一、食饮板块复盘：年内波动承压，来年弹性可期

2022 年至今，食饮板块在外部疫情冲击、资金和情绪面扰动、成本端持续 承压等背景下，在“震荡”中消化估值，收益表现较为普通，略跑赢大盘。 2022 年初至今，食饮板块涨跌幅为-20.11%，在 31 个申万一行业中居 25 位。 从估值层面来看，今年上半年板块持续消化高估值，PE-TTM 自年初约 52X， 至 5 月底下探到 39X，而后震荡波动至 11 月初，疫情防控边际放松信号频出， 催化板块估值回弹至 50x。

复盘收益率，2022 年至今板块走出“W”曲线

1）年初至 5 月，估值和股价持续回落。疫情处于反复期，大众消费力疲 软、消费信心减弱，且疫情对全国经济尤其是餐饮业场景开放造成显著冲击， 市场情绪普遍悲观，板块估值持续回调至低点，期间板块回调幅度超 20%。

2）6 月至 9 月，股价短暂修复后震荡。上海疫情放开带来的短暂修复窗口 期，6 月内板块回弹幅度超 13%。尽管预期较为乐观，但经济环境仍处于承压 态势，终端动销仍然偏弱，实际经销商库存较高，叠加市场对于半年报业绩兑 现存在担忧，7 月行业股价维持震荡走势。8 月底进入半年报密集披露期，由于 去年存在低基数，且表现普遍优于预期，基本“利空尽出”，板块情绪回暖。

3）10 月-11 月中旬，国庆期间疫情点状频发，引发市场对于经济的再度担 忧，白酒献礼预期逐步落空，且部分“禁酒令”谣言对情绪面造成扰动，外资 持续撤离造成白酒估值松动，行业再度承压。

4）11 月底-至今，多项疫情优化政策推出，至 12 月初疫情放开基本确认， 预期先行，市场情绪逐步回升，低估值修复和餐饮场景修复两条主线尤为明显。 但放开后感染人数增加，市场转为调整期，白酒受益于春节开门红“需求恢复” 催化，带动板块修复更为明显。

分子板块而言，1）白酒板块年内市场对于动销预期几多反复，叠加外资对 于政策风险考量，年内波动较大。2）非白酒板块政策风险小，且高端化逻辑明 确，各企业业绩兑现度高，年内超额收益x明显。3）大众品板块，上半年俄乌 冲突导致大宗原材料上涨，但具备去年的提价基础，必选属性支撑下调味品和 食品加工表现相对稳健。

二、白酒板块：蜿蜒路中寻，东风何时至？

复盘 22 年白酒板块走势，在外部风险扰动下蜿蜒反复。主要包括：1）需 求侧上疫情阶段性反复；2）政策端上消费税、禁酒令等传闻；3）资金端上北 上资金阶段性密集性流出。归根到底，市场情绪的担忧仍在于消费力与消费情 绪，因为间歇性的管控对于人流、物流、货流均有扰动。管控的核心在于慢下 来，而当前硬管控措施正加速优化，但参考海外经验，短期内基本面消费仍会 受到冲击，对情绪面预计仍会有扰动。回顾板块在 22 年内两轮较为明显的回 弹，均与阶段性市场对疫后复苏预期的交易相关（例如 5 月中旬起上海逐渐放 松管控措施，以及 10 月下旬起市场对全面放松管控的交易）。

2.1 需求端：守望复苏的方向，步伐稳步踏前

白酒需求端可以大体分为居民端与企业端，分别对应白酒消费中的个人消 费与商务消费。22 年需求侧的扰动主要源于疫情管控下经济活动的相对静态， 物流、货流的阈值约束会限制企业经营活动的开展，从而间接影响居民端的收 入预期及消费情绪。

从月度的维度看，截至 11 月末存在疫情反复的直辖市/地市的 GDP 占比 达 80%+，处于阶段性高位。从 22 年前三季度的各省市实际 GDP 增速&累计 新增确诊情况来看，新增确诊人数居前的上海、吉林等地前三季度实际 GDP 增速为负。考虑到各地实际封控力度的差异，协同渠道反馈来看，山西、安徽 等地仍在疫情扰动影响相对较小的环境下呈现出区域 alpha 属性。

反馈至居民端，我们认为消费力释放情绪仍处于修复的节奏中。相较于 19 年同期，居民人均可支配收入的提升幅度明显高于人均消费支出的提升幅度， 对应超额储蓄偏好的延续（从新增人民币存款/贷款趋势中可见一斑）。 从消费恢复的节奏中看，相对而言商品类消费的受损韧性及复苏强度会优 于服务类消费（例如餐饮消费），因为服务类消费对于消费场景的依赖程度相 对更高。对白酒板块来说，次高价位产品动销受挫明显，需求回补预期亦明确。

