1.韧性与弹性并存的稀缺赛道，疫情不改成长逻 辑

1.1.我国免税市场结构深刻变化，离岛免税迎高速增长

疫情驱动免税消费渠道结构转化，我国离岛免税占比持续提升。从全 球数据看，疫情发生后的 2020 年全球机场免税店渠道的免税销售额比重出 现明显下滑，较 2019 年下降约 13pct，全球跨境游受限，机场免税店在闭店 和客流下滑影响下收入显著承压。从中国数据来看，海南离岛免税销售额从 2019 年的 136.1 亿元上升至 2021 年的 494.7 亿元，2020/2021 年分别同比增 长 102%/80%。这一高速增长导致我国离岛免税销售市场结构出现显著的变 化，根据弗若斯特沙利文报告，我国口岸免税市场规模占比由 2019 年的 68% 下降至 2021 年的 4%，而离岛免税占比则由 2019 年的 27%上升至 2021 年 的 94%，疫情爆发后出入境受限，国际客流下滑，口岸免税商品销售额大幅 下滑，占比出现明显下降，而海南离岛免税政策下，中国人不出境即可实现 免税品消费，同时离岛免税新政于 2020 年的出台进一步增强海南免税购物 吸引力，离岛免税成为中国免税购物的第一大渠道。

关于离岛免税销售额在疫情发生后实现的高速增长，多数市场观点认 为系出境游受阻后消费回流所致，而我们详细拆解海南离岛免税额的影响 因素，发现其并非完全受益于消费回流，而是离岛免税新政和疫情影响下， 海南客流结构变动及免税市场自身吸引力增强所致。 我们拆解了海南离岛免税额的计算公式，发现离岛免税高增的不仅源 于消费回流，还受益于离岛免税新政和海南免税自身吸引力的增强。疫后 三年海南客流始终未恢复至 2019 年的水平，但 2020 年离岛免税渗透率（离 岛免税购物人次/离港旅客量）大幅提升至 21.06%，较 2019 年增长近 8 个 百分点，出现明显高于往年的涨幅（疫前渗透率从 2015 年的 7.55%上升至 2019 年的 13.26%，处于稳步增长态势），使得 2020 年在海南离港客流下滑 下免税购物人次依然实现高速的正增长。因此，离岛免税额增长主要源于渗 透率和客单价的大幅提高，而前者的提升部分由于消费回流。

渗透率的增长来自海南客流结构变化和免税商竞争力提升后购物吸引 力增强。我们认为渗透率增加一方面是出境游受限和离岛免税购物限额提 升两个因素共同作用下海南游客结构变化所致；另一方面则由于免税新政 出台、免税商资源和能力改善下，海南免税市场通过品类扩充、价差缩小、 门店增多等提高了对游客的吸引力，实现了对潜在免税购客群的渗透。

关于海南游客结构的变化，我们猜测有两类免税购需求更强的游客进 入海南，拉高了整体的渗透率。一是代购占比的增加，免税店是代购的采购 渠道之一，境外免税渠道受阻的同时海南离岛免税限额提升，单次代购货量 的增加可以降低代购的单位成本，海南免税店对代购的吸引力增强；除了专 业代购，由于疫后市场对海南免税品需求增加，很多海南岛内居民也开始从 事代购。二是出境游客的回流，根据中国旅游研究院《中国出境旅游发展报 告 2020》，2019 年出境游客境外消费中购物占比x高，达 40%，出境游客 的消费能力更强，且存在奢侈品和免税品的消费习惯，因此我们认为出境游 人群免税购的意愿较高，疫前在中国口岸免税店和境外免税/有税店有购物 需求的游客都可能在海南实现转化，其中从境外店转入的部分是真正的消 费回流，而中国口岸店到离岛店的转移仅是国内不同渠道之间的流动。

关于吸引力增强下的渗透率提升，一是受益于免税新政下购物种类增 多和限额放宽，2020 年 6 月的离岛免税新政中，将离岛免税商品品种由 38 种增至 45 种，增加电子消费产品等 7 类热门商品，打开数码产品消费市场； 同时离岛免税单件 8000 元的免税限额取消，单价较高的精品类商品需求进 一步释放；二是由于免税商规模扩张，2020-2021 年间海南岛内离岛免税店 数量不断扩张，2019/2020/2021/2022 年底，海南岛内离岛免税店数量分别 达到 4/8/10/11 家，岛内覆盖区域逐步拓宽，有效提高了海南游客的到店率； 三是免税商价格优惠力度加大，为应对线下免税店客流下滑压力，各免税商 均加大了折扣力度，缩小了与其他有税或免税渠道的价差，增强了对游客的 吸引力。此外免税商在购物体验、品牌种类方面也不断提高自身竞争力，围 绕游客到店率和购买转化率的提升，加速市场渗透。

在上述带动渗透率提升的两方面原因中，我们认为离岛免税新政和免 税商实力提升发挥了更大的促进作用，而疫情影响下消费回流导致的海南 客流结构的变动为次要因素。

一方面，2022 年海南离岛免税渗透率小幅下降近 3 个百分点，而 2022 年较 2020、2021 年的主要外部变化就是国内游恢复进程受阻，这一变化直 接导致涌入海南的代购和出境游客群减少，即拉高渗透率的两类客群减少， 但 2022 年渗透率并未因此出现大幅下滑，这就表明海南免税自身吸引力的 增强在疫情发生后抬高渗透率方面发挥了更大的作用。 另一方面，回顾疫情三年数据，可以发现大面积的消费回流还尚未出现。 1）海南客流尚未实现正增长。2020/2021/2022 年，海南离港旅客量分 别恢复至 2019 年的 73.52%/ 77.97%/53.99%，国内疫情反复下赴岛游与出境 游同样受限，虽然国内游的限制相对较少，出境游回流一定程度上改变了海 南客流结构，但并未带动海南总游客人次实现增长。 2）奢侈品消费回流≠免税品消费回流。根据贝恩报告，2020 年中国境 内市场在中国消费者全球奢侈品消费中的占比达到 70%-75%，较 2019 年增 长 40pct 以上，2021 年这一比重进一步提升至 94%-98%，消费回流趋势延 续。2020/2021 年，海南免税店销售额仅分别占奢侈品市场销售额的 9%/13%， 奢侈品的消费回流更多由有税市场贡献。

3）韩国免税销售额并未大幅下滑，代购在国内的渗透力依然较强。弗 若斯特沙利文数据显示，2019 年我国境内免税品市场为 500 亿元，根据世 界免税协会数据，2019 年我国境外免税品消费规模超过 1800 亿元，根据韩 国关税厅数据，2019 年中国人在韩国免税店消费规模为 1124 亿元，也就是 说，2019 年我国免税品消费外流比例达 78%，且外流的免税品销售额中有 62%流向韩国，韩国是我国免税品消费的主要外流市场，但根据韩国免税店 协会数据，2020-2022 三年间，韩国免税店购物人次恢复不到两成，但免税 销售额已恢复至七到八成，客单价呈数倍到数十倍的增长，主要系代购在购 买者中占比增加所致，而韩国代购的x终消费者仍旧以中国人为主，2020 年 中国人在韩免税消费额占韩国免税店总销售额的 93%，韩国代购作为出境游受限后国人购买韩免的主要替代渠道，在国内市场优势依然十分突出，使 得韩国免税额没有出现大幅下滑。

