第一章 行业概况

1.1 中概股海外上市发展历程

近年来，随着中国经济发展步伐的加快，企业上市的需求增大。但由于中国A股市场较高的上市门槛、中国股票发行审核较长的周期、复杂的再融资程序、不稳定的政策性因素等原因，致使一批中企，尤其是未盈利中小科技型企业选择海外上市。

中国企业海外上市的发展历程可追溯到20世纪90年代，目前全球交易所中拥有中国企业的交易所共有12家，其中中企上市数量x多的市场主要有香港联合交易所、美国纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所、新加坡证券交易所，这三地的四个交易所中中国企业的数量占海外上市企业总数量的比例超过九成。目前，市场一般把中企海外上市阶段划分为三个阶段：大型国企海外上市、互联网企业海外上市、民营企业海外上市。

第一阶段：大型国有制造企业成为探索境外上市的主力XXX

20世纪90年代，随着我国股份制改革的深入、经济的逐步开放以及资金需求的高速扩张，中国企业将目光投向了境外的发达资本市场，并开始摸索境外上市融资的路径。借助x的支持，实力雄厚的国企成为了这一时期的主力XXX，其行业也多聚集在市场潜力较大的制造业。

1992年10月9日，历经了2年的筹备工作以及对于多达数十家的公司的协调，注册于百慕大的华晨汽车通过建立合资企业、股权重组等操作在美国纽约证券交易所成功上市，成为第一家中国国有企业概念股。华晨汽车发行的500万股为其控股公司沈阳金杯客车有限公司间接地筹集到了8000万美元的资金，缓解了其资金不足的问题。

1993年，国务院随即设立九家大型国有企业为首批境外上市的“规范化股份制试点企业”。1993年6月29日，青岛啤酒股份有限公司作为其中之一在成功上市，创造了近乎30%的首日股价涨幅。此后，我国境外上市企业试点范围的逐步扩大，我国制造行业的国有龙头企业如马钢股份、上海石化、东方电机等，开始纷纷活跃在美国、香港等发达的资本市场。

第二阶段：互联网企业一枝独秀，提供境外上市新思路

进入21世纪以来，我国的互联网产业开始蓬勃发展，众多急速扩张的互联网公司对于发展资金有着迫切的需求。然而，国内资本市场严格的审核制度使其上市融资充满了不确定性，同时，可长达两、三年的排队时间、过多的交易限制都使新兴互联网企业在国内融资道路上频频受挫。相比国内严格的审核制，美国注册制较为灵活，不设拟上市公司需盈利3年的要求，成为解决我国互联网企业融资难题的新方向。

境外上市首要解决的是同时满足国内监管及海外上市的双重要求。我国信息产业部在1993年颁布的电信法规中指出，外商可以提供技术服务，但不能提供网络信息服务(ICP)。新浪作为当时的互联网巨头、三大门户网站之首，根据此项规定首创了通过分离境外注册的上市实体与境内的业务运营实体，并使境外的上市实体通过协议的方式控制境内业务实体的“VIE模式”。该模式的成功实施以及其他两大门户网站—网易、搜狐的效仿，引领了长达十余年的互联网企业奔赴美股上市的热潮以及国内互联网产业发展的黄斤时代。

第三阶段：境外上市政策利好，民营企业百花齐放

2005年10月21日，XXX外汇管理局发布《XXX外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，即75号文件。该文件明确地允许境内法人和自然人以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动。

此后，民营企业的境外上市活动得到了大地促进，境外上市公司数量在全球金融危机、欧债危机等不利的外部影响下仍然呈现出了波浪式上升。尤其是2010年，在国内经济不景气，融资困难的背景下，境外上市企业数量达到了历的峰值。境外上市公司的行业也呈现了多元化的趋势，目前已基本涵盖了金融、制造业、服务、工业、建筑、科技业和教育等行业。

2012年底，《关于股份有限公司海外发行股票和上市申报文案及审核程序的监管指引》的发布，不仅废除了中国企业海外上市的诸多条件，还简化了程序，鼓励了大量中小企业进行海外上市。同时，在国内A股关闸的情况下，2012-2014年中企赴美股、港股上市数量显著增长。2016年后，A股市场IPO审核速度大幅增长，与此同时，中企海外上市数量反向下滑。至2018年，证监会IPO审核明显趋严，2018年前11月IPO过会数量仅相当于2017同期的三成。但同期发审委终止189家企业的上市申请，IPO“堰塞湖”进一步疏解，截至2018年11月30日，待审排队企业数量下降至一百多家。

1.2 中概股美股概况

根据iFinD，目前美股中的中概股计268家。截至2021年5月22日，纽交所上市中概股中，市值x大的为阿里巴巴，达5485.4亿美元，目前，阿里巴巴也是纽交所市值x大的上市公司；市值过千亿美元的还有中石油（NYSE：PTR）及中国移动（NYSE：CHL）两家公司。今年以来，受疫情下美股大跌影响，76家纽交所中概股中仅12家上涨，其中涨幅x大的为无忧英语（NYSE：COE），今年以来涨幅174.9%，而跌幅x大的为趣店（NYSE：QD），今年以来下跌68.2%。