从企业端看，商务活动的景气度对应次高及以上价位产品的需求预期。地 产链是传统白酒消费的需求中心，其上下游覆盖链长，且商务应酬场景较为密 集。目前来看，地产端保交付等政策逐渐落地，供给侧的压力逐渐释放，对于 产业链上的信用修复大有裨益，从而驱动相关需求回暖（M2 增速今年整体处 于较高水平）。 但对于销售端而言，目前看 22 年截至 11 月商品房销售面积仍较 19 年同 期缺口为 18.6%；22 年 1~11 月 100 大中城市土拍溢价率月度均值为 3.37% （20/21 年全年月均溢价率均值为 13.58%/10.84%），整体而言销售侧的恢复 往后改善的方向明确，空间亦充足，我们对于地产端商务消费的恢复仍乐观。 除地产链外，地区间的白酒动销分化也体现在当地核心产业的景气度分化 上。例如受益于煤价提升，山西省内经济景气度相对较好，反映至汾酒青花系 列及巴拿马系列动销向好；以及安徽地区经济 alpha 超预期表现，对于徽酒整 体 beta 的提振。此外，商务消费的行业分布较为泛化，相对于消费场景的管控， 客流及货流的约束对于商业经营的影响预计也会逐渐趋缓，整体提升动销。

2.2 供给端：酒企八仙过海，行业出清式集中加速

白酒产业集中度持续提升的态势已经一目了然，在产业规模提升红利增速 迟滞的外部环境下，产业出清的节奏有所加速，不仅是规模以上酒企对于小酒 企的挤出效应，亦存在规模酒企内部的马太效应。例如，规模以上酒企数量从 疫前 19 年末的 1176 家减少至 22Q3 末的 962 家，其中亏损企业数量反而从 170 家提升至 194 家（亏损面从 14.5%提升至 20.2%）。但是在亏损面提升的 背景下，22 年前三季度规模以上酒企收入增速为 14.9%，利润增速为 39.6%， 仍释放出明显的利润弹性。

拆分规模提升背后的量价逻辑，目前规模以上白酒产量仍处于收缩的态势 （截至 22 年 10 月，规上白酒产量累计同比-2.5%，19~21 年全年产量同比增 速亦为负），因此预计规模提升仍核心由价驱动。但从批价的角度来看，较去 年年末而言，目前主流单品的批价仍有不同程度的下滑，因此对于渠道价值链 而言会有明显影响，这与渠道反馈赚钱效应下滑、谨慎程度上移相一致。对于 酒企而言，维护价值链是中长期发展的要务，提价&挺价也需要择时，当前渠 道精细化水平的差异也在批价的波动性中彰明较著。

对于 23 年量价逻辑上，我们判断板块量缩价增的态势仍将延续，背后是： 1）人口红利逐渐消退，并无消费端饮用量明显提升的迹象；2）行业监管规范 化背景下，落后产品产能的逐渐出清，优质产能的再集中；3）复苏态势下消费 升的主逻辑，我们始终认为在外部风险扰动下，对白酒消费的冲击量在价先， 并未出现规模化消费降的趋势，影响点只是在于消费升的斜率。其实从渠 道及终端的反馈来看，低线城市特别是疫情扰动较小的区域内，高端光瓶及中 档酒价位带升的态势仍比较明确。 而对于板块内上市的名优酒企而言，我们认为核心单品的量增逻辑也有望 延续，对于产品 sku 相对完备的酒企而言“多点开花”的趋势也明确。例如茅 台今年非标、茅台 1935 的放量，五粮液文创品的放量，国窖低度、特曲的放 量等等。而对于价增逻辑的判断，我们认为出厂价提升带动价增逻辑需要参考 渠道价值链的维护，在批价尚未向上修复从而带动渠道情绪回暖的背景下，对 于提升出厂价的预期相对较弱，价增更多或来自渠道结构优化&产品结构的优 化（例如茅台直营渠道的建设、老窖对于低端二曲的优化等等）。

2.3 预期端：底部已夯实，于分化中权衡确定性与弹性的情绪节奏

站在当下的时点去回看年内市场预期的变化，呈现明显的标的 alpha、区 域 beta 的分化。例如对于次高端标的而言，整体的营收/归母净利的预期均较 年初有不同程度的下修，利润端除汾酒外下修幅度均在 10%以上，汾酒凭借产 品力优势、渠道力优势等实现了相对的 alpha。同理，安徽地区古井、迎驾的 预期有明显上移，对应区域的 alpha 能力。整体而言，业绩预期的波动，呈现至市场维度看会影响情绪面上对确定性和弹性的相对定价，即对于风格的相对 定价。

