核心观点：

正畸降价不意味着行业长期增长逻辑被破坏。1）隐形正畸行业由于复诊频次要求高，疫情防控门诊人流量受控制的背景下，新增案例数增速放缓，疫情受控后预计增速回升。 2022年4月，隐适美价格下调，降幅在15-23%，其他品牌也做出相应价格调整，降价或有助于行业渗透率提升。2）下沉市场拓展导致均价下降，但有利于市场渗透率提升。下沉市场人口占全国人口的65%，高线城市人口占35%。我们预计下沉市 场隐形正畸渗透率为4%，高线城市渗透率为16%，存在4倍渗透率差距，下沉市场增速高于高线城市，市场拓展空间较大。时代天使 为拓展下沉市场， ASP有一定幅度下降，但降价对毛利率影响相对有限，预计2年内COMFOS案例数占比将逐步提升至30%。3）中美隐形正畸渗透率差异大、彰显未来市场空间。

正雅未撼动竞争格局，二三线品牌暂时较难弯道超车。按案例数口径，2021年时代天使市场份额41%，隐适美36%，正雅10%（比 2020年提升2%），三个品牌价格梯度较分明。正雅2021年部分业务增量来自为海外DTC（面向消费者直接销售的正畸产品）代工。 从产品力看，正雅的有效时长和有效实现率略次于一线品牌。一线品牌在保持医生粘性和案例数据库方面有领先优势，品牌壁垒较稳 固。

由于隐形矫正要求较高的依从性和时间精力投入，我国青少年学业繁重，隐形矫正渗透率较低为2%，成人为50%，青少年渗透率存在 较大提升空间。从医生覆盖面看，一线品牌基本已经覆盖所有正畸医生，全科医生覆盖面仍有较大提升空间。从医生单产看，全球隐 适美医生平均每年完成21例手术，国内时代天使医生平均每年完成7例。

1、为什么说隐形正畸产品降价并不意味行业长期增长逻辑被破坏？

1.1、疫情防控背景下隐形正畸市场规模增速放缓

正畸行业:2021年市场规模642亿元，疫情前2015-2019年CAGR=20.5%，疫情以来2019-2021年CAGR=10.9%。 隐形正畸市场:2021年规模131亿元，疫情前2015-2019年CAGR=62.7%，疫情以来:2020年:同比增速7.1%；2021年:行业同比增长30.5%、阿莱科技（隐适美）中国地区收入同比增长37.9%、时代天使收入同比增长56.0%；2022年：阿莱科技国际地区Q1案例数同比增长3%；受4、5月份疫情冲击，时代天使2022年H1案例数同比下滑2.9%，全年指 引同比增长6.4%。

1.2、地铁客运量侧面反映封锁、隔离、停诊政策

正畸治疗期内每月需复诊1次，疫情期间的封锁隔离政策、口腔医院和诊所停诊等因素会对正畸服务的开展造成影响。我们用城 市地铁客运量指标（一线和新一线城市——隐形正畸的主市场）侧面反映封锁、隔离、停诊政策。 2020年地铁人流量下降明显，2021年维持相对稳定，2022年上海、北京等城市出现明显下滑。全国GDP靠前的18个城市地铁累计年客运量同比变化：2020年-27%，2021年+31%，2022年-19%（截止2022年8月15日）。 隐形正畸行业增速：2020年7.1%；2021年30.5%；2022年阿莱科技国际地区Q1案例数同比增长3%。 2022年1-7月地铁月客运量比去年同期变化： -6%、12%、-28%、-41%、-44%、-13%、 -13% 。

1.3、下沉市场：渗透率3倍提升空间

下沉市场指三线及以下的低线城市，高线城市占全国人口的35% ，4个一线、15个新一线、30个二线城市常住总人口约5亿人；低线城市占 全国人口的65%，常住人口约9亿人。 低线城市隐形正畸渗透率为高线城市的近1/4。 2021年我国隐形正畸渗透率13%，假设高线和低线的整体正畸渗透率一致，则低线城市隐形 正畸渗透率为4%，则高线城市约16%。

低线城市案例数增速略高于高线城市。以时代天使为例，2021年总案例数增速33%，其中高线城市增速约30%，低线城市约42%。低线城市 增速更高，但仍有提升空间。低线城市增速不够高原因之一为医生人效不同：高线城市增长核心为提升医生单产，目前平均单产水平在10例 左右每年；低线城市增长核心为快速吸纳更多新医生，而新医生入门学习指出平均单产仅1~3例每年。