截至2021年5月22日，纳斯达克上市中概股中，拼多多（NASDAQ：PDD）市值x高，达822.8亿美元，其他市值过百亿美元的中概股包括：京东（NASDAQ：JD）、网易（NASDAQ：NTES）、百度（NASDAQ：BIDU）、携程网（NASDAQ：TCOM）、百济神州（NASDAQ：BGNE）、爱奇艺（NASDAQ：IQ）及哔哩哔哩（NASDAQ：BILI）。在这些市值过百亿美元的中概股中，今年以来涨幅x高的为拼多多，上涨81.6%，其次为哔哩哔哩，上涨77.4%。

第二章 商业模式与技术发展

2.1 商业模式分析

拼多多（PDD.O）商业模式分析

图：拼多多主营构成（单位：万元）

 

：，，iFinD

表：拼多多主营构成（单位：万元）

 

：，，iFinD

基于微信的低成本获客模式和团购模式

支付与物流设施的完善为电商下沉提供了基础前提，阿里京东的品类升战略则释放了大批中小卖家，此时拼多多依靠微信流量，用拼团的运营方法迅速打开了电商行业的下沉市场。由于在新客户获取方面采取了社交裂变的方式，拼多多的获客成本显著低于电商行业的同行。2017年拼多多单个活跃买家产生的销售和营销费用为5.5元，远低于阿里巴巴（2018财年为44.1元）和京东（2017年为51.0元）。

通过C2M模式和反向推荐打造爆款产品

C2M（Customer to Manufactory）即“客户到工厂”的供应链升。通过平台将用户的需求集中统一，以批量化订单的形式直接向工厂下大规模订单，从而实现某种意义上的反向定制。在供给端，工厂由于订单的规模效应以及需求的确定性，因此不必承担存货风险，能够给出较大幅度的折扣价格；在需求端，用户能够以优惠的价格获得理想的商品。这也是为何同一款产品拼多多的价格可以降低到淘宝的七折、京东的五折左右。

图：拼多多C2M供应链升大幅提升效率

 

：，，光大证券

弱化搜索功能符合电商平台演变趋势

传统电商的设计和运营思路都更偏向于以搜索结果为主要流量导向的“男性思维”。通过搜索流量，以淘宝、京东为代表的电商平台建立了为成功的流量变现方式，即对搜索结果进行竞价排名收费。

而拼多多采取了直线式的资讯浏览模式，在首页顶端放置了类目导航栏，大幅弱化了搜索功能，意图将用户的使用模式由“搜索”向“浏览”的方向引导。对用户来说，类信息流的浏览方式更为流畅，也会不自觉在平台上消耗更多的时间。此外，无购物车、小额免密支付功能等设计，将线上购物流程简单化、便捷化，降低了低线村镇用户的产品使用门槛。

小米（01810.HK）商业模式分析

表：小米主营构成（单位：万元）

 

：，，iFinD

小米核心商业模式为“硬件+IoT新零售+互联网内容服务”的铁人三项模式。

小米将智能硬件以接近成本的价格销售，以高性价比为核心竞争力，前期以口碑及粉丝营销等方式进行轻资本推广，高效率快速积累用户。在此基础上用底层硬件产品架构一个移动互联网平台，再在上层搭建互联网增值服务。同时，小米基于硬件平台收集大量数据，不断更新算法，通过深度学习，将互联网内容与服务进行精准推送，实现用户流量变现。x终通过核心自研硬件和互联网服务构建客户网络效应。

此外，小米通过自产及与生态链企业合作的方式构建了自身的IoT与生活消费产品体系，建立供应商网络效应。通过供应商提供的多样化商品创造了大客流量，同时拉动营业收入的增长，再次吸引供应商的加入从而形成强大的供应商网络效应。2015年-2018年一季度，公司IoT和生活消费产品收入分别达到86.9亿元、124.2亿元、234.5亿元和77亿元，占主营业务收入的比例分别达到13%、18.1%、20.5%和22.4%，占比呈逐年上升的趋势。

小米不仅自研智能硬件，同时建立了IoT开发者平台，主要服务智能家居设备、智能家电设备、智能可穿戴设备、智能出行设备等消费类智能硬件（家庭使用）及其开发者，实现智能硬件可被小爱同学（小米语音AI服务，已集成到小米AI音箱等千万台规模的具有语音交互能力的智能硬件中）、米家APP等控制，并能实现智能硬件彼此间互联互通，为用户提供更加优秀的智能硬件交互体验。

图：核心自研硬件+互联网服务构建客户网络效应

 