业绩兑现是夯实预期的主要手段，在外部风险波动的环境中存在明显的确 定性溢价：高端酒茅五泸的确定性在板块内首屈一指，收入/利润端增速始终维 持在双位数及以上。旱涝保收，对于 23 年复苏的主旋律下，我们认为高端酒 的量价策略会更从容，渠道价值链的修复也会顺畅。

而思考对于后续市场预期交易节奏的考量时，在复苏的大逻辑之下，弹性/ 需求边际回暖的偏好预计会有所提升（核心以次高端及区域酒为主，例如 22Q2 次高端汾酒、酒鬼、舍得均录得负的利润增速。而受封控影响的区域酒 如伊力特、金徽酒影响更甚，22Q2-Q3 录得大幅的负增）。对于 23 年节奏的 把握，在确定性的基础上，季度间基数节奏带来的弹性节奏也需重视，阶段性 业绩承压或会反馈至渠道端的回款/发货节奏之上。

整体而言，预期的波动x终会呈现于资金的波动之中。22Q3 末环比 22Q2 末而言，重点标的中仅老窖、今世缘、古井、迎驾的重仓持股环比提升，次高 端板块环比减持明显（汾酒、酒鬼、舍得、水井坊分别环比-0.3pct/-6.4pct/- 2.8pct/-4.4pct），阶段性呈现弹性受扰动下对于相对高势能、高质地标的的追 逐（例如古井、迎驾重仓持股环比分别+4.9pct/+2.3pct），对于高势能、高成 长的景气标的的估值容忍度也相对较高（汾酒、古井估值水平处于板块前列）。

步入 10 月后，由于旺季不旺的动销表现、消费税/禁酒令等行业性传闻、 以及对于防控前景的预期波动等因素的扰动，北上资金在 10 月对于白酒核心 资产集中性流出（茅台、五粮液 10 月末北上持股占比环比分别-0.9pct/- 0.5pct）。在端悲观预期演绎后，板块自 11 月起迎来估值修复，北上资金亦 有所回流（茅台、五粮液 11 月末北上持股占比环比分别+0.2pct/+0.4pct）。

对于 23 年白酒板块的投资节奏，我们认为核心仍是“需求恢复”+“经济 修复”主线，伴随市场偏好的节奏去进行确定性&弹性的配臵。目前北上广深 多地对于管控措施的节奏有所优化，对于复苏的节奏预期也有所前移。因此， 我们始终强调对于场景放开、消费情绪回暖、消费力恢复逻辑链的重视，目前 需求侧、渠道侧的恢复弹性仍较为充足。 对于确定性维度，我们首推高端酒（茅五泸）及子赛道的高势能标的（洋 河、古井、汾酒）。对于高端酒而言，其高价位决定了品牌力/品牌认知是驱动 消费者去选购的主要因素，大部分千元附近参与者通过局部圈层消费群体汇量 式形成一定规模，但并未形成广泛地群体认知。特别是在景气度承压时，品牌 的优势更凸显。

展望 23 年，高端酒的确定性仍是板块内首屈一指，茅台三代专卖店逐渐 落地后 i 茅台的枢纽作用会更凸显，改革动能持续释放仍是主逻辑；五粮液双 位数低预期，文化酒、系列酒等或贡献相对增量；老窖 sku 完备，梯度化产品 放量，渠道精细化管理能力突出。且在复苏逻辑下，23 年环比 22 年量价策略 会更游刃有余，确定性+环比改善+增速板块内并不低+估值性价比凸显。 对于子赛道高势能标的而言，省内的竞争优势+区域经济 alpha 能力+对于 渠道的议价能力的元素都比较占优。对于洋河、古井而言，短期内或仍有返乡 催化，23 年古井费用模式优化+集团股权激励，洋河换代完成提升渠道推力； 汾酒清香复兴正当时，各价位 sku 的势能都比较强，省内牢固的基础是底线保 障，省外渠道精耕+香型差异化+库存相对低，韧性也较好。 对于弹性维度，我们首推需求恢复逻辑下的次高端及区域酒，如舍得、酒 鬼、伊力特等。对于传统次高端价位而言，无论是规模性聚会宴请，还是小范 围的社交聚饮，多少都受到场景管控的影响，动销明显有受损，对应 23 年修 复的主逻辑，特别是对于疆内持续封控影响下的伊力特而言（需留心标的季度 间基数差异下酒厂对发货节奏的考量）。此外，在需求回暖的逻辑下，次高端 价位的利润弹性亦有望凸显（措施包括产品结构向上催化，亦或费用精确化管 控等）。

