公司概况：全球船舶及海工装备制造巨头

历史沿革：XXX民品资产注入+“南船”“北船”合并，构筑全球龙头船企

公司是全球x大的造船集团中船集团的核心民品主业上市平台。公司前身为沪东重机， 始于 1998 年，同年于上交所主板上市，主要从事船用柴油机及船舶动力部件的研发生产。 经历两轮XXX民品资产注入与联合重组，公司已成为全球龙头船企。 2002-2008 年，海运与造船业超周期：公司划归中船工业集团，注入民品资产。 2005-2006 年，公司出资成立动力部件子公司及柴油机子公司。2005 年，公司船用大功 率低速柴油机国内市占率超 60%，主营船用动力业务优势稳步构建。2006 年，公司 53.27% 股权无偿划转归属中船工业集团，实现集团内部业务架构整合。2007 年，公司收购外高 桥造船、中船澄西、远航文冲三家民船公司，扩展船舶建造、船舶修理、海洋工程等业务 板块，后公司更名为中国船舶工业股份有限公司。

2020 年至今，船市行情再迎上升周期：“南北船合并”形成协同发力，实现XXX民融合。 2019 年，公司收购江南造船、广船国际、黄埔文冲等，新增XXX用舰船、特种船舶等造修 业务。同年，公司所属中船工业集团（俗称“南船”）与中船重工集团（俗称“北船”）联合重 组，注册成立中国船舶集团，从业务情况来看，“南船”侧重船舶制造，“北船”侧重船舶设计 和配套，重组合并减少了同业竞争，有利于实现优势互补、协同发力，增强公司全球竞争 力。2022 年，公司置出柴油机动力业务资产，以优化主业定位。目前，公司旗下有江南 造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西共四家二控股子公司，公司已形成XXX民品双轮 驱动，及船舶修造、海洋工程、机电设备四大业务布局，是中船集团旗下核心XXX民品上市 公司平台。

公司业务主要包括造船业务、修船业务、海工业务和机电设备业务，涵盖船海产业和 海洋科技应用产业。四家二控股子公司分别为不同业务主体，XXX民融合、优势互补、协 同发力，为公司构筑多元化业务版图。

江南造船：国内历史x悠久、XXX品结构x齐全、造船效率x高的XXX工船企，XXX民融合 助力产品结构优化。江南造船前身为江南造船厂，始于 1865 年，1996 年进行公司制改革， 2019 年注入中国船舶。其主要业务包括XXX用和民用船舶修造。其主要产品以XXX用舰船、 液化气船、公务科考船和特种船为主，包括（1）XXX用舰船：003 号航母、一代至四代导 弹驱逐舰、东方红 3 号、福建舰；（2）特种船舶：远望系列、大型海监船等公务船、科考 船、地破冰船等各类特种船舶；（3）VLGC：17.4 万方超大 LNG 运输船和 8.6 万方双 燃料超大型 LPG 运输船，形成具有自主知识产权的“中国江南型”VLGC 品牌；（4）主 力船型：2.3/2.4 万 TEU 系列超大型集装箱船、“江南巴拿马”型系列散货船等。2021 年 江南造船实现营收 250.8 亿元，实现归母净利润 4.47 亿元。

广船国际：中国华南地区x大、x强的XXX辅船生产保障基地。广船国际前身为广州中 船龙穴造船有限公司，始于 2006 年，2014 年股权转让给广船国际股份有限公司，2015 年更名为广船国际有限公司。广船国际是华南地区重要的现代化造船核心骨干企业，现拥 有南沙和中山两个主要生产厂区。其主要业务为船舶海工制造，主要产品包括特种XXX辅船、 油轮（MR 等船型全覆盖）、超大型油轮（VLCC）、超大型矿砂船（VLOC）、半潜船、客 滚船、地运输船等高技术、高附加值船舶和补给船等保障船型。其中，MR 船建造量长 期处于国内x，并已成为国内x大的客滚船出口商和世界x大的半潜船生产商。2021 年广船国际实现营收 111.1 亿元，实现归母净利润 0.25 亿元。

外高桥造船：国内造船与海工建设领XXX船企，三大主力船型全覆盖，技术和产品优势 明显。外高桥造船创立于 1999 年，由中船集团、宝钢集团、上海电气合资组建。2007 年， 全部股权转让至中国船舶。外高桥造船是我国现代化程度x高的大型船舶总装厂，拥有建 造三大主力船型（大型散货船、集装箱船和大型油轮）的能力。其主要业务包括商船、海 工、邮轮三大板块。主要产品包括（1）船舶建造：20 万吨好望角型干散货船、40 万吨 载重超大型矿砂船（VLOC）、超大型集装箱船、20 万吨以上超大型油轮（VLCC）、大型 豪华邮轮；此外，外高桥造船研发出 8.5 万方大型液化气体运输船（VLGC）、LNG 动力船 舶、地运输船舶等特种船舶。其中，自主研发的好望角型绿色环保散货轮是国内建造x 多、国际市场占有率x大的中国船舶出口“x品牌”；（2）海洋工程：是外高桥造船全 国x家建造 30 万吨 FPSO、世界第六代 3000 米深水半潜式钻井平台等海洋工程的船企。 2021 年外高桥造船实现营收 123.6 亿元，实现归母净利润-4.2 亿元（主要系豪华邮轮减值 计提）。

