行情演绎：关注复苏拐点，聚焦优质赛道

当前经济环境复杂程度提升，银行板块估值正处于 2010 年以来的x低区间，银行板块后 续走势的不确定性提升。我们旨在通过复盘银行板块历史行情、回溯开启行情的关键因子， 并结合当下环境，展望后续银行板块及个股机会，以及需要重点关注的变量。 从银行板块看，在经济复苏确认、宽信用周期往往录得相对+绝对收益，在经济筑底或熊 市环境下凸显防御属性，可录得相对收益，估值性价比通常是开启行情的必要条件之一。 当前在市场波动+政策发力+板块估值低位背景下，银行板块凸显防御属性；未来需紧密关 注经济指标、信用指标等高频数据的复苏拐点，有望催化超额收益行情，同时需持续关注 地产链边际变化的影响。从银行个股看，银行股主线赛道随着宏观大势历经迭代，不同经 济周期各有不同结构性机会，未来聚焦对公实体优质赛道，及江浙、成都等优质区域中小 银行，同时关注高股息率、防御属性的稳健大行；零售财富赛道长坡厚雪，但短期内需关 注产品转型压力。

板块：经济筑底期享防御属性，关注高频指标复苏拐点

银行板块在经济筑底期享有防御属性，后续需关注高频指标复苏拐点，有望催化银行超额 收益行情。回顾历史，银行板块录得相对收益+绝对收益往往在经济复苏确认、宽信用周 期，需要多个高频指标向好趋势得到一致确认；此外，熊市防御+牛市中后期补涨，银行 均可录得相对收益，估值性价比通常是开启行情的必要条件之一。站在当前，经济修复程 度仍待提升、可持续性有待验证，在市场波动+政策发力+板块估值低位背景下，银行板块 凸显防御属性。此外，当前 H 股中资银行相较 A 股的估值性价比较高，更加凸显配置价值。 展望未来，需紧密关注经济企稳改善、乃至进一步确认复苏的积信号，若经济指标、信 用指标等持续向好趋势得到一致确认，有望催化银行复苏行情。此外，对于地产链资产质 量的担忧也是当前压制银行估值的核心因子之一，保交楼、稳地产政策陆续落地，后续需 持续关注政策成效及地产链边际变化对于银行板块的影响。

历史复盘：超额收益往往需要经济+信用+市场三重因素

银行板块录得超额收益往往在经济复苏、宽信用周期；此外熊市凸显防御属性，也可录得 相对收益。回顾历银行行情，银行板块自 2005 年以来共经历 15 轮超额收益行情，其 中，7 轮录得相对收益+绝对收益，且当时的共同特征是经济步入复苏、正处宽信用周期； 7 轮仅录得相对收益、但无明显绝对收益，且共同特征是熊市环境中银行板块抗跌，凸显 防御属性；此外还有 1 轮（2014 年）主要是受资金面驱动而录得超额收益。 我们从经济周期、信用周期、市场环境三个维度观察并拆解银行板块超额行情的驱动因子， 其中，经济周期以工业增加值增速、工业企业利润增速、PMI 衡量，信用周期以社融增速、 信贷增速、中长期贷款增速衡量，市场环境以牛熊市及银行估值性价比衡量。我们发现： 1）银行板块超额收益多出现在确定性强的经济复苏期，需高频指标向好趋势得到一致确 认，而非个别指标出现短暂企稳；2）宽信用周期银行板块表现亮眼，社融或信贷增速至 少其一与之共振，中长期贷款增速的共振效应也较明显；3）熊市防御+牛市中后期补涨， 银行均可录得相对收益，估值性价比（如银行板块相对估值）通常是开启行情的必要条件 之一。