三、啤酒板块：23 年关注复苏+成本改善，中长期看好高端化+提效 兑现

复盘 22 年：β性机会，疫情政策、成本变动驱动股价

行业：疫情、成本波动为驱动股价的核心。我们梳理了 22 年行业股价演 绎的过程，1 月受 21 年业绩下修影响而下跌；2 月因春节动销、高端化超预期而上涨；3-4 月山东、上海等地疫情严重+俄乌冲突下大宗超预期涨价，股价大 幅调整；4 月上旬上海单日新增病例出现好转而形成拐点；4-6 月上海解封、堂 食恢复等放开措施形成催化；6-8 月气温高于往年+低基数+疫情好转影响，销 量持续超预期，助推股价上行，且包材步入下行区间，成本预期改善；9-10 月 受防疫政策收紧、外资流出、Q3 业绩下修等因素致使股价大幅调整；11-12 月 reopen 预期再起、防疫政策持续优化，叠加淡季常态化提价，形成新一轮上涨 行情。

对比其余子板块，啤酒 22 年跑出超额收益，具备β效应，主要系：1）非 现饮需求对现饮有一定补充，降低疫情受损程度；2）去年旺季基数低（天气差 +疫情+疫苗接种后无法喝酒），今年旺季为难得一遇的高温天气，刺激需求景 气；3）业绩韧性强，通过集体提价、缩费率抵抗疫情、成本扰动（青啤、华润 前几个季度利润保持双位数增长）；4）高端化是产业大趋势，只要疫情形势向 好，高端产品能较快恢复良好增速，市场认可度提升。 对比 22 年个股表现，燕京彰显出x强α，主要系：1）新管理层正式上任； 2）疫情之下 U8 全年仍维持 50%左右高增，数据持续验证；3）效率优化、子 公司减亏逻辑兑现，Q1 扭亏为盈，Q3 吨成本逆势下降 1%，所得税率也持续 下行。青啤 5-8 月销量增速行业领先，主要系：1）今年北方天气热开始的时间 比南方早；2）较早开启旺季备货活动（5 月底开启夏日风暴行动，其余多在 6 月）；3）北方竞争环境相对好，流通恢复快。重啤疆外乌苏表现低预期（Q1- 3 增速仅 4%），全年目标下修，主要系：1）本身现饮占比高（70%），新疆、 重庆、华东和华南等主市场受疫情影响更重；2）BU 调整伴随着人员流失、经 销商不配合等问题，福建出现电商价盘紊乱，部分渠道拓展受竞品阻碍。这引 发了市场对乌苏生命周期、中长期空间的担忧，导致估值下杀。 回顾 22 年，啤酒板块的挑战与机遇并存，疫情的严重性、反复性始料未 及，俄乌冲突导致大宗价格飙升，美联储加息扰动资金，这些都造成了股价下 挫，但也带来了合适的布局时点；气温高于往年、防疫超预期优化则是机遇。 截止 12 月 9 日，个股股价涨幅均小于经营性利润涨幅，PE 进一步消化。

23 年把握疫情修复+成本改善双主线，仍然有β机会

疫情政策放开主要带来两方面影响：

1）餐饮、夜场等场景修复，带动现饮需求改善，进而拉动销量提升。从个 股看，疫情对消费场景的限制排序为：夜场>高端餐饮>一般餐饮>流通，故从 受损程度上看，百威（夜场占比百威品牌 38%、科罗娜和福佳白 62%）>重啤 （乌苏、1664 现饮占比 70%，整体 21 年现饮占比 55%）>华润>青啤>珠江 （流通占比 70%多，餐饮仅 20%）。复盘历史，疫情较严重、出现多地封控时， 对单月销量影响程度在 20%甚至以上（比如：20Q1、22 年 3-4 月）；疫情影 响相对严重时，对单月销量影响在大个位数到小双位数（比如：21 年 7-8 月、 22 年 10-11 月）。若当地出现封控，当地销量下滑或在 50%（比如：22 年 3 月的山东）。从节奏上看，明年 3 月起都是低基数，至少持续至 5 月（今年 3、 4 月下滑双位数，5 月基本持平）。从幅度看，假设恢复到 19 年销量，对应 23 年青啤、华润、燕京销量增速为持平、2-3%、2%+。