中船澄西：国际“五星修船厂”，技术和品牌优势下“高技术含量+高附加值”船产 值占比高。中船澄西前身为“澄西船舶修造厂”，始于 2006 年，2007 年产权划转给中国 船舶，2007-2018 年共经历五次增资。中船澄西是中国修船行业实力强、规模大、管理优 的企业之一，修船总量连续多年位居全国前列。其主要业务包括船舶修理、船舶建造和钢 结构。主要产品包括（1）船舶修理：FPSO、汽车滚装船等 10 大类船舶改装，形成了特 色改装船系列；其中，LPG 船、特涂船、大开口船等“高技术含量+高附加值”船产值占 比高达 72%；（2）船舶建造：包括卡姆萨型船散货船等主流船型，并自主研发了 4 万吨自 卸散货船；（3）钢结构：中船澄西成功开发了美国 GE、丹麦 VESTAS 公司、日本三菱等 世界著名公司的风力发电塔项目，成为国内风力发电塔生产规模较大的企业之一 。2021 年中船澄西实现营收 55.9 亿元，实现归母净利润 1.28 亿元。

股权结构：国资委为实际控制人，中国船舶集团合计持股 50.42%

国务院国资委为实际控制人。中国船舶工业集团有限公司为公司控股股东，直接持有 公司 44.47%股份，间接通过中船防务和中船投资分别持有公司 4.86%和 1.09%股份，合 计持股比例为 50.42%。公司x终控制方为中国船舶集团有限公司（直接持有中船工业集团 100%股份）。公司全资子公司包括：江南造船、外高桥造船、中船澄西。公司非全资子 公司包括：广船国际（中国华南地区x大、x强的XXX辅船生产保障基地，公司持有广船国 际约 51%股权）、黄埔文冲（主要从事船舶、铁路、航空航天等运输设备制造，公司持有 黄埔文冲约 31%股权）、澄西扬州（主要从事船舶配套设备制造）。

财务分析：船市复苏，多轮驱动，订单“价量齐升”将助力业绩增长

盈利能力：营收随江南造船注入大幅增长，归母利润静待复苏。2002-2008 年全球化 与中国崛起驱动海运与造船业进入超周期。受益船市兴旺，中国船舶依托主营船用柴油 机及动力装备产品，实现超额完工量和营业收入迅猛增长，2006-2007 年公司营收同比 +58.69%/+52.25%。2009-2019 年，海运与造船业陷入低谷期，公司营收与归母净利下滑 明显。2020 年随着江南造船成功注入上市，公司实现营收 552.44 亿元（同比增长 138.8%）。 2021 年以来，随着船市进入新一轮景气周期，公司受益于行业景气、多元化业务结构以 及高附加值船型突破，营收与归母净利有望逐渐复苏。

毛利率：行业周期复苏与公司多元化战略助力毛利率稳中向好。2007 年，公司由单 一的柴油机业务结构向船舶造修、海洋工程、机电装备多轮驱动转型。2002-2008 年，在 造船业超周期加持下，公司完工量激增并实现规模效应，公司毛利率大幅提升。2016- 2017 年，受船市严冬影响，公司面临完工船舶交付困难和海工市场度低迷，但由于美 元升值推动合同收入增加，钢板单价下降和公司“降本措施”成效显著，以及 VLOC 等一 批高附加值首制船成功交付，公司船舶造修业务毛利率上升，同时毛利较高的中速机销售 占比提高。2020-2022Q3，（1）柴油机及动力装备：受人工成本和材料成本上升影响，毛 利率下降；（2）海洋工程：公司交付 FPSO 等完工销售一次性确认收入和成本，毛利率同 比增加；（3）船舶造修：公司低毛利率委外代建船舶比例下降，同时受益 IMO 脱碳环保政 策，承接高附加值修理改造业务，毛利率上升。公司综合毛利率维持在 10%水平。

合同负债：承接订单大幅增长，公司未来收入前景可观。2019-2021 年，公司合同负 债保持稳定，其中船舶建造占比x高，超过 80%。船舶造修、动力装备和机电产品相关的 合同负债呈增长趋势。合同负债增长主要缘于公司承接订单增加，近 3 年来各业务订单均 有上升趋势。2021 年，公司承接：（1）船舶造修业务，新船订单 132 艘，同比+83.3%，1211.17DWT，同比+91.0%；新船修理订单 24.27 亿元，同比+5.0%；（2）海洋工程业务， 风塔订单 18.46 亿元，同比+19.2%；（3）柴油机及动力设备业务，柴油机订单 615 万马 力，同比+30.3%。公司在手订单增加确认预计将推动合同负债与企业营收增长。