1）经济周期：超额收益多在确定性强的经济复苏期，高频指标向好趋势需得到一致确认。 过往 5 轮超额收益是在经济复苏及繁荣期，包括 05 年 10 月至 06 年 3 月、06 年 8 月-07 年 10 月、08 年 12 月至 09 年 6 月、12 年 10 月-13 年 1 月、20 年 8 月-21 年 3 月，相对 收益（银行指数相对沪深 300 涨幅，下同）在 10%-62%；2 轮是在经济企稳期，包括 17 年 5 月至 18 年 1 月、19 年 9 月至 10 月，且相对收益并不显著，相对涨幅低于 5%。 整体来看，银行板块在经济企稳初期往往难以实现超额收益，在经济复苏及繁荣期（即经 济向上已形成强一致预期）往往既录得相对+绝对收益。确定性强的经济复苏期，通常需 要工业增加值增速、工业企业利润增速、PMI 等多个经济高频指标的向好趋势得到一致确 认，而非某个单一指标出现短暂改善（典型例子为 2019Q1，部分经济指标在短暂向好后 被证伪，银行指数上行后出现回撤，x终未实现超额收益）。

2）信用周期：宽信用周期银行板块表现亮眼，社融或信贷增速至少其一与之共振。过往 银行板块超额收益行情中，除了熊市防御行情以外，基本都有宽信用环境作为支撑，社融 同比增速、贷款同比增速至少之一呈现向好趋势，主要原因为宽信用时期往往有刺激政策 发力，带动社融总量或信贷增长，驱动经济逐步复苏，呵护银行基本面及经营环境。此外， 中长期贷款同比增速与银行行情的共振效应也较为明显，更能反映实体经济中长期融资需 求的变化趋势，当中长期贷款同比增速出现持续上行或处于高位时，对于经济复苏一致预 期增强，银行板块往往录得超额收益。

3）市场环境：熊市防御+牛市中后期补涨，银行均可录得相对收益，估值性价比通常是开 启行情的必要条件之一。当市场环境偏熊，具有稳健性、高股息的银行板块通常凸显较好 的防御属性、抗跌属性，因而具有相对收益机会，如 05 年 3 月至 7 月、08 年 1 月至 8 月、 11 年 2 月 12 年 1 月、15 年 6 月至 16 年 2 月、18 年 7 月至 10 月、21 年 12 月至 22 年 4 月，银行指数虽然无显著的绝对收益，但能跑赢大盘。 当市场环境偏牛，银行板块相对收益机会主要聚集在牛市中期及后期，此时市场风格从牛 市前期弹性较大的品种切换至低估值品种，如 08 年 12 月至 09 年 6 月、14 年 10 月至 12 月、20 年 8 月至 21 年 3 月，这三轮补涨阶段的共同特征是银行相对估值（即 PB(LF)： 银行指数/万得全 A(除金融石油石化)）处在低位区间，且伴随出现经济复苏等催化因素， 高估值性价比的银行板块从而实现补涨。整体来看，估值性价比通常是行情开启的必要条 件，过往银行超额行情开启之前，银行相对估值基本都在阶段性的低点。

未来展望：当前凸显防御属性，后续关注复苏拐点

站在当前，经济修复仍待提升，稳增长政策发力+估值低位，银行板块凸显防御属性。1） 从经济环境看，2022 年以来宏观经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，当 前部分高频指标有边际企稳迹象，但修复程度仍有待提升，需要更为一致的积变化出现。 经济指标方面，8 月工业增加值同比增速在低基数情况下小幅回升至 4.2%，工业企业利润 同比增速仍处下行通道，9 月 PMI 回升至荣枯线以上；信用指标方面，9 月社融、信贷、 中长期贷款增速均有小幅回升，后续可持续性有待进一步验证。 2）从政策面看，稳增长政策力度持续加码，呵护银行经营环境。一方面，结构性货币政 策发力，精准引导信贷投放。2022 年以来央行加大结构性货币政策力度，先后创设四项 结构性货币政策工具，并增加了原有煤炭再贷款的额度、加大了普惠小微贷款支持工具的 力度，有利于银行重点领域信贷稳健投放、降低银行负债端成本。另一方面，政策重视促 进基建投资以稳增长，6 月 1 日国务院增加政策性银行 8000 亿元信贷额度支持基础设施 建设，6 月 30 日设立 3000 亿元政策性金融工具补充基建项目资本金，并于 8 月 24 日再 次增加 3000 亿元以上政策性开发性金融工具额度，促进实物工作量的形成，基建有望为 银行信贷投放提供有力支撑。此外，监管 通过优化存款成本来有效缓解银行息差下行压 力，呵护利润合理增长。