下沉市场低价产品比例提升，导致厂家ASP有所下降。从产品线看，厂家所有产品都会下沉，但由于消费力差异，在下沉市场低价位产品占 比偏高。以时代天使为例，价格x低的产品为COMFOS，2021年案例数占公司总数的23%，我们预计在1~2年内将提升至30%（+7%）。并 且COMFOS在下沉市场的价格更低，COMFOS在2020年的均价为5500元；目前在下沉市场出厂价可达4500元（终端1.8-2万元），下降约 20%；在高线城市出厂价则可达6000多元。

2、正雅是否撼动现有竞争格局？

按案例数口径，2021年全国44.6万例中，时代天使市场份额为41%，阿莱科技（隐适美）36%，正雅10%。 公立医院：阿莱科技（隐适美）案例数市场份额55%，案例数时代天使40-42%，一般为一国产一进口两个品牌选项。 从价格带看，基本为高出厂价对应高终端价，价格由高到低分别为隐适美、时代天使、正雅。

正雅齿科科技（上海）有限公司成立于20 04年，总部位于上海张江高科核心区，生产研发基地坐落于嘉兴科技城，并在四川资阳（中国“牙谷”）建 有智能生产基地，全球员工逾千人，其中由专业正畸博士领衔的数百人医学团队就职于正雅中国隐形矫治临床医学部门。截至 20 22年2月累计申请国 内外专利530多项。2 00 6年时代天使获证后1 ~2年，正雅矫治器获批上市，此后两个厂家的规模差距拉大。

2021年正雅为海外DT C（面向消费者直接销售的正畸产品）代工，为正雅带来一定的业务增量。 2021年正雅案例数预计在4. 5万例，市占率由20 20年8%提升至20 21年1 0%（+ 2%）。膜材设计上，正雅采用双模设计，且与时代天使的双模有所不同。时代天使的双模为7+ 3，7天戴一副模片，剩下的3天戴一副模片，一直循环。正雅 双模为白+黑（白天戴一幅，晚上戴一幅），1 0- 1 4天使用完两副。正畸砖家沈刚教授获取颌位重建解决方案专利，并将专利转给正雅，为正雅的一大 技术特色。

正雅膜材和隐适美、时代天使仍有一定差距，主要体现在有效时长和有效实现率。 所有厂家的膜片材料由全球5家供应商根据厂家要求定 制化提供。根据砖家介绍，正雅由于在力学研究上稍差，导致膜片质量稍差。隐适美和时代天使有效时长为 3-5天，正雅有效时长较短， 为2-3天。由于作用时间短，力量衰减快，提供的力量不足，设计的牙齿移动量x终实现率在70%，时代天使和隐适美在80-90%。二三线品牌暂时较难弯道超车。 1）隐形正畸的壁垒主要体现在和医生的粘性，通过教育医生隐形正畸的力学体系、产品知识，厂家和医生建立了较稳固的关系，医生从 一个品牌转移到另一品牌，有较高的学习时间成本； 2）从技术创新维度看，二三线品牌较难出现新的技术，在数据库方面也存在劣势。

3、正畸行业梳理

3.1、安氏错颌分类

正畸指对错颌畸形的矫正治疗。错颌畸形是一系列的牙齿错位现象，包括拥挤、间隙、突出等，其在生长发育过程中，由先天的 遗传因素或后天的环境因素造成，如疾病、口腔不良习惯、替牙障碍等，也可在生长发育后因外伤、牙周病等原因造成。根据牙 齿的咬合情况和错位的严重程度，错颌畸形通常可分为三个别，其中第二/三属于复杂的严重错颌畸形病例。

3.3、我国成年隐形渗透率高，青少年提升空间较大

成人隐形正畸渗透率接近50%，青少年渗透率约2%。2021年我国所有正畸案例中，76%为青少年矫正，24%为成年人矫正（80 万）；成人正畸中40万隐形矫正，渗透率达50%，青少年正畸中仅5万为隐形矫正，占比约2%。 青少年渗透率有较大提升空间。我国青少年正好处在初中到高中课程任务繁重阶段，隐形正畸对患者的依从性和自律性有较高要 求，家长倾向于选择一劳永逸的固定矫正。另外成人对美观的追求程度和支付能力强于青少年。

3.4、医生覆盖面和医生单产仍有提升空间

从医生的覆盖数量上看： 【隐适美】2021年覆盖医生总数量为12.3万，其中国际医生6.6万。 【时代天使】2021年覆盖医生2.5万人。 我国正畸医生约6000多位，其中愿意做隐形矫正的4-5000位，隐适美和时代天使基本已经全部覆盖。 全科牙医约30万位，时代天使覆盖2万位左右，仍有较大的提升空间。 从医生单产看： 【隐适美】2021年平均每位医生完成20.8例，正畸医生>全科医生，北美医生>全球其他地区医生。北美正畸医生平均每人完成案例数为98例， 北美全科医生为14.3例，全球其他地方医生为17.5例。 【时代天使】2021年平均每位医生完成7例左右，新医生第一年只有1-3例，老医生单产约10例，老医生例数方差大。