客单价的增长主要受益于海南离岛免税新政的推出。2020 年 6 月，《关 于海南离岛旅客免税购物政策的公告》发布，其中以下几个政策调整带动了 离岛免税客单价提升：1）海南离岛免税每人每年购物限额从 3 万元上调至 10 万元，不限次。2）以额度管理为主，大幅减少单次购买数量限制的商品 种类，仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量。购物限额的提升和 购买数量限制的放宽直接推动了离岛免税购物件数的上升，新政出台后，单 月离岛免税购物件数逐步上升，2021 年保持在 500-700 万件/月，较新政出 台前 100-200 万件/月实现了显著增加。3）取消单件商品 8000 元免税限额 规定。单件商品价格上限取消，驱动单价更高的精品类免税品销售额比重上 升，以中国中免为例，2019/2020/2021 年中国中免时尚配饰类免税品销售额 占总免税销售额比重分别为 12.3%/20.8%/26.3%。除了新政的影响，代购在 旅客中占比的增加同样拉高了客单价。

1.2.出行信心逐步恢复，有望驱动行业量价齐升

疫后首个春节假期，海南出行客流显著回升。“新十条”发布后，疫情 防控政策接连迎来优化调整，政策方向日渐明确，消费者出行信心开始修复， 疫情期间积压的线下出行需求在 2023 年春节期间迎来一轮集中释放，叠加 假期海南出台一系列促消费政策，商家也推出多种促销活动，进一步激发了 国民出行欲望，海南旅游热度直线上升，春节成为疫后海南旅游的高峰。从 出行数据来看，据海南省交通运输厅公布数据，2023 年 1 月 7 日-21 日，通 过琼州海峡进出岛旅客累计 144.4 万人次，同比增长 50.35%；进出岛车辆 38.69 万辆，同比增长 42.56%，达 5 年以来历史x高峰；航空客运量方面， 春节假期海口美兰国际机场、琼海博鳌机场、三亚凤凰国际机场三机场进出岛航班 6683 架次，旅客吞吐量 109.2 万人次，分别同比增长 7.2%/27.0%， 恢复至 2019 年春运同期的 98.4%/90.9%。

海南旅游热度在疫后持续升温，春节假期离岛免税表现亮眼。2023 年 春节黄斤周期间海南省接待游客总人数 639.36 万人次，已超过 2019 年春节 水平；旅游收入 92.98 亿元，恢复至 2019 年春节的 64.68%；离岛免税购物 金额 15.6 亿元，同比增长 5.88%；免税购物人数 15.7 万人次，同比增长 9.51%。海南离岛免税春节期间的复苏，一方面源于跨省游恢复下赴岛客流 的增长，根据途牛、美团、携程等平台的数据，2023 年春节假期跨省游回 归海南旅游的主导地位，跨省游订单占比已超七成，长线游订单同比去年增 长 72%，3 天以上出游行程占比近六成，且以家庭游为主，跨省游、家庭游 的恢复以及旅行时间的延长，推升海南客流的同时提高过夜游客占比，拉高 免税购物渗透率和客单价，从而带动离岛免税销售额增长。另一方面，春节 假期期间出境跟团游尚未启动，出境跟团游多以散客为主，且国人出境游的 信心恢复尚需时间，尚未对海南客流形成明显的分流。

期待 2023 年海南客流回升下免税业的强势复苏。2023 年海南省旅游发 展目标为：接待游客达到 7200 万人次，同比增长 20%，离岛免税购物销售 额突破 800 亿元（该口径包含离岛后线上下单的免税购物额，下同），2021 年海南离岛免税店总销售额突破 600 亿元，如发展目标顺利实现，2023 年 海南离岛免税市场可较 2021 年实现 25%的增长。 出境游重启背景下，口岸免税有望迎来复苏周期。2023 年 1 月 20 日， 文旅部发布《关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关XXX出境团队旅游 业务的通知》，2023 年 2 月 6 日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经 营中国公民赴有关XXX出境团队旅游和“机票＋酒店”业务。政策出台后， 各 OTA 平台出境游相关商品订单量均实现大幅回升，国际机票预订人次及 签证办理人次等数据也显著回暖，泰国等东南亚XXX成为政策放开后的热 门出境游目的地，数据的快速回暖表现出国民的出境游需求旺盛。未来随着各国入境政策的放开，出境游半径有望进一步扩大，出境游复苏进程将不断 加快，五一黄斤周和暑期的客流高峰值得期待，有望成为出境游市场的拐点， 跨境出行需求修复背景下，枢纽机场有望迎来国际客流量的回升，机场免税 将进入复苏周期。

客流修复趋势下短期内海南免税品价格有望企稳。疫情发生后，免税 商面临客流下滑的压力，普遍采取了加大价格折扣力度、让利消费者的方式 提高渗透率。随着防疫政策放开，客流恢复，以低价吸引客流的打法成为过 去时，国内各家免税商和韩免在疫后争夺客流的价格战中均压缩了自身利 润空间，因此价格战将不会是持久战，随疫情影响减弱，免税品价格有望趋 稳，带动毛利率修复。

1.3.疫后成长逻辑不变，龙头规模优势持续强化

疫情扰动不改消费升趋势，疫后免税行业成长逻辑不变。从整个行 业市场空间来看，免税品具有部分奢侈品属性，市场定位为中等收入群体， 随着国内中等收入群体比重的不断上升，且头部客户消费力表现出的韧性， 有望从在量和价上为免税市场规模提供双向支撑。从竞争格局来看，龙头免 税商依然可以从规模到盈利形成良性循环，不断内生强化规模优势，巩固市 场份额。具体而言： 从产业链角度看，牌照、渠道、供应商依然决定免税运营商准入资质和 核心竞争力，赴岛游和出境游游客仍将是未来中国免税市场两大主要消费 群体。免税产业链所涉及的环节包括上游的免税商品供应、中游的免税商品 运营以及下游的免税商品消费者。产业链所涉及的主体为上游的监管部门、 免税品供应商以及场地提供方，中游的免税运营商以及下游的出入境、离岛 免税消费者。上游产业主要包括牌照颁发、监管部门，免税品供应商以及场 地提供方。其中，免税品主要包括香化、珠宝、腕表、烟酒、数码产品等品 类，上游品牌商的免税渠道策略、免税商的规模等因素决定免税运营商获取 免税品的种类和价格；免税经营牌照是免税行业的准入门槛，由财务部、商务局、海关总署、国税总局四部委共同负责颁发；机场、港口等渠道锁定客 流，场地租金是免税商的主要成本之一。

从免税运营商的盈利模式拆解来看，规模优势依然是疫后免税运营商 提升议价能力、放大盈利空间、巩固和扩大市场份额的关键要素。免税运营 商实际盈利来源于销售端和采购端的价差。免税销售规模取决于客流量、到 店率、转化率、客单价、复购率，而客流量除口岸、离岛旅客外，随着线上 零售渠道的拓展，线上用户也成为重要组成之一；到店率取决于门店地理区 位；客单价取决于消费能力、客户画像、品牌定位以及产品结构；转化率、 复购率则与品牌定位、品牌种类、商品价格、营销能力、购买体验等相关。 成本端主要取决于进货成本和租金，而进货成本又与产品结构、议价能力以 及采购模式有关，产品结构决定了毛利率的差异，如免税>有税、精品>香 化；机场免税的租金通常由保底经营费用+销售额提成（机场 40%左右）组 成，免税运营商规模决定其向机场的议价能力，是影响租金的一大重要因素。