3）从市场环境看，2022 年以来 A 股大盘波动走弱，银行板块虽然未取得绝对收益，但相 对沪深 300 跑出 6.9%的相对收益（截至 10.28），在波动行情中凸显防御属性。当前银行 板块估值性价比优势较为突出，截至 10.28，银行指数 PB(LF)仅 0.45 倍，处 2010 年以来 x低水平；银行板块相对估值（PB(LF):银行指数/万得全 A(除金融石油石化)）仅 0.20， 2010 年以来分位数仅 2.6%，也处于底部区间。总体来看，当前正处市场磨底+政策发力+ 估值低位的环境，银行板块凸显防御属性，有望取得相对收益机会。

从 H 股市场环境看，当前中资银行板块估值也处 2015 年末以来的底部区间，相较 A 股性 价比提升。在美联储加息、港股流动性承压等背景下，2022 年以来 H 股中资银行板块估 值波动下行，截至 10.28，H 股中资银行指数 PB(LF)仅 0.33 倍，为 2015 年末（指数基日） 以来的x低水平；H 股中资银行指数相对于恒生综指的 PB(LF)仅 0.50 倍，2015 年末以来 分位数为 33%，银行板块相对估值也有较强性价比。此外，A、H 股估值溢价率 大至 2007 年以来高位区间，截至 10.28，A+H 上市的国有大行、股份行 AH 股溢价率分别达 27.1%、36.8%，分别处在 2007 年以来 80.9%、80.7%分位数，H 股中资银行相较 A 股 的估值性价比更加突出，配置价值凸显。

展望未来，关注经济、信用等高频指标企稳及复苏拐点，同时持续跟踪地产链边际变化。 目前银行板块的估值低位条件已经具备，未来需持续关注经济企稳改善、并进一步确认复 苏的积信号。若经济指标（工业增加值增速、工业企业利润增速、PMI 等）、信用指标 （社融/信贷同比增速至少其一、中长期贷款增速等）的持续向好趋势得到一致确认，则有 望催化银行迎来复苏行情，同时录得相对收益+绝对收益。此外，当前国内经济新旧动能 转换，对于地产链资产质量的担忧成为当前压制银行估值的核心因子之一。8 月以来保交 楼、稳地产政策陆续出台并落地，政策“组合拳”有望助力市场预期修复、促进房地产市 场健康发展、缓释银行资产质量压力，后续也需持续关注政策成效、及地产链边际变化对 于银行板块的影响。

个股：中小银行弹性更大，赛道切换各领风骚

银行股主线赛道随着宏观大势历经迭代，未来聚焦优质赛道+优质区域中小银行。在过往 银行板块超额收益行情中，业绩领先、成长性高的中小银行往往弹性更大，14 年及以前涨 幅领先的个股集中在机制灵活、成长性较高的股份行，14 年以后逐步切换至优秀区域行， 背后是高业绩增速的支撑。进一步拉长历史看，不同经济周期的银行各有不同主线的结构 性机会，赛道随宏观大势更迭，从“对公批发”到“同业业务”到“零售转型”再到“稳 增长、深耕本地实体”，每轮周期中能够把握时代机遇的个股通常能够获得市场青睐、跑 出领先涨幅。2022 年以来深耕本地、特色突出、风险包袱轻的高成长性区域行的主线更 为鲜明。我们认为未来应聚焦对公实体优质赛道，及江浙、成都等优质区域中小银行，同 时关注高股息率、防御属性的稳健大行；零售财富赛道长坡厚雪，但短期内需关注产品转 型压力。

