一、大周期底部，政策态度转向

房地产是周期行业，与其他行业顺应周期趋势相比，地产更多是经济周期与趋 势的创造者。我们在22年7月《如何判断地产政策方向及实际力度》中提出了大周期 底部形成的三个判断条件：（1）土地出让金同比连续负增长；（2）房地产开发投 资同比过快下行；（3）GDP增速低于目标值。满足三个条件的只有三个阶段，08- 09年、14-15年、21-22年。

08年周期底部的形成主要是金融危机的影响，14年周期底部是高库存问题，前 两次更多的是应对房价下行压力。21-22年周期的产生，来源于稳定市场的背景下， 主动做的供给侧改革（三道红线主体管控、银行两集中等渠道管控），政策目的为扭 转行业金融资源错配的问题，供需两端预期受到一定影响，叠加疫情干扰，造成了 一个相对复杂的局面。 主动的供给侧改革，需要达到供给侧出清的目的，本轮政策转向的时间点比过 去两轮要晚。从21年初开始，近两年的时间里，“三道红线”等供给端政策对融资 性现金流的调整传导至经营性现金流，行业总量开始缩表。行业出清的过程中，房 地产投资下行带来一定经济压力，经济下行的压力以及房价的下跌又影响居民购房 信心，行业转型的阵痛使房地产行业遇到过去二十年x大挑战。

目前的局面，除了房价之外，其他指标均硬着陆，根据统计局前10月数据以及 我们的预测，22年全国商品房销售金额预计13.5万亿元，同比-26%，销售面积13.9 亿平米，同比-22%，新开工面积12.8亿平，同比-36%，开工规模低于销售，施工面 积历史首次转负降至91.5亿平，同比-6%，房地产投资13.3万亿元，同比-10%。 和历史位置对比，销售面积为13年水平，开工面积为09年水平，若考虑城镇人 口人均面积的话，人均销售面积1.5平/人，相当于09年的水平，人均开工面积1.4平/ 人，相当于06年的水平。

 

 

随着时间的推移，行业系统性风险提升，截至22年11月末，出险房企（境内外 债务违约/展期）的市占率提升至30%，行业洗牌接近尾声。从11月开始，“央行十 六条”、重启股权融资标志着政策态度发生转向。

二、长期需求来源与城市分化

（一）长期需求：房地产需求长期存在，区域经济将深入布局

根据普查数据，我国城镇化率在2010-2020年从50%提升至64%，平均每年提升 1.4pct，20年美国、日本、韩国、英国、法国、澳大利亚平均城镇化率为84%，我国 未来城镇化仍有20个点的提升空间，但可以预见的是每年提升幅度会显著放缓。 城镇化在过去20年带来了大量新增城镇人口，房地产迎来了蓬勃发展的黄斤时 期，市场由刚需主导，目前行业正处于刚需向改善切换的过程中，但这不意味着需 求的消失。 x，根据七普数据，我国住房结构中，仍有28%的住房房龄超过20年，其中 东部、中部、西部、东北分别占比32%、26%、21%、29%，改善需求长期存在。 第二，我国城市群还没有完全形成，城镇化只是人口迁移的前期阶段，后期区 域集约发展将取代城镇化，人口从低能向高能城市迁移、城市群的聚集都将带 来大量房屋置业、置换需求。 第三，从人均面积来看，各区域发展不均。20年城镇人口人均住房建筑面积全 国平均为38.6平/人，其中东部36.9平/人、中部42.6平/人、西部39.0平/人、东北34.9 平/人，东部地区的人均面积低于全国，具备改善空间。

（二）长期趋势：板块分化，基于人口、政策及历史销售表现

在因城施策背景下，各地区所处房地产周期均不相同，从各地贡献来看，地理 相邻的区域在基本面表现方面有一定关联性，因此我们按照地理位置将全国划分为 5个大区：东部核心（北京+长三角+珠三角）、东部非核心、东北、中部、西部，在 5个大区内部进一步划分一二线、三四线，x终得到10个板块。

 

 

从10个板块历史人均销售面积（城镇常住人口对应住宅销售面积）来看，可以 分成四类市场。 （1）A类市场（东部核心一二线），历史峰值是2009年，随着10年以来政策 的强调控，人均销售面积显著低于其他板块； （2）B类市场（东部非核心二线+中部二线+西部二线+东部核心三四线），是 人均贡献能力x强的一个板块，历史人均销售面积的峰值在17-18年前后，随着17 年以来更加精细化的调控以及城镇人口增速的放缓，人均销售面积向均值回归； （3）C类市场（东部非核心三四线+中部三四线+西部三四线），三四线市场 是所有市场中韧性x强的市场，刚需主导，峰值处于20-22年阶段； （4）D类市场包括东北的二线及三四线，人均销售面积贡献能力x弱，从12 年以来持续回落。

在疫情后，各地市场基本面韧性分化，更多的体现长期需求趋势，即人口的趋 势。根据7普数据，10-20年新增城镇人口中，按照城镇化率提升幅度计算可以得到 本地新增城镇人口，扣除得到外来城镇人口。从城镇人口的增量结构来看，A类市 场外来城镇人口增量占比x高，达到80%，B类37%、C类16%、D类-19%（净流 出）。对于不同板块的人口情况，我们有以下判断： （1）在城镇化率到达一定水平后，城镇人口之间存在从低能向高能城市 迁移，也就是都市圈的聚集，同样带来大量的购房需求，我们认为A类市场长期向 好； （2）B类市场城市能仅次于A类市场，10-20年城镇人口复合增速x快 （3.2%），对低能城镇人口也有一定的吸纳能力； （3）C类市场儿童抚养比29.3%，老年抚养比15.1%，是四个板块中x高的儿 童抚养比和x低的老年抚养比，人口结构x健康，短期需求也不会消失，但城市能较弱，市场表现更多跟随行业或省会城市，同时对于经济和收入增速相对敏感； （4）D类城市已经属于衰退型市场，人口结构不健康，人口总数虽然未出现 下降，但是流入和流出规模相当，市场购买力下降。

（三）城市分化：销售端各类市场走势分化，投资端房企聚焦北上深杭

1. 销售分化：A类市场量跌价稳，板块分化；B类市场量价齐跌，信心不足；C类市 场以价换量，需求稳定；D类市场量价齐跌，长期向下

根据统计局数据，21年商品房销售金额18万亿元，按照A-D类城市划分来看，A、 B类市场21年销售金额占比分别为26%、44%，占据了近7成的市场容量，C类金额 口径占比只有28%，但面积口径占比达到了44%，而D类市场规模较小，金额口径占 比仅为3%。

根据22年前10月表现，我们预计2022年全国商品房销售面积13.9亿平，较21年 下滑22%，较在17-21年年均销售面积下滑20%，城镇人均销售面积为1.5平/人。 22年C类和A类表现出韧性，表现优于全国平均，销售面积总额分别较过去5年 年均下滑10%、17%，实现人均销售面积1.7平/人、1.0平/人，分别相当于各自2016 年、2011年的水平。B类、D类表现较差，人均销售面积分别回退到了2007年、2004 年的水平。

 

 

