核心观点：

航空机场板块：出行需求复苏趋势确立，随着国际航班复航，三大航有望释放利润弹性2023年航空和机场市场回暖趋势确立，且航空市场供需有望进一步改善。此外，俄乌冲突后，中国航司较欧美航司在国际市场 更有成本优势，随着国际出行需求修复，三大航有望加速释放利润弹性。 铁路公路港口：央企具备天然的资源优势，覆盖核心路段及港口；分红稳定且目前PB倍数低 铁路公司主要有由央企控股，分红稳定且股息率较高，在“中特估”主题概念下，有望向上重塑估值体系。 航运：未来三年油运景气度确定性高，供需剪刀差或将推动运价创新高 全球贸易格局的改变、环保新规的制约、以及船厂短期产能不足均推动油运行业供需结构改善，未来三年行业有望持续保持景 气度；集运运价大幅回落，新兴市场出口量大幅增长，运价底部有望形成支撑。

一、政策回顾：“中特估”重塑资本市场投资理念

1.1、政策回顾：“中特估”重塑资本市场投资理念

今年以来，央企上市公司整体表现强于大盘：截至 2023年4月14日，国新央企综指报收1774.5点，年初 至今涨幅11.0%；沪深300报收4092.0点，年初至今 涨幅5.2%。2020年5月22日，李克强在2020年国务院x工作报告中提出，提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动；2022年 国企改革三年行动高质量收官。 2022年面对疫情影响和超预期因素冲击下，XXX企业彰显韧性并实现了稳增长的目标。2022年，XXX企业累计营收39.4万 亿元，同比增长8.3%；净利润1.9万亿元，同比增长5%。

1.2、国资委明确新一轮国企改革政策

新一轮国企改革深化提升行动将聚焦三个方面： ① 加快优化国有经济布局结构，增强服务XXX战略的功能作用； ② 加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营； ③ 加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业。 国资委将XXX企业2023年的主要经营指标从原来的“两利四率”调整为“一利五率”，并提出了“一稳一增四提升”的年 度经营目标。

二、交运板块：央国企数量占比高

2.1、交运行业行情回顾

行情回顾：截至2023年4月14日，上证指数报收3338.2点，年初至今涨幅7.1%；深证成指报收11800.1点，年初至今涨幅 6.1%；创业板指报收2428.1点，年初至今涨幅3.0%；沪深300报收4092.0点，年初至今涨幅5.2%。申万交运指数报收 2408.6点，年初至今涨幅1.9%，板块跑输大盘。

2.2、子版块行情回顾

截至2023年4月14日，交运子版块中，涨幅靠前的板块为航运港口及铁路公路，分别涨幅+6.0%及5.8%。 前五位的领涨个股为ST万林（+36.6%）、招商港口（+25.0%）、嘉友国际（+24.9%）、海峡股份（+23.1%）以及唐山 港（+23.1%）；前五位的领跌个股为富临运业（-23.8%）、韵达股份（-21.6%）、东方银星（-20.3%）、德邦股份（- 20.0%）以及盛航股份（-17.3%）。

交运板块XXX国企数量及占比均排名靠前：央国企在A股市场中占比27.6%；其中，申万一行业中，央国企数量排名前 五的行业为机械设备（96家）、基础化工（93家）、公用事业（84家）、交通运输（80家）、生物医药（75家）；从央 国企数量占板块公司总数的占比来看，前五位行业为煤炭（80%）、公用事业（67%）、非银金融（67%） 、交通运输（ 63%）、钢铁（61%）。

三、交运板块展望：复苏和中特估为主线贯穿全年

3.1、航空机场：行情回顾

航空板块：2020年至今，春秋的整体涨幅高于国航；然而，2021年8月至今，国航的涨幅高于春秋。我们认为，这主要由 于市场对于疫情下航空板块的投资逻辑改变，从原先看重疫情下现金流受损的逻辑转变为看中疫情后复苏弹性的逻辑。 机场板块：2020年至今，白云的整体涨跌幅略高于上机。此前，上机受到疫情下免税补充协议的压制，免税店租金收入较 2019年相比大幅下滑，而未来新协议下免税扣点率预计下滑，进一步降低了市场对于上机的未来预期。近期，上机通过参 股日上，有望弥补未来免税租金下滑带来的损失。