现金流量：订单增速超过成本增速，现金流回升且质量良好。公司现金流净额与营业 现金比率与行业周期高度相关。2020 年新一轮上行周期以来，从现金流金额看，公司承 接新船订单同比增幅较大，船舶等产品收款同比增收金额大于材料设备采购支出金额，公 司现金流稳健且连续三年正增长。2021 年，公司实现经营性现金净流量 20.24 亿元，同 比+107.93%。从现金流质量看，2020-2021 年，公司经营性现金流入/营业收入同比增加 0.36pct/1.63pcts，净利润/经营性现金流量净额同比增加 3.18/4.92，表明公司销售回款能 力与收入变现能力增强。

历史复盘：造船业具有强周期性，供需错配是周期启动的底层逻辑

行业属性决定造船业具有强周期性。造船业的下游为航运业主要承担原油、干散货、 LNG 等大宗商品的运输，通常在航运业高度景气，船东大量盈利的时候，造船厂会获得大 量的新船订单。而新船交付滞后于新船下单 2-3 年，若期间全球经济和航运存在大幅波动， 则会造成供需错配的局面，从而有可能导致航运和造船业陷入长期萧条。同时，船舶业有 一套成熟的市场交易机制和可自由流通的市场，在航运牛市期间投机资金对造船业的周期 有推波助澜作用，“量”与“价”的共振导致船价剧烈波动从而加剧了造船业周期性。此 外，商船的使用年限一般为 20-30 年，产品的替换需求释放需要较长时间。总结来看，造 船业具有典型的“繁荣-衰退”的巨大周期，周期间隔一般长达 20 年左右。

全球化以及中国崛起导致供需严重错配，并催生 2002-2008 年海运和造船超周期。 从需求端看，全球化带来的经济繁荣，中国加入 WTO 更好融入了全球经济的发展，成为 全球制造中心并向全球输出高性价比商品，同时中国工业化及城市化的迅猛发展也对大宗 商品需求量大幅增长，从 2002 年开始全球海运贸易需求保持快速增长。从供给端看，上 世纪 90 年代海运和造船业长期的萧条，导致了大量的运力拆解和造船厂产能出清。随后 虽然需求一直保持温和扩张，但新船订单和新增运力供给一直保持低位，面对需求的快速 增长，2003 年闲置运力开始出现大幅下滑，而新增运力尚需时间。总结来看，供给的长 期出清及需求的突然飙升导致供需严重错配，2002 年开始 BDI 和 BDTI 运价指数开始出现 大幅上涨并且维持高位直到 2008 年，船东盈利能力大幅增长同时对运力补充的迫切需求 导致 2003-2007 年新船订单和船价不断创出新高，从而造就了此轮航运和船舶制造超周 期。

本轮周期：供给端刚性出清且缺乏弹性是主要矛盾，头部船企受益明显

集运和 LNG 海运超周期开启此轮造船周期。商船的本质是生产工具，只有在船东 有利可图的时候，才会考虑扩张，因此运价和船东盈利能力的增长是新船需求（运力扩张） x直接的驱动力。2020-2021 年集运超周期以及 2022 年 LNG 海运超周期导致运力持 续紧张，运价和船东盈利大幅增长，新造船的预期回本周期大幅缩短，因此船东新船下单 意愿大增，2021-2022 年集装箱船和 LNG 运输船订单金额大幅增长，共同驱动了此轮船 舶制造周期。整体来看，2021-2022 年，全球新船订单总量分别为 5330 万（同比+113.6%）、 4278 万 CGT，全球新船订单总价值量分别为 1186 亿美元（同比+129.6%）、1303 亿美元 （同比+9.7%），两年内接单总量和总价值量创上一轮周期（2002-08 年）以来新高。从订 单结构来看，以 CGT 计，2021 年集装箱船和 LNG 运输船新船订单份额占比分别为 38%、 13%，2022 年集装箱船和 LNG 运输船新船订单份额占比分别为 30%、35%。

油价维持高位，海上风电加速建设，海洋工程需求快速增长。FPSO 和风电工程船舶 是海工装备市场需求持续复苏的中坚力量。根据 Clarksons 数据，2022 年全球共成交海 工装备 137 艘，金额 250 亿美元，成交设备中以 FPSO 为代表的生产储运装备 23 座，约 165 亿美元，金额占比达 67%。以海上风电工程施工船舶为主的建造施工装备成交数量 94 艘，约 78 亿美元，金额占比 32%。其中，中国船厂在 2022 年获得海工订单 68 艘， 约 150 亿美元。FPSO 方面，经济复苏下需求增长、俄乌冲突、美国产量增速放缓、欧佩 克+继续限产，2023 年油价有望维持高位，带动 FPSO 新订单增长。风电工程船方面， GWEC 预计 2022-2031 年全球海上风电装机量平均每年新增 31.5GW，Clarksons 预测 2023-2028 年风电工程船舶需求有望达 260 亿美元。