2）高端产品在夜场、高档餐饮中占比高，放开有望加快结构升进程，进 而加速提升吨价、利润率。啤酒作为大众品，本身与经济的相关性偏弱，且从 产业发展周期上看，高端化起步时间晚、空间大（行业高端销量占比不足百威 中国的一半，华润、青啤吨价仅百威亚太的 50-70%），并由供给端共同推动， 高端化具备韧劲。22 年 1-2 月、7-8 月均证明只要疫情形势有所好转，高端增 速便能迅速恢复到疫情前水平。23 年华润规划正常情况下次高及以上增速可恢 复至 20%多（喜力维持高增、纯生&superX 双位数增长、黑狮&老雪发力）， 乌苏疆外目标增速 30%，结构升可带动 ASP 提升中个位数左右。

关注后续提价和成本预算，23 年毛利率有望向上

受俄乌冲突等影响，前期铝材、石油等大宗价格飙升。当前，包材价格已 回落（占营业成本比重在 40-50%，现货价同降双位数），低价成本从 Q3 末开 始投入使用。年底采购推进，结构升意味着使用更优质的原料，大麦锁价明 年全年（占比 10-20%，对应单价涨幅在 20%多），包材采购库存周期为 1-2 个季度，成本预算仍在进行（春节或更明朗），预计不如前期乐观，但 23 年 吨成本增幅收窄趋势确立，23H1 收窄趋势或更明显。 年末步入常态化提价阶段，我们测算当前已发生的提价对 ASP 的贡献青啤、 华润、重啤分别为 0.5-1%、1-2%、不到 1%，后续青啤、重啤的有些产品（部 分纯生、乐堡、重庆品牌）仍存在提价预期。初步假设 23 年吨成本涨幅 2%，考虑提价和升带来 ASP 更快上涨（分别为低个位数、中低个位数，合计为中 个位数左右），对应毛利率提升幅度为 2pct 左右。

持续推进产能、人员效率提升

不同于从前简单的关厂、裁员，当前优化举措更多样化。1）产能：国企需 要平衡好自身社会责任，故产能优化的方式可能是产销分离，工厂关停但并不 注销。此外，更多集约化工厂、高端单品生产工厂出现，比如：青啤西安、枣 庄 60 万吨工厂已投产出酒，三厂 120 万吨智慧产业园启动扩建；华润啤酒 9 月开工 100 万吨山东生产基地项目，喜力计划到 25 年达到 100 万吨产能（厦 门、杭州将陆续投产）；重啤佛山 50 万吨工厂有望于 24 年投产（重点生产乌 苏、1664、嘉士伯等产品）；燕京耿总计划在大华北、大西南、长三角、珠三 角和中原地区集中整合几个百万吨别、装备先进、辐射范围广的智能化大生 产基地，4 月山东邹城一期 50 万吨工厂开工。2）人员：积推进组织二次再 造，生产、销售边界进一步打开，未来总部统筹将各区域后台职能集中在一个 地区，进一步提升后台效益。目前华润已在挑选 2 个地区做第一批试点，明年 6-7 月结束后将全面启动第二批，预计到 24 年年底大部分地区会变为事业部制； 重啤重新划分 5 大 BU 管理相邻区域也有利于产销分离；燕京目前正在进行 1+5+n 的模式设立（1：x建；5：生产、营销、供应链、核算评估、技术研发 中心；n：其他），明年效果有望更明显。

四、食品综合板块：阴霾逐步消退，赛道龙头不改优秀本色

4.1 复盘食品综合表现：行情走势与业绩关联度较高，速冻表现较优

食品饮料整体跑输沪深 300，细分板块来看，休闲食品、乳制品在全年的 表现都弱于食饮行业，速冻板块进入 9 月后好于行业。

食品饮料估值在 22 年整体仍呈现向下调整的态势，期间在 5-6 月有短期回 升阶段，主要是华东疫情逐步修复使得情绪向好。分版块来看，休闲食品 和速冻食品板块估值都在 Q4 有明显提升；乳制品上半年表现平稳，但是 进入 8 月后整体估值水平向下。