三大航营收总额均远超春秋和吉祥，但净利润和ROE显著低于民营航司：2019年，南航/国航/东航的营收分别为1543.2亿 元/1361.8亿元/1208.6亿元，净利率分别为2.0%/5.3%/2.9%；同期，春秋和吉祥的营收分别为148.0亿元和167.5亿元，净 利率分别为12.4%和6.0%。2020-2022年，即使航空市场受疫情反复扰动影响供需两侧承压，两大民营航司的经营表现依 然优于三大航。根据2019年各航司经营数据，ROE：春秋 > 吉祥 > 国航 > 东航 > 南航。

运营数据上来看，2019年春秋客座率90.8%，明显超过三大航，但座公里收益相较三大航均值低22%；2020年，受疫情影 响，航司运营数据同比大幅下滑，但2021年春秋和吉祥率先修复，ASK、RPK和客座率增速均由负转正。 三大航国际航线优势有望助力航司加速释放弹性：俄乌冲突后，欧美航司不能飞经俄罗斯，导致航线被拉长，这给予了中 国航司收入和成本两端的双重优势。成本端，受航行时间拉长和燃油消耗增长影响，欧美航司的成本大幅提升，而中国航 司受到较小影响；收入端，中国航司的票价预计跟随着欧美航司提价。随着国际航班复航，三大航基于各自主基地优势， 有望加速释放利润弹性。

2019年，南航、国航和东航的净 利率分别比春秋低10.4%、7.1% 和9.5%，而同期三费占营收的比 例分别比春秋高8.8%、8.9%和 9.9%；此外，春秋的人均创利分 别是南航/国航/东航的8.5倍/3.0倍 /5.5倍。

机场：“包租婆”商业模式下，出行需求复苏逻辑逐渐确立

机场与航空的不同：机场主要利润来源于国际航班旅客带来的非航收入，航空公司利润主要来源于国内航线。疫情防控“ 外防输入、内防反弹、动态清零”导致机场的整体复苏滞后于航空公司。 以上海机场2019年的经营表现为例：营收为109.4亿元，其中商业餐饮收入录得54.6亿元，占总营收的49.9%。免税收入 和投资收益分别录得37.9亿元和11.5亿元，分别占总营收的34.6%和10.5%。2019年上海机场50.3亿元的归母净利润中， 免税业务和投资收益贡献大部分的利润。

出行需求复苏逻辑确定性强，旺季旅游出行需求有望进一步超预期。2023年1-2月机场旅客吞吐量同比大幅增长，已修复 至2019年同期的77.8%。从五一国内游订单情况来看，今年的订单已经追平2019年水平；然而，疫情后人们出行订票习惯 或有所改变，建议持续关注后续假期临近前的订票增量情况。国际出行受签证、航权谈判、以及海外机场地面服务能力不 足的影响，复苏节奏仍存在预期差。 机场盈利模式优秀，依靠国际旅客带动营收。上述我们提到机场利润主要来源于非航收入，其中免税店业务表现是影响利 润的关键因素，因此国际旅客的吞吐量是推动机场利润增长的发动机。

枢纽机场旅客结构优秀，流量成功变现。2019年国际+地区游客占比超过50%，从50.3亿元归母净利润来看：免税业务贡 献和投资收益贡献大；其中，投资收益主要来自航油公司和广告公司。 高扣点制约免税商积性，新协议下扣点率预计下降，入股日上弥补损失。疫情前，浦东机场签订租金保底协议且综合免 税扣点率高达42.5%，抑制了免税商经营的积性；补充协议下，保底租金转为租金上限；判断有重新谈判的可能性，但 新协议下扣点率预计下降至30%左右。上海机场通过参股日上，从原先的“场地方”变为“场地+经营方”。

