行情复盘：建筑表现优于建材，区域基建龙头亮眼

2022 年建筑超额收益显著，基建区域龙头突出

2022 年以来建筑建材指数震荡走低，但建筑整体表现优于建材。截至 2022 年 10 月 28 日， CI 建材/建筑指数较年初-32.4%/-14.0%，分别较沪深 300 指数-4.4/+14.0pct、较万得全 A 指数-9.6/+8.8pct，建筑整体表现优于建材，且建筑大部分时间超额收益明显。期间 CI 建材 /建筑指数x高录得 7.2%/19.9%超额收益（较沪深 300，4 月 11 日/5 月 10 日），x大超额 回撤为-4.6%/-0.2%（较沪深 300，10 月 21 日/1 月 5 日）。

建筑/建材涨跌分化，涨幅分列一行业第 4/26 位。截至 2022 年 10 月 28 日，29 个 CI 一 子行业中仅 1 个（煤炭）录得正收益，其中建筑/建材以-14.0%/-32.4%的累计涨跌幅居 于第 4/26 位，涨幅好于建筑的行业主要有：煤炭（25.4%）、交通运输（-9.2%）、石油石化 （-11.4%）。我们认为建筑板块表现相对较好，系稳增长引领基建投资加速，以及绿色建筑 推广和新能源基建的高景气。建材板块表现相对较差，主要系地产端需求下行和原料能源 成本上升导致行业景气度下行。

细分行业中涨幅居前的是建筑板块的其他类设计（33.3%），建材行业均下跌。截至 2022 年 10 月 28 日，建筑中的其他类设计、地方建企、大基建，建材细分行业中混凝土、耐火 材料、装配式材料，分别获得绝对收益前三。细分来看，1）建材板块，混凝土中，国统股 份（36.9%）/三和管桩（33.9%），或因水利投资提高带来的管网建设加速等主题性行情； 2）建筑板块，其他类设计中，中矿资源（99.4%）/聆达股份（74.5%）或均受益于锂电原料； 地方建企中，山东路桥（50.6%）/宏润建设（46.1%）/粤水电（41.0%）/安徽建工（39.4）等， 或受益于各省份基建投资加速及经营效益改善，具备较大的业绩弹性；大基建中，中国建筑 （25.4%)等，或受益于稳增长预期下基建设施建设需求稳定。

从个股层面来看，截至 2022 年 10 月 28 日，今年有 19 家建材企业超额收益超过 10%（相 对万得全 A），主要分布在消费建材（8 家）、玻璃（3 家）、水泥（3 家）、混凝土（2 家）、耐 火材料（2 家）、玻纤（1 家）；有 28 家建筑企业超额收益超过 25%（相对万得全 A），主要 分布在地方建企（13 家）、园林工程（4 家）、装饰工程（3 家）、其他类设计（3 家）、建筑 设计（2 家）、国际工程（1 家）、化工工程（1 家）、大基建（1 家）等。

建材估值区间震荡，建筑估值先升后降

截至 10 月 28 日，建材/建筑板块 PE（TTM）估值 12.0x/9.9x，处于 2010 年至今（10 月 28 日）的 8%/23%分位。今年年初以来，建材板块整体估值处于震荡，相对 PE 倍数（相对沪 深 300）在 1.0x-1.1x 小幅波动，由年初的 18%分位涨至 10 月 28 日的 28%分位；建筑板块 相对 PE 倍数呈现上升趋势，由 10%分位涨至 28%分位。

细分行业来看，1）建材板块，基本面方面，21Q4 开始建材板块业绩整体承压下行，仅玻 纤保持同比正增长，但 Q2 开始需求不振、新增供给冲击下玻纤量价均有下滑，而玻璃、水 泥等业绩受地产需求下降、原材料成本上升影响同比下行较多；估值方面，22Q2 各细分行 业绝大多数呈下行趋势，但装配式材料表现突出，估值走势较高；消费建材估值走强或因 地产政策和房贷利率等的持续宽松。

2）建筑板块，基本面方面，大部分板块在 22Q2 保持稳定正增长，如其他类设计、园林工 程、化工/国际工程，而装饰工程、园林工程、建筑设计业绩下滑明显；估值方面，建筑估 值冲高稍有回落、建筑设备租赁/国际工程/钢结构估值依旧保持震荡下行，因此我们认为估 值是引领股价下跌主因，可能系实物量落地情况较差和市场担忧业绩增长持续性导致。基 建设计/大基建估值平稳，其股价变动则主要由业绩主导，其他类设计估值下行但股价涨幅 居首位，我们认为业绩是引领其股价上涨主因。

新基建：凸显安全和新市民，绿色智能支撑长期化

基建需求分化：安全和新市民将贡献主要增量

2018 年以来我国基建投资增速放缓至个位数，但投资抓手逐渐变化，传统交通类基建投资 增量空间有限，但社会民生、新基建等领域建设需求旺盛，结构分化显著，18-21 年教育、 卫生和社会工作、文化/体育和娱乐业投资复合增速分别为 12.2%/14.7%/9.1%，而这类固 投并未体现在传统基建投资数据中，同期传统基建投资复合增速仅为 2.2%。 中长期来看，鼓励新市民落户的社会民生、能源和安全等新基建类投资景气度有望较高。 根据我们在《投资全景图：区域/行业长期弹性测算》（2022/2/13）中对基建各领域“十四 五”投资规划的分析，预计传统基建仍能维持稳定增长，电力方面可再生能源建设投资年 均增速约 15%-20%，成长性x强，水利投资年均增速约 5%-10%，交通投资年均增速约 5% 左右；民生领域，旧改在 21 年完成 5.56 万套后，余量有限拉动投资力度将逐步减弱，但 保障性租赁住房迎来建设浪潮，预计“十四五”投资额可达到 2.8 万亿；新基建方向，数字 基础设施与建筑企业较为相关，从 5G 基站建设数量规划来看，“十四五”末每万人拥有 5G 基站数是“十三五”末 5.2 倍，从固投计划看，“十四五”年均增速约 15%左右。据此，我 们认为立足长期性和总量弹性，保障性租赁住房>能源建设>数字基建>水利建设>交通建设， 契合了我国长周期安全发展和新市民城镇化的需要。

短期从今年落地验证来看，固定资产投资增速与长期需求景气度较为一致。自 21Q4 以来， 国内政策再次转向稳增长，新老基建共同发力，基建增速重回双位数，1-9 月广义基建投资 同比增长 11.2%。结构上看，传统基建领域，电力/热力/燃气和水的生产供应业、水利/环境 和公共设施管理业的细分行业投资完成额均较好体现了稳增长效果，其中电力/热力/燃气和 水的生产供应业增速x快，增速达 17.8%，其次为水利管理业，投资增速达到 15.5%。而 交通运输/仓储和邮政业投资呈现结构分化，从 1-8 月分项数据来看，交通运输中水上运输 业投资增速保持两位数，达到 11.3%，而铁路和航空运输投资完成额同比增速均为负，仓 储业增速为 18.4%。新基建领域，5G 基站和充电桩投资增速较快。