超额收益行情中，中小银行弹性更大

在过往银行板块超额收益行情中，业绩领先、成长性高的中小银行往往弹性更大。2014 年及以前的 8 轮银行板块超额收益行情中，涨幅领先的个股集中在机制灵活、成长性较高 的股份行，股份行占据了 8 轮行情中涨幅前 5 银行的近八成。主要原因是当时银行业伴随 着经济快速增长而持续 张，资产 张弹性大、机制灵活、经营多元的股份行更加受益， 较高的业绩增速助推股价涨幅。而 2014 年前后，随着经济进入新常 ，银行业 张放缓、 内部分化加大，在 2014 年以后的 7 轮银行板块超额行情中，涨幅领先的个股从股份行逐 步切换至优秀区域性银行，区域行占据了 7 轮行情中涨幅前 5 银行的近五成，包括宁波/常 熟/杭州/成都/南京/北京等涨幅脱颖而出，背后是较高业绩增速的支撑，行情当年的归母净 利润增速大多在 20%以上。 此外，在熊市防御属性的超额区间中，大行通常更具稳健性、抗跌性。在过往具有熊市防 御特点的超额收益区间中，工行、建行等国有大行通常出现在个股涨幅前列（或跌幅较 少），主要由于大行凭借经营稳健性、高股息率而更具防御属性。

拉长历史周期看，赛道切换各领风骚

拉长历史看，不同经济周期的银行各有不同主线的结构性机会，赛道随宏观大势更迭。银 行业作为经济“晴雨表”，业务经营与经济周期有着紧密联系，因此在不同经济周期往往 呈现出不同的主线机会。从历史来看，银行股赛道随着宏观大势而历经更迭，从“对公批 发”到“同业业务”到“零售转型”再到“稳增长、深耕本地实体”，每轮周期中能够把 握时代机遇的个股通常能够获得市场青睐、跑出领先涨幅。例如 05 年至 10 年，国内经济 快速发展带动银行业规模 张，在基建 +地产驱动下，对公批发型银行迎来黄斤时代，机 制灵活的股份行、 地布局的城商行涨幅领跑。 11 年至 13 年，在宏观调控加强、利率市 场化改革等背景下，银行逐步探索表外和同业业务等新模式从而实现规模 张，此外，定 位于民营小微的特色银行由于资产端定价优势也颇受市场关注。 14 年至 16 年，经济步入新常 ，银行资产质量压力逐步暴露，尤其是前期对公 张较快 的部分银行。在风险承压期，银行板块内部估值分化开始加剧，老 16 家上市银行 PB(LF) 标准差自 2014 年以来逐步拉大，赛道主线也开始从全国性银行切换至江浙等优质区域、 兼具成长性+安全性的城商行，例如宁波、南京、北京银行等。17 年至 19 年，在对公不 断承压之下，零售转型开始成为银行破局的主浪潮，同时国内财富管理市场快速成长，招 行、平安银行等布局领先的个股涨幅居前。同时，随着上市银行数量 ，更多优质区域 性银行逐步脱颖而出，尤其是深耕本地客群（实体/政务/小微零售）、业务特色鲜明、风险 包袱较轻的高成长性个股涨幅领跑，包括宁波、常熟、成都、南京银行等，这一主线在 2021 年以来稳增长、深耕实体、地产风险承压等背景下更加鲜明。

未来聚焦对公实体优质赛道，及江浙、成都等优质区域中小银行；零售财富赛道长坡厚雪， 但短期内需关注产品转型压力。国内经济动能新旧切换，呈现更加明显的结构性特征，银 行业也步入精细化发展时代，未来寻找优质个股更需要找准优质赛道，精选具备阿尔法特 性的银行。 一是对公实体赛道。我们认为国内经济的长期动能正在向以高端制造业、 略新兴产业、 “ 精特新”等为代表的实体经济加速升，银行信贷结构也将加速倾斜至实体企业。与 过往地产+基建等批发业务模式不同，实体企业涵盖小微、民营等丰富的市场主体，产业 链条长，各类企业融资需求多元，亟需银行对公业务模式升，我们认为商行+投行一体 化、供应链金融、绿色金融、特色小微等多条路径均是未来方向。对公模式升或将是未 来长期过程，需要银行多个条线协同，组织架构乃至业务文化进行革新，预计 略前瞻布 局、业务转型领先的优质银行有望脱颖而出。