白云机场：疫情前免税业务营收高增速，疫后复苏更具弹性

核心枢纽机场客流量大，2019年免税业务成为重要的利润增长点：依靠机场核心枢纽位置优势，2019年白云全年旅客吞 吐量仅次于首都机场和浦东机场。同时，非航收入占比创历史新高 ，其中免税业务成为公司重要的利润增长点。 白云疫后修复速度快，非航业务更具弹性：从疫情后白云机场的恢复速度来看，4月9日，白云接送旅客18.8万人次，其中 国内旅客吞吐量达2019年同期的119%，再创今年新高。国际航线修复仍存在预期差，看好白云机场后续整体修复情况和 非航业务的弹性。

3.2、航运：未来三年油运行业将持续景气，旺季运价有望创新高

运价：截至4月13日，BDTI和BCTI分别报1256点和940点。目前油运进入传统淡季，运价出现小幅回落，但供需之间的变 化或将在淡季对运价形成支撑，且下半年进入旺季后，有望拉动运价创新高。需求：近期，OPEC的多个成员国及俄罗斯宣布将从5月开始削减石油供应，预计总削减幅度超过160万桶/日，导致石油价 格超过80美元/桶。在当前的价格，美国补库存的可能性较小，但未来在石油价格下降时，美国仍存在补库存的需求。贸易 复苏和向长距离运输的转变将推升油船市场表现。据克拉克森研究公司董事总经理Stephen Gordon预测，今年原油船需求 量将增长3%，吨英里需求增长7%，成品油船增长分别为4%和11%。 供给：船厂船台紧张，大型油船x早的交付船期在2026年，叠加油轮老龄化和环保公约制约，导致运力降低。

受贸易复苏势头放缓影响，运价大幅下滑至2020年前水平：2020年以来，集运市场加速步入上升周期，运价推至行业历 史高位。2022年下半年，受地缘政治冲突、通胀高企等因素影响，全球经济贸易复苏势头放缓，集运市场需求疲软，运价 水平持续下滑至2020年前水平。 3月出口数据超预期，运价底部有望形成支撑：根据海关总署数据，按美元计价，2023年3月中国进出口总值5429.9亿美 元，同比增长7.4%；其中出口3155.9亿美元，同比增长14.8%。从地区结构来看，1-3月，欧美日在我国出口中的份额降 至34.3%，而新兴市场和发展中经济体占比提升。

油运供需优化逻辑的确定性较强，公司VLCC业务占比高，有望享受更高的弹性。根据上述，油运市场未来三年将迎来持 续的景气度，其中VLCC运价在供需变化的推动下有望创新高。公司经营内外贸油品运输，其中VLCC相关业务占比高，在 行业景气度上行的情况下，有望释放更大的弹性。截至2023年2月公司拥有和控制油轮157艘，其中VLCC52艘，约占油品 运力的69%；2018-2022年之间，原油业务的营收贡献均超过50%。 与同行相比，中远海能油品业务营收占总营收的占比较高，或将更快迎来弹性释放。招商轮船的业务布局更加多元化（干 散+油运+集运等业务），2022年其油轮船队营收仅占总营收的25.3%，在各业务景气度不同频时，业绩表现预计更为稳健 。

2022-2024规划高分红：2022年，公司拟每股派发现金红利1.39元（含税），应派发现金红利223.7亿元；加上2022年中 期已派发的现金红利323.5亿元，全年度共计派发现金红利547.2亿元，约为公司2022年度实现的归属于上市公司股东净利 润的50%。此外，根据公司制定的《未来三年股东分红回报规划（2022年-2024年）》，年度内分配的现金红利总额应占 公司当年度实现的归属于上市公司股东净利润的30%-50%。 集装箱航运：截至2022年底，Alphaliner数据显示，公司集装箱船队运力规模继续稳居行业x梯队。2022年，集装箱业 务营收3840.4亿元，同比增长17.1%。

3.3、铁路公路及港口：央国企占比高，具备较强资源优势

铁路、公路和港口子版块中分别有6家、19家和17家央国 企，起到了“稳增长、保民生、促发展”的重要作用。 近年来，大秦铁路、唐山港等公司保持了较高的股息率； 2021-2022年，招商公路、皖通高速等公司股息率也保持 较高增速。