民生基建方面，自 2020 年新冠疫情爆发以来，卫生和社会工作投资提速，22 年继续快速 增长，今年 1-9 月固投同比增速达 29.9%。此外，教育投资也保持了较快的增长，2022 年 1-9 月教育固定资产投资同比增长 8.1%。

区域上看，我们以各省重大项目计划投资完成情况为考察对象，安徽、河南、浙江计划投 资过万亿，规模较大。进度上看，1-8 月河南、江西、山东完成进度已超过 90%。

微观层面，从建筑央企订单情况看，22H1 主要建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、 中国交建、中国中冶）新签基建订单合同额同比增长 21.9%，较 22Q1 提速 2.5pct，与行 业较高景气度较为匹配。分结构来看，能源、公路、市政类需求较好。中国中铁公路新签 订单增速x好，今年 1-9 月同比增长 56%，其次为市政，同比增长 49.1%；中国铁建 22H1 公路、水利水电订单同比分别增长 71%和 580%。

供给格局优化：龙头加速集中，融资环境改善

国内中小、民营建筑企业被动出清，龙头建筑企业市占率持续提升。2017 年宏观去杠杆实 施以来，八大建筑央企的订单和收入市占率已实现加速提升。18 年信用环境收紧，民企融 资难导致建筑行业集中度提升出现一次加速，21 年地产信用风险导致大量中小建筑企业被 动出清，22 年以来在稳增长助力下，行业集中度提升再次加速。我们认为，建筑工程商业 模式中融资成本、技术实力和管理边界决定了建筑国企，尤其建筑央企的市场份额将持续 提升。 根据对主要建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国化学） 的统计，22H1 收入市占率较 21 年显著提升 5.0pct 至 25.7%，新签订单市占率则提升 9.1pct 达到 44.9%。根据中国建筑公告数据，2009 年以来，其行业占比基本以每年 0.5 个百分点 增长速度匀速提升，2022 年 9 月末较 2021 年显著提升 0.6pct 至 11.4%。我们认为国内建 筑龙头当前已彰显竞争实力，未来在面临行业放缓甚或下滑的情况下，有望维持业绩韧性。

建筑企业再融资环境优化，杠杆担忧有望缓解，助力龙头竞争力增强。建筑企业负债推动 扩张的商业模式，导致杠杆空间成为其规模增长的重要约束，而建筑央企、地方国企多存 在涉房业务，纯债务性融资使得建筑企业资产负债率持续上行。2018 年以来建筑央企在国 资委降杠杆的要求下，只能通过出售资产、债转股、永续债等成本较高的方式实现负债率 降低，导致盈利能力被动降低，尽管 21 年政策要求逐步转向稳杠杆，但长期仍然是建筑央 企规模增长的较强约束，当前部分建筑央企已通过剥离地产业务获得再融资资格。而建筑 地方国企多家负债率已上行至 80%以上，杠杆空间较小。

REITs 模式逐步畅通，亦有望成为建筑企业盘活存量资产的有效途径之一，实现良性循环 投资。根据北京大学光华管理学院“光华思想力”REITS 课题组发布《中国基础设施 REITs 创新发展研究》（2019/1/10），从基础设施存量占比角度看，2017 年我国基础设施存量规模 超过 100万亿元，若仅将其中 1%进行资产证券化，即可撑起一个万亿规模的基础设施 REITs 市场；从经济总量占比角度看，2017 年中国 GDP 总值为 82.7 万亿元，折约 12.3 万亿美 元，同年美国 GDP 总值为 19.4 万亿美元。2017 年美国基础设施 REITs 与 MLPs 的资产总 市值将近 5000 亿美元，占美国 GDP 比例为 2.58%，以该比例计算，未来中国基础设施 REITs 市场规模将达 2.1 万亿元，考虑到“中国的基础设施占经济的比重大约为 9%，而美 国和欧洲XXX的这一比重大约为 2.5%”，中国基础设施 REITs 占 GDP 的比重可能更高。

截至目前，已上市 20 只 REITs 项目，募集规模合计约 618 亿元。从数量看，园区和交通 类数量较多，分别为 7 个和 5 个；从募资规模看，交通类x多约 298 亿元，占比 48.2%， 园区类次之约 138 亿元，占比约 22.4%。

基建长期趋势：更节能、更高效、更安全

基建中长期发展趋势之一：更节能。我国自 20 世纪 80 年代开始提倡节能建筑，《通用规范》 开启新标准时代。1986 年我国颁布《民用建筑节能设计标准（采暖居住建筑部分）》，首次 公布建筑节能率为 30%；1995 年该标准修订，节能率目标提升至 50%，此后 2001、2003、 2005 年分别出台了夏热冬冷地区居建和夏热冬暖地区居建、公共建筑节能设计标准；2010 年住建部对 95 年标准修订，发布《严寒和寒冷地区居住建筑节能设计标准》，节能率目标 提升至 65%，此后夏热冬冷居建、夏热冬暖居建和公共建筑标准等均进行修订；2018 年《严 寒和寒冷地区居住建筑节能设计标准》再提标至 75%。 2020 年为解决我国强制性标准数量众多、内容分散、不同标准之间指标不协调、不一致等 问题，构建全文强制性工程建设规范体系，住建部起草 40 项工程规范，对部分过于老旧落 后的行业标准，也进行了补充提升，其中《建筑节能与可再生能源利用通用规范》（GB 55015 －2021）（简称“《通用规范》”）自 22 年 4 月 1 日起执行，将取代原不同建筑节能设计标准， 要求公共建筑/夏热冬冷居建/夏热冬暖居建/温和居建/严寒寒冷居建节能率分别达到 72%/65%/65%/65%/75%，节能要求较此前标准显著提升。建筑节能率的提升，主要有建筑节 能（做减法）和建筑产能（做加法）两个方式，这也将对建筑上游材料、建筑围护结构、 建筑施工方式等产生深远的影响。

根据我们在《全产业链剖析，挖掘零碳建筑王者》（2022/6/12）中的分析总结，从建筑建 材企业受益绿色节能政策的角度判断，产业链各环节排序如下（括号内为我们预估“十四 五”各行业市场规模 CAGR）：光电玻璃（20%）＞节能玻璃（20%）＞遮阳材料（15-20%） ＞钢构制造（10-15%）＞节能服务（10-15%）＞光伏建筑施工（0%-5%）。