从基本面来看，乳制品在 Q1-2 整体经营韧性较强，速冻食品 Q1-3 均有相 对不错的基本面基础；休闲食品的营收、利润表现并未好于行业食饮整体。

结合业绩和估值来看，我们认为今年速冻食品板块在下半年的相对收益与 基本面表现较好和估值抬升都有关系，乳制品下半年走弱主要是业绩和估 值都有回落。

4.2 23 年消费场景恢复带动经营改善，龙头中长期成长逻辑并未变化

卤味：消费场景受损严重，头部品牌逆势提升市场份额。1）卤味赛道主要 依托线下连锁门店，与出行人流关联度较高，因为对疫情防控政策非常敏 感。整体来看今年承压更加明显，以龙头绝味为例，目前的单店营收仅为 19 年的 8 成左右，同比 21 年也有个位数的缺口。2）在行业承压期间，龙 头现金流更加充沛，整体抗风险能力更强，在压力下仍能做到逆势扩张提 升市场份额，比如绝味在 20 年之前门店增量从之前的 800-1200 家/年提升 至 1000-1500 家/年，并且拿出自有资金补贴加盟商亏损、调整策略减少疫 情的影响（转向开下沉市场的门店）等等，整体加盟商依旧保持较好的开 店热情。3）未来 3-5 年，我们认为仍是龙头市占率提升的阶段，目前绝味 作为龙头市占率仅 10%，CR3 市占率在 15%左右，经测算绝味未来的门 店数量还有翻倍的空间；而且在疫情承压期间，更加加速了小品牌的出清。

冷冻烘焙：22 行业出现下滑，但中长期来看烘焙依旧是成长性赛道。1） 预计 22 年以来整体烘焙行业（终端门店）下滑 10%以上，以头部品牌元 祖为例，22H1 其单店营收也出现小幅下滑。主要是疫情防控下出行场景受 损以及消费力疲软的因素。2）立高作为冷冻烘焙头部品牌，饼店渠道仍保 持正增长，主要来自于渠道数量的增长，此外公司积应对外部压力，加 快了餐饮渠道的开发，今年以来餐饮渠道实现高速增长，占比已经达到 15%。3）烘焙行业在 22 年之前都保持双位数增长，属于成长赛道；而且 我国冷冻烘焙产品的渗透率还不到 10%，随着人工、租金成本的提升，下 游门店对效率要求的提升，未来渗透率仍有大幅提升的空间。

乳制品：需求相对稳健，但是 22 年结构升短期受阻。1）2022 年 1-10 月份国内乳制品产量同比增长 2.6%，2021 年 1-10 月为 2.9%；根据美国 农业部数据，预计 22 年国内液态奶需求量同比+4.4%。整体来看乳制品行 业整体的供给和需求都相对稳定。2）但是消费结构发生一些变化，今年根 据龙头伊利、蒙牛的表现来看，低端产品的增速好于中高端产品，我们认 为背后的原因包括①出行场景受限，导致礼赠的场景缺失（主要对应中高 端产品）；②自饮需求方面也收到消费力疲软的影响，出现一定程度的消 费降。3）从中长期来看，我国人均饮奶量相比发达XXX仍有差距，随着 消费力的复苏，预计仍将保持稳健增长，而且内部消费结构仍存在较大的 升空间，尤其新兴的奶酪、低温鲜奶细分领域，仍处于消费者教育初期。

4.3 部分领域出现新趋势：零食折扣连锁店方兴未艾，小零食品牌有望享受渠道红 利

近期以零食很忙为代表的新兴零食连锁模式发展迅速，根据调研反馈，目 前零食很忙作为该类新兴渠道的头部品牌，门店数量接近 2000 家，相比 21 年实现翻倍以上的增长，预计明年仍会保持较快的开店速度。

甘源、盐津已经与类似渠道开展合作，有望享受该渠道扩张的红利。1）从 发展空间来看，零食连锁模式中高端定位的良品铺子、来伊份目前门店数 量分别达到 3000 多家，零食很忙这类新兴渠道主打性价比路线，理论上 开店空间远在良品铺子和来伊份之上。2）从盈利模式来看，终端门店以加盟为主，加盟投资回报期在 1 年左右，净利率在高个位数，加盟商开店意 愿较高。3）符合未来 2-3 年的品类和渠道趋势。相比传统 KA，零食很忙 通过效率提升，节省了成本费用，得以提供实惠的产品，符合当下的消费 趋势；在渠道上主要是分流了传统 KA 的人流，KA 的人流下滑一方面是其 生命周期的问题，疫情也加速了其人流下滑的趋势。

4.4 今年部分大众品成本达到历史高位，明年回落确定性较强

今年由于产业周期、俄乌冲突、外部环境、疫情等因素，油脂、养殖饲料、 鸭副都有明显上涨，很多甚至达到历史高位，考虑到以上影响因素在 23 年 都会得到缓解，我们预计大部分原材料都会从高位回落，而且部分在今年 Q3 以来已经有明显回落，因为明年大部分食品综合公司存在成本改善的逻 辑。

具体来看，棕榈油前期高涨主要与印尼限制出口有关，近期随着印尼释放 库存，出口量恢复正常水平，棕榈油价格已经出现回落，Q3 整体回落到万 元每吨左右，近期回落到 8000 元/每吨左右。23 年相比今年，油脂同比预 计回落，立高、千味和甘源都会有明显受益。立高食品的直接材料占比为 83%，其中油脂占 19%；千味的直接材料成本占比为 78%，其中油脂及糖 类占 12%；甘源食品的直接材料成本占比为 82%，其中棕榈油占 18%。