二是零售财富赛道。2022 年以来市场波动对于银行财富管理收入造成阶段性冲击，既是 试金石，更是炼金士，驱动银行丰富多元产品配置、加强主动管理能力、以客户为中心创 造长期价值陪伴。此外，底 资产从过往地产向实体的变迁，也对于银行资产端挖掘能力、 产品端多元布局能力提出更高要求。在居民财富集聚、资产配置多元化趋势下，我们认为 银行零售财富管理业务前景依然广阔。财富管理赛道长坡厚雪，银行构建打通客户端+产 品端+资产端+运营端的生 体系并非一朝一夕， AUM 及财富管理收入的稳定性和可持续 性或需历经数年打造才能逐步显现，未来银行财富管理竞争格局将从同质化逐步走向差 化， 略定力强、转型方向清晰、找准自身特色的银行有望具备长期竞争力。

三是聚焦江浙、成都等优质区域中小银行。区域环境是银行经营的重要因素，当前国内区 域经济呈现结构性分化趋势，因此优选好赛道的同时也要优选好区域。综合各区域的经济 体量、产业结构、 略地位、金融环境等因素，我们认为以浙江和 江苏为代表的长三角、 以成都为代表的成渝地区是孕育优质上市银行的精品区域。当地优秀银行因地制宜，构筑 自身护城河。如浙江孕育出宁波、杭州银行两家资产超万亿的城商行，并有台州、泰隆银 行等众多小微特色行；苏南本地银行在制造业、财富管理、小微等特色突出，常熟、张家 港行等“IPC+信贷工厂”模式、南京银行等科技文化小微与消费贷业务也脱颖而出；成都 正处在 略 地位升、人口+产业持续流入、基建需求强劲的区域红利时期，成都银行在 坚守政务金融优势的同时，开启对公实体、零售转型两大增长 线，有望持续高成长。

经营展望：政策持续发力，盈利稳健增长

政策呵护银行经营环境，我们预计 2023 年上市银行业绩稳健增长。首先，政策性金融工 具发力背景下，2022 年末银行资产增速或保持较高水平，23 年资产增速或在高基数下略 有回落，但若经济逐步修复，带动对公实体、按揭、消费贷等需求，资产增速或基本平稳。 其次，2023 年初贷款有较大重定价压力，存款定价机制进一步市场化后，对冲部分资产 端收益率下行压力，我们预计 2023 年息差有所下行。第三，低基数效应下，财富管理收 入或有所修复，驱动中收平稳增长。第四，虽然地产领域风险仍在演绎，但上市银行风险 抵御能力强，且政策引导拨备覆盖率下降背景下，信用成本有望略降，呵护银行利润增长。 基于以上判断，我们预计 2023 年银行业归母净利润（简称“利润”）同比增速或达到 6.7%，江浙、成渝优质区域行有望达到 15%以上。

资产规模：增速稳中有降，关注政策持续性

资产及贷款增速或稳中有降，关注后续政策持续性及经济复苏节奏。由于信贷需求偏弱， 叠加疫情影响，22H1 股份行、区域行信贷增速均有所下降，大行则受益于基建、制造业、 绿色贷款等重点领域投放，贷款增速有所上升。三季度以来政策性金融工具及相关配套融 资陆续落地， 项再贷款 等结构性货币政策发力，因此 2022 年贷款增速仍有望保持较高 水平，且票据融资占比有望降低。2023 年资产、信贷增速走势则需关注政策持续性及经 济复苏节奏。中性情形下，我们预计上市银行资产及贷款增速稳中有降。但若政策持续逆 周期发力助基建贷款持续高增长，经济复苏带动制造业、小微等实体以及消费贷需求，稳 地产政策带动按揭贷款投放边际改善，则资产及贷款增速有望基本平稳。