从市场格局来看，中国中免后来居上，国内规模优势遥遥领先。从全球 格局来看，根据弗若斯特沙利文统计的数据，2021 年，中国中免以 25%的 市占率跃居全球免税运营商市场份额第一位，其次分别是来自韩国的乐天 和新罗，分列四五位的是欧美免税商 Dufry 和 DFS。从全球头部运营商销 量排名变动看，21 世纪初仍以发展历史x早的欧美免税商实力占优，随后 韩国和中国免税商的排名持续上升，中国中免在完成日上的收购后于 2019 年排名上升至第 4 位，疫情发生后以机场免税为主的欧美免税商和高度依 赖境外游客的韩国免税均受跨境出行收缩影响销售额出现下滑，中免依托 国内市场并受益于海南离岛免税新政实现了销售额的逆势增长，市占率反 超至全球第一。从国内市场来看，2021 年中免在国内市占率达到 86%，国 内市场集中度较高，中免在国内的规模优势十分显著。

免税龙头规模优势不断巩固，形成促进竞争力提升的良性循环，长期 成长逻辑持续强化。免税商规模优势具体体现在向上游品牌、物业等资源供 应商的议价能力和话语权增强，优质品牌的引入机会和价格优惠空间将更 大，进而带来免税品的种类丰富度和价差方面的优势，同时降低租金和物流 成本，从而提升毛利率。头部运营商凭借领先的市场份额持续强化自身盈利 能力，优化现金流情况，进而提升资本实力投资新渠道和新门店，进一步巩 固和扩大市场份额，强化市占率领先优势，形成“规模大-盈利能力强-投资 扩张-市场份额提升”的良性循环。 牌照方面，由于免税行业不仅关系到XXX的税收政策，也与国内有税零 售市场存在竞争，因此我国一直以发放牌照允许部分获得资质的企业准入 经营的方式来规范免税行业的发展，作为市场的准入门槛，获得牌照的先后 和范围是决定免税商规模和实力的x基础要素。从当前牌照获得情况来看， 我国共有 7 家免税运营商，其中中国中免、中出服和王府井 3 家拥有免税 全牌照。离岛免税牌照发放数量x多，海南共有 6 家离岛免税运营商，市内 免税牌照由于政策原因x为稀缺，只有 3 家。从牌照获取和具体门店的中 标数量来看，中免在国内免税市场上的优势较为明显，因此中免与上游机场、 品牌商的议价能力都较强。

离岛免税方面，从海南离岛免税格局来看，截至 2023Q1，海南共有 12 家离岛免税店，其中中国中免以自建以及收购的方式，拥有 6 家离岛免税 店经营权，是拥有离岛店数量x多的运营商。2011 年，中免集团三亚市内 免税店作为首家政策试点企业开始运营离岛免税业务；2014 年，中免三亚 国际免税城正式投入运营，属当时全球规模x大的单体免税店；2020 年 6 月，中国中免完成收购海南省免税品 51%股权，并获得海口日月广场免税 店、海口美兰机场免税店以及琼海博鳌免税店三家离岛免税店经营权；2022 年 10 月，“世界x大单体免税店”cdf 海口国际免税城开业，是中免集团在 海南开设的第 6 家免税店。就地理覆盖面而言，中国中免已占据海南离岛 免税销售的核心渠道，遍布海口、三亚、琼海三个海南主要发展城市；就海 南省离岛免税市场份额占比来看，2021 年，中免在海南离岛店产生的销售 收入占市场份额的 90%，成为海南离岛免税市场上的头号玩家。

口岸免税方面，客流决定商流，机场出入境旅客量决定口岸免税店的经 营规模，从目前中标情况来看，中国中免把握着国内几乎所有客流量大的主要机场。根据中免港股上市招股书，截至 2022 年 8 月，公司经营 123 家口 岸免税店（58 家位于机场，65 家位于陆路边境及其他位置），其中 2021 年 国内机场旅客吞吐量前 10 大机场中就拥有 9 个机场的免税运营权。中免于 2017-2018 年完成了对日上的收购，取得了北京首都机场、上海虹桥机场和 浦东机场的免税业务经营权；2019 年中标北京大兴国际机场香化、食品和 烟酒的运营权。2020-2021 年，受疫情影响导致国际客流减少，中免机场免 税业务受到较大冲击，中免积与国内重点机场进行租金调整协商，多数机 场的租赁规则为当实际国际客流低于临界值时，实际销售提成和保底销售 提成两者取高。租金补充协议的签订有效减缓口岸免税业务的租金压力，增 厚了中免的盈利，展现其作为免税龙头较强的议价能力。

2.布局疫后结构性复苏，展望免税格局演变

在跨区流动和出入境政策放开后，出行链加速修复，免税行业需求端 无疑将迎来明显改善，疫后更应关注：1）渠道、品类结构变化后带来的利 润空间提升；2）疫情三年游客消费习惯改变和行业竞争格局、各方实力此 消彼长带来的增长点；3）免税政策放开和海南自贸港建设带来的市场空间。

2.1.渠道：结构调整下的中国免税市场

渠道结构第一个值得关注的变化在于口岸免税、离岛免税结构的调整。 新冠疫情发生后出境游受限，我国口岸免税和离岛免税市场规模比例出现 倒置。未来随出境游逐步恢复，中国免税市场的渠道结构将再迎调整。根据 弗若斯特沙利文预测，2023 年至 2026 年，中国口岸/离岛免税销售额 CAGR 分别可达 36.1%/32.8%，离岛免税在中国免税销售额中占比将在 70%以上。 我们预计：一方面，随着跨境客流回升，口岸免税销售额和占比有望迎来修 复；另一方面，短期看出境游恢复不会对海南客流形成较大分流，且海南客 流较疫情前仍有修复空间，离岛免税短期内将延续修复态势，中期看离岛免 税在海南客流和离岛免税渗透率提升的背景下有望保持较高增速，仍将作 为中国免税销售的主导渠道。 关于未来离岛免税销售额的增长预期，一方面来自于防疫政策进入新 阶段后海南客流的修复，从数据上看，海南客流尚未恢复至疫前水平，短期 看仍有回升空间，2022 年受国内疫情影响海南客流恢复进程受阻，全年接 待游客量 6004 万人次，恢复至 2019 年的 72.24%，仍存在近 30%的修复空 间；从海南旅游业目标看，2023 年接待游客达到 7200 万人次，同比增长 20%，该目标并未超过 2019 年 8311 万人次的水平，有望顺利实现。

另一方面，如前文我们所分析，海南离岛免税额的增加源于渗透率和 客单价的提高，本节我们将重点剖析渗透率的走势。我们认为市场上对出 境游恢复后海南游客分流的担忧，实质上应转换为对海南离岛免税渗透率 变动的担忧。结合前文分析，疫情发生后渗透率增长系海南客流结构变动及 海南免税吸引力增强所致，前者受出入境政策的影响，后者源于海南免税内 生竞争优势，且后者的促进作用更大。因此随着出境政策放宽，仅是海南客 流结构变化这一驱动因素消失，而发挥更大作用的内生因素并不受出境政策影响，因此海南离岛免税在出境游重启后不存在明显的下滑压力，只要 海南免税商在全球市场中的竞争力仍在不断增强，渗透率的提升有望持续。 因此短期内，可以关注出境游和代购分流的影响，但不必过分担忧，长期则 需重点关注海南免税在价差、品类、体验等方面竞争力的提升能否持续对 游客实现渗透和截流。