船舶老龄化推动新一轮运力更新需求。大型船舶的使用寿命一般可达 25-30 年，但考 虑维护成本后，实际的经济使用年限在 15-20 年左右。在没有强制报废规定的XXX和地区， 只要通过船社检验并达到适航要求就可以继续运营。按照全球各船社相关规定，商船 每 5 年需要一次检修，15-20 年需要进行大修才能通过检验，越老的船维修保养的费用则 越高，大型船东一般在 20-25 年船龄选择拆船。根据 Clarksons 数据，截至 2022 年 12 月 油轮平均船龄为 10.7 年，集装箱船平均船龄为 14.2 年，达近 20 年新高。上一轮周期中， 新船交付量从 2005-2006 年开始出现快速增长，对应本轮运力更新起点预计为 2025-2026 年，但过去两年的集运超周期或导致本轮运力更新周期提前。

EEXI/CII 环保法规正式生效，加速新能源动力船替换老旧船舶。国际海事组织 IMO 规定，自 2023 年 1 月 1 日起，船舶必须获得现有船舶能效指数（EEXI）能效认证，同时 还需收集 CO2排放数据，报告年度运营碳强度指标（CII）。根据 Vessels Value 调查，在 全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，只有 21.7%的船舶符合 EEXI 要求。其中， 散货船的合规率x低，合规比例仅为 10%；集装箱船作为x大的二氧化碳排放源之一，合规比例为 25.6%；油船表现x佳，但合规比例也才达到 30.4%。而据 Clarksons 选取的基 准船型数据估算，目前在营的油船及散货船船队中，60%在理论上将满足 EEXI 要求（包 括启用轴/发动机功率限制系统），不满足要求的 40%船舶则可能需要采用多种手段来达标， 否则将被迫退出市场。受 IMO 脱碳环保政策影响，LNG 双燃料、甲醇双燃料等替代燃料 动力船订单占比均明显提升，根据 Clarksons 数据，2021 年替代燃料动力船订单占比为 33%，2022 年提升至 61%，我们预计 2023-2024 年替代燃料动力船订单占比将达 70%和 80%以上。我们认为 EEXI 和 CII 的实施将刺激不合规船舶造修改装需求，加速船东购买 新能源动力船舶以替换老旧船舶。

全球活跃船厂数量大幅减少，有效船坞供给较上一轮高峰跌去 2/3，造船厂产能紧张。 由于过去 10 多年造船业长期萧条导致大量造船厂倒闭，造船业产能刚性出清。根据 Clarksons 数据，全球活跃船厂（手持订单中至少有 1 艘 1000+GT 船舶）数量由 2007 年高峰 758家下滑至 2022 年 164 家，中国活跃船厂数量由 2009 年高峰 428 家下滑至 2022 年 118 家，还有接单能力的大型船坞（＞2 万载重吨）从 2009 年的 320 个下降至 2022 年的 119 个，仅余高峰期的 1/3 左右。而 2021-2022 年新船订单（百万 CGT）已经达到 2006-2007 年周期高点一半的水平，供需紧张关系加剧，导致船价不断上涨。

行业整体供给在短期内难有增量，供给度缺乏弹性。我们认为近三年内船厂不具备 大幅扩张的可能。中国方面，受《长江保护法》和土地、岸线资源的审批限制，基本不存 在新增船坞的可能性，XXX发改委自 2009 年开始未审批过新的船坞，增量主要来自于外 高桥船厂的搬迁及扩建，以及部分已退出船坞的重组盘活（近期恒力重工注资重启 STX（大 连），但人员培训、设备安装调试和量产均需要时间）。韩国方面，现代重工于 2023H1 重 启群山船坞（但增量有限），但更大的问题是从业人员凋零和较大的熟练工缺口。整体来 看，目前新增供给非常有限，供给端度缺乏弹性，根据 Clarksons 预测，未来 5 年行业 整体的船坞利用率将从目前 80%不到的水平逐步提升至 95%左右。

预计 2023-2024 年船市供需紧张关系将无法有效缓解，船市行情继续向好。从需求端 看，此轮航运和造船周期更多为结构性行情而非系统性，驱动因素更多出现在供给端。相 较于上一轮船舶制造的超周期（2002-08 年），本轮周期中不同的船型的周期进程有较大 差异，集装箱船、LNG 运输船、汽车滚装船、油轮/海工、干散货船行情依次改善，因此 本轮新船订单周期较上一轮周期相对平缓。从供给端看，造船业产能刚性出清且度缺乏 弹性导致目前造船产能持续紧张，支撑了船价不断上涨。综合来看，未来受益于 LNG 运输船和汽车运输船市场持续向好，以及海工装备、油轮和散货船市场复苏，2023-2024 年 船市供需紧张关系或将持续，新船价格有望持续上涨，船市行情继续向好。

