一、面板周期性：由资本开支和库存周期共同造成

（一）面板周期复盘：受供需影响价格波动剧烈

面板是显示器的主要组件，目前主要有 LCD 面板、Mini Led 和 OLED 三种类型，其中 LCD 面板仍是目前主流应用。液晶显示器（LCD）， 其主要工作原理为通过驱动 IC 改变液晶层电压，调节液晶分子偏转角 度以控制光线的通过和阻断，再利用彩色滤光片实现图形的输出。通 常一块 LCD 面板由 2 块玻璃基板、2 片偏光片、2 层配向膜(PI)、2 层 导电膜(ITO)、1 层液晶层(LC)、1 个背光模组和 1 个驱动 IC 组成。其 主要下游为 TV、电脑、平板、笔记本电脑、车载显示等领域。

LCD 的成像必须依靠偏光片，显示技术的不同发展阶段对偏光片有不 同的要求，以 TN/STN/TFT 为例：TN 是x基本的 LCD 显示方式，只 能显示黑白字段，画面分辨率低，适用于静态图像显示，制作成本低， 对偏光片要求不高，STN 是超扭曲型，可显示彩色，分辨率有所提高， 在小尺寸色彩还原性接近 TFT，显示静态图像及部分动画，制作成本 适中，对偏光片有光学补偿功能的要求。TFT 是点像素控制显示，分 辨率x高，色彩还原性x好，显示效果与常规的 CRT 相当，但制作成 本x高，对偏光片要求也x高。

大尺寸面板目前已经是技术成熟的标准品，其价格主要由供需关系决 定，对供给端影响较大的主要因素为当前产能及稼动率情况，对需求 端影响较大因素主要为终端需求和库存情况，供需关系又进一步影响 价格，由于需求的波动和各厂商生产线的投入及扩产，面板行业呈现 很强的周期性。

复盘历史面板周期，可以看到面板价格主要处于波动向下趋势。根据 行业规律，每三年液晶面板价格会下降 50%，除了面板周期性降价和 技术推动的成本下降两方面因素外，面板产业链的国内转移也是价格 下降的主要因素，目前面板厂商以大陆为主，面板上游的玻璃基板、ITO、 偏光板、彩色滤光片、LED 芯片都在处于全面国产化，物料成本也不 断下降，并且面板是生命周期处于成熟期的产品，其厂商必然面临着 价格竞争，并且成本端下行叠加厂商间激烈的价格竞争，导致面板价 格必然处于向下趋势。而由于面板产能建设周期长，投入资金多，进 入壁垒较高，在需求旺盛且海外厂商产能退出阶段，供需矛盾将造成 面板价格出现波动，因此面板价格处于波动向下趋势。

一般而言，典型的面板周期为：1）当面板厂商开拓出新的显示应用且 降本增效的工业化进程达到一定程度时，将反哺下游品牌商创造出新 兴市场需求；2）在新产品在市场中广泛得到推广后，短期内迎来大批 跟随者跟进投资，带来产能过剩，供需失衡，面板价格下降；3）面板 价格下降使得部分规模效应不强、技术工艺落后的厂商盈利水平受损， 从而选择在产能供应上趋于保守或理性，甚至关闭产线出清产能退出 竞争，供需关系随之好转、面板价格持稳或上涨，如此循环往复。

对以往周期进行复盘： 1）2016Q2-2016Q4：面板涨价周期，本轮周期先是随着韩系厂商如 三星关闭 L7 产线逐步退出 LCD 产能，并且 16 年台湾发生地震对台系 供应商造成部分影响，致使供需失衡，面板迎来上涨周期。 2）2017Q1-2019Q4：面板跌价周期，面板价格出现上涨后，面板厂 商如京东方、华星光电、惠科等厂商抓住机会积扩产，其 2017-2018年持续有产线投产，供给严重过剩，叠加 2018 年中美贸易摩擦影响了 需求的信息，进一步加剧了面板价格的下降。 3）2020Q1-2021Q2：面板涨价周期，此前由于高世代线集中投产导 致供给过剩，面板价格持续下跌，面板厂商通过降低稼动率来减轻库 存和现金流压力，并且 2020 年以来韩国厂商产能快速退出，供给端压 力逐步缓解，并且需求端因疫情带来远程办公需求旺盛，TV 品牌厂商 不断补库存，面板需求爆发，在供给端和需求端双重带动下，造成了 面板价格上涨幅度远大于上轮以供给端退出带来的涨价行情。 4）2021Q3-2022Q3：面板跌价周期，随着面板价格持续上升，京东 方、华星光电、惠科等产线分别 2021 年前后投产，产能逐步释放，造 成供给端再次过剩面板行业再次进入跌价周期。