大秦铁路：每股分红稳定股息率高，公司价值有望重塑。煤炭运输业务占比高， “公转铁”、“散改集”仍有增长空间：铁路货运业务是公司营收的主要来源，其中以动力煤为主 ，承担晋、蒙、陕等省区的煤炭外运任务。2022H1，煤炭发送量占公司货物发送量的82.9%。煤炭等大宗货物由铁路运输 承运的比例仍有增长空间，公司有望持续推进“公转铁”、“散改集”等货运增量需求。 每股分红稳定，过去三年PB小于1：2018-2021年公司每年分红为0.48元/股（含税），且股息率保持着较高的水平。根据 公司2020-2022年分红回报规划，每年派发现金股利原则上不低于0.48元/股，稳定的分红叠加较高的股息率一定程度上保 障了绝对收益。截至4月14日，公司PB-MRQ仅为0.89倍，在中国特色估值体系下，公司有望向上抬升。

招商公路：未来三年分红比例提升，疫后公路车流量仍具韧性。公司控股路产占据重要地理位置，区位优势明显：公司作为综合性公路投资运营服务商，旗下控股公路项目包含京津塘高 速、甬台温高速、北仑港高速、九瑞高速等，多属于国省道主干线，区位优势明显，盈利水平良好。2022年，受疫情影响 ，公司控股路段车流量8100万架次，同比下降18.6%；通行费收入48.0亿元，同比下降15.3%，疫后修复具备韧性。 上市以来公司每股分红稳定，2022年股息率达：2022年公司拟每10股派发现金红利4.14元（含税），为上市以来x高分 红，股息率达5.3%。此外，根据公司的股东回报规划，2022-2024年公司将提高分红比例，拟以现金方式分配的利润不低 于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%，彰显公司经营 信心。

京沪高铁：疫后修复有望迎来量价齐升。五一高铁出行需求有望超预期：公司核心资产优质，区位优势显著，具有良好的客流基础。截至2019年，公司疫情前的营 收稳定增长。受国内疫情反复影响，2022 年业绩预告公司归母净利润为-7.3 亿元~-3.8 亿元。“五一”假期高铁出行有望 进一步超预期，携程发布的数据显示，截至4月15日9时，“五一”首日高铁跨省游搜索热度比前一日增长323%。 随着票价机制市场化机制的推进，预计高铁票价具备较高的增长潜力：自2020年底起，公司推出浮动票价机制，与之前固 定票价相比有所改善。在市场化定价机制下，航空票价增幅较为明显，目前高铁票价的市场化程度还不高，预计随着公司 持续推进浮动票价机制，未来票价具备一定的增长空间。

港口：分红稳定、股息率高，“中特估”概念有望推动估值体系重塑。招商港口：2022年营业收入162.3亿元，同比增长6.2%；归母净利润33.4亿元，同比增长24.3%。主业港口业务增长稳健 ，2022年录得156.3亿元，同比增长6.8%。根据公司三年股东回报规划，在正常经营前提下每年以现金方式分配的利润应 不少于当年实现的可分配利润的30%。公司坚持“一带一路沿线”的海外布局方向，且海外码头布局具有先发优势。目前 PB仅0.87倍，在中特估主题概念下，估值有望重塑。

唐山港：2022年营收56.2亿元，同比下降7.5%；归母净利润16.9亿元，同比下降19.1%。作为干散货港口运输龙头公司， 公司2022年货物吞吐量2.1亿吨，同比增长1.3%。2022年煤炭供需关系整体趋于宽松，但受产地、上游铁路发运等因素影 响，部分港口煤炭下水量受到制约，预计今年随着经济复苏，煤炭运输量有进一步提升空间。此外，公司保持着较高的股 息率，2022年达7.3%。 青岛港：2023Q1，公司完成货物吞吐量1.6亿吨，同比增长9.6%；其中，集装箱吞吐量688万标准箱，同比增长16.6%， 表现亮眼。青岛港作为枢纽港的地位优势有望持续对集装箱形成量价支撑。根据公司2022-2024三年分红回报规划，每年 现金分红不低于当年可用于分配利润的40%。我们认为，公司业务有望稳健增长，叠加高分红规划，且PB为1.16倍，在“ 中特估”主题概念下，有望向上抬升。