短期内，我们认为疫后出境游恢复尚需时间，难以对海南客流形成较 大分流。从全球跨境客流数据看，随着全球各地区正在逐步放松或取消旅行 限制，跨境客流量均实现不同程度恢复，根据 UNWTO 数据，截至 2022 年 9 月，除亚太以外的多数其他地区入境游客已恢复至 2019 年同期的七到八 成，结合多数地区的跨境政策放开时间看，出境游恢复到疫情前水平至少需 要一到两年的时间。以美国为例，2021 年 11 月美国出入境政策逐步放宽以 来，出入境客流开始回升，根据美国XXX旅游局数据，截至 2022 年 11 月， 美国出境游客流已经恢复至 2019 年的九成，入境游客流恢复至 2019 年的 75%。跨境游恢复受到疫情反复、政策调整、航班运力恢复、消费者出行信 心修复等多个因素影响，出境游的完全恢复仍需要一定时间，我们预计短期 内出境游难以对海南客流形成明显分流。

代购方面，不同于消费者在选择旅游目的地时受更多主观因素影响，代 购在选择采购渠道时主要基于盈利和风险的考量，而目前韩免对代购的让 利幅度仍较大，因此我们认为代购在出境游恢复后流向境外的速度将快于 旅行者，建议密切关注韩国、日本等XXX入境和通关政策的调整情况；另一 方面，短期内专业代购可能会部分转战韩国，部分岛内居民有可能继续从事代购活动；长期看，疫后三年海南免税已成为代购的重要采购渠道之一，未 来随着价差变动和免税商竞争格局演变，海南免税仍有望在代购市场保持 一定的占有率。

长期看，离岛免税渗透率仍有提升空间，关键看海南免税能否持续对 游客、代购实现截流。为了方便比对，本节我们以离岛免税购物人次占游客 量比重计算离岛免税渗透率。自 2020 年 7 月离岛免税新政实施后，海南接 待总游客中，离岛免税渗透率x高可达 10%。海南过夜游客中，离岛免税购 物渗透率相对更高，2021 年 5 月过夜游客离岛免税购物渗透率达到 14.86%。 2021 年下半年受新一轮疫情影响，渗透率爬坡受阻，呈现波动下滑趋势。 短期内，随着防疫政策优化，跨省游和家庭游复苏、旅行时间延长等因素均 有望带动过夜游客数回升，渗透率有望再度进入上行通道。长期看，海南离 岛免税渗透率与韩国济州岛相比仍有差距，疫情发生之前，2019 年济州岛 免税购物渗透率x高已近 40%，与发展历史更早的韩国离岛免税相比，海 南离岛免税渗透率仍有较大的提升空间，这将受免税政策和海南免税商实 力等因素的影响，我们将在下一节展开分析。

渠道结构第二个值得关注的变化在于线下免税、线下有税、线上有税 三者结构的调整。 线下免税业务占比逐步回升，有望驱动行业毛利率向上。以中国中免 的业绩表现为例，2019-2022H1，中免有税品营收占比从 2.40%波动上升至 40.34%；2019-2021 年，中免免税品毛利率从 50.00%波动下滑至 37.82%。 2020 年起有税品营收占比的大幅提升主要来自疫后线上渠道有税品销售的 提升，为应对新冠疫情对公司业务带来的冲击，中国中免在 2020 年 2 月推 出线上销售平台，目前已初步形成了线上补购、在线预定及跨境电商等模式，拓展低成本的线上零售业务。线上有税品虽然价格吸引力不及免税品，但其 便利性在线下出行受限后充分体现，因此线上业务在疫情之后实现了较快 渗透，但由于有税品的毛利率相对更低，因此在有税品占比增加、行业整体 价格折扣力度加大的背景下中免毛利率出现下滑。我们预计，随着疫后出行 的恢复，线下免税业务作为中免传统优势且高毛利业务，其营收占比将逐步 回升。

线上有税有望成为各免税商运营商提升渗透率，扩大认知度的重要手 段。一方面线上有税业务将成为后疫情时代提高公司抗风险能力的重要补 充，另一方面，疫后线上有税业务的推广，提升了国内消费者对免税这一购 物渠道以及中国免税商品牌的认知度，虽然线上业务属于有税品销售，价格 上对消费者的吸引力不及免税品，但其更加便捷的购物形式利于品牌的市 场推广，不仅为免税商吸引了新的客流，扩大市场覆盖率，也对海南游客中 潜在的消费者形成了品牌输出，对线下的到店率提升也有所助益，同时会员 的渗透率提高还将有利于提升复购率。线下有税渠道有望引进更多顶奢品 牌。由于高端奢侈品牌存在客单价高、偏向维持品牌形象等问题，更倾向于 线下有税销售，虽然有税品不及免税毛利率高，但相关品牌的引入在维护上 游品牌资源、为免税市场引流方面均可发挥作用。以中免为例，其旗下三亚 海棠湾二号免税店计划引进 LV、爱马仕等顶奢侈品牌，目标是打造亚太 地区高端免税购物中心，有望进一步打开公司覆盖客群及客单价空间。

2.2.格局：中国免税与韩免竞争的下半场

如前文所分析，从长期看，海南离岛免税的增长取决于海南免税自身吸 引力增强带动的渗透率提升，具体而言，渗透率的提升来自两个方面，一是 将在境外免税店甚至有税店购物的游客截流在国内，实现所谓的“消费回 流”，二是对已经进入海南的游客进行更广泛的渗透，提高游客的到店率和 购买转化率。如前文所分析，当前韩国是我国免税品消费x大的外流地，因 此，我们通过复盘中国和韩国在全球免税市场竞争地位的演变，探究中韩竞 争的下半场。

韩国成为亚太地区x大的免税市场，绝大多数由境外消费者贡献。进 入 21 世纪以来，受益于亚太地区消费水平升和中日韩等主要XXX免税市 场的发展，亚太地区在全球免税销售额的占比逐步提升，2020 年这一占比 达到 71%，跃升全球x大的免税市场。其中韩国作为亚太地区较早实行免 税政策并大力发展免税行业的XXX之一，占全球免税销售额比重从 2009 年 的 8%上升至 2020 年的 29%，是目前亚太地区x大的免税市场。韩国免税 业以市内店为主，x早为了吸引本国人消费回流，后来随着韩国旅游业发展 和规模扩大后价格优势凸显，韩国成为整个亚太地区免税购物目的地，而且 由于多年来韩国始终对本土居民可携带进境的免税品设置了限额，因此本 土居民在市内和口岸免税店消费占比较低，本土居民更多以离岛免税方式 消费，但市场规模上远不及另外两大渠道。根据 KDFA 数据，韩国免税市 场中外国人贡献度从 2009 年的 50%左右升至 2020 年的 90%以上，其中大 部分来自中国，根据韩联社援引韩国关税厅的数据，2013 年中国游客在韩 免税消费额首次超过韩国人，成为韩国免税店的第一消费主力，2019 年中 国人在韩国免税店消费规模为 1124 亿元，对韩国免税的贡献已达到七成以 上，韩国免税市场对中国游客的依赖度较高。