复盘历史面板周期，面板价格往往随着新产能的释放而进入跌价周期， 随着旧产能退出或者供给端紊乱、库存见底提升而进入涨价周期，由 于面板行业为相对传统行业，整体需求很难出现类似 2020 年疫情影响 下的爆发需求，我们认为面板周期主要受资本开支带来的新建产能与 库存周期共振影响。我们认为，面板周期性涨价开启的原因，往往是 库存周期见底带来的需求复苏，库存周期的强弱往往决定短期面板缺 货程度，而周期性跌价开启的x主要原因是资本开支周期带来的产能 过剩。

（二）面板周期性的原因：资本开支及库存周期

因为由于面板价格长期具有向下趋势，面板行业需要不断降低成本提 升切割效率，资本开支是不可避免的，这也在客观上造成了面板周期 的不可避免。

资本开支是面板行业无法避免的内生性要求。面板行业规律每三年液 晶面板价格会下降 50%，企业为了生存下去，产品性能和有效技术就 必须提升一倍，行业内玩家也必须通过资本开支实现领先，因此面板 行业的资本开支属性是行业自身属性决定的，资本开支既是造成面板 周期性波动的原因，更是推动面板价格趋势向下的主要力量。

更高的世代线往往意味着更高的切割效率，也意味着更低的成本。新 的资本开支不仅仅是对旧产能的补充，更多是新产线对旧产能的颠覆。 如面板产线x代切割尺寸为 270x360mm，一般每增加一代，尺寸面 积约扩大一倍。目前x大玻璃基板是第 10.5 代，尺寸是 2940x3370mm。 从x代到第 10.5 代，玻璃基板的面积约增加了 100 倍。玻璃基板面 积越大，制造大尺寸面板的生产效率越高。随着大尺寸电视需求的增 加，面板厂商因应需求制造大尺寸面板，产品面板尺寸的大小决定玻 璃基板的切割效率，一般而言更高代的生产线往往意味着更高的切割 效率。以 8.5 代线和 10.5 代线为例，8.5 代线切割 55 寸面板只能切割 6 片，切割效率 68%，而 10.5 代线 55 寸面板可以切割 8 片，切割效 率 91%，而 65 寸面板 8.5 代线只能切割 3 片，切割效率 64%，10.5代线可以切割 8 片，切割效率 96%，若是更大的 75 寸面板，8.5 代线 只能切割两片，切割效率 56%，10.5 代线可以切割 6 片，切割效率 96%， 差距巨大，更高的世代线往往意味着更高的切割效率，面板厂商也能 有更强的成本优势。

库存周期往往是由于供给和需求无法挺好匹配产生的，面板供需不匹 配带来的面板价格波动又进一步加剧库存周期。

库存周期往往是由于面板行业供给具有一定刚性，导致在需求旺盛时 往往面板产能不能很快扩产出来，并且面板本身价格周期又加剧了在需求旺盛时下游为防止面板涨价而多下订单增加库存，进一步加剧了 库存周期的影响。

面板行业的资金壁垒和产线的投产周期造成的面板供给的刚性，目前 行业 6 代产线投资规模在 100-200 亿元，8.5 代产线投资规模在 200-300 亿元，10.5 代产线投资规模则往往在 400 亿元以上。并且产 线从建设、点亮、产线爬坡到满产，往往要经历 2-2.5 年，这就造成了 面板厂商扩产往往是资金成本高，周期较长的，也造成了在需求旺盛 时产线往往不能很快扩出来，加大了周期性的波动。

库存周期往往是由于供给是连续的，而需求是波动的，因此不管是供 应商，还是渠道商或者终端厂商，对需求的预期往往过于乐观或过于 悲观，这就造成了面板库存往往和下游实际需求有一定差距，并且由 于面板价格本身的周期性，往往造成了在价格上涨时大家更愿意囤积 库存，而价格下跌时大家更积的去库存，更进一步加大了库存周期 的影响。