基建中长期发展趋势之二：更高效。新型建筑工业化借助新一代信息技术与智能建造体系，贯 穿整合全工程周期，实现高质量、低污染的高效绿色建造。建筑工业化是现代建筑产业的 核心基础，而在新的发展阶段，建筑工业化被统称为“新型建筑工业化”。2012 年，国务 院发布《工业转型升规划（2011-2015 年）》并正式提出由传统工业化向新型工业化转变， 2020 年住房和城乡建设部等 9 部门近日联合印发了《关于加快新型建筑工业化发展的若干 意见》，明确提出了有关推动新型建筑工业化发展的九项具体意见和要求，为我国建筑业转 型升、实现建筑产业现代化进一步指明了方向。新型建筑工业化与XXX推进建筑产业现 代化和装配式建筑是一脉相承的，是以工业化发展成就为基础、融合现代信息技术，通过 精益化、智能化生产施工，全面提升工程质量性能和品质，达到高效益、高质量、低消耗、 低排放的发展目标。

根据住建部，2018-2020 年全国新开工装配式建筑面积 CAGR 达 57.9%，20 年占新建建筑 面积的比例约为 20.5%，较大幅度超过了政策要求的 15%以上的目标。2021 年全国新开工 装配式建筑面积达 7.4 亿平方米，同比增长 18%，占新建建筑面积的比例为 24.5%。根据 我们在《全产业链剖析，挖掘零碳建筑王者》（2022/6/12）中测算，2025 年末装配式产业 链市场规模预计达 2.58 万亿，“十四五”期间 CAGR 约 7.6%，其中钢结构 CAGR 约 17.5%。 但随着市场规模增速的下台阶，装配式建筑的制造属性将更为突出，因此 BIM、机器人制 造等智能制造将在中长期成为更重要的发展趋势。

基建中长期发展趋势之三：更安全。行业安全政策要求日趋严格，着力防范化解重大质量 安全风险，提升建筑品质。近年来随着XXX在安全生产、环境保护等方面的政策要求趋于 严格。在建筑物品质标准上，要求工程抗震防灾能力稳步提升；在安全生产及建设方面， 安全事故容忍度降低，现场安全标准和施工安全要求不断提升。 其中之一是建筑减隔震市场受益立法催化，打开行业空间。随着《建设工程抗震管理条例》 自 21 年 9 月 1 日起施行，要求位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的新建学校、幼 儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等建筑 应当采用隔震减震等技术。 此外，现有建筑设备和环保安全政策不协调，地下维修维护和高空作业平台也正迎来应用新 场景。目前在设备租赁服务领域三大方面存在新旧不平衡问题，并存在潜在的安全风险：1） 建筑支护设备：传统混凝土支护系统与新型钢支护系统；2）高空作业平台：传统吊篮与自行 式高空作业平台；3）地下维修维护：传统钻孔灌注桩、混凝土地下连续墙与新型工法。

消费建材：踟躇前行，优选渠道龙头

估值先于业绩修复，周期下行关注地产销售

历史经验复盘来看，消费建材估值优先于业绩反应，业绩中核心关键为收入同比增速，同 时应关注地产销售的恢复节奏。消费建材细分板块较多，实际自上而下来看，景气周期与 地产周期基本趋同，但不同板块在地产周期不同位置，因此复苏节奏有所不同。我们从细 分龙头层面对不同板块进行复盘，发现不同板块在业绩、估值方面在地产周期（实物量波 动）中均有不同节奏的反应。整体来看有两个特点：1）历史一般情况下利率的持续下降， 会逐步促进地产销售的回暖，进而第一时间反应到消费建材估值上，但今年开始该指标失 效，系地产供需两端偏弱；2）该轮周期受房住不炒、三道红线等影响，叠加政策定力强， 导致周期下行时间与幅度或较以往更长。 1）防水：与新开工相关性强，今年开始估值与房贷利率相关性减弱。防水材料主要应用在 开工端，从历史数据看，与东方雨虹收入同比增速有较强的相关性，目前看下滑趋势较明 显。估值与房贷利率正相关，并领先房贷利率变动，估值显著下降可作为地产见顶的标志。 或因：1）09 年以基建大项目为主，彼时四万亿计划提升估值，股价和估值先于利率反应； 2）14 年估值回归，并保持先于利率反应，即在利率上行到顶点前估值提前下行，一方面体 现股价景气度以业绩驱动为主，另外雨虹的估值下行亦领先地产见顶。地产实物量与股价 波动关系逐步减弱，业绩提升成为主要考量。业绩增长作为股价提升主要驱动，未来着重 看一体化公司、C 端和多元化发展，周期性波动减弱并显著领先于可比公司。

2）石膏板：与竣工相关性强，高市占率但增长放缓拖累估值。北新建材发货增速与竣工相 关性强，股价受估值影响较大。19、20 年受美国石膏板诉讼案赔款影响，导致估值波动较 大，其他时间基本与股价波动强相关，属于估值驱动标的，而 15 年之后股价与地产景气度 相关，与雨虹相似，估值先于地产见顶。竣工与估值的相关性大，对于成长性、管理层、 防水整合的担忧进一步影响估值波动。因国内石膏板大部分用于吊顶，属于竣工环节，但 竣工数据的失真、销售与竣工时间周期拉长，叠加公司市占率较高带来弱周期性，导致竣 工难反应当下业绩情况，但对于未来增长空间影响较大，进而影响估值水平。此外市场对 石膏板市占率见顶、管理层的波动、防水整合策略等的反应，进一步影响估值的波动，进 而影响股价波动。

3）管材：B、C 端分化明显，地产低迷下估值仍在提升。B 端占比较大的管材公司在今年 业绩表现较差，在原料降价情况下净利润均未有较大恢复。伟星新材作为管材 C 端龙头， 与建材零售情况相关，更偏消费，并加速渠道、服务和同心圆产品的拓展，增强系统服务 的竞争力。同时，零售、工程双轮驱动，虽然一定程度上拖累毛利率和现金流，但增长空 间进一步打开。估值与地产销售、建材零售相关性强，业绩增长是股价上行主因。地产销 售较大程度表征地产当时的景气度，伟星估值与地产销售基本保持同步，叠加业绩与销售 相关性较强，可以在销售提升过程中配置，或具有加大弹性。且在地产周期下行的时间内， 市场可能更倾向于配置风险更低的伟星新材，导致其成为资金的避风港，估值仍在上行过 程中。