：，，清科研究

2.2 技术发展

区块链技术监管财务造假

瑞幸、好未来相继自曝造假，爱奇艺、跟谁学接连被做空；美国国会参议院通过《外国公司问责法案》（下称“《法案》”），对外国公司在美上市提出了包括审查公司会计底稿在内的，更多为严苛的要求；甚至在4月23日，美国证监会主席杰伊·克莱顿还曾特意提醒投资者，不要购买在美上市中国公司股票。而近期被《法案》直接点名，诸多投行人士都认为是“”的。这无疑意味着中概股正在经历一场其严重的信任危机。

全球首批商业化落地应用的公链——Yotta Chain首席科学家王东临认为，如今的区块链技术，已经可以帮助解决很多难题。运用区块链技术，可以将对企业的监管从主要进行“事后监管”变为全程监管，大幅增加造假难度，降低监管成本。

首先，区块链x基本的特性是记录的不可逆性，引入区块链技术，可以让企业的原始单据变得可信、可存续、难以篡改。如果企业想要造假，往往先预设一个造假结果，再去伪造一系列需要的凭证、单据；一旦上链，那么在造假前，就需要将所有需要伪造的东西都构思好，再进行上链，看似是简单的颠倒顺序，但动辄成千上万甚至更多的细节，若有一点点错误可能就要前功尽弃，甚至已经留下了造假的痕迹，对企业来说，造假成本无疑大幅上升。

其次，区块链技术具有可追溯的特点。这就意味着企业如果不想穿帮露馅，在自己造假的同时，还要让与自己产生交集的所有上下游企业，甚至整个产业链中的企业都配合造假，这几乎是一个不可能的事情。

再者，根据区块链“匿名的透明性”，企业可以将上链信息向指定的监管部门进行公开，这样在进行监管的同时，兼顾了商业机密的保护。

x后，得益于区块链以及其背后基础技术的迅猛发展，其使用成本正在不断降低，逐渐进入到可以实现商用的状态。比如之前，每笔交易上链就需要几块钱的手续费，很显然没有企业愿意及有能力承担如此巨额的费用，但如今，费用大幅降低后，这一门槛便不再存在。

从实际运用来看，截至目前，全球四大会计师事务所，都已经开展了区块链相关应用探索。其中，早在2016年，德勤就在爱尔兰建立了区块链实验室；2018年3月，普华永道开始与资产管理公司Northern Trust合作，试图通过区块链，实现股权的实时审计，从而使得基础交易更加透明化；2018年4月及2019年3月，安永接连推出了两款区块链的软件，分别应用于审计、税务等用途；至于毕马威，其于2017年就加入了华尔街区块链联盟。

与此同时，我国监管层对于区块链技术也一直保持着高度关注。今年1月，证监会2020年系统工作会议明确提出，积探索区块链等创新金融科技的应用。作为一项具有时代意义的技术，区块链的特性与证券乃至金融监管的诉求有着高度的契合之处，若其能够大规模应用落地，将可以帮助建立一个更加可靠、高效的资本诚信体系。

专利情况

目前iFinD中概股回归板块有7只股票，分别为华西股份、世纪华通、首旅酒店、巨人网络、分众传媒、爱尔眼科、挺好世界。

表：中概股回归板块专利情况

 

：，，iFinD

2.3 政策监管

行政监管及自律组织

(1) 中国证券监督管理委员会

是国务院直属正部事业单位，其依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。

国务院在《期货交易管理条例》中规定，“中国证监会对期货市场实行集中统一的监督管理”。在证监会内部，专门设有期货监管部，该部门是中国证监会对期货市场进行监督管理的职能部门。

中国证监会设在北京，现设主席1名，副主席4名，驻证监会纪检监察组组长1名；会机关内设20个职能部门，1个稽查总队，3个中心；根据《证券法》第14条规定，中国证监会还设有股票发行审核委员会，委员由中国证监会专业人员和所聘请的会外有关砖家担任。中国证监会在省、自治区、直辖市和计划单列市设立36个证券监管局，以及上海、深圳证券监管专员办事处。

(2) 香港交易及结算所有限公司

即“香港交易所”，是全球一大主要交易所集团，也是一家在香港上市的控股公司。

港交所在香港及伦敦均有营运交易所，旗下成员包括香港联合交易所有限公司、香港期货交易所有限公司、香港XXX结算有限公司、香港联合交易所期权结算所有限公司及香港期货结算有限公司，还包括世界首屈一指的基本金属市场──伦敦金属交易所（London Metal Exchange，简称LME）。现任董事会主席史美伦，集团行政总裁为欧冠升。香港交易所近年来推行了一系列改革以发展成为一家提供全方位产品及服务、且纵向全面整合的全球领先交易所，并做好准备以把握中国资本项下审慎、加速开放的种种机遇。