考虑价格因素，根据统计局70大中城市房价数据，A类市场在全国房价同比下降 的背景下，22年1-10月新房房价单月同比均值为+2.89%，是房价先进同比增长的市 场。而C类、D类市场同比均值分别为-2.94%、-1.85%，价格表现x弱。B类市场房 价同比年内月均为-0.08%，10月单月同比-1.95%，短期也出现下滑趋势。 由于统计局部分城市数据的缺失，我们按照省市区来看，北京、上海表现x好， 同属于A类市场，22年销售面积较过去5年平均增速分别为17.0%、0.2%，是为数不 多同比正增的地区。东三省表现x差，辽宁、吉林、黑龙江22年销售面积较17至21 年的年均销售面积分别下滑40%、44%、45%，即D类市场表现x差。

省内分线来看，对于中西部及东部非核心绝大部分省份，如江西等，其省内一 二线城市的人均销售面积回退程度高于省内三四线，即中西部及东部非核心大部分 省份三四线表现好于一二线，这也是C类市场面积口径销售表现优于B类市场的原因。 此外，我们注意到江苏、浙江、广东等东部核心省份的三四线城市人均销售面积表 现弱于一二线，A类市场景气度好于B类市场。

我们结合统计局及房管局数据，在A类市场中，表现x好的是北京（-3%）、上 海（-6%）、苏州（-10%）、广州（-12%）、三亚（-15%）、深圳（-16%），内生 需求旺盛，降幅x小。B类市场当中，部分中西部二线城市（郑州、银川、武汉、北 海、长沙）等降幅超过30%，整体体现出一定的压力。C类板块中，西部区域三四线 表现弱于中部三四线，新疆、广西、贵州、青海、西藏等地的三四线同比降幅超过了 30%。

小结一下，A类市场人口长期向好，面积下降但价格稳中有增，高能市场在22 年体现出来的是城市内部结构的分化，即核心板块交易占比提升，非核心板块热度 下降，但综合来看，景气度相对位置在四个板块中x高，23年具备政策空间。 B类市场量价齐跌，长期人口吸纳能力弱于A类市场，短期景气度下行对B类市场的冲击较大，市场普遍缺乏信心，需要政策持续放松以稳定基本盘。也是未来一 年政策落地可能性x高的一类市场。 C类市场人口结构x优，置业需求以刚需为主，面积降幅x小，房价收入比处于 相对较低的水平，价格对市场情绪影响较虾皮，也是比较明确在以价换量的市场， 根据我们第三部分的测算，后续政策释放空间较小，价格及景气度的变化主要跟随 行业以及高能的A、B类市场。 D类市场长期人口流出，量价齐跌，体现出长期人口趋势。

 

 

2. 22年土地市场分化：22城内部冷热不均，北上深杭是22年热度x高

土地市场情况来看，22年1月至11月中指院600城商住用地累计出让金3.8万亿 元，同比下滑32%，其中22城、非22城二线、高价三四线、低价三四线累计出让金 分别下滑28%、36%、41%、31%，整体土地市场成交热度较低。

22城为各类型城市中景气度较好的市场，为四类市场中先进一类供需比指标下 行的城市，1月至11月供需比1.17，较21年下行0.08，而非22城二线、高价三四线、 低价三四线供需比分别上行0.09、0.08、0.01，景气度较差。

分城市来看，集中供地的22城内部同样冷热不均，我们根据前11月两集中出让 情况以及12月部分待拍城市进行估计（按照x近一批次出让金估计），22年全年出让金同比正增长的城市有5个，分别是上海、合肥、福州、成都、无锡，上海毫无疑 问是22年出让金规模x多，且涨幅x高的城市；降幅在12-13%左右的城市有4个， 分别是青岛、北京、杭州、苏州；降幅在20-30%的城市有5个包括深圳、厦门、长沙、 广州、南京，其余8个城市出让金降幅均在3成以上，沈阳、重庆、长春降幅超过70%。 我们通过主流房企（TOP50房企）拿地占比说明房企对该市场的信心，从各城 市主流房企拿地占比来看，深圳、北京、杭州22年1-11月两集中主流房企拿地占比 x高，分别为61%、57%、51%，较21年提升24pct、7pct、1pct，是22年房企信心 x强的市场。无锡虽然两集中出让金规模正增长，但主流房企拿地占比仅为15%， 低于全国平均水平34%，市场化参与程度较低。 综合来看，今年土地市场表现x好的城市是北京、上海、杭州、深圳，在当前行 业背景下，体现出高能市场强的需求韧性。

三、政策回顾与展望

（一）22 年政策整体复盘：上半年推进低于预期，11 月政策转向

16年12月XXX经济工作会议首次提出“房住不炒”，18年8月住建部首次提出 “稳地价、稳房价、稳预期”。“稳定”和“民生”是16年以来行业发展的主旋律。 我们认为，“三稳”意味着行业对经济的影响存在上下限，上限不会以短期刺激 房地产的方式拉动经济，当然下限也不希望行业拖累经济。在经历了16-17年各地密 集调控后，18-19年在“因城施策”的作用下，行业波动下降，周期熨平。

 

 

强调“民生”有两层含义，一是“稳房价”，控制房价上涨区间，抑制投机性需 求，满足刚需和改善需求，二是“保交付”。回顾22年，如果说“三稳”目标可以短 期内为供给侧改革做出一定让步，以实现长期行业的健康发展，那么“民生”目标是 底线，各地出台的保交楼政策、央行十六条关于调整个人房贷还款安排，都是为了 保障住房消费者合法权益。 21年以来，“三道红线”、“银行地产信贷集中度管理”导致行业融资现金流 净流出，持续的压力下经营现金流净流出，而出现了总量缩表的问题。行业供需两 端快速下行，21年7月商品房销售面积单月转负，同比下降8.5%，仅时隔2个月，房 地产开发投资21年9月同比下降3.5%，行业面临的压力。 解决行业困境有四个步骤：（1）稳产能，房企企业违约和风险扩散；（2）稳销 售，稳定地产类资产价格；（3）稳信用，行业重新扩表；（4）稳投资，以稳定经 济。x点和第三点，是本轮供给侧改革的目的，即让一部分高财务杠杆、高风险的 企业产能出清，同时让另一部分优质、稳健经营的房企扩表，以扭转过去金融资源 错配的问题，先出清，再扩表，这也是21Q3行业供需两侧下行之后，政策没有快速 做出调整的原因。

我们认为，当前政策环境已转向，有几个关键的时间点。 x，关于行业问题定调的转变，20年8月，也就是“三道红线”试点的当月， 中国银保监会主席郭树清发文称房地产泡沫是威胁金融安全的x大“灰犀牛”，随 着企业风险不断暴露，22年3月国新办发布会郭树清表示房地产泡沫化、货币化问题 发生了根本性扭转。22年11月21日金融街论坛上，郭树清主席进一步表示我国仍然 处于城市化的高峰时期和乡村振兴的起步阶段，全社会固定资产投资具有很大的增 长潜能。 第二，需求端政策基调转向。从“良性循环”到“支持刚性和改善性住房需求”， 再到“运用好政策工具箱中的40多项工具”，表述逐步具象化，22年11月国常会强 调“指导地方加强政策宣传解读”，标志着需求端政策环境的改善。 第三，供给侧放松行业资本管制。供给端政策在21年下半年以来，主要以“稳 产能”为主，但影响有限，违约房企数量持续增加，22年上半年，供给端政策以 “保 项目”为主，直至22年11月，供给端政策提速，第二支箭稳定未违约企业信用安全， 股权融资全面放开，标志着供给侧从“稳产能”到“稳投资”的过渡。 虽然态度已转向，但行业景气度仍处于低位。一是需求端政策仍有较大政策空 间，二是优质企业股权融资方案处于起步阶段。我们认为，供给端政策需要需求端 的配合，只有稳定市场、稳定价格，提升行业回报率，才能吸引增量资金进入，补足 产能缺口，实现“稳投资”的目的。