二、供给收缩需求见底，预计未来面板将进一步复苏

（一）供给端：韩系厂商持续退出面板产能，国内厂商主导

近年来由于韩系厂商整体成本端处于劣势，并且主要面板需求在国内， 因此面板产业链处于逐步向中国大陆转移的趋势。2005 年，中国大陆 LCD 产能仅占比 3%，而 2020 年，中国大陆 LCD 产能已上升至 50%。

截至 2022 年 1 月，中国大陆宣布投建的 LCD/AMOLED 面板产线总共 有 64 条，总投资金额约 1.5 万亿元。目前投产的共有 53 条，在建/开 工的有 4 条，签约/计划的有 7 条。其中有超过 45 条为 LCD 产线，超 过 20 条为 OLED 产线。

韩系厂商持续退出 LCD 领域。根据 Omdia 数据显示，三星显示于 2022 年 6 月完全终止 LCD 面板生产。LGD 原计划于 2023Q2 启动 LCD 产 能关停计划，但 LGD 在 2022Q3 巨额亏损后表示，为了降低经营风险， 将加速大尺寸 LCD 业务退出的进程，考虑提前关闭 P7 及减少 P8 投 片。LGDP7 的关停计划将由原先的 23Q2 提前至 22 年年底，同时明 年 LGD 的 LCDTV 面板的 BP 也将从原来的 14M 锐减至 9M。而国内 各面板厂商凭借技术及成本优势，有望拥有 LCD 面板行业的绝对话语 权。

（二）需求端：需求见底，经济复苏+面板尺寸增长推动面板需求稳定上升

面板总体市场规模达千亿美元。面板虽然总体产值随周期波动，但是 总体而言产值接近千亿美金市场，并且下游主要以电视为主。2021 年 LCD 显示面板产值高达 957 亿美元， 2020 年度同比增长 12.38%， 占据显示面板整体产值的 70.00%。根据下游应用领域划分，2021 年 LCD 显示面板产值中 39.28%来自于电视面板、19.05%来自于智能手 机面板、15.68%来自于笔电面板、12.93%来自于显示器面板。

预计 2023 年随着经济复苏将带来 TV 换机需求。2020 年，疫情带动 “宅经济”增长，面板出货量及出货金额都迎来了增长；2021 年，由 于疫情红利消退导致全球电视出货量有所下降，但大尺寸化趋势加速 推进，出货面积及金额依然维持增长态势。根据群智咨询数据显示， 2021 年全球电视出货量达 2.33 亿台，同比下降 6.8%，出货金额达 到 1,326 亿美元，同比增长 16.51%。2022 年由于需求平淡，TV 需 求整体平淡，预计 2023 年随着经济复苏，将带来新一轮换机周期，带 动电视面板需求复苏。

电视面板尺寸增长推动面板需求稳定上升。电视市场技术革新整体朝 着大、轻、薄三个方向发展，特别是大尺寸化趋势是近年来电视市场 的主旋律，2020 年全球电视平均尺寸增长 2 英寸，2021 年全球电视 平均尺寸增长 1.9 英寸，面板大尺寸化仍是未来重要趋势，是推动面板 需求增长的重要动力，电视平均尺寸的增长也可以进一步消化高世代 面板产能。

（三）当前面板已出现复苏迹象，预计未来将进一步复苏

面板价格持续回暖，面板已重新开启上涨周期。根据x近面板价格数 据，2022 年 9 月后，面板下跌趋势已显著放缓部分尺寸面板价格已回 升，2023 年 2 月，50 寸/55 寸/65 寸面板已分别环比回升 3/3/5 美元/ 片，其他尺寸面板价格环比持平，面板价格持续回暖，已经重新开启 上涨周期。

从稼动率来看，2022 年稼动率总体呈现前三季度逐季下滑，四季度略 有回升的态势，这与面板价格走势也是相符合的；分产线来看，高世 代产线由于对应大面积面板，其稼动率高于低世代稼动率，并且四季 度回升也更为明显；分厂商来看，国内主流面板厂商京东方、TCL 华 星和惠科整体稼动率走势一致，四季度稼动率环比均有小幅提升。

从 TV 投片来看，上半年 22 年下半年开始整体 TV 投片保持低稼动率 的态势，虽然受面板厂商低库存和四季度国内促销活动拉动，京东方、 华星光电、惠科股份投片略有回升，但是整体 TV 投片仍保持较低水位。

从库存端来看，22 年年中 TV 面板库存处于高位，但是随着 Q3 面板 旺季来临后，各主要品牌逐渐恢复采购，拉动面板出货成长，加上面 板厂商投片不多，面板厂库存水位已处于正常水位线。