2018年4月24日，港交所发布IPO新规，允许双重股权结构公司上市，允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。此次改革被市场人士视为25年来，港交所意义x为重大的上市制度改革。作为此次IPO改革的重点，同股不同权成为关注焦点。2021年1月5日，香港交易所宣布投资新设立的广州期货交易所（广期所）7%股权。香港交易所此次投资涉及金额2.1亿元人民币。

(3) 美国证券交易委员会

美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，缩写：SEC）1934年根据证券交易法令而成立，是直属美国联邦的独立准司法机构，负责美国的证券监督和管理工作，是美国证券行业的x高机构。证券交易委员会的总部在华盛顿特区，拥有5名经总统提名并由国会通过的委员、5个职能部门和23个办事处，大约有4600名员工分布在华盛顿和全国各地的11个地区办事处。美国证券交易委员会（SEC）具有准立法权、准司法权、独立执法权。

(4) 美国公众公司会计监督委员会

美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）是会计行业的自律性组织，它由PCAOB不同会员事务所的会计师组成，这些会计师要为PCAOB中的其他会员事务所进行年检。

美国公众公司会计监督委员会是在安然丑闻后的萨班斯法案催化下的产物。PCAOB是一家私营的非盈利机构，根据2002年的《萨班斯·奥克斯利法案》创立，目的是监督公众公司的审计师编制信息量大、公允和独立的审计报告，以保护投资者利益并增进公众利益。该委员会的主要资金来源于公众公司。处理和复核会计师事务所的注册申请的成本由此类事务所缴纳的申请费用来支付。

美国证券交易委员会对PCAOB进行监管，包括委员会所制定的规则的认定、标准和预算。萨班斯法案为PCAOB提供活动资金，主要是对上市公司收取的按照公司市场资本份额收取的年费。

SEC负责在征求联邦储备委员会主席和财政部长意见后指定PCAOB的。SEC在2002年10月25日指定了第一个成员。成员有5人，其中2人为注册会计师，成员都是全职工作的。其薪酬标准是比照FASB的成员薪酬。

总部在华盛顿，此外在亚特兰大，芝加哥、达拉斯、纽约、丹佛、北弗吉尼亚、奥兰多、旧金山有办公室。

法律法规

伴随着近年来全球范围内移动互联网的兴起和迅速发展壮大，以及国内对于大众创业、万众创新事业的支持政策，国内诞生出一批以移动互联和数据挖掘为主要特征，在消费、生活、文娱等相关行业拓展业务的“新经济”主体，并在国内外创业资本的支持下迅速成长壮大，产生了创新科技企业和“独角兽”企业。2018年开始，我国A股市场以及纽交所和港交所纷纷推出新的金融产品或者修改上市规则，以吸引此类创新科技企业和“独角兽”企业前往上市。但近期，监管问题或又使中概股回归成为趋势。

(1) 美股市场

2018年2月2日，美国证券交易委员会批准了纽约证券交易所的提议，在企业未进行首次公开发行(IPO)的情况下允许符合条件的私人企业使用“直接上市”（Direct Listing Offering, DLO）方式在纽约证券交易所上市，前提是能够证明其公开持有股份的市值至少为2.5亿美元（基于独立第三方估值）。相较于传统的IPO上市方式，直接上市对于不需要筹集公共资本但希望为现有股东提供更多流动性的企业而言可能是更具吸引力的选择。

2020年12月2日美国国会立法通过《外国公司责任法》底稿审核要求与国内法律存在冲突，2021年12月2日SEC完成x终实施细则。

2022年3月10日，SEC布公告，根据《外国公司问责法》（HFCAA），将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药5家公司纳入临时被识别名单（provisional list）。

外国发行人如果连续三年不能满足PCAOB对会计师事务所的检查要求，其证券可以被禁止在美交易。而目前，中国还未允许其获取中国上市公司的审计底稿。

(2) 港股市场

2018年4月24日，港交所也正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》修订咨询总结，此举意味着新政正式落地。港交所将允许“同股不同权”结构的公司以及尚未盈利的生物科技公司赴港上市。对于企业发展依赖股权融资但公司核心竞争力由管理层/CEO掌控的互联网、科技行业，这一修订制度的发布有助于企业在战略掌控和融资发展的博弈中找到x优折中方案；对研发周期较长的生物科技类企业，制度也提供了可持续的成长资本来源。港交所的上市规则修订体现了其对于“新经济”的开放态度，并直接为后续小米和美团点评的挂牌上市奠定了良好的制度基础。

2021年11月19日，港交所公布《针对优化海外发行人上市制度的改革看法咨询总结》，降低二次上市申请门槛，并为海外市场摘牌公司提供豁免期。

(3) A股市场

2018年3月30日，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《试点意见》），成为了我国第一份关于CDR的官方指导文件。《试点意见》的发布为国外上市的中国企业回国上市提供了一种全新方案。