（二）22 年 11 月供给侧提速，股权融资加速格局重塑

22年11月以来，供给端持续发力。 首先，第二支箭进展迅速，11月8日，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券 融资支持工具，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，截至12月3日，各家房企 披露的储架式意向发行额度包括万科280亿元、龙湖200亿元、金地150亿元、美的 150亿元、新城150亿元、绿城110亿元、金辉20亿元，合计1060亿元。协会的高效 动作，利于优质企业经营压力的缓解。 第二，11月11日，央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市 场平稳健康发展工作的通知》（以下简称“央行十六条”），明确“银行房地产贷款 集中度管理政策”延期，支持开发贷、信托贷款合理展期，开发贷及非标融资环境改 善。 第三，11月14日，银保监会、住建部、央行发布《关于商业银行出具保函置换 预售监管资金有关工作的通知》，商业银行可与优质房企开展保函置换预售监管资 金业务，预售监管政策边际放松。第四，11月23日以来，包括中行、工行、交行、农行、建行等18家银行分别与 44家房企签署战略合作协议，提供意向性授信额度。首先，披露总额度的银行（不 含农行、建行、中信银行）累计授信额度2.7万亿元，授信对象主要以优质企业为主， 从资源分配的角度来看，优质企业是重点支持的对象，比如中国银行向万科、碧桂 园、龙湖、美的分别授信1000亿元、600亿元、600亿元、300亿元，从“三道红线” 开始，供给端政策都是“因企施策”。

 

 

第五，11月28日证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，一是重启除IPO 外的股权融资，可重组上市（即借壳上市，但不能新增地产上市主体）、地产相关资 产重组、房企再融资、涉房企业再融资，允许配套再融资，并且募集资金允许补流。 二是设立了符合政策要求的资本渠道，提高了房企资产变现能力。优质房企可发 REITs，鼓励符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，这也是对行 业资金来源的一个大的补充，部分恢复了非标渠道功能，但是有审核和投向要求。 股权融资的政策与基本面相关。09年政策环境宽松，房企可进行IPO与借壳上市， 随着10-13年房地产调控，政策回收。14年再次放开的时间（14年3月）与销售转负 （14年2月）对应，16年政策回收的时间（16年7月）也是发生在投资企稳之后（16 年2月），本次政策放开距离上次回收的时间已过去6年。 股权融资目的是引入增量资产，供给侧开始着手恢复行业投资能力，态度明确。 目前民企资金风险无法匹配现有环境，央国企更合适稳定投资、稳定资产负债表， 12月1日，万科发布公告，成为x家申请授权增发新股的头部房企。具备持续扩表 能力的公司将会在本次补产能政策中x终受益。增量资金进入后，伴随销售企稳，预期将会为企业带来第二次成长的机遇。

（三）预计 23 年需求侧大幅改善，x终实现行业稳定着陆

1. 22年政策环境友好，预计将延续至23年全年

需求端政策环境和基本面相关，当行业出现过热信号后，表态趋严，比如18年 7月x局会议的“坚决遏制房价上涨”以及19年同期x局会议的“不将房地产作 为短期刺激经济的手段”，在行业热度下降，并出现了较快下行的趋势后，整体政策 环境转向友好。 21年12月，XXXx局会议，提出“促进房地产业健康发展和良性循环”，22 年3月x工作报告提出“探索发展新模式”，4月x局会议表示“支持各地从当 地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，7月x局会议强调“因 城施策用足用好政策工具箱”，11月国常会表示“指导地方加强政策宣传解读”， 舆论的转向对于“三稳”中的稳预期有重大意义。

2. 22年需求端政策特点：频率高、单一政策力度弱，累计来看仍有较大释放空间

我国房地产市场从1998年取消住房实物分配以来，地产政策，从XXX一盘棋， 无论城市差异，大开大合的统一调控，到因城施策，针对各地不同的市场环境和基 本面表现，进行针对性调节。从仅有少数重磅政策进行“一刀切”式的调节，到“限 购、限贷、限价、限售”等以需求预期调节政策，再到通过落户、公积金、人才补贴 等特定人群需求调节政策，政策尺度不断细化。 本轮需求端政策放松的重点，主要在“四限”政策上，各地x发挥主体责任因 城施策。其次是央行对于住房按揭政策的调控。

从21年四季度到22年二季度，本轮地方政策有三个特点： 一是政策力度是逐步深入的，从补贴、公积金调整等力度稍弱的政策到取消限 购、降低首付等影响居民购房能力及购房难度的政策。 二是城市范围逐步扩散，从低能的非限购城市到南京等核心二线城市，再到 22年11月的一线城市北京。 三是由于本轮地方自主调节，并不由XXX统一落实政策，叠加相对低库存的环 境，力度如何精准把控成为各地x的难题，因此并不像过去08年、14年那样坚决 迅速，单个城市出台政策的频率较多，单次政策的力度也较弱。 以南京为例，14-16年周期跟随全国放松，14年9月取消限购和“认房又认贷”， 15年3月二套未结清首付从60%降至40%，15年9月首套首付从30%降至25%，16年 2月首套、二套x低降至20%、30%。而本轮周期，首先初始政策力度强于11-13年 周期，二套首付比例x高80%且执行限售政策，根据南京x网站、乐居、房天下信 息，22年4月，南京部分区域放松限购，社保要求从2年降至6个月，部分银行认房不 认贷，22年5月，二孩家庭可新购一套住房，22年6月，外地购房社保可补缴。22年 8月x高首付比例从8成下调至6城。 22年南京单次政策力度明显弱于14-16年周期的XXX政策，不论是区域的放松， 还是二孩家庭的放松，更多的是多次边际调整而非直接取消。

为了更好衡量政策力度，我们对四限政策进行打分，对限购套数、外地购房社 保要求、是否认房又认贷、二套x高首付、限售年限、二胎政策优惠、区域放松政策 等情况进行打分。主要统计与购房难度、购房门槛较为相关的政策，暂时不考虑力 度偏弱的公积金、人才、补贴等政策。 分值权重方面，限购条件分为两部分，首先本地限购1套属于x严政策（少数 城市，南昌），评分为8分，多数限购城市限购2套，评分为4分，本地限购3套及本 地可新购1套（2010年）评分2分，本地不限购外地限购2套评分1分，不限购0分。值 得注意的是，22年以来部分地方针对二胎家庭可新购一套，属于部分群体的新购一 套，分值应当介于限购2套及限购3套之间，对应评分3分。其次是社保条件，外地缴 纳社保要求直接限制了流动人口的购房能力，城市能越高要求越严，我们判定社 保1年1分，5年5分。 第二是限贷，这里我们分拆为两个指标，一个是二套房x高首付比例，决定了 居民加杠杆能力的上限，30%对应3分，80%对应8分，不同城市之间的分差在5分， 另一个认房认贷标准，这里我们取x严格“认房又认贷”（无房有贷记录、有房无贷 款申请房贷都算二套标准）为4分，其他情况0分。 第三是限售，限售主要影响二手流动性，不影响购房支付能力，因此分值x高 设定为3分（3年以上）。 此外，部分城市取消了部分区域的限购政策，大部分限购城市限购两套评分4分，我们对不同区域范围的放松，小范围、部分区域、大范围取消限购，分别在4分的基 础上扣除1分、2分、3分，以准确衡量城市四限力度。