息差表现：贷款定价承压，存款成本优化

我们预计 2023 年息差有下行压力，但个股间分化或较为明显。2022 年商业银行息差在资 产端拖累下，呈现下行趋势，我们预计 2023 年息差下行趋势仍会持续。资产端，由于 2022 年以来 1 年期 LPR 下行 15bp、5 年期及以上 LPR 下行 35bp，故 2023 年初有较大 的贷款重定价压力，后续贷款定价走势则与经济情况有关。负债端，其成本率有望受益于 存款定价机制改革、存款挂牌利率下调等而有所改善，对冲部分资产端定价下行压力。综 合来看，考虑政策对存贷款定价的影响，我们测算 2023 年上市银行息差下行 6.6bp，其 中全国性银行下行幅度为 7bp 左右，区域银行则为 1-2bp，个股间分化较大。贷款平均期 限较短、定期存款占比较高的个股，息差表现较优，如常熟银行、张家港行、江阴银行、 苏州银行等。 回顾历史，息差阶段性低点往往对应银行板块行情始点。2014 年、2017 年、2020 年息 差下降至阶段性低点后，银行板块均明显上涨。22H1 商业银行净息差为 1.94%，为 2010 年有统计以来的x低水平。若 2023 年经济稳步复苏，息差边际修复，或可把握银行板块 配置机会。

资产端定价持续下行，23 年初贷款重定价压力后，信贷需求修复节奏将影响贷款定价走 势。2021 年 12 月以来，我国开启新一轮降息周期，新发放贷款定价持续下行，2022 年 6 月新发放贷款定价为 4.41%，较 21 年 12 月-35bp，实体信贷需求偏弱背景下，后续贷款 定价或仍有一定下行压力。由于 2022 年以来 1 年期 LPR 共下行 15bp、5 年期及以上 LPR 共下行 35bp，故 2023 年初有较大的贷款重定价压力。综合来看，2023 年生息资产 收益率下行压力较大，但若信贷需求修复，尤其是高收益的零售贷款需求改善，生息资产 收益率下行幅度或小于预期。

存款定价机制进一步市场化缓释成本端上行压力，定期存款占比较高的区域银行负债端改 善更为显著。2021 年 6 月存款利率定价自律机制改革的成效，将在 2023 年负债端成本改 善有进一步体现（3 年期定期存款定价下行 60bp 左右），定期存款占比较高的区域银行改 善更为明显。2022 年 4 月存款定价挂钩 1 年期 LPR 和 10 年期国债收益率，定价机制进 一步市场化，4 月和 9 月存款利率也进行了两次下调，大行、股份行及部分区域银行均有 所下调，有助于负债端成本率下行。

中间收入：财富管理发力，注重综合服务

财富管理业务或重回增长，代销业务有望发力。1-6 月上市银行中间业务收入占营业收入 比例同比下降，主要由于资本市场波动、信托暴雷事件等背景下，银行代理业务承压。展 望 2023 年，代销低基数下，财富管理业务收入有望修复，对公综合服务稳步发力，助中 间业务收入稳步增长。对公方面，业务基础较强的银行，则注重挖掘综合金融服务需求， 提供如债券承销、现金管理、财资系统、外汇对冲等综合化服务，有望稳定贡献中间收入。 财富管理方面，理财稳步发展，银保渠道有望继续发力，代销基金有修复机会，关注信托 风险暴露。1）理财：2022 年理财产品经历过“破净潮”冲击等挑 ，投资 业能力、投 资者教育等方面均有所提升，随着净值型产品管理能力提升，产品体系逐渐丰富，封闭式、 长期限产品占比提升，2023 年理财业务有望稳步发展。2）基金：2022 年 3 月股债双杀 背景下，基金规模下降，基金收益率表现不佳，代销基金收入也有所下行。低基数效应下， 若 2023 年资本市场表现良好，代销基金收入或有亮眼表现。 3）保险：由于代销保险费率较高，成为 2022 年各银行代销业务发力的重点，相关收入表 现也较为亮眼。银保渠道有望持续发力，相关收入贡献有望持续提升，关注代销保险产品 能力较强的银行。4）信托：地产领域风险逐步暴露背景下，部分信托产品暴雷，2022 上 半年信托行业违约规模约 658 亿元，占行业总到期规模比例为 4.5%，较 2021 年末提升 0.1pct。银行代销的信托产品违约或影响其财富管理品牌效应，违规代销信托或需要承担 部分损失责任。当前房地产行业风险仍在持续演绎，2023 年仍需关注信托产品的 在风 险压力。