2021年12月24日，证监会发布境内企业境外发行证券和上市的《管理规定》与《备案办法》，规范中概股上市要求、存量监管及回归过渡安排。

第三章 行业发展、市场竞争与全球龙头企业

3.1 行业财务分析和估值方法

图：指数市场表现

 

：，，iFinD

图：指数历史估值

 

：，，iFinD

图：主要上市公司

 

：，，iFinD

估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

图：中国人寿主营构成

 

：，，iFinD

图：中国石油主营构成

 

：，，iFinD

3.2 港股回归风险因子

表：常见行业风险因子

 

：

考虑到行业大趋势为港股回归，主要风险因子如下：

(1) 大体量中概股的流动性冲击

2019-2021年美股前二十大中概股的日均成交额达港股整体的63%。市值x大的阿里巴巴日均成交额达港股整体的18%，2020/12/24更是达到港股整体成交额的两倍。大体量中概股回归港股，可能面临流动性短期大幅萎缩，由此导致股价下跌。

(2) 小市值中概股或直接退市

港股市场绝大多数流动性由头部公司贡献，小市值个股几乎丧失流动性。小市值中概股若海外上市受限，或选择直接退市。

(3) 美元投资者的抛售

《外国公司责任法》实施后美元投资者持仓中概股市值占比由9.1%降至2.6%。美国机构投资者持股市值占比较高的公司，面临美元投资者抛售压力更大。

3.3 海外上市驱动因子

A股上市门槛高，部分企业不适应境内市场

当前我国A股市场对新上市企业设置了较为严格的盈利门槛。国内网信领域企业，尤其是互联网和移动互联网行业方面，由于企业的特殊商业模式和竞争环境，部分优秀企业在上市前很难达到A股市场的上市门槛（尤其是盈利方面的限制）。故而不得不选择前往海外市场上市。例如，京东、去哪儿等中国互联网企业在美股上市前都处于亏损状态。根据清科研究中心私募通数据统计，2017年赴美上市的19家中国企业中有近半企业首发市盈率为负，充分体现了美国证券交易委员会在财务指标方面，尤其是利润指标方面对于拟上市企业的宽容度。

企业为寻求大额融资，奔赴海外

根据清科研究中心数据，中企海外上市平均首发融资除了在2008年金融危机时小于境内市场外，近十年中企海外上市的平均首发融资额都高于境内市场。2017年海外中企的平均融资额是境内的2.5倍。2017年中企前十大融资案例中有6起来自海外市场，且前六大案例都来自海外市场。究其原因，中企海外平均融资额高的原因在于美国和香港市场都面向全球投资者，资金和流动性充足。反观国内市场，受资本管控的影响，我国市场主要面向境内投资者，境外投资者参与度低，资本和市场有限。

图：2008-2017年中企海外融资平均额对比（单位：亿元人民币）

 

：，，私募通

海外上市时间预期明确，上市周期较短

海外证券市场的发行制度大部分采用注册制和市场化的上市程序，在上市手续上透明度高而且周期较短。其中，首次公开发行融资大多一年内便能够实现。在香港市场，企业通常情况下6-9个月就可以完成IPO的全部过程；而美国市场的上市周期可能更短，根据纳斯达克发布的上市指导显示企业的上市申请一般需要4-6周的时间处理。

相反，我国市场的上市周期具有不确定性，且手续较为繁琐，透明度相对较低。通常情况下，我国拟上市企业到x终发行至少需要两年左右的时间，具体的上市时间还要根据IPO排队情况，以及A股市场现状才能确定。对于拟上市企业而言，市场经营机会和发展机遇稍纵即逝，如果上市融资耗时太长，融资过程过于艰难，将可能因此而诸多商业机会。因此，许多拟上市企业选择海外上市，主要原因就在于海外市场上市所需时间预期明朗，融资速度快，企业融资的时间成本较低。

3.4 行业现状

从实体清单到所谓的“净网行动”扩大化，美国加大对中国科技龙头的限制

(1) 以实体清单限制以华为代表的中国硬科技龙头。2019年5月，美国与英国、日本、韩国、澳大利亚、捷克等32国联合发布布拉格提案，认为5G网络的体系结构和功能必须以适当的安全别为基础，随后美国陆续将华为等多家科技公司纳入实体清单。2020年4月，美国提出“5GCLEANPATH”政策，5月15日宣布限制华为使用美国技术和软件在美国境外设计和制造其半导体的能力，8月17日进一步要求实体清单上的华为及其子公司作为“买方、中间收货人、x终收货人或x终用户”时，必须获得许可。

(2) 通过所谓的“净网行动”扩大化加大对中国互联网龙头的限制。2020年8月，美国将所谓的“净网行动”扩大化到运营商、应用商店、应用程序、云储存以及电缆等五个领域，强行禁止或收购TikTok美国业务，并宣布将在45天后禁止美国司法管辖范围内的个人和财产，与字节跳动、腾讯及其子公司进行“交易”，目前尚未明确“交易”具体内涵。