 

 

上述评分体系没有考虑城市容量的差异，不同市场容量，单一政策影响的置业 需求量不同，我们取19-21年单城市商品房销售金额的均值，按照不同城市的市场规 模进行加权（x高3000亿元以上市场权重5分，x低200亿以下市场权重0.2分），即 可得到全国整体四限政策的评分。

从得分来看，本轮政策得分从22年2月的2299分下降至22年11月的1791分，下 降了21%，9个月累计下降508分，平均每个月下降56.4分左右，对比14年6月到15年 3月，同样10个月的时间，从2930分降至1174分，下降了1797分，平均每个月下降 180分。虽然22年内需求侧政策频率高，但整体政策力度远小于上一轮周期。

需要强调的是，22年下半年以来，地方单一政策力度在提升。我们计算了单一 “四限”政策对于政策评分的影响，可以看到8月、9月、11月政策的得分分别为3.4、 4.4、4.7分/次，平均为4.2分/次，较上半年2.5分/次有了明显提升。下半年比较有代 表性的政策包括8月廊坊全面取消限购，9月天津政策调整（二套从6成首付降至4成， 取消认房又认贷，降低社保要求年限，老人多子女可新增一套购房资格），11月北 京通州台马地区取消双限等。在“稳预期”的引导下，我们预计各地调整“四限”释 放需求的政策会在23年持续落地。

3. 23年政策空间：展望23年仍有6成以上的政策空间，主要在A、B类城市

我们认为，本轮周期政策放松的下限是16年2月的政策环境，即除北上广深三亚 5个城市之外，其他城市取消限购，并执行16年2月央行《关于调整个人住房贷款政 策有关问题的通知》的首付政策，即不限购城市首套首付25%可下浮5pct，有一套且 未结清x低首付30%。 从政策评分量化来看，从22年初的2299分到16年2月的下限926分，累计有1373 分的下降空间，22Q1-4季度（Q4截止11月）累计分别下降30、302、471、508分， 对应整体下降空间的2%、22%、34%、37%，即展望23年仍有6成以上的政策空间。 从22年11月的1791分，到16年2月的926分有865分的下降空间，这一部分空间 有35%在A类市场、56%在B类市场，C、D类市场空间占比仅8%，非核心三四线市 场及东北区域四限政策空间比较有限。未来稳定市场需求的抓手，主要释放A、B类 市场的需求。

4. 利差下降主导下本轮按揭利率下行，未来关注LPR的变化

21年10月，信贷环境放松，22年5月，央行规定首套普宅利率下限可以降至基准 以下20bp，时隔7年再次出台首套房贷利率优惠，9月29日，央行、银保监会发布通 知，计划在20 22年底之前，放宽对22年6-8月新建商品住宅价格环比、同比连续下 降的城市的利率限制，当地x可自主决定维持、下调或取消首套房贷款利率下限， 二套房维持当前规定。首套利率可不设下限的调节意义重大，部分城市可以选择“取 消”利率下限，但从目前的情况来看，截至22年11月，各地利率下调城市平均下限 为3.88%，为LPR的9折左右，仍有调整空间。

 

 

从历史来看，08年9月至12月（4个月）首套、二套房贷利率下降250bp、386bp， 14年下半年至15年底（18个月）首套、二套房贷利率下降238bp、214bp。大周期往 往对应着按揭利率的大幅下行，本轮周期，22年11月，根据贝壳数据，首套、二套 房贷利率下行至4.09%、4.91%，21年10月至22年11月（13个月）累计下降166bp、 109bp，下降速度以及下降幅度22年<14年<08年。未来需要更多关注LPR的变化。

四、基本面：23E 销售金额同比-5%，投资同比-13%

（一）需求端预测：预计 23 年销售金额 12.8 万亿元，同比-5%

当前需求端有四个影响因素，一是疫情影响线下售楼；二是经济下行压力影响 居民收入预期，购房计划或推迟；三是房价下跌，观望情绪加重；四是部分项目停工 影响居民置业信心。 回顾过去一年销售金额同比走势，22年4月受到疫情影响，统计局销售金额同比 下跌46.6%，创历史新低，5-6月随着疫情的反复以及需求端政策的释放，销售降幅 收窄22年6月的20.8%。下半年由于疫情的反复、政策不连续（7月、10月力度政策 少），整体销售端的改善并不显著，在9月促销降幅收窄至14.2%后，10月再次向下。 并且我们从11月高频城市成交表现来看，受疫情影响，样本城市销售面积同比32%， 降幅较10月进一步扩大12pct，成交热度仍较低。 当前环境下，供给侧政策已基本打开，需求端量价仍处于下跌的状态，与“稳房 价、稳地价、稳预期”的目标出现了偏离，需要在前11月的基础上进一步释放需求。 未来23年销售金额的位置，取决于政策释放的节奏以及强度。 我们以政策为核心变量，政策的放松直观的量化是政策评分的下降，并影响市 场去化率。期初（上一季度）的库存水平乘以当期去化率，可以得到当期销售面积。 去化率的转好，房企会提升拿地力度、开工意愿、施工强度。在这个模型下，从销 售、拿地、开工、库存形成了一个循环，政策的持续推进，会从销售端依次传导至拿 地、开工端，x后体现为投资企稳。

14年周期，从14Q3-15Q1三个季度政策评分下降了近1800分，此时去化率降至 33%的底部，从15Q2开始去化率持续上升，销售量价齐升。本轮周期，我们预计从 22Q4的1750分左右的位置持续下降，至23Q3下降至1550分，这一部分的下降主要 来自B类城市的部分放松（非核心二线市场+核心三四线市场），去化率逐步触底至 40%后回升。

 

 

不同的政策环境下市场供需两端表现也会有不同的反应，因此我们对未来政 策环境面给予乐观、中性、悲观三种情境假设。 乐观情境下，一线城市局部放松，二线城市应放尽放，类棚改（财政补充需求） 政策适当推进；存量及增量贷款利率在当前基础上全年平均下调50bps以上，部分城 市出现房价上涨迹象，违约企业停工项目逐步恢复直至24年完全复工，疫情对销售 影响弱于23年。 中性情境下，二线城市应放尽放，存量及增量贷款利率在当前基础上全年平均 下调30bps，房价水平基本稳定，停工断贷问题不进一步扩散，疫情对销售的影响基 本与22年相当。 悲观情境下，需求端高能城市维持现有政策环境不变，供给端无实质性政策 出台，停工停贷无明显改善，房价延续下跌趋势，市场去化率维持低位。

由于本轮周期制约需求的因素较多，恢复市场信心并不容易，在中性的政策力 度的情景下，我们预计23年1-4季度销售面积同比分别为-30%、-12%、+0%、+8%， 销售金额分别-31%、-11%、+3%、+15%，二季度降幅显著收窄，三季度开始量价 齐升，x终市场总量恢复至12.8万亿元，同比下降5%，销售面积12.86亿平，同比下 降8%，销售均价同比+2.8%。 我们目前对需求侧的判断主要基于中性假设。如果乐观情景下，政策空间释放 超预期，政策力度评分降至16年2月的水平（1100分左右），各地支持购房需求的政 策较为充分，那么在这种情景下，预计23年销售金额有望回升至14.1万亿元，同比 +5%，销售面积14.1亿平，同比+1%。