从个体代购到企业代购，韩国免税商加大让利幅度，韩国成为中国免 税消费x大的外流地。2017 年后，中国赴韩游客数量受“萨德事件”影响呈 断崖下降，中国消费者在韩国免税市场的需求更多向代购渠道倾斜，据 Moodie Davitt 数据，2018 年韩国免税市场中代购占比达 48%，代购的购物 动机并非满足自身消费，不受个人消费能力影响，其单次购物金额较高，因 此代购的走强带动韩国免税外国消费者客单价提升，根据 KDFA 数据，2017 年前后外国人在韩免税消费客单价跳升近两倍。早期代购以游客、散客为主， 赚取价差和退税等收益，部分代购通过与旅行社合作赚取额外返佣。2019 年 初，中国电商法出台，跨境代购监管趋严，个人代购逐渐被企业代购所取代， 呈现规模化趋势，由于后者备货更集中、购买量更大，能够向韩国免税店争 取更高的返佣，返点高达 30%-40%，让利给终端消费者，强化价格优势。 小型代购占比降低、大型代购占比提升的趋势也使得韩国免税的价格优势 进一步凸显。因此受益于韩国免税零售商对国内代购的大幅度促销（包括返点和返利），韩国免税市场价格优势明显，国内免税消费大量流向韩国。据 世界免税业协会口径数据，2019 年我国居民境外购买免税商品总体规模超 过 1800 亿元，其中在韩国的免税购买额超过 1000 亿，是国内免税市场规 模（约 500 多亿元）的 2 倍，中国人免税品消费总额中有一半流向了韩国。

疫情发生后线上代购发展，韩国免税对中国客源的依赖度持续提高。 疫情发生后的 2020-2022 三年间，赴韩境外客流较疫前 2019 年下滑七到八 成，但 2022 年外国人在韩免税销售额已恢复至 2019 年的七成，主要原因 在于韩国政策放开后线上代购模式的兴起，疫情发生后韩国x进一步放 开机场提货的限制，消费者仅凭护照、机票和海外地址，即使身处韩国，也 能将商品直接发往海外。这一措施大提升了线上代购渠道的便利性，促使 韩免销售大量通过线上批发代购的形式流入中国，也有部分代购选择中国 香港中转回内地的路线。韩国免税对中国游客的依赖度较高，而疫情发生后 入境游客大幅减少，代购占比上升，因此韩国免税商选择通过向代购让利、 发展线上渠道的方式留住客源。根据 KDFA 数据，外国人在韩免税店的贡 献度从疫情前的 80%左右上升至疫情后的 90%以上，韩国免税销售对中国消费者尤其是代购的依赖进一步强化。

高度依赖海外代购的韩国免税商利润空间被持续挤压，也导致奢侈品 牌在韩国布局策略发生转变。韩国免税高度依赖代购的模式在疫情发生后 经受了严峻挑战，由于韩免对代购返点返佣的方式牺牲了免税商自身的利 润空间，疫情期间境外客流下滑的同时代购占比提升，韩国免税商的盈利空 间进一步减少，因此多家头部韩国免税商通过关店降低运营成本，据媒体报 道，机场店方面，2021 年 2 月，乐天及新罗在仁川国际 T1 航站楼的经营到 期后均不再续约。市内店方面，2022 年 6 月，乐天免税店宣布将关闭首尔 江南区的 COEX 商店，且根据其援引 KDFA 的数据，韩国国内免税店的数 量已从 2019 年疫情前的 57 家减少到 48 家。奢侈品牌的布局方面，代购充 斥免税店的情形不仅影响消费者的购物体验，也不符合奢侈品品牌的调性 和形象，与品牌的经营战略相违背，同时高度依赖中国单一市场也不符合品牌商的市场策略，因此疫情发生后多个头部奢侈品牌逐步退出韩国免税市 场，根据媒体报道，LV 从 2021 年开始逐步退出韩国市内免税店，且预计将 在 2023 年 3 月前完成撤柜，香奈儿同样计划收缩在韩国免税市场的布局， 劳力士也在 2021 年撤出韩国七家市中心门店。

虽然疫情发生后中国免税消费依然通过代购大量流向韩国，但是韩国 免税商的实力也因此受到明显削弱，而疫后三年中国免税商则在享受离岛 免税政策的基础上，不断提升自身在价差、品种、规模、购物体验等方面的 竞争力。展望未来，随着中国出境游政策放开，具潜力的中国消费者将再 度成为中韩免税商争夺的对象，而疫后三年双方实力已经历了此消彼长， 我们认为，从长期来看，中国免税商有望持续依托离岛免税政策红利，从价 格、品牌、规模和体验上实现对既有消费者的截流和对潜在客群的渗透。 疫情发生后免税商价格优惠力度加大，中韩价差进一步缩小。如前文 所述，为了应对客流下滑压力，海南免税商在疫情发生后提高了价格折扣力 度以吸引消费者，提高渗透率。根据我们对市场价格的跟踪，从 2020 年下 半年疫情形势好转开始，海南离岛免税开启阶段性价格战，从 2020 年十一 假期的三件 8.5-9 折，到 2020 年年终大促和 2021 年春节时已经达到三件 7 折-8 折，2021 年暑期时价格已经来到两件 8 折，单件 8.5 折，更有部分爆 品和线上商品折扣力度已经来到 5-6.5 折，2021 年底价格战趋缓，稳定在三 件 7-8 折。在此番降价攻势下，海南和韩国免税的价差进一步缩小。虽然短 期的价格战不可持续，但通过缩小价差吸引了部分客流，也说明免税商从成 本端已具备参与价格战的实力。因此从长期看，国内免税商有望凭借规模优 势的扩大，增强向上游议价能力，降低进货成本，进而打开降价空间，缩小 价差提升竞争力。2021 年海南离岛店实现销售额 94.7 亿美元，同比增长 89%，2022年海南离岛免税销售额目标为158亿美元，较2021年增长66.2%， 与世界x大免税消费市场韩国免税销售额差距有望进一步收窄。

考虑海南和韩国免税的竞争集中在香化品类，且香化品在免税市场的 销量占比x高，我们按照人气排名选取了比价软件中排名前 70 位的香化类 SKU 和前 15 位的精品类 SKU 进行了中韩免税的比价。发现在所有 100 个 SKU 中，有 48%的商品中国价格更低。在 70 个香化品中，有 46%的香化品 中国价格更低，仅从中国和韩国免税店标价来看，我们选取的 SKU 中已经 有一半中国价格占优，且多数比韩免价格低 10%-30%，但是考虑到韩国免 税商还会在此基础上再给代购 30%-40%的返点，中国免税店多数 SKU 较韩 国代购渠道的价格优势并不明显。未来随着防疫政策放开，线下免税店客流 修复下，不排除韩国免税商在返点率上做出调整以修复盈利空间。对于代购 来说，海南渠道也并非无利可图，仍可能作为部分代购公司的重要采购渠道 之一；同时海南的机票和物流成本低于韩国，对于部分小规模代购公司来说， 海南渠道或更具成本优势，因此我们认为海南离岛免税有望承接部分代购 需求。

疫后香化品类主导地位进一步抬升，关注规模优势下头部香化品牌的 引入和价差情况。根据 Generation Research 数据，疫情后受海南离岛免税 （化妆品和护肤品是离岛免税销售的主要品类）发展推动，全球香化品类市 场份额从 2019 年的 43.7%上升至 2020 年的 60%，位居第一大品类，带动 全球香化品类占比提升，时尚与配饰、酒水其次，占比 11%，8%，烟草制品，手表、珠宝和书画，糖果和食品，电子产品、礼品和其他占比约为 4%- 7%。相对于日韩，我国免税起步较晚，叠加国人消费水平差异，香化在国 人免税品消费占比较高，海南离岛免税新政下购物限额放宽，再度释放国人 的消费能力，依托中国庞大的内需市场，中国免税商的规模优势有望进一步 扩大，进而提升与香化品牌的议价能力，强化价格优势，同时吸引更多奢侈 品牌进入中国市场，丰富海南免税市场的 SKU，提高渗透率。