中概股退市的关键问题——PCAOB的审计监管方式

在2001年安然事件后，美国2002年通过《萨班斯・奥克斯利法案》，建立独立的公众公司会计监督委员会（PCAOB），加强对上市公司审计进行监管。但是，在中国的法律框架下，企业境外上市需同时遵守《中华人民共和国保守XXX秘密法》和《中华人民共和国档案法》等相关规定，相关工作底稿等档案应当存放在境内，“审计工作底稿等信息交换应通过监管合作渠道进行”。

2013年以来，中国证监会等部门一直积与PCAOB合作，寻求既符合中国相关法律法规、也能够实现对上市公司进行有效地审计监管的方案，有很多积的成果，中国证监会累计提供14家境外上市公司相关审计工作底稿。

2020年以来，美国方面合作和妥协的意愿下降，加大对中概股退市的威胁。2020年5月，美国参议院通过《外国公司问责法案》（HFCA），对外国发行人连续三年不能满足PCAOB对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易，法案还需要众议院通过和总统签署才能生效。2020年8月，美国发布《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》，要求已在美上市公司x迟于2022年1月1日前满足PCAOB开展检查的相关要求，威胁不符合要求企业2021年底前退市。

3.5 中概股现状

美股机构投资者自2020Q4以来抛售中概股的趋势缓解。根据SECx新披露的机构持仓数据，截至2021Q4，美国（共同基金+养老金）持仓美股中概股市值占其总市值的比例4.1%，较2021Q34.2%的占比基本持平。2020Q4美股机构投资者持仓美股中概股市值占比从2020Q37%大幅降至5.9%，此后持续下行趋势明显缓解。

图：美股中概股（共同基金+养老金）持仓市值/总市值

 

：，，东吴证券

阿里巴巴：机构持股占比上行，Primecap增持

美股机构投资者加仓阿里巴巴美股：2021Q4美国共同基金和养老金持股/流通ADR占比8.1%，较Q35.9%明显回升，停止自2020Q4以来下行趋势。其中部分因素来自流通ADR转港股，分母减小。

图：美股机构投资者加仓阿里巴巴美股

 

：，，，东吴证券

从头寸数来看，Primecap2021Q4仍在持续增持；从持股占比角度，挪威XXX银行、日本x养老金投资基金、Fisher等机构因头寸稳定，持股占比被动提升。

图：前十大重仓机构

 

：，，，东吴证券

腾讯：中资小幅加仓，外资贝莱德、Vanguard加仓

中资自2021/12开始持续加仓，2022/1月底中资中介+港股通机构持股数较2021/11底上行5%；而同期国际、香港中介机构持股数分别小幅降0.5%、1%；春节后中资小幅下行、而外资上行。

图：腾讯控股不同中介机构持股数量

 

：，，，东吴证券

前10大重仓机构持仓趋于稳定：贝莱德2021Q4持续加仓，此前Q3大幅增持3.1%；Q4第二大重仓机构Vanguard加仓401万股，幅度居前。

图：前十大重仓机构

 

：，，，东吴证券

美团：中资增持，外资贝莱德、摩根大通持续加仓

中资中介机构持股数自2021/9开始上行，2021/12后加仓幅度进一步提升，2022/2/25较2021/11持股数上行26%，同期国际、香港中介机构持股数分别小幅降2%、3%。

图：美团不同中介机构持股数量

 

：，，，东吴证券

前10大重仓机构，7家Q4增持：贝莱德、摩根大通、富达2021Q4增持幅度领先，分别增持1251、430、313万股，占流通股比例0.4%、0.1%、0.1%。

图：前十大重仓机构

 

：，，，东吴证券

京东：抛售趋缓，老虎增持x多

美股机构投资者抛售京东趋缓：2021Q4美国机构持股/流通ADR的比例7.3%，较2021Q3降0.6pct，自2021Q1以来美股机构投资者的持续抛售趋势呈现缓和态势。

图：美股机构投资者抛售京东趋缓

 

：，，，东吴证券

第一大重仓机构老虎增持：前10大重仓机构中，老虎、Dodge& Cox、Fisher分别增持259、106、56万股，占流通股比例0.5%、0.2%、0.1%；贝莱德大幅减持3076万股，占比6.4%。

图：前十大重仓机构

 

：，，，东吴证券

拼多多：越跌越买，Baillie Gifford、老虎增持

虽然拼多多的股价自2021Q1以来持续下行，股价下跌近70%；但从美国机构投资者持股来看，仅在2021Q1小幅减仓，此后持续加仓，2021Q4机构持股占比接近55%。

图：越跌越买的拼多多

 

：，，，东吴证券

前10大重仓机构过半增持：老虎、Baillie Gifford、富达、高盛、Vanguard2021Q4分别增持173、161、88、52、21万股，贝莱德Q4大幅减持1974万股，占比4%。

图：前十大重仓机构

 