4）五金：建筑业景气度晴雨表，估值属于利率和政策敏感型。从历史情况看，收入增速与 竣工关系明显，因建筑五金多用于竣工端。坚朗五金属于地产景气修复敏感型标的，应是 地产或建材复苏时优先配置的品种，或因公司直销超过五万个遍布全国的小 B 客户，一定 程度上是全国建筑业的晴雨表，对于复苏的敏感程度高。亦导致公司在建筑业下行周期中， 成为消费建材中业绩下滑较大的公司。

5）涂料：收入增速与销售相关性强，二手房或存量房需求受益板块，且同为利率与政策敏 感型。三棵树与坚朗类似均为利率敏感型，估值对股价的影响更大，今年以来大 B 占比高、 预期增速下行、原料涨价共同压制估值。公司一直以来估值持续提升的重要因素是收入增 长的持续性，虽然地产中长期下行趋势下对估值水平或有压制，但成本端明显改善、C 端 占比提升、减值风险低，公司估值和业绩均有望迎来较大改善。此外，参考海外龙头，存 量房时代下涂料市占率提升加速，且当下二手房成交好于期房成交，或有益于涂料公司 C 端发展。

短期收入增长缺弹性，成本改善明显但支撑乏力

短期看，实物量高频数据震荡修复但明显弱于往年，22Q4 难言乐观。1）实物量总量难言 乐观。从建筑钢材和水泥的需求数据看，今年以来大部分时间处于近 5 年x低位置，而 Q3 传统旺季下并无超季节性表现，整体处于低迷状态。展望 Q4，一方面过年早于往年（2023 年 1 月 21 日除夕），淡季提前且施工时间短；另外，旺季反弹幅度较低，导致淡季表现或 更差。

2）地产端实物量较难改善。期房销售依然低迷，国庆节后复苏情况较差，且今年以来大部 分时间均低于历史水平，需求低迷或导致实物量传导落地受阻。竣工面积持续下降，且相 关性更强、更高频的玻璃加工企业订单数据仍在低位，竣工端实物量或仍难有较大改善。

3）基建端实物量成为重要支撑。大小螺纹价差与基建投资拟合情况较好，目前基建投资景 气度较高。但考虑优质项目稀缺、资金到位错配与XXX负债较高等，基建弹性或不及以往， 较难显著提振开工端，但我们认为能源新基建、市政、保障房等细分领域或有较快增长。

4）装修企业订单难有起色。从装饰装修上市企业新签订单来看，大部分公司已连续 3 个季 度下滑，预计 Q3 延续颓势。受房企债务风险和保交付落地缓慢，导致部分项目建设仍在停 滞，反映装饰装修需求也逐步下降。

中长期看，地产在供需低迷下或维持长时间的弱修复，23 年实物量或难有显著改观。需求 端看，利率下行提振地产销售潜在需求，或在一定程度上支撑销售降幅缓慢收窄，从历史 情况看，房贷利率一般领先销售 1-2 季度，但今年背离情况明显，主要是居民杠杆率较高 且收入及现金流受影响，购房需求较低，导致多地利率持续下降及放松限购等措施带来的 刺激效果并不明显。供给端看，房企资金情况并未明显改善，预计购地、新开工等支出行 为整体持续低迷。从实物量传导节奏拟合来看，22 年地产实物量或依然呈现下滑趋势。

除防水外，消费建材成本端大部分品种均有明显改善，但收入增速或已取代原料成本，成 为业绩优先观测指标。从成本端看，除沥青外，Q3 消费建材原料端成本涨幅明显收窄，且 大部分品种已同比下行。美国加息及外需下行，导致金属类及原油链远端品种价格下降， 如五金（合金、不锈钢）、管材（塑料粒子）、涂料（钛白粉）等成本得到明显缓解，但需 求不振，对收入增速和产成品价格的损伤，已经明显大于成本的下降。

23 年关注 B+C 双轮驱动，长期关注 C 端优势

B 端对消费建材收入增长形成较大冲击，但 B 端仍是长期市场，渠道变革或央国企入股有 望成为行业良性发展之路。B 端对于消费建材公司来说仍然是一个长期的市场，房企集中 度提升的趋势更加明显，需要大 B 渠道中的结构化改善而非完全摒弃，比如加速绑定央企 国企及付款条件好的地方龙头房企，或通过头部央企国企地产企业入股，改善供需生态， 从更长的时间维度来优化订单、收入、现金流和利润，实现双赢局面。

中长期看，B 端整体下滑趋势下，C 端渠道优势有望成为核心竞争力所在。B 端地产下行 趋势或持续较长时间，但存量市场成为消费建材渠道变革重要突破，从二手房成交好于期 房成交、建材零售同比增速较地产投资增速韧性更强，可以看到存量市场的潜力较大，对 应 C 端和多元化发展可能成为消费建材成长方向。此外，从公司盈利能力上可看出：1）多 元化龙头在周期波动中拥有更稳定的毛利率、净利率，体现更高的抗风险能力，如东方雨 虹、北新建材、中国联塑、三棵树；2）C 端占比高的，拥有更高利润率水平，如伟星新材。

部分需求的实质性缺失，或加速行业格局优化。消费建材大部分板块处于分散的格局，格 局的高低大致排序为石膏板（北新建材市占率第一达到 60%以上）、管材（CR3 为 24%）、 防水（CR3 大致为 17%）、涂料及瓷砖（CR3 均未到 10%）。以往集中度提升缓慢的原因 或为长尾市场无较大供给约束，新进入者门槛较低，导致长尾市场进出灵活，头部企业难 侵蚀长尾市场份额。但该轮地产债务风险，或导致部分违约房企丧失再投资的能力，部分 消费建材需求总量或出现实质性消失，若要达到供需平衡状态，细分行业出清或加速。

新材料：玻璃玻纤看供给节奏，碳纤维需求高景气

浮法玻璃：短期冷修加速，但 23 年仍难言乐观

浮法玻璃价格底部震荡，库存回落但仍处高位。回顾 2022 年，受宏观经济、疫情以及地产 竣工下滑等多方面影响，国内浮法玻璃需求持续不振，叠加产能高位运行，浮法玻璃价格 在 2 月份短暂上涨后开始持续下跌，而库存则持续增加。据 Wind，截至 10 月 27 日全国 5mm 浮法白玻均价 88 元/重箱，同比-34%；重点样本企业库存 6137 万重箱，同比+56%。 从近三个月情况来看，浮法玻璃价格于 8 月见底并短暂回升至 90 元/重箱以上后再次下滑， 当前价格相比于 8 月x低点仅高 3%，仍处在磨底阶段；库存早于价格约一周出现拐点，并 于 8 月初有一次大幅去库，当前库存相比月 7 月底高点下降 17%，月环比下降 5%，整体 出现下降趋势但仍处在相对高位。对比历史来看，当前库存位置仅次于 2020 年 3 月，高于 2014 年以来的均值 77%，但价格仍高于历史历次周期的底部价格，相比于 2014 年以来的 均值略高 3%，其中成本高企是支撑价格没有进一步下行的因素之一。