资产质量：不良生成波动，关注地产演绎

当前上市银行资产质量真实、风险抵御能力强，地产等重点领域风险演绎或对 2023 年资 产质量有所扰动，但整体仍有望保持稳定。银行业资产质量面临经济下行压力、地产领域 风险演绎而导致的扰动，但上市银行 在风险较低、风险抵御能力较强 ，且政策持续呵护 银行业资产质量，我们预计上市银行资产质量有望保持稳定。

一是严认定，多处置， 在风险较低。 2018 年以来银保监会鼓励银行严格确认不良贷款， 此后银行业不良贷款偏离度稳步下降，2021H1 银行业不良贷款偏离度仅为 79.6%，略有 上升，但仍处于较低位置，资产质量真实（逾期 90 天以上贷款均认定为不良贷款）。2020 年以来银保监会持续鼓励银行加大不良处置力度，2020/2021 年处置不良贷款规模均超过 3 万亿元，22H1 共处置 1.41 万亿元不良资产，存量风险出清力度较大。22H1 末，上市银 行关注率为 1.73%，再次突破 2012 年以来x低水平， 在风险较低 ；22H1 末不良率稳步 下降至 1.32%，不良水平稳中向好。 二是风险抵御能力较强，信用成本或下降。2022 年 6 月末，上市银行拨备覆盖率为 240%， 拨贷比为 3.19%，分别为 2012 年以来、2014 年以来的x高水平，风险抵御能力较强。为 鼓励银行释放更多信贷资源，2022 年 4 月银保监会鼓励拨备较高的大型银行及其他优质上 市银行降低拨备覆盖率，银行信用成本有望稳中有降，呵护银行利润增长，以更好服务实 体经济。而在非信贷资产方面，上市银行逐步加大非信贷资产信用减值计提力度，2022H1 上市银行非信贷拨备计提占比为 18%，保持在较高水平。2022 年 6 月末金融资产拨备覆盖 率为 138%，较 21 年末+6pct，有一定风险抵御能力。

保交楼、稳地产政策陆续落地，关注地产风险演绎。在房地产行业风险暴露的背景下，6 月末上市银行涉房贷款不良率继续抬升，其中对公房地产不良率较 21 年末上升 59bp 至 3.01%，个人按揭不良率较 21 年末上升 4bp 至 0.34%，预计 2023 年地产资产质量或仍有 波动。目前政策聚焦“保交楼、稳民生”，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼 项借款 ， 有助于缓释地产领域风险。地产需求端政策逐步放宽，包括 LPR 下调、房贷利率持续下 降且利率下限可“因城调整”、公积金贷款利率下行等。政策“组合拳”接踵而至利于激 发住房需求、缓释地产领域风险，后续需密切关注地产纾困政策的出台与落地影响。