：，，，东吴证券

快手：中资持续加仓，外资Krane Fundsx为积

中资中介机构自2021/10开始持续加仓，国际中介、香港本地中介机构相对平稳。

图：快手控股不同中介机构持股数量

 

：，，，东吴证券

Krane Funds加仓x为积：前10大重仓机构中，外资Krane Funds 2021 Q4大幅加仓1121万股，占流通股0.3%；此外第一大重仓机构Vanguard、中资重仓机构南方东英资管分别加仓228、304万股。

图：前十大重仓机构

 

：，，，东吴证券

小米：中资更为积，重仓机构普遍增持

中资中介机构自2021/12开始持续加仓，2022/2/25较2021/11持股数上行3%；国际、香港中介持仓整体维持相对平稳。

图：小米集团控股不同中介机构持股数量

 

：，，，东吴证券

前10大重仓机构多数增持：南方东英资管、贝莱德、华夏基金2021Q4分别加仓2120、1725、1660万股，加仓x为积。

图：前十大重仓机构

 

：，，，东吴证券

网易：海外机构仍在减持，Lone Pine大幅加仓

美国机构投资者仍在减持网易：美国机构持仓从2021Q211.8%持续减持，2021Q4降至7.2%，目前尚未看到拐点信号。

图：美国机构投资者仍在减持网易

 

：，，，东吴证券

部分重仓机构转为积：前10大重仓机构中，对冲基金Lone Pine Capitalx为积，2021Q4持仓445万股，较Q3大幅提升344万股；而Orbis Allan Gray、高盛等机构仍在减持。

图：前十大重仓机构

 

：，，，东吴证券

爱奇艺：美机构2021年来持续加仓，重仓机构积

爱奇艺2021年以来的加仓趋势仍在延续：2021Q4爱奇艺美国机构持股/流通ADR比重6.8%，较2020年底提升2.8pct，美国机构投资者的加仓趋势延续。

图：加仓趋势仍在延续

 

：，，，东吴证券

前10大重仓机构基本加仓：香港机构Coreview Capitalx为积，2021Q4首次进入并持仓1883万股，加仓占流通股7%，此外高盛、摩根士丹利、花旗等海外机构也大幅加仓。

图：前十大重仓机构

 

：，，，东吴证券

哔哩哔哩：美国机构持续加仓，富国银行增持x多

美国机构持续增持哔哩哔哩：2021Q4美国机构持股/流通ADR比例达到28%，较2020年底16.7%提升近一倍，目前看来美股机构增持趋势仍在延续。

图：美国机构持续增持哔哩哔哩

 

：，，，东吴证券

前10大重仓机构，7家增持：富国银行、富达、Yiheng Capital分别增持605、185、173万股，占流通股比例4.2%、1.3%、1.2%，在前10大重仓机构中x为积。

图：前十大重仓机构

 

：，，，东吴证券

3.6 竞争格局

图：2020中概股x具投资价值Top30榜单

 

：，，巴伦周刊

图：波特五力模型

 

：，，iFinD

供应商的议价能力较强：回归意愿

美国《外国公司问责法案》（以下简称《法案》）细则的出台，具有显著的时代背景，其内容主要针对中国在美中概股公司。《法案》使得中概股公司难以同时满足中美两国的合规要求，增加融资和退市风险。3月8日，SEC敲定了今年的暂定名单，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。这五家公司可于3月29日前向SEC提供证据，证明自己不具备被摘牌的条件。

受此影响，一众中概股经历了“黑色星期四”，B站下跌了14%，拼多多跌17%，阿里巴巴跌8%。次日（11日）香港恒生指数收盘下跌1.61%，恒生科技指数重挫4.28%，今日恒生科技指数又创单日x大跌幅，超10%。

随着年报陆续披露，“暂定名单”可能会扩大，需要警惕离岸市场波动加剧，中概股回归意愿强烈。

购买者的议价能力较弱：造壳VS IPO

中概股存在多种回归路径。近期政策整体为中概股回归铺平了道路，证监会于2021年12月24日发布境内企业境外发行证券和上市的《管理规定》与《备案办法》，规范中概股上市要求、存量监管及回归过渡安排。港交所于2021年11月19日公布《针对优化海外发行人上市制度的改革看法咨询总结》，降低二次上市申请门槛，并为海外市场摘牌公司提供豁免期。因此对于中概股而言，目前回归可以选择的路径较多，既可以选择私有化之后重新在A股或者港股上市，也可以选择在保留境外平台的同时实现两地上市。综合来看，在港股第二上市或许是x优选择，因此主要以海外回归公司的意愿选择为主。

新进入者的威胁较弱

图：企业回归路径

 