（二）供给端预测：预计 23 年新开工同比-9%，投资同比-13%

1. 土地市场预测：预计23年600城出让金规模4.6万亿元，同比下降4%

供给侧，在预测投资之前，我们需要明确土地出让规模与新开工面积。 从销售金额到拿地金额，表征的是拿地力度，从历史拿地力度和当期去化率的关系来看，基本呈现正相关，也就是说实际上不存在逆周期拿地，景气度下行阶 段，虽然利润率改善但也会面临去化难度，一旦踏错节奏（后续房价继续下跌或去 化率持续低位），付出的代价是其沉重的。 20年行业拿地力度（拿地金额/销售金额）43%，21年整体拿地力度下降至 37%，22年预计拿地力度为35%，拿地力度连续两年下降。22年受集中供地节奏的 影响，Q1-4季度的拿地力度分别为16%、33%、37%、50%，全年投资力度前低后 高。 从出让金来看，预计600城口径出让金4.8万亿元，同比下降30%。1-4季度600 城拿地金额分别为0.5万亿元、1.1万亿元、1.2万亿元、1.9万亿元，同比分别56%、-49%、-2%、-13%，这里需要说明的是，22年三季度出让金同比降幅收窄 主要体现为22城市集中供地，四季度10-11月600城商住用地出让金规模同比-3%， 主要是部分非核心城市城投平台的参与，22城同比-28%，非22城同比+18%。 展望2023年，在假设去化率基本平稳的同时，我们认为投资强度与22年基本 持平（35%），1-4季度拿地力度会相对均衡，考虑到集中供地节奏的影响，预计 1-4季度拿地力度分别为30%、35%、35%、37%。分别对应0.5万亿元、1.0万亿 元、1.0万亿元、1.3万亿元，全年出让金规模4.6万亿元，同比下降4%。

2. 新开工预测：预计23年新开工面积11.7亿平，同比-9%

新开工预测方面，我们主要关注从拿地到开工的传导，从600城商住用地成交 面积到新开工在20年之前基本体现为2期滞后（半年），在20年之后体现为1期滞 后（3个月）。有两个方面的原因，一是限价背景下，企业对于价格预期减弱，在 预期利润率变动不大的情况下，IRR和利润率的选择上更重视IRR，从而加快项目 周转，二是核心市场占比的提升（22城出让金/600城的占比从20年的40%提升至 22年的51%），核心市场对价格管控更为严格，拿地开工转化效率更高，三是高周 转、高效率的房企在投资集中度的提升。

 

 

第二个指标是开工率，我们对开工率（开工/拿地）的指标进行同比计算，消 除季节性趋势。过去开工率同比指标跟景气度基本是反向关系，即在景气度高位 （例如09年、13年），开工/土地比值均为负增长，景气度底部（12年、14年、18 年末）开工/土地的同比正增长。这主要是由于过去在上行阶段房价较快上涨，企 业囤地有利可图，下行周期市场去化较差，企业囤地只会亏损，因此下行周期去库 存。

三道红线后，由于供给侧产能的优化，优质房企在土地拓展中的比例提升，因 此开工率在21年之后保持持续上升的态势，预计23年也将保持相对高位。

22年全年新开工/土地的比例为79%，较21年的83%下降4pct，23年我们预计 比例基本稳定（78%），600城土地成交面积15亿平对应11.7亿平米新开工面积， 同比22年下降9%，降幅收窄。

3. 竣工预测：中性预计23年竣工面积同比下降8%

竣工方面，22年1-10月，全国商品房竣工面积同比下降18.7%，其中8-10月分 别同比下降1.7%、6.9%、9.4%，降幅收窄至个位数，考虑到11-12月为竣工年内 的高峰，“保交付”的情况下预计22年竣工降幅进一步收窄至-10%。 我们沿用19年11月发布的《房地产行业竣工专题研究：挖掘行业及企业数据判断未来地产竣工节奏》的方法，通过历史销售情况，推算理论竣工规模。由于三四 线预售门槛较低，因此从销售到竣工的时间较长（假设3.5年），而一二线门槛高 （预计1.5年），从而导致分线房屋交付周期不同，此外是期房占比提升也对交付 周期延长有一定影响。因此我们通过分拆一二线、三四线历史期房、现房销售情 况，拟合未来竣工规模。 从拟合增速和统计局增速来看，19年之前基本匹配，20-22年因疫情及部分房 企违约引发的项目停工的影响，和拟合增速出现了一定的偏差。20年-22年统计局 增速分别-5%、+11%、-10%，我们以19年历史销售拟合的竣工面积13.7亿平作为 19年完成竣工量，按照20-22年统计局增速推算实际竣工完成量为13.0亿平、14.5 亿平、13.0亿平，而通过销售推导的20-22年竣工量分别为15.1亿平、16.0亿平、 17.4亿平，未交付缺口/理论竣工面积的比例分别为14%、9%、25%。 这个比例有两方面的影响，一是疫情对工程进度的影响，二是违约房企项目暂 时停工对交付的影响。由于23年疫情以及企业交付风险扩散的情况存在不确定性， 我们在中性情景下假设23年比例维持25%不变，那么23年竣工同比增速与理论值一 致，同比下降8%。

4. 投资预测：23年总投资-13%，其中土地投资、施工投资分别-26%、-8%

房地产开发投资中，包括施工投资和土地投资两个部分，施工投资占7成，土 地投资占3成，施工投资中又可分拆为施工面积和施工强度（单位施工面积的投资 额），由于施工面积包含了过去3-5年的信息，对边际变化不敏感，因此施工面积 的增速是房地产开发投资增速的锚。 首先看土地投资，土地投资与土地出让金有两个规律，一是土地投资整体滞后 土地市场（出让金）在1年左右，二是土地投资/前一年土地出让金的比例（这里定 义为土地支付率）和市场景气度相关。

土地支付率在上一轮周期底部以来，2015-2020年基本维持在70%左右，21年 以来比例下降至57%，22年预计维持60%，这与当前环境下，企业现金流压力有 关，市场景气度越好，支付率也就越高。从这一指标与去化率同比呈现较强的相关 性，09年、13年市场恢复的情况下，土地投资/出让金比值同步快速恢复，景气度 下行（12年、14年、22年）均有显著下行。

 

 

22年土地出让金下降30%，我们预计随着政策态度的转变以及23年更多维稳政 策落地，土地支付率将有所上升，假设从22年的60%提升至64%，那么23年土地投 资将达到3.06万亿元，同比-26%。 第二看施工面积， 22年5月施工面积历史首次转负，22年10月同比下降 5.7%，预计22年施工面积91.5亿平米，下降6%，施工面积的负增长不是一个短期 的过程，对于未来3-5年的投资都将造成一定压力。我们预计23年退出施工面积同 比下降10%（与22年竣工表现一致），达到16.9亿平米，91.5亿平米的上年施工 +11.7亿平米的当年开工-16.9亿平的退出施工，x终23年的施工面积为86.3亿平 米，同比下降6%。 第三看施工强度，22年4月开始，施工强度出现了明显的下滑，其中22年10月 单月施工强度年化降至1000元/平以下，单月同比下降13%，和14-21年同期相比下 降19%，为2006年以来同期x低，行业寒冬，企业现金流面临巨大考验，工程投资 不足。我们认为22Q4施工投资维持这一降幅，同比下降13%，在“保交付”政策 的影响下，23年1-4季度分别同比-10%、-3%、+0%、+3%，23年施工投资同比下 降2%。