原料能源成本高位运行，企业盈利持续承压。据 Wind，截至 10 月 27 日全国重碱均价 2860 元/吨，1-10 月均价相比 2021 年同期仍上涨 34%；天然气均价 5.3 元/立方米，1-10 月均价 同比+56%；燃料油 6515 元/吨，1-10 月均价同比+38%。整体来看，原料能源价格自 2021 年底起开始上涨，2022 年全年维持高位运行，结合国内浮法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱 -燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料情况下浮法玻璃生产企业的盈利情 况，我们判断部分成本较高的中小企业已持续亏损超过一个季度。 从上市企业浮法玻璃毛利率情况来看，22H1 信义玻璃（868 HK）和耀皮玻璃（600819 CH） 浮法玻璃毛利率分别为 34%/10%，同比-21pct/-19pct；旗滨集团（601636 CH）和金晶科 技（600586 CH）虽未单独披露浮法玻璃毛利率，但其综合毛利率（金晶科技不考虑纯碱） 同样分别同比下滑 23/24pct。整体来看龙头企业和二线企业毛利率下降幅度接近，但由于 本身的成本优势，龙头企业仍能保持在 30%以上的毛利率。由于三季度行业景气度继续下 行，加上原料能源涨价传导有一定滞后性，Q3 旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃毛利率分别继 续降至 15.3%/12.8%/15.9%，同比-42.2/-30.5/-3.7pct。

Q3 起冷修加速，供给端压力有望缓解。虽然政策严格限制了玻璃行业的新增产能，但由于 当前产能位于历史高位且玻璃生产具有刚性，因此在需求不振的情况下玻璃产量仍出现增 长，供需失衡是造成库存持续累加的主要原因。据XXX统计局，9 月全国平板玻璃产量 0.85 亿重箱，同/环比+1.4%/-2.2%；1-9 月累计产量 7.74 亿重箱，同比-3.2%。据 Wind，虽然 22H1 有 10 条浮法玻璃产线开始冷修，但同时也有 9/6 条产线点火/复产，因此上半年产能 仍维持高位。在需求及盈利双重压力下，Q3 以来冷修开始加速，7/8/9/10 月冷修或停产产 线分别达 6/3/8/4 条，而同期仅有 4 条产线复产或点火。截至 10 月 27 日，全国在产浮法玻 璃生产线 248 条，日熔量 164890 吨/天，同比-6.0%，相比 22H1 末下降 6.2%，供给端压 力有望缓解。 按窑炉正常冷修周期 8 年来看，2012-2014 年是新点火产能的高峰期（当年分别新点火 19/29/23 条产线），因此对应 2020-2022 年应是冷修高峰期，但由于 2020-2021 年行业价格 和盈利水平较高，因此部分到期窑炉选择推后冷修以博弈需求及价格修复。从历史冷修情况 康，单个窑炉冷修时间一般为 4-6 个月，上轮冷修高峰为 2014-2015 年，当年冷修或停产产 线条数分别为 38/43 条，对应 2015-2016 年复产高峰的复产条数分别为 18/22 条。据 Wind， 2022 年 1-10 月合计已有 30 条产线冷修或停产，为近三年来x高，考虑当前行业需求及盈利 情况，22Q4 及 2023 年或将维持较高的冷修条数。

除了行业层面的因素，影响浮法玻璃企业冷修决定的主要是窑炉的窑龄以及生产状况。据 隆众资讯，以 2023 年为基准，当前在产产线中窑龄超过 10 年的（即 2013 年以前点火的） 产线将有 28 条，占比为 12%，窑龄在 8-10 年的有 63 条，占比 26%，窑龄在 5-8 年的有 61 条，占比 25%，因此未来三年内仍有较多产线将进入冷修期。从使用的燃料种类来看， 目前已有 143 条产线采用管道天然气，考虑环保要求趋严，未来或有更多产线改用天然气， 但在当前的能源成本下，高企的天然气价格或将成为影响企业冷修的关键因素。

展望 22Q4 以及 2023 年，纯碱由于行业有较大产能即将释放，价格或难以大幅上涨，原料 成本同比将有一定改善；而由于即将进入冬季取暖期，加上欧洲能源较为紧张，天然气等 燃料成本短期或继续维持高位。整体来看，我们认为成本端压力x大的时期或已过去，产 线冷修及竣工恢复情况仍将是未来浮法玻璃行业的关键因素。从 Q3 情况来看，我们认为冷 修加速及竣工改善的趋势有望延续，浮法玻璃盈利有望震荡筑底。 从历史情况来看，据XXX统计局，每年建筑业房屋竣工面积约 40 亿平米，对应单平米浮法 玻璃需求约 0.24 重箱/平米，以此比例测算，2023 年竣工面积每增长 1%，对应接近 1000 万重箱浮法玻璃需求增量，以平均 1 条产线 700 吨/天的日熔量估算则对应约两条产线的年 产量。结合今年以来的产线冷修情况及在建情况，我们假设 2023 年新点火和复产产能合计 为 13000 吨/天，中性预计冷修产线为 25 条，则 2023 年浮法玻璃年均日熔量为 168000 吨 /天，则对应的浮法玻璃年产量为 9.9 亿重箱，同比+2.6%；中性预计竣工面积同比增速为 6%，假设单平米需求不变，则对应浮法玻璃需求为 10.1 亿重箱，对应期末行业库存有望降 至 3043 万重箱。

同时，冷修产线数量及节奏会随行业需求而变化，由于 Q3 供给减少较多，若竣工需求恢复 较好则价格有望回升；若竣工需求恢复仍较差，则行业冷修将继续加速。我们对 2023 年不 同情景下的竣工面积增速及冷修产线条数进行了情景假设推演，并据此测算行业期末库存 情况。我们估算若 2023 年建筑竣工面积同比+4%，冷修条数 25 条，年末行业库存有望与 2022 年末相当；若 2023 年竣工面积同比增速为 0%，则全年冷修产线需达到 37 条以上， 才可能拉动浮法玻璃降库存和价格上涨。

光伏玻璃：供给宽松仍将继续，深挖成本护城河

光伏装机需求旺盛，光伏玻璃产量高增。据XXX能源局，2022 年 1-9 月国内累计新增光伏 装机 52.6GW，同比+106%，继续延续高速增长。据 Wind 统计，1-9 月我国光伏玻璃产量 1120 万吨，同比+47.6%。我们认为在全球碳达峰碳中和进程的加速推进下全球光伏装机有 望维持高增速，对光伏玻璃需求带来有力支撑。