本轮周期以高附加值的大型新能源船舶为主，头部船厂优势凸显。本轮周期高价值船 型（1.2 万 TEU 以上集装箱船、14 万方以上 LNG 运输船）的需求远好于低附加值船型（干 散货船、小型箱船、小型油轮等），2022 年新接订单单载重吨价值量达 1455 美元/DWT（同 比+69.8%）。头部船厂和中小船厂面临的供需格局差异大，头部船厂优势船型主要是超大 型集装箱船、LNG 运输船、VLCC、风电船、汽车运输船、豪华邮轮等，均是高难度/高景 气船型，一坞难求。而中小船厂受限于岸线资源、人员和技术，主要船型为中小型干散货 船和集装箱船，更多是承接外溢需求（大船厂船坞被订满），订单可持续性较差，供给无 实际瓶颈。根据 Clarksons 统计，2022 年全球只有 150 家船厂接获了新订单，而有约 400 家没有获得任何订单，本轮周期头部船厂受益明显。

市场格局：行业集中度持续上升，中国市场份额全球x并突破高端船型

全球造船业集中度不断提升，2022 年中韩船厂占据约 87%市场份额。中国已成为全 球船舶制造中心，上世纪 90 年代以来，随着中国经济崛起和制造业高速发展，依托原材 料和劳动力优势，中国造船业迅速崛起。根据 Clarksons 数据，以 CGT 计，中国新船订 单市场份额全球占比由上世纪 90 年代不足 10%逐步提升至 2022 年的 49%，中国前三大/ 前五大造船厂市场份额占比由 2009 年的 19%/37%提升至 2022 年的 61%/70%；韩国市 场份额自 2000 年来稳定在 30%左右，2022 年市场份额达 38%；欧洲和日本的市场份额 总体处于逐步萎缩状态，2022 年市场份额占比分别为 3%和 8%。

韩国船企占据更多高附加值船舶市场，中国船企产品结构不断高端化。2022 年新接 订单中，中国造船企业以集装箱船、散货船、LNG 运输船为主，以 CGT 计占比分别为 30.9%、 16.5%、22.7%；而韩国企业以大型集装箱船和 LNG 运输船为主，以 CGT 计占比分别为 27.3%、65.6%。中国船企在高端产品领域不断突破。根据 Clarksons 数据，2022 年全球 新船市场大型集装箱船、大型 LNG 运输船和超大型油轮（VLCC）等高附加值船舶的订单 量合计达到 270 艘、2079 万 CGT，我国造船厂在手订单占全球造船厂在手订单比例分别 为 67%、21%、8%。LNG 运输船领域，韩国船企承接大型 LNG 运输船订单达 1012 万 CGT，占全球大型 LNG 运输船新船订单量的比重近 70%，中国船企也取得历史性突破， 拿下约 30%市场份额；大型集装箱船领域，中国和韩国企业平分秋色；超大型油船（VLCC） 领域，2022 年唯二两艘 VLCC 订单被中国船企获得。

全球造船业市场集中度高，2022 年前五大船厂市场份额占比合计达 63%。根据 Clarksons 数据，截至 2022 年底，在手订单排名全球前五大的造船厂分别为中船集团、现 代重工、三星重工、大宇造船、中集集团，在手订单分别为 1943 万、1786 万、1019 万、 848 万、505 万 CGT，市场份额占比分别为 18%、17%、9%、8%、5%，合计为 57%； 2022 年新船订单方面，中船集团、现代重工、三星重工、大宇造船、中集集团五家船厂 新船订单分别为 901 万、808 万、383 万、364 万、215 万 CGT，市场份额占比分别为 21%、19%、9%、9%、5%，合计为 63%。

XXX船：战略重视推动行业景气，中国船舶深度受益

市场发展概况：XXX费攀升，XXX战略重视，舰船领域持续向好

XXX费投入稳步上涨，推进海XXX装备建设。2023 年我国XXX费预算为 15537 亿元，同比 增长率重回 7%以上。2013 年-2021 年XXX财政国防支出持续增长，2021 年XXX财政国防 支出为 13787 亿元，2013-2021 年 CAGR 达 8.07%。我国XXX费支出与XXX GDP 呈正相关， 国防XXX费支出主要应用于加快建设现代化后勤、全面加强练兵备战、提高XXX事治理水平、 持续改善XXX的生活、工作等条件等领域，其中大量资金将投入海XXX装备的建设和提升， 推动XXX船领域持续发展。