5. 乐观政策环境假设下，供给侧数据的整体降幅将大幅收窄

若政策环境短期内有更明显优化，预计供给侧数据将有更为明显的改善。乐观 情境下，预计23年全国商品房投资金额同比下降6.6%，其中施工投资、土地投资分 别下降2.8%、15.2%，降幅较中性情境分别收窄6.6pct、4.8pct、10.5pct，施工面积 降幅收窄3.1pct至2.6%，新开工面积则有望转正，同比增长4.8%。需求端方面，乐 观情境下销售有望量价齐升实现转正，金额同比增长4.8%。

五、看好优质企业，股权融资加速格局重塑

（一）投资机会总结：本轮投资机会预计持续至 23 年末

1. 08-09年个股投资机会复盘：无防御阶段，进攻及补涨持续时间短

08年周期产生的原因是金融危机，07年下半年以来GDP增速持续回落，至08年 三季度，GDP同比回落至9.5%（累计回落5.5个百分点），且有进一步下滑的趋势， 08年10月XXX决定采取“适当宽松的货币政策”，多次降准降息，08年11月，国常会 推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施（“四万亿计划”）。 房地产行业与经济表现保持同步，07年9月央行与银监会的359号文件限贷升， 上调首付与按揭利率，行业景气度下行，08年1-2月，销售面积转负，5月开始，上 海、杭州等多地调整公积金政策（首付比例、贷款额度以及贷款年限的宽松调），政 策力度较弱，销售降幅持续扩大。XXX层面的动作直至三季度经济压力显现时开启，9月央行首次降息，10月XXX对放松，降首付以及7折利率，10-12月3次降息、2次降 准，首套按揭利率从9月至12月下行了250bp。在XXX放松、成本大幅下行后，08年 11月销售面积增速见底（-33%），09年3月销售面积转正（+16%），从政策出台到面 积增速见底仅用1个月，见底后5个月转正。 另一个需要关注的是投资，房地产投资增速在销售面积转负5个月后开始下行 （08年7月），并于XXX放松4个月后（09年2月，+1%）投资增速见底，10个月后（09 年8月，+32%）投资增速企稳。投资企稳的同时，09Q3的GDP增速企稳回升至10.6%， 09年9月二套房利率优惠取消，标志着宽松周期的结束。从先后顺序来看，投资见底 时间滞后于销售1个季度，投资回落及复苏的时间滞后于销售2-3个季度。

 

 

回顾08年及14年周期，大周期的整体投资机会可以分成3个阶段：（1）XXX重 要放松政策落地前的防御阶段；（2）政策落地到投资企稳的进攻阶段；（3）投资企稳后的补涨阶段。 回顾08-09年周期，由于XXX层面还没有出台过一篮子的房地产刺激政策，在08 年10月之前，市场不存在政策放松预期，因此政策前的防御阶段（07/10-08/10）不 存在明显投资机会。第二阶段政策落地后，进攻阶段涨幅较大的标的主要以低估值、 高成长的标的为主。首开、阳光城是这一阶段绝对收益x高的标的。第三阶段补涨 阶段（09/08-09/11），投资基本企稳，中南、信达分别上涨50%、45%，借壳上市， 起点小市值，获得较大的涨幅。

2. 14-16年个股投资机会复盘：防御阶段强信用，进攻阶段高成长

08年的政策力度大见效快，总量政策、信贷政策加地产政策协同发力的情况下， 行业迅速走出了下行压力。投资端关注的土地出让在09年04月转正，新开工06月转 正，地产投资增速在09年08月超过GDP增速要求，后面虽然有阶段性回落，但实际 企业投资能力已经得到恢复。因此政策从09年09月开始逐步退出，到10年04月开始， 加大了整体调控力度。 14年大周期底部的形成，既是13年2月新国五条调控后的需求端自然回落，也有 供给侧高库存的问题。09年之后，各地看到了房地产市场对于经济发展巨大作用， 各地x纷纷加大土地出让的规划，而开发企业也积扩张，2011年宅地出让面积 20亿平米，开工面积突破14.6亿平，而当年住宅销售面积仅9.7亿平米。2011-2013 年宅地成交面积与开工的差额为22亿平，三年累计开工未售的面积也达到了了11.2 亿平米，库存水平快速攀升。到2014年末，住宅中期库存水平达到历史x高的30.1 亿平米。 高库存导致去化困难，行业的复苏并非08年简单刺激需求那么容易，需要多政 策长时间配合。同时，在去库存的同时，土地出让也要保持一定的克制，14-16年600 城宅地出让面积平均为13.6亿平，相比11-13年均21.4亿平减少了36%，这也使得行 业投资的恢复周期更长。

回顾2014-2016年行业复苏的事件，年初14年2月，销售面积转负，标志着下行 周期的开始，有了08年的经验，14年地方x行动更早，2月开始，郑州、银川、沈 阳等地公积金放松，14年6月至10月，37个核心城市密集取消限购，销售面积14年7 月见底（-16%），XXX在14年9月执行认贷不认房，重回08年的7折利率。信贷层面， 14年11月首次降息开启了新一轮的货币宽松周期，14年下半年，首套房贷利率下降 89bp。经过了半年左右限购限贷的放松，基本面恢复速度并不快，14年销售面积同 比连续10个月、均价环比连续8个月负增长，投资增速同比转负。 15年3月，XXX第二轮放松，非限购城市首付降至40%，15年4月量价齐升，土 地出让金转正，基本面有所好转，但供给侧压力依然存在，新开工同比持续负增长， 前期土地出让的下降使得施工与土地投资都有压力，8月房地产投资增速再次转负， XXX开启第三次、第四次放松，15年9月，非限购城市x低首付降至25%，16年2月， 非限购城市首套、二套x低首付20%、30%，房地产投资以及新开工增速终于在16 年2月转正，16年一季度GDP增速企稳，以及3月上海深圳的调控，意味着放松周期 接近尾声。

14-16年周期，市场有了08年政策放松的经验，板块的投资机会起点提前到了14 年2月（销售同比转负）。和08-09年类似，我们从几个阶段分别进行归纳总结。

x阶段（防御阶段，14/02-14/07）是销售转负至销售见底时期，这一阶段中 央层面还未放松，各地方x取消限购，销售增速逐步见底。板块绝对及相对沪深 300超额收益分别为+22%、+14%，不是收益x大的一个时期。从个股表现来看，有 两类公司涨幅居前，一类是强信用的优质头部企业（金地、万科、保利绝对收益+63%、 +55%、+48%），第二类是低估值、高成长的民企。 第二阶段（进攻阶段，14/07-15/12），销售见底到销售转正时期涨幅居前的个 股主要为业绩增长、前期涨幅小的小市值公司，包括张江高科、格力地产、金科股份 （张江高科上涨主要是自贸区概念），销售转正到投资企稳万科受股权之争导致股 价涨幅居首，除万科外，城投控股、阳光城等公司具有低估值、高销售增速的特点。 第三阶段为投资企稳后的补涨阶段（16/01-16/09），属于收益较弱的阶段。中 南销售高增长、非公开发行方案落地，股价获得x高的绝对收益（+62%），起点动 态PE估值相对较低，区间销售规模增速超过100%的首开、金融街、新城控股绝对收 益分别为48%、43%、36%。

 

 

