控、科技 等综合实力，从单环节转向全生命周期金融服务，在轻重资产业务并存的机构业务方面构 筑高价值率护城河。 投行业务，IPO、债券融资规模处于高位，再融资有所调整。过去 2 年资本市场创新改革推 动 IPO 景气度提升，2020-2021 年均保持在 4000-5000 亿元量，2022 年仍处于高位。 考虑到目前资本市场震荡上行，且我国证券化率相较发达XXX处于低位（如 2020 年末美国、 新加坡证券化率均接近 200%），未来具备较大拓展空间。近年来债券融资稳步提升、再融 资规模有所调整。

投行业务集中度较高，马太效应较强。头部券商 IPO 融资规模集中度较高，22H1 中信、 建投合计占据半壁江山。未来全面注册制稳步推进，头部券商综合优势显著，集中度有望 进一步提升。中小券商依托在特定领域的积累优势、特色化的激励机制设计，实现业务突 破。

FICC 及衍生品方面，头部券商规模领跑。从固收投资规模看，22H1 末头部券商如中信、 华泰、招商、银河、国君均在 2000 亿别以上；从衍生品名义本金规模看，中信、国君均 为 2 万亿别以上，华泰为 1.5 万亿左右。展望未来，头部券商具备更强的交易、定价、 产品设计、风控能力，有望在 FICC 及衍生品业务方面持续领跑。

国际业务：从创收向创利，头部实践优异

立足香港布局全球，从创收迈向创利周期。资本市场双向开放提速，出海成为新时代下券 商业务的重要突破口。发展路径上，传统券商以香港为桥头堡，拓展发达XXX，并通过外 延收购、内生增长等方式布局新经济体。富途等新生代券商则携互联网基因而生，将线上 化交易等创新模式输送香港等市场，重塑市场生态、开拓创新客群。目前券商出海迈向创 利阶段，头部机构香港子公司资产/营收/利润已达 2000/100/20 亿元量，业绩贡献度稳步 提升。展望未来，传统券商欧洲、东南亚布局红利仍可观，互联网券商的创新模式向新加 坡、澳大利亚等市场进一步延展，券商出海将在探索中前行。

未来格局：马太效应强化，龙头强者恒强

资本是业务发展动力，头部券商融资、资产负债表运用能力更强。资本是业务发展的根本 基础，头部券商融资能力更优秀，体现在融资规模更高、融资时点选择更好（行业景气度 较低时进行融资）、融资后资本使用能力更强（资产负债表运用能力更强、杠杆率更高）。 同时，头部券商具备更强的战略眼光和执行落地能力，如在行业景气度较低提前布局战略 业务、以较为合理的价格并购扩张，拓宽后续增长动能。从上市券商净资本分布情况看， 截至 22H1 末，净资本 1000 亿元以上的仅有中信证券 1 家，800-1000 亿元之间的包括国 君、海通、华泰 3 家，大部分公司集中于 400 亿元以下。净资本规模领先的券商在资产负 债表运用、扩张等方面优势更为突出。

头部券商抢占核心份额，中小做精做强细分业务。展望未来券商行业格局，一方面，总量 蛋糕持续做大，监管自上而下推动制度创新改革，市场生态的繁荣将为券商业务稳步扩展 奠定扎实基础；另一方面，龙头券商竞争力凸显，我们认为行业正逐步走出过去同质化的 商业模式，龙头券商融资能力突出、资产负债表利用效率高，同时以客户为中心建立一体 化运营体系，构建全产业链服务模式。具备转型实力和率先开启转型的优质券商，有望有 效把握客户服务优化拓展的广阔盈利空间、并构筑起坚实的护城河，抢占核心市场份额。 对比而言，中小券商较难形成全业务链竞争优势，未来或更集中于细分赛道，将优势业务 做精、做强。