“十三五”战略重视海XXX建设。根据国务院新闻办公室发布的《新时代的中国国防》 白皮书，按照近海防御、远海防卫的战略要求，我国海XXX持续加快推进近海防御型向远海 防卫型转变，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合 保障能力，大推动了对海XXX装备的需求。“十三五”时期，我XXX武器装备取得诸多成就， 传统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。

XXX船行业与XXX发展战略联系紧密，方向一致。XXX是XXX船的先进消费者，XXX费水平 决定其消费能力。市场对“十四五”装备需求有进一步提升的预期，此外中美贸易摩擦不断 升对XXX工“国产替代”需求带来一定刺激，推动行业向好，XXX工订单大幅增长。XXX形势、 战略与经济大影响XXX船市场，XXX船需求和采购由XXX计划。XXX船的建造订单通常受到国 家支持，不存在弃单风险，同时也有利于企业进一步扩大生产规模与影响力，通过XXX的 注入提高建造与创新的实力。

未来发展趋势：形势与政策助力海防建设繁荣发展

“十四五”规划目标长远，部署现代化国防XXX建设。“十四五”规划《纲要》统筹安全 与发展，提出到 2035 年基本实现社会主义现代化远景目标、到 2027 年实现建XXX百年奋斗 目标，期望加强武器装备现代化。纲要提出，加快武器装备现代化，加速武器装备升换 代和智能化武器装备发展，加强海洋等领域XXX民统筹发展，推动XXX地科研设施资源共享， 推进XXX地科研成果双向转化应用和重点产业发展。在强有力XXX规划的指引之下，我国国防海XXX战略将持续推动转型与优化发展，海XXX装备费用投入有望持续加大。 国际形势动荡，加强海XXX国防建设迫在眉睫。海洋领域成为大国竞争的重要板块，其 战略地位随着俄乌冲突、中美关系恶化进一步凸显。我国海XXX面临多方压力，且存在任务 周期长、补给难度大、单批编队支持编成规模小等问题，亟待以数量增加进行弥补。另外， 与美国相比，我国XXX费支出仍处于较低水平，根据世界银行数据，我国 2021 年XXX费支出 占 GDP 比重仅为 1.74%，2009-2021 年平均比重仅为 1.75%，而美国 2021 年XXX费支出 占 GDP 比重为 3.48%，2009-2021 年平均比重达到 3.92%。

市场格局：XXX船行业集中度高，中船集团承接大部分建造需求

XXX船行业集中度高，承接大部分建造需求的中船集团受益明显。XXX船建造技术、资金 密集，进入壁垒高，主要由少数大型船厂负责。中国XXX用舰艇建造主要造船厂包括渤海船 舶重工、大连船舶重工、江南造船、沪东中华、武昌船舶重工、黄埔文冲、广船国际等， 中船集团及旗下子公司占据主要份额。XXX船行业迎来上行周期，中船集团及旗下子公司优 势船型包含航母、驱逐舰、护卫舰、潜艇等，公司拥有多个主力船厂及大型船坞，产能充 足，对标“十四五”建造需求。

江南造船厂承接航母等多种XXX船，建造能力处于地位。中国船舶旗下的江南造船 是我国历史悠久、XXX品结构齐全、造船效率高的XXX工造船企业，也是我国技术x先进、规 模x大的XXX船生产基地，是我国海洋防务装备的主要研制方和供应商，其前身是 1865 年 清朝创办的江南机器制造总局。江南造船具有良好地理条件，便于制造大型舰船。2022 年第三艘航母“福建舰”的成功下水，体现其在XXX船建造能力，处于行业头部。作为我 国完全自主设计建造的首艘弹射型航空母舰，“福建舰”采用了平直通长飞行甲板，配置电 磁弹射和阻拦装置，这些都是具有跨越性战略意义的改革和更新。而福建舰满载之后的排 水量，可达到 8.5 万吨，跨进大型航母的行列之中，为国际上的作战航母之一。

海防建设促进XXX辅船需求攀升，广船国际产能充足，持续受益。广船国际是中国华南 地区x大、x强的XXX辅船生产保障基地，可研发、设计、建造符合世界各主要船社规范 要求的 40 万载重吨以下的各类舰船。从 1914 年创建“广南船坞”到 1954 年建厂，如今 已建造华南首艘万吨巨轮。公司占地 302 万平方米，深水码头岸线 5200 米，配置 2 座 40 万吨造船坞，2 座 30 万吨修船坞，2 座 5 万吨造船平台，1 台 900 吨龙门吊，4 台 600 吨龙门吊及多条智能生产线，年造船能力达 360 万载重吨，年承修能力达 200 余艘。