展望后市，随着韩系厂商产能退出，国内厂商主动降稼动率，供给端 持续优化，2023 年预计随着经济复苏及 TV 的换机需求，需求端也有 望迎来复苏，并且目前面板价格已由于大陆厂商控稼动率迎来回升， 目前供给和需求端基本均处于低位，面板价格整体已经不存在大幅下 跌条件，面板已呈现复苏态势，预计未来将随着经济复苏面板将进一 步复苏。

三、投资分析

（一）京东方 A：面板行业龙头，周期反转x受益

京东方成立于 1993 年，2001 年于深交所上市，是全球领先的半导体 显示技术、产品与服务提供商，公司目前已经开启了以显示器件业务 能力和资源为核心，物联网创新技术、传感器及解决方案、MLED 及 智慧医工 4 条主战线及不断拓展物联网细分应用场景的“1+4+N”发 展架构。

2021 年受益于面板需求旺盛，面板价格处于高位，2021 年面板价格 公司 2021 年实现 2193 亿元，同比增长 62%，实现归母净利润 258.3 亿元，同比增长 413%，2022 年前三季度受面板库存高企，价格下滑， 公司实现营收 1327 亿元，同比下降 19.45%，实现归母净利润 52.91 亿元，同比下降 73.75%。

从业务结构上来看，目前公司主要业务仍以显示器件为主，2022H1 业 务占比达 90.21%，从盈利能力来看，公司毛利率与面板周期高度重合， 在 2022 年前三季度面板跌价周期，公司毛利率降至 13.7%，为近年来 x低水平，预计随着面板价格回升，公司毛利率将进一步回升。

面板行业龙头，LCD 市占率稳居世界x。公司是 LCD 全球绝对龙 头，智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显 示器显示屏、电视显示屏等五大主流产品销量市占率继续稳居全球第 一，在产线方面，公司产能充沛，拥有目前x高端的 10.5 代线，巩固 公司大尺寸 TV 的竞争优势。在柔性 OLED 领域，公司产能持续爬坡， 未来由于大客户需求和折叠屏趋势，未来发展动力强。

定增收购华灿光电，进一步完善 MLED 布局。公司 2022 年 11 月发布 公告拟认购华灿光电定增的 A 股，成为华灿光电x大股东，通过认 购华灿光电股份，有助于公司进一步完善“1+4+N 生态链”中的 MLED布局，预计未来能加速完成 LED 芯片关键环节布局，与现有业务互补 形成完整的业务体系，从技术、产品、产能、市场、人才等全方位提 升业务竞争力，公司布局 Mini LED、Micro LED 产业化进程预计将进 一步加速，借助收购 MLED 将进一步打通 MLED 全产业链。

（二）TCL 科技：进一步巩固面板龙头地位，光伏+半导体材料打造新增长

TCL 科技成立于 1981 年，2004 年 1 月于深交所主板上市，作为领先 的全球化智能科技公司，TCL 在智能终端、半导体显示、半导体光伏 及半导体材料等领域，提供技术领先的产品、服务与解决方案，跻身 中国电子前十强企业。2019 年剥离终端产品业务重组，保留半导体显 示产业、产业金融及投资和翰林汇 O2O 业务，转型为聚焦半导体显示 及材料业务的科技创新产业集团。当前公司已经形成半导体显示、新 能源光伏及半导体材料为核心主业，产业金融等其他业务共同发展的 布局。

受益于面板行业及光伏行业的高景气度，公司 2021 年实现营收 1636.91 亿元，同比增长 113%，实现归母净利润 100.57 亿元，同比 增长 129.2%。22 年以来面板行业处于景气度低谷，22 年前三季度公 司实现营收 1265.76 亿元，同比增长仅 4.48%，实现归母净利润 2.81 亿元，同比下滑 96.92%。

从业务结构上来看，目前公司主要以半导体显示业务和新能源光伏业 务为主，两项业务合计占比超过 80%；从盈利能力来看，公司毛利率 与面板周期高度重合，在 2022 年前三季度面板跌价周期，公司毛利率 降至 13.7%，为近年来x低水平，预计随着面板价格回升，公司毛利 率将进一步回升。