：，，iFinD

私有化上市需要花费大量的时间和财务成本。私有化后，通过借壳或IPO在A股主板上市是此前中概股较为常用的方法，其中三六零、挺好世界、巨人网络等均为采用该路径的成功案例。历史经验来看，私有化退市意味着平均278天的等待时间以30%的溢价。此外，由于主板市场并不支持红筹架构，可能还需要对VIE架构进行拆除，在时间和财务成本上来看可能都不占优势。而如果在港股进行主要上市或借壳上市，同样无法绕开私有化所带来的成本，在此基础上，新进入者并不存在较大威胁。

替代品的威胁较弱

图：交易对价于私有化改造天数

 

：，，iFinD

由于交易对价和私有化改造天数等影响，回归的替代品威胁较小，主要受政策条件影响。

同业竞争者的竞争程度适中：两地上市，缓和竞争

两地上市可以节省大量成本。相比于私有化之后再度上市，两地上市可以节省大量的时间与财务成本。而且在当前现行制度下，无论是港股还是A股允许实现两地上市。但通过A股科创板或CDR实现第二上市目前尚未有先例，或许在中概股目前急迫的回归需求之下，国内当前的上市需求短期内难以满足。港股第二上市可能是x受欢迎的回归方式。相比于第二上市，港股双重上市需要同时满足两地监管要求，并适用港交所主要上市的上市规则，规则层面更为复杂。

因此从目前情况来看，仿照阿里巴巴进行第二上市或将成为x受欢迎的选择。两地上市后，港股与在美上市的存托凭证通常可以自由转换（转换费每100ADR不高于5美元，用时2个工作日），或将为中概股的海外股份留下更加灵活的操作空间，从而可以缓和一定的竞争趋势。

3.7 中国主要参与者

中概股主要有：阿里巴巴(BABA.N)、中国石油(PTR.N)、京东(JD.O)、网易(NTES.O)、中国石化(SNP.N)、拼多多(PDD.O)、中国人寿(LFC.N)、百度(BIDU.O)、蔚来(NIO.N)、理想汽车(LI.O)、小鹏汽车(XPEV.N)、中通快递(ZTO.N)、百济神州(BGNE.O)、百胜中国(YUMC.N)、贝壳(BEKE.N)、携程(TCOM.O)等。

哔哩哔哩（BILI.O）

 

哔哩哔哩创建于2009年6月26日，简称“B站”，该网站是国内x早引入“弹幕”功能的互联网平台之一，也是弹幕文化x深厚的互联网平台。哔哩哔哩是国内x主流的“Z世代”聚集区，以视频内容为运营核心，涵盖游戏、直播、广告等多种业务。数据显示，B站位列24岁及以下年轻用户偏爱的十大APP榜首；猎豹大数据显示，B站75.64%的用户年龄处于18-24岁，用户年龄结构显著年轻于优酷、腾讯、爱奇艺等主流视频网站。

拼多多（PDD.O）

 

拼多多成立于2015年9月，伴随着微信群里的拼团链接以及广泛的广告铺设，迅速实现爆发式增长，活跃买家数从2017年第一季度的0.68亿快速增长至2018年第二季度的3.44亿。从用户规模角度看拼多多已经稳居电商行业第三，仅次于阿里巴巴和京东。

小米集团（01810.HK）

 

小米公司正式成立于2010年4月，是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。2018年7月9日，小米集团正式在港交所主板挂牌，成为港股市场“同股不同权”创新试点的首家上市公司。

小米已成为全球x大的智能硬件IoT平台，覆盖超2000万户家庭。公司IoT与生活消费品业务经过三年发展，已接入约900种智能硬件，联网设备1.15亿台，日活跃设备超1000万台。小米AI音箱“小爱同学”月活跃设备数超3000万台，成为中国x活跃的AI语音交互平台之一，累计唤醒超50亿次。

第四章 未来趋势

中概股公司层面面临的选择。在美上市中国企业的未来可选方案包括但不限于以下三种：

(1) 考虑在其他交易所（如香港、伦敦）完成双重主要上市或是二次上市，从而拥有两个交易地点，并在x终将“主要交易地移至美国以外的其他交易所”；

(2) 私有化；

(3) 遵守SEC的要求接受相关审计核查，继续在美国上市交易。

《外国公司问责法案》对在美上市中概股产生深刻的影响，使中概股公司必须面对上文提到的三条路径的选择。需要注意的是，在没有经过中国会计主管部门同意的情况下，公司审计师将审计底稿交给美国监管部门有可能违反中国法律，因此更换一家表面上接受PCAOB检查的会计师可能难以解决该问题，在现有政策条件下第三条路径实际上亦难以走通。

更细致地来看，中概股的回归路径为：

• 回港完成双重主要上市或二次上市；
• 私有化后回归A股上市。

图：美股/港股上市情况不同的（潜在）中概股公司核心考量和投资者关注重点

 

港交所在2021年11月19日公布《针对优化海外发行人上市制度的改革看法咨询总结》，降低二次上市申请门槛，并为海外市场摘牌公司提供豁免期。从便利性角度，若中概股回归，港股上市仍是首选。