新增产能加速释放，龙头规模持续领先。据 Wind，截至 2022 年 10 月底，全球光伏玻璃 在产产能达 75460t/d，同比+58.2%；其中国内/国外产能分别为 70810/4650t/d，产能占比 为 93.8%/6.2%，国内当年新点火/复产/冷修产能分别为 24900/3050/1200t/d。从公司来看， 信义光能和福莱特全球在产产能分别为 18800/18200t/d，占比分别 24.9%/24.1%，扩产节 奏依然快于行业第二三梯队企业，规模持续领先。

产能释放导致库存持续增加，光伏玻璃价格有所松动。22 年以来需求端有所回暖，虽然行 业新增产能较多但达产需要一定时间，加之生产端成本偏高压缩利润空间，因此 3 月起价 格推涨较为积，截至 22 年 10 月 27 日，国内 3.2mm 光伏镀膜玻璃出厂均价 26 元/平米， 同/环比-6%/持平。随着新增产能逐渐释放，据 Wind，行业库存自 6 月底开始持续回升，截 至 9 月末库存天数 22.90 天，同/环比+95.9%/-0.1%，但随着 Q4 旺季装机需求回升，库存 环比回落，截至 10 月 27 日，行业库存天数 19.44 天，同/环比+35%/-6%。展望 Q4，我们 认为集中式光伏装机需求有望继续释放，能源成本涨价预期下光伏玻璃价格有望上涨。

行业盈利水平持续承压，期待装机需求释放。今年以来，纯碱/天然气维持高位运行，而光 伏玻璃价格则在低位震荡，导致行业整体盈利水平显著下降。据 Wind，22 年 9 月光伏玻 璃原片毛利率已跌至 0.1%，同/环比-9.5/-1.5pct。

展望 22Q4 及 2023 年，考虑产能爬坡期约为 2-4 个月，Q4 新点火的产线预计不会对今年 的供给格局造成太大影响，因此我们认为 Q4 的关键变量在于需求，而需求方面主要取决于 整个产业链的价格博弈。Q4 通常是光伏装机的高峰时期，同时随着硅料产能逐步释放，有 望带动国内装机需求进一步增加。中长期来看，参考 CPIA 对“十四五”期间每年全球新增 光 伏 装 机 容 量 的 预 测 ， 我 们 预 计 2022-2025 年 每 年 新 增 光 伏 装 机 容 量 分 别 为 250/325/400/475GW；考虑转化效率和经济性，预计晶硅组件的占比仍将稳中有升，在双 玻组件渗透率及大尺寸组件渗透率逐渐提升的背景下，我们预计 2025 年光伏玻璃需求将达 到 3179 万吨，22-25 年复合增速 27%，对应日熔量需求为 10.9 万吨/天。

听证会项目陆续开始公示，关注供给节奏边际变化。供给方面，我们认为当前光伏玻璃行 业产能扩张规划较大，供给宽松下竞争持续加剧，叠加上游原料燃料价格高位运行，扩产 节奏以及成本控制能力是决定光伏玻璃企业发展和竞争力的关键。2022 年 5 月起，浙江、 江西、安徽等省份工信厅陆续公示了在建光伏玻璃项目的听证会信息，目前已建成和在建 的项目基本都通过了听证会，但目前来看部分项目的投产时间比公示的拟投产时间仍有所 延后。9 月 30 日宁夏、10 月 10 日山东、10 月 11 日江苏等省份工信厅和发改委陆续开始 公示拟建的光伏玻璃项目，公示期两周左右，若无异议相关项目将在获得能耗、环评、安 评后正式进入开工建设。从此次项目公示情况来看，听证会对上会项目的总量限制较弱， 但对投产时间均有延迟。上会项目中除了凯盛新材料拟建 4 条 1200t/d 产线但仅公示了 1 条，其余拟建产线均获通过；预计投产时间上，除了凯盛新材料延迟 2 个月，其余均延后 6 个月或以上。

具体到公司层面，根据各公司公告及听证会情况，我们预计福莱特/信义光能/洛阳玻璃/旗滨 集团/南玻分别有望于 2022-2025 年新增
25200/25200/21860/20400/18650t/d 产能，其中 2023 年分别有望新增 4800/7200/4480/7200/4800t/d 产能，但考虑当前行业盈利压力较大， 扩产节奏及完成度仍存在不确定性，但整体来看我们认为上述龙头公司具备能耗、土地、 环保、资金、技术等优势，扩产可预见性或将更高。

盈利周期底部龙头公司韧性凸显。本轮行业盈利下行周期始于 21Q2，光伏玻璃原片毛利率 由 36%迅速下滑至 10%以下，21Q3-22Q3 原片生产行业毛利率维持在 0~10%区间低位震 荡，其中 22Q1 和 22Q3 为相对低点，原片毛利率在 0~2%附近。从公司盈利层面来看，龙 头公司信义光能和福莱特毛利率常年领先于行业。22H1 受价格及成本双重影响，信义光能 和福莱特（不含运费）的毛利率分别为 26.7%和 26.3%，同比降幅较大但与二线公司平均 差距仍在 15-20pct 左右。从中长期角度来看，结合我们对光伏玻璃供需的预测，我们认为 当前光伏玻璃在建及规划产能较多，未来供给或持续宽松化，因此价格端弹性或较小，未 来光伏玻璃成本端的竞争将更为关键。若行业盈利持续维持底部，中小企业的不仅经营压 力较大，扩产积性也会受一定影响。

从成本的角度来讲，我们认为有两个方向值得关注。首先是以洛阳玻璃和旗滨集团为代表 的第二梯队公司，通过规模的快速扩张，有望拉大与三线小企业的成本差距并拉近与龙头 公司的差距。光伏玻璃生产具有较强的规模效应，窑炉的结构和大小直接影响生产效率， 以福莱特为例，2009-22H1，公司单线窑炉的平均规模从 300t/d 增长至 973t/d，单位成本 则从 26.7 元/平米降低至 19.5 元/平米。洛阳玻璃当前单线规模不及 600t/d，据我们测算其 当前规划产线投产后平均单线规模有望达 923t/d，单位成本下降潜力较大；旗滨作为新进 入者，规划建设的产线均为 1200t/d 的大窑炉，且新增产能较大，具备一定后发优势。 而对于龙头公司信义光能和福莱特而言，我们认为其仍保持着行业领先的规模扩张速度， 规模优势可能缩小但仍将持续存在，同时他们还能通过拓展上游资源和改进产线及设备技 术来构筑更深的成本壁垒。