4、国产隐形正畸龙头：时代天使

4.1、我国首个获批的隐形矫治器企业，产品上市15年

公司是中国领先的隐形矫治解决方案提供商。通过自研的数字化正畸解决方案－时代天使隐形矫治系统－赋能牙科医生，其由三部分组成：(1)数 字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务，(2)基于专门的矫治方案定制且可拆装的隐形矫治器，及(3)云服务平台iOrtho。 公司在整个隐形矫治过程中助力牙科医生，确保他们稳易快准地提供矫治服务，从而赢得信任，并x终转化为用户忠诚度。作为后台驱动力，公司 对数字化正畸的医学原理及实践的深刻理解已深入公司的基因。其为公司充分满足专业水平各异的中国牙科医生，尤其是多数的全科牙医的不同需 求提供了重要基础。

2020年6月，时代天使宣布在无锡打造创美基地，项目总投资10亿元，总规划占地面积约103亩，计划总建筑面积约为12.6万平方米，将建设新一 代隐形矫治研发中心、3D打印基地及产学研平台，打造科研生产园区和智慧生态的复合型创新基地。公司于2021年年底之前将已设立的几条自动 化生产线投入生产，其生产及研发设施竣工后将有1亿个隐形矫治器年产能（2021年新增案例数为18.3万例）。

4.2、膜材：Mastercontrol和MastercontrolS

时代天使先后研发Mastercontrol和Mastercontrol S 两款膜材： Mastercontrol：新一代医用高分子材料，具有强韧的分子链结构，突出的弹性恢复功能，其能够在正畸治疗中对牙齿移动施加 理想、温和且持久的力，同时更能耐受塑性变形并具有更好的弹性恢复性能。 Mastercontrol S：由Mastercontrol基础上改进而得，具有自适应性、超弹性、力学稳定性、抗撕裂性、抗染色性以及更好的 隐形效果。 国产厂家膜材偏硬，施力更强。隐适美膜材偏软，更容易佩戴。Mastercontrol S结合两者优缺点，比Mastercontrol更软。

4.3、标准版和冠XXX版收入持平，直销经销6/4开

公司2021年营收由矫治器（93%）、扫描仪（5%）、其他服务（2%）构成，扫描仪为2021年开始代理的产品，且部分为做活动附赠模式， 利润不高。 矫治器分为四个产品：时代天使标准版 、时代天使冠XXX版 、时代天使儿童版 、 COMFOS 。我们预计按金额口径，标准版、冠XXX版占比均约 38%， COMFOS约占13%，儿童版占4%。 在销售模式上，公司分为直销（64%，2020年，下同）和分经销（36%）。 直销：大部分为私立诊所（62.6%），少量为公立医院（1.3%）。 分经销：有利于提升下沉市场的铺设，比例逐年提升。

2022年上半年时代天使新增案例数77200例，同比下降2.9%。以三月为分界，1、2两月的新增案例数保持15-20%增长； 三月受疫情影响，一线城市特别是北京、上海等地的疫情爆发以及举办冬奥会等大型赛事的管控，三月出现大位数下滑。 四、五月上海封城后，疫情冲击更为明显，4月份同比下滑20-25%，5月同比下滑10-15%，6月份同比小个位数增长。 2022年目标案例数调至19.5万例，同比增长6.4%，则下半年目标增速13.8%。华东占全国收入比例的30-35%，余下华中、华南、华北等区域占比较平均。Q3为暑期旺季，占全年业绩比例在30%~35%， 剩下的三个季度基本上较平均。

新增案例数的收入确认周期在2~2.5年。公司收入确认方式为Delivered take shipments，新增案例以预付款形式收齐全款， 但因为是分批发货（5~6次），只有当每一次发货时才确认该部分收入，收款周期为2-2.5年，此统计口径和隐适美一致。 公司的ASP也是以新增案例数价格为准，不与当年收入一一对应。

4.4、口扫设备：代理3Shape口内扫描仪

口扫设备为代理模式，主要目的为抓住数据端口和引流，采取“半卖半送“模式： 1）送模式：体量120例以上的大客户，口扫设备可免费赠送； 2）卖模式：二代口扫成本在6-7万，售价在7-8万，毛利率较低约13%。 随着口扫设备国产替代的推进，口扫业务预计年增速20%-30%，叠加赠送的部分， 增速可达50%-60%。2022年口扫收入占比下降。

报告节选：