头部奢侈品品牌已基本实现覆盖，未来看 SKU 的进一步丰富。在价格 优势的基础上，奢侈品牌和 SKU 的丰富度是免税零售商的又一大核心竞争 力。由于奢侈品牌具备高度稀缺性、且与免税商的合作标准严苛，高奢品牌 储备丰富，品类覆盖全面的免税运营商有望从激烈的竞争中脱颖而出。我们 选取时尚、配饰、箱包、珠宝等品类的 25 个代表性奢侈品牌，分别统计乐 天、新罗、新世界和中国中免的覆盖情况，从统计结果来看，中免的品牌升 成效显著，奢侈品牌储备相比韩免已无明显差距。数量方面，乐天、新罗、 新世界和中国中免分别覆盖 18/18/16/17 个品牌，中免与韩免奢侈品牌数量 相当。品类方面，中免覆盖奢侈品牌涵盖时尚配饰、箱包珠宝等热门类别， 品类布局基本完善。

未来关注国际奢侈品品牌对中国市场的布局。根据媒体报道，2022 年 海南消博会期间，路威酩轩、历峰、开云等国际奢侈品巨头来琼参展，古驰、 博柏利的美妆系列，普拉达的香水首秀均在海南亮相，路威酩轩在消博会期 间将旗下香水化妆品中国区旅游零售供应链中心落户海口，泰佩思琦宣布 于海南设立中国旅游零售总部。2023 年 3 月，旗下包括卡地亚、梵克雅宝、 伯爵表、江诗丹顿等奢侈品品牌的历峰集团高层代表团来到海南，就离岛免 税业务和自贸港建设开展合作洽谈。因此，很多奢侈品品牌看好海南自贸港 的发展前景，对进入中国市场表现了相对积的态度，我们认为，随着海南自贸港建设的推进，将进一步提升对奢侈品品牌的吸引力，有利于海南免 税市场 SKU 的丰富，进而提升海南免税商的核心竞争力，促进赴岛游客到 店率和转化率的提升。

覆盖规模扩大、消费体验占优，看好海南离岛免税商在长期视角下的 优势显现。规模方面，至 2023 年 Q1，海南离岛免税店已增至 12 家，已经 覆盖了海口、三亚、万宁、琼海四大城市，机场店和市内店均有设置，展望 未来，海南离岛免税多个新项目处于筹划、在建和爬坡阶段，2023 年 1 月， 海南万宁王府井项目试营业，中国中免新海港项目正在爬坡，与太古地产合 作的三亚免税城三期也在筹建之中。以上新项目均有望进一步提升海南游 客的到店率。消费体验方面，一是信息透明度，随着线上平台（如中免日上、 CDF 会员购等）和直播电商的发展，免税商品价格体系更加透明，代购的 信息优势弱化、加价受限，生存空间持续收窄。二是质量，海外代购的多 代理体系难以保障商品品质，行业良莠不齐容易导致劣币驱逐良币，降低消 费者对于代购渠道的信任，而海南离岛免税的 6 家运营商均是经过XXX相 关部门批准、拥有正规经营资质的持牌运营商，从官方渠道购置的商品质量 保障性更高，有利于提升复购率。三是购物体验，在海南离岛店很多新项目 的建设中，加大了对餐饮、休闲、娱乐等商业形态的引入，以综合体的形式呈现给消费者，丰富了消费者的购物体验，将有效提升海南游客的转化率。

2.3.品类：消费升与奢侈品牌的中国布局

消费升趋势下奢侈品需求保持高景气，推动免税业的发展。据汇丰 银行测算，2022 年，中国约占全球高端消费品市场 25%的销售额。而在 2023 年，中国高端消费品行业预计将同比增长 14%，远高于全球高端消费品行 业 7.5%的增速。2016-2021 年，中国大陆个人奢侈品市场销售额从人民币 1170 亿元增长至 4710 亿元，年复合增长率为 32.12%。经中国奢侈品市场 数字化趋势洞察报告预测，中国大陆个人奢侈品市场销售额预计于 2022 年 达到 6300 亿元。随着中国奢侈品市场需求量的增大，中国在全球高端消费 品市场中的占比有望不断增加，作为奢侈品重要销售渠道的免税零售行业 有望长期维持高景气。

免税品具有部分奢侈品属性，中等收入人群扩大支撑免税市场空间。奢侈品x主要的特点就是高价格，高品质以及高品位；而免税消费产生于因 公或因私出入境或离岛的情景下，只有具备出入境商务机会或旅游能力的 消费者才能够成为免税消费群体。因此免税消费同样具有高端化、高品位的 特点，中高收入人群为免税消费的主要受众群体，同时购买免税品的消费者 会比较关注价差，定位更加偏向于中等收入群体，所以免税品具有部分奢侈 品属性。而我国的收入分配结构正在经历从金字塔型向橄榄型过渡的过程 中，未来中等收入群体占比仍将进一步扩大，免税行业有望长期处于高景气 区间。 个人奢侈品约占海南免税店销售额的 95%，其中超五成销售额来自奢 侈品美妆。根据贝恩报告显示，2021 年，海南免税店销售额 600 亿元，增 长 85%左右，个人奢侈品约占海南免税店销售额的 95%，占中国境内奢侈 品市场总销售额的 5%左右。根据麦肯锡调研显示，90 后及 Z 世代人群逐 步成为奢侈品消费的主力人群，且其更倾向于通过免税店渠道线下购买奢 侈品，因此免税是奢侈品销售未来长期的主力渠道之一。2021 年海南免税 销售额中，奢侈品美妆类约占总销售额的 50%，居各大奢侈品品类之首，需 求端的中等收入群体定位、价格敏感性以及供给端品牌的引进情况，决定香 化产品依然是疫后海南免税市场的第一大品类。

轻奢品牌在进入中国免税市场过程中态度相对积。目前中国免税品 市场中奢侈品主要以轻奢为主，重奢及顶奢占比较低，主要原因在于：单价 高、品牌调性以及客群价格不敏感，对于顶奢的品牌战略来说，以低价渗透 开拓新市场并非是首选策略，因此业绩并非是其进入中国市场的核心考量 因素，品牌形象、顾客体验更为关键，且由于代购模式的出现，免税品线下 门店往往沦为代购的主战场，间接影响终端消费者的触达以及品牌门店的 体验感，从而使品牌形象受损，因此顶奢、重奢在精品部分对于国内免税市 场的进入持较为谨慎态度，但香化产品仍有积布局。而轻奢品牌在进入免 税市场的过程中相对积，对在不同XXX建立多套价格体系的模式接纳度 更高，未来有望成为国内免税商的发力点。