原奶方面，从供给端来看，我国奶牛数量自 2016 年起持续下行，在 2019 年达到x低点，之后开始逐步补栏，考虑到奶牛养殖周期，22 年及以后供 给端产能可以逐步释放。其实 22 年奶价整体也是稳中有降，但是养殖端饲 料成本一直居高不下，如果 23 年饲料成本可以进一步回落，预计奶价仍有 下行空间。

历鸭副的价格走势基本和肉鸭的价格基本是一致的，目前肉鸭和鸭副 的价格出现背离，21 年至今肉鸭的价格相对平稳，但是鸭副价格有明显提 升。我们认为原因是：疫情下餐饮需求不景气导致对肉鸭的需求较差，因 为上游的养殖、屠宰意愿都比较低落，肉鸭市场整体的供需都偏弱，但下 游卤制品企业对鸭副需求反而偏刚性，需求大于供给。因此我们判断后续 鸭副成本的走势与肉鸭行业的供需改善有关，如果餐饮端修复较好，带动 肉鸭的供需都恢复较好的景气度，我们预计鸭副的价格也会回落到正常水 平。

五、调味品板块：穿越长夜，终迎破晓

复盘专题：调整充分，蕴藏机遇

复盘行业可知，疫情于 2019 年末爆发后，2020 年调味品板块业绩表现稳 健，尽显刚需属性之下的消费韧性，全年板块估值显著拔升，迎戴维斯双击行 情。从 PE（TTM）来看，2020 年行情来临后，估值区间抬升至 50-60X；直 至 21Q2，板块中报暴雷后，回落至 40-50X 区间；而在 21Q3 业绩发布期和 22Q2 则调整至 30-40X 估值低位区间。目前板块估值水位适中，或预示补涨空 间有限，但在疫后修复趋势下仍存在行业红利，在板块β驱动后续行情的同时， 着重把握由个股α带来的结构性机遇。

细分时间节点来看： 回顾 21Q2，业绩承压，主要系五大因素。（1）库存高企：2020 年高库 存结转，渠道压货空间有限；（2）需求疲软：疫情为主导的餐饮消费疲软和零 售端消费力减弱，致使行业步入存量竞争；（3）渠道变革：社区团购+生鲜电 商兴起，分流 KA 渠道，原有渠道通路萎缩且品牌方仍处于观望状态；（4）成 本上涨：大豆、包材、运费等上涨明显，带来直接盈利压力；（5）高基数： 20Q2 疫情缓解后需求反弹，奠定板块高基数。 行至 21H2，平稳过渡，板块内出现分化。龙头海天冲刺全年双位数收入 增长，库存维持较高水位，而中炬、千禾、天味等部分公司则选择主动控制库 存，至 Q3 末库存均位于良性水平，为未来增长蓄力。21Q4，海天引领的提价 潮为板块带来短暂行情，市场形成 2022 年提价加持+后续成本回落预期，存在 可观利润弹性。五大压制因素出现不同变化：（1）库存分化；（2）疫情边际 反复，需求走弱；（3）团购冲击减弱；（4）提价颁布对冲成本上行；（5） 基数效应退散。

步入 22H1，行业仍面临疫情扰动和成本高位影响，双压之下呈现弱复苏。 受益低基数，Q2 板块业绩增速环比改善显著，释放修复信号。其中龙头海天 Q2 冲刺，收入端录得 22Q2 单季 22.2%增速，对应 22H1 增速达 9.7%，但库 存处于高位。 截至 22Q3，下半年的修复预期被击落，三季报传递出需求和成本高压的 延续，（基数和团购渠道基本无影响，库存维持分化趋势），疫情和原材料价 格高位依然是核心矛盾。 展望 22Q4 和 2023 年，疫情防控已边际放松，大豆、包材等原材料价格 边际下行，且大豆价格存在 23 年持续回落预期。龙头海天不再冲刺业绩选择 于 Q4 消化库存，板块内不同公司在季度基数上有所差异，预计 22 年板块总体 平稳收官，2023 年势能犹在，复苏可期。 凡是过往，皆为序章。站在目前时点，库存消化，社区团购的影响已淡出 （成为调味品的常态化销售渠道），基数效应偏向于短期季度波动；展望 2023 年，行业将迎来需求和成本两端的回暖，前期受损的缺口即是未来弹性的空间。