3. 小结：与过去不同，本轮行情强Alpha，投资机会持续至投资企稳之前

08、14年的经验是，在基本面复苏、企稳向上的进攻阶段收益x明显，进攻阶 段表现x优的公司是低估值、高销售成长、高业绩成长的公司。此外，与复苏周期与 投资逻辑相切合的特定主题也有机会。 与过去不同的是，本轮供给侧改革因企施策，企业分化，并不绝对是强Beta的 行情。地产企业发展增速，Beta由行业决定，Alpha由企业获得资本金的能力决定。 资本金增速越快，销售增速越高，能获取金融及土地资源的强信用房企是x终收益 的标的。 从时间点来看，地产行业政策的目的，是帮助经济企稳，政策不会仅在量价企 稳就转变方向（参考14年），我们预计在投资企稳之前都是地产股的“进攻阶段”， 政策持续落地将利好强信用企业，寻找低估值、高成长的投资逻辑不变。结合我们 对于23年基本面的判断，投资机会或持续至一年。

（二）本轮复盘：政策博弈特征增强，优质房企估值提升空间大

2021年下半年市场景气度下行以来，房地产行业及企业基本面持续走弱，政策 预期增强，市场估值随之出现明显变化，表现出明显的政策博弈特征。 2021年8月A股及H股PB估值水平及走势均接近，而进入9月后，市场销售明显转弱，政策放松预期增强，A股市场短暂上行至近期高点0.82x，但随后花样年、当 代、新力等多家房企连续境外债违约使得市场信心受挫，A股及H股估值分别下行 至0.70x、0.61x，区间内市值下降幅度在15%左右。 2021年四季度政策表态略有转向，央行降准及12月10日XXX经济工作会议再 提“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，市场情绪修复，估值再次 小幅上行，但后续政策跟进进度缓慢，市场波动下行。

进入2022年，市场景气度进一步下行，房企现金流风险提升，政策出台频率及 政策力度逐渐提升，估值跟随政策出台及后续效果波动的幅度及频率也显著增强。 3月前后市场景气度降至本轮周期x低位，央行、银保监会等多部委先后发声 明支持融资，多个二线城市密集落地四限放松政策，市场改善预期增强，A股及H 股估值由3月15日的0.70x、0.46x提升至年内x高的4月6日0.93x、0.68x，期间绝 对收益分别达到33%、47%。但是由于后续政策对基本面影响效果有限，估值再度 下行，期间央行下调首套房按揭利率下限及5年期LPR等放松政策带动板块短暂上 行，但仍不改整体回调趋势，期间A股及H股市值绝对降幅分别为20%、15%。 6月在各地持续推出放松政策及房企年中促销等多方面因素作用下，市场销售 边际改善，A股及H股估值小幅回升至0.80x、0.63x，但7月初的停工断贷消息打断 了市场复苏势头，基本面再次调头向下，A股及H股估值分别降至0.70x、0.46x， 回落至年初以来低点，供需两端情绪均较为悲观。

在此背景下各部委放松力度进一步加大，央行再次下调5年期LPR，中债增信 发债试点扩容，市场销售也在9月中下旬再度转好，A股及H股估值回升至0.74x、 0.51x，期间绝对收益分别为5%、11%。929、930的利率及个税新政也为市场注入 信心，但随后多点爆发的疫情及政策真空期使得市场陷入年内x强烈的恐慌情绪 中，A股及H股估值降至年内x低0.62x、0.32x。 11月初以来，央行、银保监会、证监会、交易商协会等多个主管部门三“箭” 齐发，信贷、债权、股权融资全面放松，房企悲观预期扭转，A股及H股估值大幅 修复，期间绝对收益分别达到30%、70%， PB估值回升至0.81x、0.55x，虽然较 10月末底部有明显改善，但较21年8月及22年4月的相对高点均有距离，并且对企 业估值仍有明显低估。

 

 

分企业性质来看，21年8月至今强信用房企股价上涨32%，中弱信用房企及违 约房企则分别下跌12%、60%，期间随政策预期及市场基本面波动过程中，多数时 候强信用房企上涨弹性x强，下跌幅度相对更小，尤其是6月及9月中下旬两轮因成 交边际改善而带动的上涨过程中，强信用房企的涨幅均领先。而从截面估值水平来 看，截止目前A股强信用房企PB估值0.82x、港股强信用房企PB则仅0.68x，相较于 公司在手资产明显低估。 供给侧资金环境巨变，行业引入源头活水，未来有能力获取更多资金资源的房 企将更快实现资源积累，并在后续需求端政策落地、基本面复苏过程中，实现较大 幅度的规模增长和估值修复，预计在此过程中强信用房企将表现出更强的弹性。

地产行业龙头强信用房企，若本轮周期基本面能够得到较为顺利的修复，长期 企业价值可以支撑2xpb以上的水平。定价的基础逻辑是，行业远期ROE水平与市 场需求回报率（wind全A、沪深300）等行业性指标的ROE水平的比较，若头部强 信用房企可提供超过权益市场回报率要求2x的资产，则价值可以维持在2xpb以上。

全A指数目前的平均PB水平为1.63x，PE（TTM）为17.1x，对应的回报率要 求为5.84%，沪深300的平均PB水平为1.32x，PE（TTM）为11.3x，对应的回报率要求为8.85%。回顾从11年以来，沪深300与全A指数的平均回报率要求，可以发 现，从16年开始至今，整体回报率要求基本稳定。其中全A指数的平均回报率为 5.29%（22年为5.48%），沪深300指数的平均回报率要求为7.61%（22年为 7.45%）。按照权益市场的回报率要求水平，若头部强信用房企长期ROE水平可以 稳定在14%-16%的水平，则市场化估值水平可以维持在2x以上。 以央国企为主的强信用企业，在土地质量回升，资产周转率维持稳定，杠杆乘 数稳定提升的情况下，后续ROE具备稳定提升的空间。截止到2021年，A+H强信 用样本房企的平均资产周转率为22%，从趋势上来看稳定提升。杠杆方面，在民企 缩表的同时，央企及强信用的国有企业，则纷纷通过有息负债扩张杠杆乘数，若销 售回款环境改善，则经营回款带来的杠杆弹性会进一步提升。

杠杆乘数的提升，是很多企业在21-22年销售端超额增长的主要原因，包括建 发、华发、滨江、招商、越秀等在土地市场大展拳脚的企业，均是在债务偿还压力 较小的情况下，通过扩表实现的超额增长。预计未来强信用房企整体杠杆乘数有能 力维持在8x以上。 若按照20%资产周转率，7-8x整体杠杆以及10%的归母净利率水平测算，强信 用头部企业未来整体ROE水平有能力维持在14-16%的水平，若权益类市场的回报 率要求维持稳定，则较高的净资产回报率可以维持2xPB以上的估值水平。

（三）主流房企信用及投资分情况

房企当前的融资情况影响其经营安全性及投资能力，而投资强度则将影响后续 规模扩张，因此我们统计2022年以来60家主流房企的投融资情况，对企业进行分类。 通过房企标准化融资，即境内信用债及海外债发行情况，判断当前市场对于房企的 信用认可度，通过房企拿地力度（拿地金额/销售金额），判断房企的投资积性。 因此，我们依据房企2022年1月至10月的债券发行到期比及拿地力度对其信用及投 资进行分类，并得到以下7类房企。

 