玻纤：龙头逆势扩张，静待周期拐点

中国玻纤产量在全球产量中的占比持续提升。据中国玻璃纤维工业协会，2021 年我国玻璃 纤维纱产量达 624 万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 580/44 万吨），同比+15.3%，增 速为近十年来x快，2012-2021 年期间 CAGR+9.0%。而据中国纤维复材网，2021 年全球 玻纤产量为 950 万吨，其中中国玻纤产量在全球产量中占比约为 66%，相比 2012 年占比 提升 9.2pct，由此可以说明全球玻纤产能持续向中国转移。

出口景气度淡季回落，部分高端产品仍依赖进口。据中国玻璃纤维工业协会及海关统计数 据平台，中国玻璃纤维及制品出口量在2001-2008年期间迅速由11.2万吨增长120.8万吨， 期间 CAGR+40.4%，此后 7 年出口量基本稳定在 120 万吨左右，年出口均价在 1600 美元 /吨左右。2016 年起我国玻璃纤维及制品出口量再次恢复较高速增长，虽然 2020 年出现较 大幅度下滑，但 2021 年需求快速修复推动出口量同比+49.3%至 168.3 万吨。2022 年以来 出口仍保持高景气，虽然 8 月单月出口量和金额同比转负，但整体来看前 8 月出口量/出口 均价分别同比+28.2%/+1.3%，海外高景气一定程度上对冲了国内玻纤价格下滑。进口方面， 我国玻璃纤维及制品进口量的高峰出现在 2010 年（25.7 万吨），此后随着玻纤产能逐渐向 中国转移，进口量整体呈下降趋势。但从进口均价来看，我国玻璃纤维及制品的进口均价 呈持续上升趋势且高于出口均价，2022 年前 8 月进口均价为 7320.9 美元/吨，除去关税等 方面的影响，主要原因还是目前我国高端电子纱/布等单位价值量较高的产品仍依赖进口。

Q3 粗纱价格快速下跌，电子纱提前筑底有望反弹。本轮玻纤粗纱价格上涨始于 2020 年下 半年，得益于海内外需求快速修复以及供给相对不足，各类玻纤纱价格持续上涨至历史高 点，高景气持续时间接近两年，超过上一轮周期。2022 年 Q2 开始，随着国内需求走弱， 玻纤粗纱价格开始松动，但由于海外出口高景气，价格仍有一定支撑；Q3 起，国内玻纤纱 均价快速下跌。据 Wind，截至 10 月 27 日，国内 2400tex 缠绕直接纱/SMC 合股纱/喷射合 股纱均价分别为 4100/5300/7800 元/吨，相比 6 月末均价分别下滑 29%/34%/16%，年同比 下滑 34%/43%/23%，除了喷射合股纱，其余两个品种皆已跌至上轮周期底部（2020 年 8 月左右）的价格。电子纱价格则早于粗纱价格于 2021 年四季度便开始下滑，2022 年 4 月 第一次见底后曾小幅反弹至 9550 元/吨，9 月底第二次见底后再次反弹，截至 10 月 27 日 价格为 8000 元/吨。整体来看我们认为当前电子纱价格已处在磨底阶段，有望领先于粗纱 开始反弹。

总产能持续增长，电子纱占比维持在 15%左右，供给端寡头特征明显。今年我国玻纤新增 产能较多，据 Wind，截至 9 月底我国玻纤池窑纱总产能达 740.2 万吨/年，同比+13%，增 速高于过去三年（分别为 3%/7%/9%）；其中电子纱产能 113.2 万吨，占比约为 15%左右。 需求回落叠加产能持续释放是造成 Q3 以来价格下滑的主要原因。随着需求和价格回落，行 业陆续有产线进入冷修，截至 9 月底冷修产能为 50.6 万吨，相比 8 月底增加 17 万吨。生 产线投资强度高，生产较为刚性，供给端已形成寡头格局，从国内市场看，据 Wind，截至 2022 年 8 月末，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际国内在产产能分别为 220、99、91 万吨， CR3 达 61%；山东玻纤、长海股份、邢台金牛（未上市）在产产能分别为 43、30、27 万 吨，CR6 达 75.9%。全球及中国国内，玻纤供给端寡头垄断格局已基本形成。

龙头成本优势显著，Q3 盈利压力较大。2022 年上半年，虽然玻纤纱价格仍维持高位，但 由于天然气等成本大幅上涨，玻纤公司整体毛利率均出现一定下滑，但龙头公司中国巨石 仍保持了 45%以上的毛利率，稳定性高于行业其他公司。2022 年 10 月玻纤公司陆续公布 三 季 报 ， 中 国 巨 石 / 长 海 股 份 / 中 材 科 技 / 山东玻纤 22Q3 单 季 度 毛 利 率 分 别 为 33.9%/30.5%/24.9%/25.5%，同比-11.5/-3.5/-4.8/-11.3pct，随着价格快速下跌 Q3 行业整 体盈利情况均出现较大幅度下滑，但可以看到中国巨石优势依然明显。

展望 22Q4 和 2023 年，我们认为当前玻纤行业仍处在周期下行期，据 Wind，截至 8 月底 国内玻纤纱库存为 66.9 万吨，环比+14 万吨，已超过上轮周期底部时的库存高点，且仍处 在加速累库的阶段。但由于近两年行业产能投放较多，因此当前库存水平仅相当于在产产 能的不到 10%，而上轮库存高点时占行业在产产能的 14%，因此我们判断粗纱价格或仍将 继续下跌。同时，从历史规律来看，库存拐点大约领先价格拐点约 3-4 个月，行业底部确 认仍将继续等待库存拐点的出现。

行业需求分化，高端产品将更具有韧性。与浮法玻璃及光伏玻璃不同，玻纤的下游较为多 元化，主要涵盖建筑、电子电器、交通运输和新能源（风电）等四大领域。我们认为在传 统领域如建筑领域中，虽然玻纤的渗透率有望持续提升，但由于总量的下行，整体增速或 将趋于放缓。而在汽车热塑纱、风电纱和电子纱等高端领域，我们认为需求仍较保持较快 增长，产品结构更高端化的公司在下行期盈利或将更具有韧性。供给方面，中国巨石九江 拟投产 20 万吨产线，埃及技改拟投产 12 万吨产线；长海股份常州基地拟投产 2 条 15 万吨 产线；泰山玻纤太原基地拟新建 2 条 15 万吨产线；山东玻纤计划十四五末将产能提升至 100 万吨，我们认为龙头公司在周期底部仍逆势扩张，有望进一步提升市占率和行业集中度。