半导体显示业务：巩固电视面板龙头地位，拓展中小尺寸业务。在大 尺寸业务领域，TCL 华星以高端产品策略巩固电视面板龙头地位，t1、 t2、t6、t10 工厂保持高效运营，t7 工厂按计划爬坡，TV 面板市场份 额位居全球第二，55 寸和 75 寸产品份额全球x，65 寸产品份额全 球第二，8K 和 120HZ 高端电视面板市场份额稳居全球x；在中小 尺寸业务领域，公司电竞显示器市场份额全球x，LTPS 笔电出货量 全球第二，LTPS 平板出货量全球x，车载实现多家重点客户突破， 出货量和收入规模大幅提升，小尺寸业务柔性 OLED 折叠、屏下摄像、 LTPO、窄边框等新技术和新产品开发顺利，新增多家品牌客户，产品 组合和客户资源更加丰富，为后续经营改善奠定基础。

新能源光伏+半导体材料打造新增长。在光伏新能源领域：TCL 中环 新能源光伏材料的产能规模和市场份额持续增长，G12 硅片市场占有 率全球x，高效 N 型单晶硅片市场占有率全球x。具备专利优势 的叠瓦组件亦快速上量，江苏地区 G12 高效叠瓦组件项目产能实现 8GW；天津地区 G12 高效叠瓦组件项目（一期）产能实现 3GW。基 于对下一代差异化电池技术的前瞻性思考，建设完成自动化、智能化 水平行业领先的年产能 2GW 的 G12 电池工程示范线。在半导体材料 领域：公司实现 8 英寸及以下主流产品全覆盖，12 英寸已完成 28nm 以下产品的量产，具备为全球客户提供全产品系列解决方案的能力。 预计 2022 年年底，公司 6 英寸、8 英寸和 12 英寸产品产能将分别达 到 90 万片/月、100 万片/月和 30 万片/月以上。

（三）三利谱：偏光片领先厂商，国产替代空间广阔

三利谱成立于 2007 年，于 2017 年上市。公司以黑白偏光片业务起家， 后积布局 TFT 偏光片各项技术，公司主要为手机、电脑、液晶电视 等消费类电子产品液晶显示屏，汽车电子、医疗器械、仪器仪表等工 控类电子产品 液晶显示屏，以及 3D 眼镜、防眩光太阳镜等提供偏光 片产品及周边产品技术解决方案，此前公司致力于中小尺寸偏光片产 品，目前正扩张大尺寸偏光片产线。公司为我国国内少数具备 TFT-LCD 用偏光片生产能力的企业之一，凭借稳定的产品质量，公司已成为了 国内主要液晶面板和主要液晶显示模组生产企业的合格供应商。

2018-2021 年受益于行业景气度提升及新产线投产，公司营收从 8.83 亿元增长至 23.04 亿元，CAGR37.7%，并受益于产能和良率的持续提 升，归母净利润从 2018 年的 0.82 亿元增长至 2021 年的 3.38 亿元。 2022 年受疫情及下游需求放缓影响，前三季度营收 16.62 亿元，同比 下降 5.8%，归母净利润 1.87 亿元，同比下降 32.71%。

从业务结构上来看，目前公司主要以 TFT 系列产品为主，占比超 90%； 从盈利能力来看，公司受 2016 年合肥工厂投产爬坡影响，2017、2018 年毛利率有所下降，后随着合肥工厂爬坡完成及行业景气度提升， 2019-2021 年毛利率逐年提升，21 年毛利率达 24.8%，2022 年受 21 年下半年投产的龙岗产线爬坡影响及行业景气度下降，毛利率有所下 降。

面板配套产业国产化势在必行。随着面板产业向中国转移，上游配套 产业需求亦不断提升，目前国内偏光片供给端十分受限，偏光片是面 板产业中的重要原材料，其制造工艺繁杂，核心的 PVA 层处理技术长 期被日韩垄断，国内面板需求持续增长使得偏光片国产化需求持续提 升，国产替代空间巨大。

技术实力保障领XXX地位,持续开拓新业务。公司已完全掌握 PVA 膜染色、 延伸、复合等关键技术，成功打破了日韩的技术垄断，成为国内主要 偏光片供应商之一。VR 领域，公司积研发 VR 相关产品，目前认证 工作已基本接近尾声，预计下半年可以实现小批量供货，公司具备小尺寸裁切的能力，技术难度高。车载领域，目前车载染料系产品已 有小批量供货，车载碘系产品正在下游客户端做认证。目前公司拥有 6 条在产产线，预计 2024 年总产能蒋达 7000 万平方米/年，成长空间广 阔。