展望：业绩稳健增长，龙头效应显著

我们预计 2023 年 A 股上市银行整体营收和利润增速稳健增长，均较 22 年有所修复。政 策性金融工具发力背景下，2022 年末银行资产增速或保持较高水平，23 年资产增速或在 高基数下略有回落，但若经济复苏，带动对公实体、按揭、消费贷等需求，资产增速或基 本平稳。2022 年 LPR 下行幅度较大，2023 年初有较大重定价压力，存款定价机制进一步 市场化后，对冲部分资产端收益率下行压力，我们预计 2023 年息差有所下行。低基数效 应下，财富管理收入或有所修复，驱动中收平稳增长。上市银行风险抵御能力强，信用成 本有望略降，呵护银行利润增长。整体来看，银行营收增速、利润增速较 2022 年有所修 复。中性假设下，我们预计 2023 年上市银行利润同比增速有望达 6.7%，部分优质区域银 行有望达 15%以上。

资金配置：估值仓位双低，资金有望加配

A 股资金面

当前 A 股银行板块估值处 2010 年来x低位，基金、北向资金仓位亦处低位，悲观预期充 分释放。估值方面，近期受市场对经济弱修复、地产链条等方面的担忧，银行板块估值明 显下行。截至 10 月 28 日，银行板块 PB(LF)估值仅 0.51 倍。纵向来看，银行板块 PB(LF) 处在 2010 年以来的x低水平，相对沪深 300 亦不断创新低，且多只个股在 2022 年以来 创新低；横向来看，银行板块 PB(LF)排在 30 个中信一行业中的x末位。仓位方面， 22Q3 末偏股型公募基金银行板块持仓占重仓市值为 2.81%，位于 2013Q3 以来的 14%， 处于较低水平；此外，截至 10 月 28 日北向资金银行持股仓位较 4 月初高位回落 2.82pct 至 6.59%。我们认为当前市场悲观预期已得到充分释放，看好银行板块后续修复空间。

银行股息率优势显著，长期配置价值高。截至 10 月 28 日，银行板块近 12 个月股息率达 6.29%，位列 30 个中信一行业第 1，高出 10 年期国债到期收益率 362bp，部分上市银 行股息率达 7%以上，投资价值显著，对于险资、外资等追求高股息、高稳定度的机构投 资者具有较强吸引力。当前监管多举措引导中长期资金入市，保险、社保、养老金、银行 理财等资金地位不断提升，上述增量资金均对于作为典型大盘蓝筹股的银行股更为青睐， 有望为银行板块估值提升提供有力动能。且四季度追求稳收益，增量资金有望加配。各类 机构资金在四季度通常更追求稳定收益、落袋为安，在年终业绩考核驱动下风险偏好降低， 有望加大银行板块配置，驱动板块估值修复。

H 股资金面

当前 H 股银行板块估值、仓位下降到 2010 年以来低位， 在风险压 力充分释放。估值方 面，近期受市场对经济状况、地产链条等方面的担忧，银行板块估值明显下行。纵向来看， 截至 10 月 28 日，港股银行板块 PB(LF)估值仅 0.35 倍，是 2010 年以来的x低水平，且 2022 年以来多支港股中资银行估值水平创新低。横向来看，港股上市银行板块 PB(LF)在 24 个 Wind 港股二行业中排名接近末位。仓位方面，22 年 9 月末南向资金银行持股仓 位较 4 月末回落 3.5pct 至 17.4%，位于 18 年以来的 10.5%分位数水平。21Q1 以来主动 偏股型基金持有 H 股银行仓位亦呈下行趋势，22Q3 持仓市值较 22Q1 下行 49%，持有 H 股银行股股数较 22Q1 减少 18%。当前市场悲观预期在银行板块低估值、低仓位中基本体 现，对 在风险压力有较大释放。

银行股息率优势显著，A/H 股溢价较高，港股配置价值凸显。截至 10 月 28 日，港股银行 板块近 12 个月股息率达 7.53%，位列 24 个 Wind 港股二行业第 4，2021 年部分上市银 行股息率达 9%以上，投资价值显著，对于追求高股息、高稳定度的机构投资者具有较强 吸引力。此外多只 A/H 股溢价率仍处较高水平，港股配置价值凸显。