品类重构驱动行业毛利率的持续改善，助力疫后免税运营商业绩增厚。 一是疫后中国头部免税商的规模优势在不断强化，尤其在香化品类的 市场潜力和消费韧性凸显，有望强化拿货时的议价能力，在部分商品的拿货 成本上进一步缩小与韩免差距，吸引客流同时放大利润调节空间； 二是销售结构的变化，随着政策放开，线上有税品的比例下降，线下免 税品的比例上升，由于税费差异，线下免税比线上有税渠道的毛利率要高十 几个百分点，同时品类结构上，伴随着消费升和更多奢侈品牌的逐步引入， 从长期看毛利率相对更高的精品类的占比会逐步提升，均将支撑毛利率改 善空间。以中国中免的业绩表现为例，中国中免在疫前毛利率在 40%-50% 左右，疫后受上述因素影响近两年降到 30%左右，因此从疫后修复逻辑来 看，我们预计未来毛利率存在 10pct 的恢复空间，实际恢复进度将取决于消 费者出行恢复情况及免税运营商的定价策略，但从头部运营商来看，机场租 金成本的议价权较强、物流方面也存在降本空间，盈利空间有稳定支撑，毛 利率的实际修复情况更多把握在运营商在应对市场变化中的调价策略。

2.4.封关后的模式猜想

全岛封关后，海南“零关税”政策有望全面铺开，推动海南自由贸易港 成为全球领先的零售地。2020 年中共XXX、国务院印发《海南自由贸易港 建设总体方案》，提出 2025 年底前海南适时启动全岛封关运作，所谓“全岛 封关”即一线放开（境外货物进出海南岛自由，免征关税），二线管住（货物自海南岛进出内地接受全国海关常规监管，照章征相关税费）。封关后，海 南免征关税商品覆盖范围将进一步扩大，税制也将大幅简化，有望提升企业 利润空间，推进建设高水平自由贸易港。例如启动消费税意味着之前的 B2B 环节不需要缴纳流转税，对于进入海南的批发商和零售商而言是重大利好。

目前市场关注的焦点在封关后，免税运营商和品牌方是否将采用相同 的税收政策。目前市场上对于海南封关后的免税政策存在两种猜测：1）免 税运营商保持牌照优势，有税与免税并存（日本冲绳模式）；2）传统的有税 市场和免税市场的划分将不复存在，品牌方能够以接近免税店的价格经营 直营店或寄售式商店（中国香港模式）。虽然具体政策落地仍有待观察，但 从目前的政策方向看，短期内，海南不会完全采取中国香港模式。2022 年 4 月，海南省常务副省长沈丹阳在博鳌亚洲论坛 2022 年年会上表示，海南 自贸港封关运作与中国香港、新加坡不同，仍是海关特殊监管区域。因此我 们预计，海南与中国香港模式不会完全一致，政策上也有望设置过渡期，短 期内免税牌照的价值仍有望存在，如果从长期视角看海南自贸港的建设终 将打破免税牌照的垄断性，那么届时海南作为国际旅游购物中心，免税零售 商的竞争者将是全球的自贸区和免税购物天堂，同时还要应对岛内品牌直 营店的竞争，届时行业核心竞争力将因岛内价差缩小将更加聚焦于购物体 验、品牌丰富度、地理位置等方面，海南传统免税运营商的优势就在于先发 优势下在规模、渠道、品牌影响力上的深厚积累，以及对免税品、奢侈品客 群消费习惯更加深刻的理解。

3.市内免税放开已在路上，有望开启行业全新版 图

3.1.中国市内免税发展历程和现状

市内免税市场潜力可期，政策利好信号不断释放。目前市内免税店有 3 种类型：1）回国补购型市内免税店：针对入境的国人，即 180 天内有出入 境记录的中国公民，存在 5000 元免税额度，可在现场购买提货。2）出境市 内免税店：针对出境的外国游客，没有额度限制，但需在机场保税区提货。 3）外交人员免税店。在“内循环”的大背景下，2020 年以来XXX及地方政 府各部门多次在文件中强调要完善市内免税政策，支持市内免税店的发展， 我们预计未来市内免税政策有望逐步落地，从而拉动内需、促进境外消费回 流，成为其继离岛渠道后又一新增长。

市内免税相比口岸免税好处：1）空间更大，体验更好。机场受限于营 业面积，可展示的商品有限，且一般不提供过多服务，市内店可以为顾客提 供更为丰富的品类和品牌，同时配套导购、试用等服务，且周边餐饮、娱乐 等设施也更为便捷，为消费者营造更加舒适的购物环境。2）顾客选购时间 充裕。顾客在机场选购时，受制于飞机起飞的时间限制，购物时间相对有限， 而市内店可以在顾客旅游期间任何时候、不限次数地前往。3）经营成本更 低。机场免税店需要支付高昂的租金（尤其是国际客流量大的国际枢纽机场， 机场议价力强），即便是运营成熟、规模领先的免税零售商都可能遭遇亏损（如乐天仁川机场 T1 免税店因无法承受高额租金，于 2017 年退回了部分 经营权），市内免税店在选址上有更大的灵活性，租金等运营成本相对偏低。

目前国内免税运营商密切关注政策动向并积提前布局，静待政策落 地后快速实现市内免税渠道的销售增长。1）从牌照持有来看，国内拥有市 内免税牌照的公司包括有中免、中侨、中出服（已被中免集团收购）三家， 其中中免集团拥有先进出境市内免税店牌照；2）从门店运营来看，截至 2021 年底，中免集团在北京、上海、厦门、大连、青岛、哈尔滨开设 6 家市内免 税店，并积与长沙、广州、成都等重点城市建立战略合作伙伴关系，推进 落地多个市内免税店项目。截至 2021 年底，中出服拥有 12 家市内免税店， 位于北京、上海、青岛等城市。此外，王府井于 2020 年 6 月获得免税牌照， 拥有离岛免税、口岸免税、市内免税全领域经营资质，公司于 2020 年 7 月 和 8 月宣布拟计划开展市内免税业务，有望充分受益于市内免税政策放开。

3.2.从韩国市内免税展望中国市内免税的下一城

对标韩国免税市场，我国市内免税仍有较大发展空间。韩国市内免税 发展较早，在韩国整体免税消费中占据主要份额，疫前 2019 年韩国市内渠 道免税销售总额占整体销售额的 85%，疫情发生后，市内店依然是代购的 主要采购渠道，根据 KDFA 数据，2023 年 1 月，市内免税店占韩国免税销 售总额的 79%。韩国市内免税同时向外国游客和本国居民开放，并不断提 升本国居民免税限额。目前我国市内免税仍处于发展的早期阶段，主要服务 出境的外国游客和港澳台地区旅客，尚未普惠大陆消费者免税需求，根据弗 若斯特沙利文数据，2021 年，我国市内免税店仅占全国免税销售总额的 1%。 我们认为未来伴随政策的逐步落地，市内免税有望迸发出较大活力，成为吸 引国人境外消费回流的又一重要途经。

复盘韩国市内免税政策变化，我国市内免税政策有望在牌照发放、购 买限额等方面进行逐步放宽。1）牌照方面：1979 年韩国首家市内店于首尔 率先落地，韩国市内免税市场蓬勃发展，2013 年起在政治选举和反对财阀 垄断的大背景下，市内免税牌照的发放开始加速，市内免税店数量从 2012 年前的 10 家快速扩张至 2019 年的 26 家。2）购物限额方面：韩国居民免 税额度不断提升。外国人市内免税购物无限额，韩国居民离境免税购物限额 从 1979 年的 500 美元提升至 2006 年的 3000 美元，再提升至 2019 年的 5000 美元，免税限额逐步放开，成为韩国市内免税市场发展的重要驱动力。