需求展望：餐饮修复，竞争趋缓

2022 年疫情复发餐饮受损，2023 年谨慎展望疫后复苏。综合一线城市和 全国的疫情表现来看，2022 年疫情仍在国内多点复发，而深圳、上海、北京、 广州历经依次爆发，此前上海疫情对调味品消费带来了较大影响，而两广地区 更是酱油、蚝油等调味品的消费大省，11 月以来广东省内爆发的新一轮疫情， 料将对以酱油、蚝油业务为首的调味品企业带来新的挑战。社零数据来看，22M1-10 下游餐饮业收入累计下滑 5.0%。12 月以来疫情明显边际放松，2023 年出行和餐饮有望在场景上迎来修复，但由于大规模感染潮或将来临，实际修 复可能滞后，在消费力减弱且恢复速度未知的基础上，实际餐饮营业额的修复 有待跟踪。

回顾 2020-2022 年，我们预计行业量减，价增有限，规模同比持平（或微 增/微减）。（1）量的角度来看，疫情期间餐饮端需求转向家庭消费，B 端的 量减换来 C 端量增，但由于调味品在餐饮业存在“过度消费”，餐饮场景下的 人均调味品消费额远大于家庭场景，行业维度来看总消费量呈现收缩。对于板 块内企业而言，C 端居家囤货需求随着疫情发展可能阶段性增加和回落，叠加 B 端餐饮受到不同时期和不同地域的疫中出行限制影响，可能带来企业发货端 的销量短期波动。（2）价的角度来看，消费力疲软有所体现，x终落实到龙头 企业产品结构的变化，消费降有迹可循。 判断 2022 年持平微增，2023 年量价齐升。

单 2022 年，我们判断：1）量 的角度，在疫情防控加码背景下，餐饮行业景气度并无回升，需求压力犹在。2） 价的角度，由于行业龙头 21Q4 集体提价对冲成本上涨，应当有所体现。3）规 模角度，综合量价来看，预计今年行业销售额持平或略有提升。2023 年在餐饮 修复背景下行业量增确定性高，刚需属性、消费力修复、零添加及健康概念渗 透加深有望支撑价增，或为调味品量价齐升之年。 结构来看，B 端存量市场逻辑，C 端内卷竞争加剧，2023 年料将改善。疫 情对调味品需求的影响可拆分为餐饮端和居民消费端两方面，餐饮端主要系消 费场景的缺失带来销量下滑，存量市场下竞争趋于白热化；居民端承接餐饮应 有量增，但消费力疲软导致消费升放缓，价增引擎熄火，市场总体有所扩容， 主因龙头竞争策略从 B 向 C 倾斜，带动 C 端市场内卷竞争和费投低效。存量竞 争和内卷竞争之下，企业凭借竞争优势和资源投入提升市占率，在此过程中势 必面临收入和利润的两端压力，伴随疫后餐饮修复和竞争趋缓，料将改善。

成本展望：趋势回落，把握弹性

2022 年成本高位震荡。2022 年初以来，原材料、包材、运费等成本端仍 有较大幅度上涨，2021 年末的提价幅度较小，难以对冲。以大豆、油脂、糖蜜、 小麦价格为例，2022M1-11 期间均价同比分别+9.9%/+36.5%/+9.2%/+19.5%； PET、玻璃、纸箱、原油则（在 2022M1-11 期间均价）同比分别+23.3%/- 25.4%/+0.4%/+46.8%。酱油酿造企业的核心原材料大豆、小麦均出现较大涨 幅，糖蜜和油脂则将影响到酵母和复调企业原材料成本；玻璃年内价格回落显 著，纸箱价格企稳，PET 和油价则仍有较大上涨，但边际已出现回落迹象，后 续来自包材和运费的成本压力有望缓慢释放。 展望 2023 年，酱油酿造企业 23H2 有望受益于 23H1 的大豆价格下降。对 于酱油酿造企业而言，考虑到生产周期较长，23H1 或难以出现充分的毛利率 修复，彼时更多受益于包材和运费价格的回落。但基于目前北美大豆的良好供 给及 23 年新一轮南美大豆的丰产预期，23H1 大豆价格仍有下降空间，有望充 分反应到 23H2 的企业报表端，带来企业盈利能力的显著改善。

考虑被隐藏的提价红利，利润的弹性可观。2022 年板块内企业普遍面临毛 利率同比下降的窘境，小幅提价难以对冲成本的上涨以及内卷化竞争下费投对 均价的侵蚀，在此基础之上，21Q4 提价潮并未能兑现为利润弹性。但值得注 意的是，当毛利率伴随成本回落和竞争趋缓修复后，提价的红利犹在，企业有 望表现出更高的利润弹性。