公司业绩驱动力：2023 年进入业绩兑现期叠加行业 景气，利润弹性大

造船行业景气上行，中船份额全球x，高附加值船型优化产品结构

行业景气上行，新增订单价量齐升且集中在头部船企，中船集团造船三大指标全球领 先。根据 Clarksons 数据，2021-2022 年，全球新船订单总量分别为 5330 万（同比+113.6%）、4278 万 CGT，全球新船订单总价值量分别为 1186 亿美元（同比+129.6%）、 1303 亿美元（同比+9.7%）。根据 Clarksons 数据，2022 年我国前三大和前五大造船厂 市占率为 61%、70%，头部集中度明显。中船集团作为大型央企拥有x政策、金融机构 的大力支持，同时客户资质也更为优良，竞争优势将更加凸显。2021 年，中船集团三大 造船指标首次全面超越韩国现代重工，实现造船完工交付量 206艘，占全球市场份额 20.2%。 按 CGT 计，2022 年，中船集团在手订单占全球市场份额 18.0%，新增订单占全球市场份 额 20.9%。

突破高技术、高附加值产品，公司产品结构趋于高端化。2022 年，公司新船订单大 型集装箱船、大型 LNG 运输船以及汽车运输船等高附加值产品占比达 60%，其中豪华客 滚船年末手持订单居全球首位。大型 LNG 运输船、豪华邮轮与航母被称为造船业“皇冠 上x耀眼的明珠”。LNG运输船领域，子公司江南造船是国内首家承接MARKⅢ薄膜型LNG 大型运输船的船企，截至 2023 年 4 月，江南造船手持 8 艘 17.4 万方双燃料 LNG 运输船 订单。邮轮领域，子公司外高桥造船参与合资成立的中船邮轮科技公司承接了国内首艘 15 万吨国产大邮轮，预计于 2023 年 5 月出坞并于年内交付；2022 年 8 月，所承接的第二 艘国产大型邮轮已开工建造。另外根据公司 2021 年业绩说明会，2021 年中国船舶新接订 单中新能源类订单占比达 24.4%。公司持续突破大型集装箱、大型 LNG 运输船、豪华邮 轮等高附加值产品，产品结构趋于高端化。

船价-钢价剪刀差走势，预计未来三年为公司业绩兑现期，盈利能力持续向 好

新船价格维持高位叠加钢材价格持续下跌，公司未来盈利能力有望大幅改善。船价在 签订订单时已基本锁定，其成本波动主要在船舶建造周期中由造船厂自己承担。整船生产 企业直接采购的钢材成本占船舶成本的 25%，如果加上外购的零部件，约占成本的 40% 左右。目前钢材和中厚板价格已经较周期高点（2021 年 5 月）下降约 35%，而 Clarksons 新船价格指数目前已较周期低点（2020 年 11 月）上涨约 30%，新船价格持续上涨与钢材 价格下跌形成剪刀差走势，公司盈利能力有望持续修复。

公司订单饱满，预计未来三年迎来集中兑现，利润弹性较大。2021 年公司共承接民 品船舶订单 132 艘/1211.17 万 DWT（同比增长 91.0%），公司全年承接修船 409 艘/23.11 亿元（同比增长 5.0%），公司全年完成承接柴油机 732 台/615 万马力（同比增长 30.3%）， 海工装备订单和应用产业订单金额共 24.24 亿元（同比增长 94.2%）。新船制造周期一般 为 2 年左右，因此新船交付高峰一般在获得订单后的 2 年，预计 2023-2025 年将为公司业绩兑现期，叠加船价和钢价剪刀差走势，公司盈利能力预计将迎来大幅改善，上一轮周期 高点中国船舶毛利率和净利率分别为 27.8%和 19.8%，而 2021 年这一数据分别为 10.0% 和 3.9%，随着 2023 年公司进入业绩兑现期，我们认为未来公司利润弹性较大。

“南北船合并” ，中船集团重组整合稳步推进

国资委改革，解决同业竞争问题，推动国有企业做大做强

政策指引造船企业战略性重组与专业化整合，“南北船合并”应运而生。全球范围内， 造船企业兼并重组成为趋势；船舶向大型化、智能化、信息化转型，需要整合资源，建造 技术提升对船厂集约化程度提出更高的要求。2019 年，为深化国企改革并进一步聚焦船 舶主业，中船工业（“南船”）与中船重工（“北船”）联合重组，集团资产运作加快。 资产整合减少同业竞争，推动国有企业做大做强。通过“南北船合并”，中船集团将江 南造船、广船国际等主要船舶造修资产注入公司，公司与中船防务在超大型油船（VLCC） 等船型的同业竞争得以消除；不过，目前公司与中船防务、沪东中华在散货船、大型集装 箱船、大型 LNG 运输船等产品仍存在阶段性同业竞争。央企重组目标为推动资源向主业 企业、优势企业和链长企业集中，做大做强，服务XXX经济社会发展全局。