3.3.京沪市内免税空间测算

出境游再迎放开，离境市内免税政策有望加速出台。自 2022 年 11 月 取消入境航班熔断机制，到同年 12 月有序恢复国民出境游，出入境防疫政 策逐步放开。2023 年春节前夕，文旅部发布《关于试点恢复旅行社经营中 国公民赴有关XXX出境团队旅游业务的通知》，2023 年 2 月 6 日起，试点恢 复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关XXX出境团队旅游和 “机票+酒店”业务。通知发布即日起，旅行社及在线旅游企业可开展产品 发布、宣传推广等准备工作。 根据中国旅游研究院《中国出境旅游发展年度报告 2019》，2018 年我 国出境游游客中跟团游的占比达 55.24%，跟团游依然是国民出境游的主要 形式，此次跟团游重启意味着出境游市场将迎来进一步复苏。受益于韩国人 均消费水平提升和出境游人数增加，叠加离境免税政策的支持，出境旅游的 本国居民构成韩国市内免税早期的主要客源，充分发挥了促进消费回流的 作用。而我国市内免税一直局限于国民入境和外国人离境，2020 年以来中 央至地方多次出台促进市内免税政策，但受疫情影响迟迟未落地，此次出境 游政策再度放开，国人离境市内免税有望呼之欲出。

如政策加快落地，京沪市内免税中期有望迎百亿市场。我们假设 2023 年国人离境免税政策落地，且单次免税购物额度对标韩国政策放开初期，达 到 1.5 万-2.5 万元，2024 年出境游恢复至 2019 年水平，并参照北京和上海 机场国际旅客吞吐量、机场免税店客单价等数据，从渗透率和客单价两个维 度进行假设，对京沪未来 2-3 年市内免税的市场规模进行测算并作出敏感性 分析。

由于市内免税较机场免税客单价更高，渗透率更低，我们假设政策放开 初期，2024 年市内免税客单价 2000-4000 元，渗透率 5%-7%，国际客流恢 复至 2019 年水平，北京市内免税市场规模有望达 42-118 亿元，上海市内免 税市场规模有望达 55-154 亿元；2025-2026 年，假设出入境客流仍维持在 2019 年水平（考虑中期每年 5%以内的客流增长率不会大幅影响市内免税市 场空间），牌照逐步发放后市内免税店数量增多，政策面免税购物额度有望 逐步上调，渗透率和客单价实现爬坡，如客单价提升至 3500-6000 元，渗透 率提升至 8%-12%，则北京市内免税市场规模每年有望达 118-302 亿元，上 海市内免税市场规模每年有望达 154-396 亿元。 考虑到市内免税牌照发放和免税店的选址建设存在一定周期，且免税 购物群体的集中性不及机场店，预计市内店渗透率呈稳步爬坡态势，而市内 店选购时间长、面积大、产品种类多，客单价面临较大提升空间，因此我们 预计中期市内免税渗透率落在 8%-10%，客单价有望提升至 3500-5000 元， 预计未来 2-3 年，京沪市内免税市场规模合计有望达 272-485 亿元/年。

4.投资分析

4.1.中国中免：稳坐头把交椅的免税龙头

受益于离岛免税新政下海南离岛免税市场吸引力增强，2020 年起中国 中免市占率跃升全球首位，规模优势不断扩大，对于各品牌商的议价能力大大提升，价格优势持续强化。我们看好中国中免的成长潜力：1）离岛免税 方面，①新海港作为海南x重要的货运和旅游枢纽之一，客流量较大，2021 年新海港港口离港人数达 325 万人，占海口市整体离港人数的 51.4%。海口 国际免税城位于新海港码头，周边设施包括海口火车站（约 3.9 公里）、海 南国际会展中心（约 3.5 公里）、金沙湾海滨公园（约 2.2 公里）等，新海港 店于 2022 年 10 月开业，首日进店人数超 4.4 万人次，销售额超 6000 万元。 我们看好海口国际免税城作为“免税+文旅”的旅游零售综合体的业绩增量 潜力，未来有望凭借新海港的区位优势快速成长。②2022 年 10 月底，公司 与太古在三亚合作打造免税商业项目，有望借此深化奢侈品牌布局，强化品 牌资源壁垒，并与三亚国际免税城一期、二期协同发展，完善旅游免税生态， 驱动三亚国际免税城收入增长。2）市内免税方面，公司积布局市内免税 业务，截至 2021 年底，中免集团在北京、上海等城市开设 6 家市内免税店， 并积推动长沙、广州等重点城市多个市内免税店项目落地。2023 年 3 月， 公司发布公告，拟收购中出服 49%股权，中出服拥有国人入境市内免税牌 照，在北京、上海、杭州、南京等 12 个城市设有市内免税店，此次强强联 合有望进一步提升中免在市内店的规模；3）口岸免税方面，随着出境游重 启，关注中国中免机场店 2023 年的业绩修复。

4.2.王府井：北京的老牌零售龙头

公司海南离岛免税店（王府井万宁悦舞小镇）于今年 1 月底开业，这是 公司自 2020 年 6 月获得免税牌照以来首个免税项目落地。万宁项目总经营 面积 10.25 万平方米，计划分三期开业。目前，一期项目已引进香化、数码、 家居等 9 大品类，涵盖近 400 个品牌，2023 年 1 月 18 日试营业，首日客流 量达 2 万人次。我们认为万宁项目有望贡献显著业绩增量，理由如下：1） 万宁作为海南新兴特色高端旅游区，交通便捷辐射全岛，获客能力较强。 2021 年，万宁市接待过夜游客 352 万人次，根据万宁市“十四五”规划， 预计到 2025 年接待过夜游客达 800 万人次，2021-2025 年接待过夜游客数 4 年 CAGR 为 23%；2）王府井悦舞小镇原系万宁首创奥特莱斯，拥有成熟 的商圈和稳定的客流，为公司免税布局打下良好基础。3）相比三亚、海口 等城市免税市场参与者众多，万宁市竞争格局趋缓，公司有望依托多元业态 运营经验和零售品牌资源优势率先实现卡位，构筑先发优势。

此前国务院关于《深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国 家服务业扩大开放综合示范区工作方案》明确提及“支持王府井步行街先行 先试，优化市内免税店布局”，我们认为公司作为全国性零售龙头，拥有丰 富的品牌商资源、深厚的门店运营经验和多样的消费场景，未来伴随政策红 利持续，公司或将加速布局市内免税，凭借稀缺免税牌照构筑第二成长曲线。

4.3.百联股份：有望受益上海市内免税牌照

百联股份是上海商业零售龙头，渠道网络、资产规模、销售收入等指标 位居国内零售企业前列。公司以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯 为核心业务，目前几乎涵盖零售业各种业态。2020 年 8 月，上海市x递 交百联股份和绿地控股的免税品经营资质申请，我们认为公司有望从此次 牌照申请中脱颖而出，原因如下：1）公司作为零售业龙头，兼具多元业态 运营经验和零售品牌资源优势，免税牌照与主业的协同效应更为明显，有望 实现免税业务的快速突破，推动上海市内免税业发展；2）公司区位优势明 显，旗下门店如第一百货商店、东方商厦、八佰伴、百联西郊购物中心、青 浦奥特莱斯等均地处上海核心商圈，未来有望通过免税购物和周边业态的 有机结合，借助优秀渠道点位带来的较大客流量释放市内免税活力。