 

x类，强信用/强投资（22M1-10债券发行到期比>0.80，拿地力度>30%）： 包括越秀地产、建发股份、招商蛇口、滨江集团、华发股份、中国海外发展、华润置 地、保利发展等8家房企。此类房企当前融资渠道畅通，新发债券规模基本可以覆盖 到期规模，偿债压力较小，同时积补充土地资源，需求端复苏后的规模增长弹性 较强。 第二类，强信用/弱投资（22M1-10债券发行到期比>0.80，10%<拿地力度<30%）： 包括保利置业集团、绿城中国、城建发展等6家房企。此类房企新发债券规模同样可 以基本覆盖到期规模，但在销售市场景气度较低的情况下，投资较为谨慎，拿地力 度较低。但因其当前流动性良好，预计未来市场回暖时有能力及时恢复投资力度。 第三类，强信用/少投资（22M1-10债券发行到期比>0.80，拿地力度<10%）： 我们统计的样本仅包括华侨城。此类房企类似于强信用/弱投资房企，但基本已停止 自身投资，虽然经营安全性较高，但错失当前土地利润优化窗口期。

第四类，强信用/体量小（22M1-10债券发行到期比>0.80，拿地力度>30%，销 售规模<200亿）：包括合肥城建、南京高科、栖霞建设、黑牡丹。此类房企均为地 方国企，融资渠道通畅，在今年两集中供地中把握窗口期，同时也出于地方国企责 任进行了一定量土地投资，由于自身销售规模较小，对应拿地力度较高。由于公司 总体体量较小，未来规模增速或较高，但上限有限。 第五类，中信用/弱投资、中信用/少投资（0.2<22M1-10债券发行到期比<0.8， 拿地力度<30%/<10%）：包括龙湖集团、金融街、金地集团等7家房企。此类房企当 前依然正常经营，但受限于企业性质及市场情绪，融资渠道部分受阻、投资能力或 意愿相对更低，未来违约风险较低，但因土地投资力度较小，规模弹性受限。 第六类，弱信用/少投资（22M1-10债券发行到期比<0.20，拿地力度<10%）： 当前公开市场融资基本处于净偿还状态，且基本已暂停拿地。 第七类，违约/展期：境内外存量债券已出现违约或展期。

（四）分类房企经营分化情况

1. 因企施策背景下，经营持续分化，优质房企承接行业资源

从经营结果来看，22年前10月强信用房企在销售、拿地、融资三个维度的集中 度均有不同程度的提升，其中强信用/强投资房企销售规模占整体样本比例提升11pct， 拿地、融资规模占比则分别提升39pct、26pct，土地及资金资源方面的优势，将在未 来的一段时间内进一步转化为规模的集中度提升。其他房企中，强信用/弱投资房企 在融资方面仍具备一定优势，其他5类房企投融资基本处于收缩态势，未来将一定呈 上影响规模增长弹性。

销售方面，自2022年5月以来，强信用/强投资房企销售表现与其他房企拉开较 大差距，单月销售同比逐步转正，而强信用/弱投资房企则自7月起与其他房企销售表 现分化。 2022年前10月，百强房企累计销售金额同比下降45%，强信用/强投资、强信用 /弱投资房企同比降幅则分别为15%、30%，降幅低于行业平均，其中越秀地产（强 信用/强投资）同比增长11.5%，是60家样本房企中先进一家实现年内规模正增长的 房企，华发、华润等公司累计降幅也收窄到10%以内。其他房企前10月同比下降35%， 违约房企降幅则达到70%，推货能力及市场情绪等因素影响下销售趋于停滞。 整体来看，房企经营表现的分化一定程度上受到投融资能力差异影响。21年下 半年以来，强信用房企融资渠道通畅，资金充足，在土地市场低热度的窗口期提高 拿地力度，补充优质土储资源，优化货值结构，并给予市场充足信心，当前及后续销 售的稳定性及增长弹性得到较强保障。

 

 

融资方面，2022年前10月，全口径房企信用债、海外债、信托总融资规模6980 亿元，总到期规模15438亿元，整体发行到期比仅为0.45x，较20年、21年发行到期 比1.28x、0.78x进一步下降，行业总体资金规模收缩，偿还压力增大。 分结构来看，前10月信用债发行规模为4953亿元，到期规模为6559亿元，发行 到期比为0.76x，海外债发行规模为729亿人民币，到期规模为4106亿人民币，发行 到期比仅为0.18x，而信托发行1299亿元，到期4773亿元，发行到期比为0.27x，海 外债、信托渠道偿债压力较大。 从企业类型来看， 21年10月多家房企发生境内外信用债违约以来，强信用房企 融资优势凸显。2021年前9月，19家强信用房企发债规模占60家样本房企规模比例 为39%，而21年10月至22年10月这一比例大幅提升49pct至88%，行业总体资金资源 规模下降的同时显著向强信用房企集中。除强信用房企外，其余房企均面临不同程 度的偿还压力，而较大的偿还压力使得多数房企主动选择缩表，降低投资水平以保 障经营安全性。

土地投资方面，受益于通畅的融资渠道及较小的偿付压力，强信用房企普遍维 持一定水平的拿地力度，21年初以来单季度拿地力度始终维持在33%以上，从22年 Q1开始与其他房企拉开差距，与融资占比提升的时间接近，随后拿地力度持续提升， 22Q3达到高点58%。中信用、弱信用及违约房企自21Q3起拿地力度迅速下降，其中 中信用房企单季度拿地力度始终低于20%，而弱信用及违约房企已基本停止投资。

具体房企来看，除南京高科、栖霞建设、合肥城建、黑牡丹这四家体量较小的地 方国企外，越秀地产、建发股份、招商蛇口拿地力度位居前三，分别为80%、60%、 52%，此外滨江、华发、中海、华润、保利拿地力度也在30%以上。

2. 行业利润率改善，具备投资能力企业的红利

由于从两集中城市利润率来看，22年两集中土地出让利润率逐批次走高，22年 四批次名义毛利率37%，扣除配建和其他投资损失后的总成本毛利率达32%，较21 年一批次上升17pct。面对行业格局的变化及财政压力，地方x不断让利房企。

按全口径考虑（如保利与中海联合拿地，我们按照保利中海均获取该地块计算）， 拿地出让金排名前三的公司分别为保利、中海、招蛇，两集中出让金都接近700亿元， 华润、滨江、绿城、越秀的拿地金额超过300亿，以上7家房企排名靠前，拿地毛利 率水平26.0%，较强投资房企平均拿地毛利率26.6%相差不大。

在当前土地市场低热度的环境下，新增土地质量明显优于存量土储，强投资房 企在手土储结构及利润率将持续优化，储备规模稳定、货值利润率改善，随着这一 批优质土储入市、结算，房企销售规模、业绩规模及利润率水平均将提升，在未来的 经营及财务方面均表现出领先优势。

3. 资源聚焦核心城市，具备投资能力的企业23销售更具确定性

市场的低景气度给了强信用房企更大的选择范围，因此强信用房企优先将资源 聚焦在集中供地的22个城市，并在22城市之中，进一步聚焦在景气度更高一的11 个城市（北上广深、杭州、南京、成都、厦门、长沙、宁波、合肥）。我们根据地块明细进行统计，22Q1-3样本房企在11城拿地金额占比达到了70%，较21年（42%） 提升28pct。

 

 

综合房企21年在手货值、22年拿地补货情况及去化水平，我们估算其未来两年 销售规模及增速情况。预计22年拿地积的越秀地产、华发集团全年销售规模转正， 建发、滨江、华润、招蛇等补货力度在80%公司规模降幅在10%以内，23年规模增 速居前的公司同样为22年补货积的强信用/强投资企业，而存在资金压力的弱投资房企由于货值持续下降，预计将在22-23年出现不同幅度的规模下行。