碳纤维：从大丝束向小丝束延伸，国产化迎来大扩容

中国是碳纤维主要消费地区，国产替代加速发展。据赛奥碳纤维技术《2021 年全球碳纤维 复合材料市场报告》，2021 年全球碳纤维整体需求约 11.8 万吨/34 亿美元，同比+10%/+30%。 2021 年中国碳纤维需求约 6.2 万吨，同比+28%，占到全球需求量的 53%，同比+7pct。目 前国内大部分碳纤维需求依靠进口满足，2021 年国内需求自给率 55%（碳纤维需求中国产 与总量分别为 3.4/6.2 万吨）。进口碳纤维主要来自日本、美国等，根据海关总署的数据， 2021 年我国进口碳纤维产品合计为 2.8 万吨，同比+4%，其中碳纤维/碳纤维预浸料/制品 0.6/0.2/2.0 万吨，同比+54%/+79%/-7%。2021 年碳纤维产品合计出口 3782 吨，其中除预 浸料以外的其他碳纤维制品占 76%，达到 2874 万吨。

需求结构看，新能源、航空航天等需求旺盛支撑行业快速发展。从全球需求来看，碳纤维 下游相对分散，风电叶片（主梁、梁帽）、航空航天（飞机构件）、体育休闲（球拍/钓具等）、 压力容器（氢气瓶）为主要应用领域，2021 年合计占到全球需求的 67%。而国内碳纤维主 要应用于风电叶片、体育休闲，2021 年两者合计占比达到 64%。风电叶片逐步成为国内碳 纤维需求的主要构成，2021 年占比 36%；体育用品中碳纤维的发展速度相对较低，2021 年全球体育用品碳纤维用量 1.9 万吨，同比+3%，《2021 年全球碳纤维复合材料市场报告》 预计 2025 年 2.0 万吨，21-25 年 CAGR 达到 5%。国内碳纤维企业通过碳纤维加工生产碳 梁，应用于风电叶片中。国内企业均有较大布局，如中复神鹰，据中复神鹰招股书，碳纤 维体育休闲下游占比较高，1H21 体育休闲占收入比例为 25%；据光威复材 2021 年年报， 2021 年风电碳梁业务贡献营业收入的比例为 31%。

海外龙头占据全球 48%产能，国内供给格局集中。供给格局看，卓尔泰克被东丽收购后全 球传统的七大碳纤维巨头变为六大巨头，日本东丽等全球龙头企业已经基本完成国际产业 基地布局，尤其是日本东丽，数十年时间，在日本、韩国、美国、法国、匈牙利、墨西哥 完成大小丝束的布局。巨头们无论是生产技术、成本、应用、生态，都主导着全球碳纤维 行业。其中日本东丽、西格里、三菱丽阳、日本东邦占据全球 48%的产能。2021 年中国碳 纤维原丝/碳纤维产能 CR4 占 85%/70%，同时产业技术进步明显，头部企业产品规格和结 构更加丰富。

国内碳纤维供给增长大于国际龙头，国产替代加速。2021 年全球碳纤维运行产能约为 20.76 万吨。从区域角度来看，中国大陆是产能x多的XXX，运行产能达 6.34 万吨，占 2021 年 全球碳纤维运行产能的 31%；美国位居第二，运行产能为 4.87 万吨，占比为 24%；日本 位列第三，运行产能为 2.5 万吨，占比为 12%。2021 年全球需求量仅 11.8 万吨，占运行 产能的 57%，实际产能利用率较低。据百川盈孚统计，2021 年度国产碳纤维总产量 1.92 万吨，产能利用率 46%（2018 年仅 34%），主要系涌入碳纤维行业的大多数企业在一些关 键技术上无突破，生产线运行及产品质量不稳定，导致“有产能，无产量”的现象出现，另下 游应用未完全打开和疫情亦有影响。此外 2020 年以来，供应链限制和贸易摩擦下，国外碳 纤维出口国内的难度加大，我国碳纤维自主要求提高，国产碳纤维替代率逐步提升，国产 碳纤维迎来加速进口替代的机遇期。

碳纤维进入加速扩产阶段，2025 年前全球新建产能约 21 万吨、国内占到 85%以上，国内 有望成为全球重要供给区域。据赛奥碳纤维技术《2021 年全球碳纤维复合材料市场报告》， 全球主要企业未来计划扩产约 15 万吨，其中海外公司 3.4 万吨，国内公司 11.7 万吨。根据 我们统计，实际国内其他企业未来亦有规模较大的扩产计划，不完全统计下预计国内有 18 万吨，产品多为大丝束纤维，主要应用于轨道交通、风电能源等领域。据赛奥碳纤维技术 《2021 年全球碳纤维复合材料市场报告》，全球 22-24 年新增产能 3.7/4.7/5.3 万吨，中国 有望成为全球供给重要区域，除传统的风电、体育休闲领域，随着国产替代的加速，T700 及以上牌号的产品或加速规模化，进而影响全球的供给格局，或在光伏碳碳复材、压力容 器、航空航天等高附加值领域拥有更多份额。如中复神鹰，西宁万吨 T700 碳纤维小丝束已 投产，二期 1.4 万吨已开始建设，公司预计 23 年投产并逐步爬坡。

T700 小丝束价格或维持较高韧性，看好中复神鹰量价、吨盈利高景气。据百川盈孚，2022 年初至 10 月 27 日 ，
T700-12k/T300-12k/T300-24k/T300-48k 碳 纤 维 市 场 均 价 为 260/176/147/138 元/kg，同比+23%/+11%/+7%/+8%，整体看 T700 小丝束价格涨幅更高。 但不同品种市价在下半年开始逐步松动下滑，我们认为系国内供给增量较多及进口逐步恢 复，叠加需求阶段性下滑，导致碳纤维价格松动。从各企业扩产情况看，年内碳纤维 T300 供给增量相对较多，价格松动时间更早，因风电等大丝束主要应用领域竞争加剧，同时风 电招标价的持续下行也抑制了风电大丝束碳纤维的需求。 年内 T700 小丝束行业价格相对坚挺、涨幅更高，但自 9 月底开始松动并下滑，我们认为一 方面中复神鹰西宁万吨基地全面投产，行业供给增多，同时海外价格受航空航天需求下滑 的影响或有所下行，导致进口碳纤维拖累国内行业均价。但从中复神鹰 Q3 业绩看，公司量 价均保持强劲，我们认为与公司产品竞争力强、光伏与氢瓶等新能源下游占比较高有关， 导致公司价格保持强劲。我们认为，碳纤维整体供需紧平衡背景下，年内的供需错配或导 致行业整体均价承压，但是一方面 T700 小丝束供给增量相对小而需求更为刚性（碳碳复材、 氢瓶等）、景气，价格相比 T300 更有韧性；另一方面，中复神鹰 T700 小丝束规模化量产 先发优势较强，即使在价格出现下滑的情况下，公司领先的成本优势依然可能支撑吨净利 的提升。2023 年我们依旧看好高端小丝束的价格韧性及中复神鹰的量价、吨净利高景气。