公司为集团核心XXX民品主业上市平台，资产整合思路有望逐步清晰

作为集团核心主业上市平台，四大主力船厂协同发展。目前，公司旗下包括国内x大 XXX用船厂（江南造船）、国内x大民用船厂（外高桥造船）、国内x大修船厂（中船澄西）， 公司是全球x大、种类x全、产业链x长的造船集团的核心XXX民品上市平台。公司旗下四 大主力船厂产品结构互补，优化协同业务领域科研生产能力，规避同业竞争，增强了公司 穿越行业周期的能力。 资产整合思路有望逐步清晰，未来公司想象空间广阔。目前，公司所属集团旗下包括 黄埔文冲、广船国际、中国重工、沪东中华（未上市）等优质大型船厂。其中，黄埔文冲 主要从事XXX用驱逐舰、护卫舰等XXX船及中型集装箱船、海工用船等民品的建造，2021 年 营收达 116.6 亿元；中国重工主要从事航母、驱逐舰等核心XXX船和 VLCC、LNG 运输船等 高附加值民船的建造，2021 年营收达 271.02 亿元；沪东中华主要从事大型 LNG 运输船、 大型集装箱船建造的船企，根据沪东中华披露，目前沪东中华大型 LNG 运输船手持订单 近 50 艘，生产任务已排到 2028 年。集团旗下公司业务多有重合之处，随着集团旗下船舶 海工业务上市平台定位不断强化以及资产证券化水平提升，未来同业整合值得期待。

盈利预测

公司经营关键假设

船舶建造：1. 承接量方面：按 DWT 计，我们预测 2022-2025 年公司船舶订单承接量 增速为-15%/-5%/0%/10%。2. 交付量方面：造船周期一般为 2 年，按订单交付进程，若 当年为 i 年，则我们假设当年公司船舶订单交付量为（i-2）年订单承接量×40%+（i-1） 年订单承接量×40%+当年订单承接量×20%。3. 均价方面：造船周期一般为 2 年，根据 Clarksons 2019-2022 年年度新船造价指数，我们预测 2022-2025 年造船均价增速为 -15%/20%/15%/10%。

船舶修理：1. 承接量方面：EEXI 和 CII 于 2023 年初正式生效，将限制现有船队碳排 放，我们预测 2023 年船舶减碳改装需求将会上升，按订单价值量计，我们预计 2022-2025 年公司船舶修理订单承接量增速为 15%/20%/15%/15%。2. 交付量方面：根据以往年份数 据，我们预计 2022-2025 年公司船舶修理订单交付量维持在手订单量的 90%左右。

海洋工程：根据中国船舶工业协会数据，2021-2023 年我国海洋工程新增项目数基本 稳定在 860 项左右，我们预测公司 2022-2025 年海洋工程收入增速维持在 6%。

动力装备：1. 承接量方面：随着公司市场份额进一步扩张，按马力计，我们预计 2022-2025 年公司动力装备承接订单量增速保持 25%/15%/5%/10%。2. 交付量方面，我 们预计 2022-2025 年公司订单交付量维持手持订单量的 70%左右。3. 均价方面：我们预 计 2022-2025 年动力装备均价维持在 1320 元/马力。

机电设备：1. 风塔业务方面，（1）交付量方面：根据全球风能理事会（GWEC）预 测，按 GW 计，2022-2024 年中国海上风电市场规模增速为-0.04%/-20.72%/-0.21%，我 们预计公司 2022-2025 年风塔交付量增速为-0.1%/-21%/-0.2%/-0.1%；（2）均价方面：我 们预计 2022-2025 年风塔均价将由 450 万元/套逐步下降至 350 万元/套。2. 其他机电设 备方面：我们预计交付量增速保持 3%。

盈利预测

船舶造修业务：我们预测 2023-2025 年公司船舶造修业务营收增速为 38.2%/5.6% /10.0%，毛利率为 14.0%/18.0%/20.0%。 海洋工程业务：我们预测 2023-2025 年公司海洋工程业务营收增速维持 6.0%，毛利 率维持 10.0%。 动力装备业务：我们预测 2023-2025 年公司动力装备业务营收增速为 0.6%/5.0% /-5.7%，毛利率为 18.0%/20.0%/20.0%。

机电设备业务：我们预测 2023-2025 年公司机电设备业务营收增速为-11.5%/-2.2% /-1.2%，毛利率维持 12.0%。 内部抵消：我们预计 2023-2025 年公司内部抵消占营收比例保持-3.6%。 费用率：2023-2025 年，随着公司订单承接量与交付量增长，规模效应将体现，我们 预计公司销售和管理费用率都将呈下降趋势。预计公司销售费用率稳定维持在 0.8%，管 理费用率为 4.5%/4.5%/4.5%。未来公司有望抓住环保船型与高科技、高附加值船型开发 机遇，预计 2023-2025 年公司研发费用率维持 5.5%。