1.代建的发展历程与模式演变

我国的代建行业可以通过政策与模式的演变划分为三个阶段，x早以地方x提倡 的x代建为主，随后经历XXX对投资体制的多轮改革和规范，代建模式在政策上受到 鼓励并在全国范围内全面铺开；得益于我国城镇化率的不断攀升及地产开发投资额的上 涨，以市场化房企为参与主体的商业代建蓬勃发展；随后，资本代建与代建上下游衍生 模式也应运而生。

1.1.行业发展：脱胎于厦门市政建管，逐步迈向全国化

地方探索及政策试点（1993-2003 年）：1993 年，厦门工程建设管理体制改革提出： 将一些基础设施项目委托给专业的项目管理机构建设，随后，多地x为解决建设需求 过大但在建设过程中受到行政干预较多的问题开始零星实行代建模式。2002 年，XXX开 始组织有关部门对“x投资项目管理方式改革”进行研究，随后两年时间里北京、贵 州、重庆开始就一些项目进行代建模式建设试点。这种模式也被各地x的公益性投资 项目所借鉴和接受。

政策鼓励与全国化发展（2004-2015 年）：2004 年，国务院颁发的《国务院关于投资 体制改革的决定》指出：对x投资项目进行初步界定，对非经营性x投资项目加快 推行“代建制”。至此，代建模式广泛运用于x工程。由于各地在项目招投标、建设过 程管控等方向标准不一，建设部等五部委于 2007 年 1 月联合发布《关于加强大型公共 建筑工程建设管理的若干意见》，主要围绕建设标准的制定与执行、设计方案的招标与 评审、建设实施方式改革等方面做出进一步指示。

政策完善与模式化创新（2016 年-至今）：2016 年开始中国房地产行业迈入年均 10 万亿以上投资规模。与此同时，行业年均施工面积同样处于较大体量。2016 年，房地产 行业施工面积达到 75 亿方以上。如此巨大的投资和建设规模，使得中小开发商与资本 方作为委托方的商业代建业务获得较快发展。随着规模增长，制度性文件也逐步完善， 管理红利开始释放，代建行业在制度框架内也逐渐演变出资本代建及其上下游衍生服务。

代建模式的兴起是供需两端对市场化与效率需求的集中体现，也是房企轻资产转型的代表模式。与传统的项目管理模式相比，代建模式更能适应现行经济发展下x投资项目的管理需要，这种新模式提高了项目管理的专业性，使得x投资项目朝专业化、规范化发展，并通过简政放权使x部门更专注于投资研判与过程监督“专业的事交给专业的人”得到充分体现。而对于商业代建而言则是投资与开发相分离趋势下轻资产模式的代表，也是目前房企转型重要的模式，与自投模式相比其收益率较高且负债率较低，融资渠道多元化，受到的政策与市场限制更少。代建模式越来越得到房地产企业的认可，吸引了很多新的企业进入市场。

入局房企增多，其发展代建业务的核心诉求在于市场下行背景下的轻资产转型需求 与冗余开发能力的再利用需求。随着代建业务客户群体向国有资本演变，不具有专业操 盘能力的投资方愈发增多，投资与开发相资产分离趋势明显，这些市场中持续增加的代 建需求，促使越来越多的房企涉足代建领域，目前已有40余家房企涉足代建业务，竞 争更加白热化。对于各参与方而言，其主要诉求大致分为两类：1）将代建作为传统开发 业务在投资去化乏力环境下的轻资产补充，以优化其现金流回款与报表业绩，且将其多 余的开发能力进行利用，在一定程度上是避险的需要；2）将代建作为独立业务进行发展 甚至分拆上市，坚定进行轻资产转型，组建专班进行区域深耕或者全国化拓展，并针对代建进行产品打造，使其真正成为传统开发业务的“第二成长曲线”，此类企业以绿城管理控股、中原建业为代表。

1.2.模式演变：前期以x代建为主，商业代建迎头赶上

我国代建模式经历了从以x代建为主到平台化的柔性代建的模式转变，从行业代 际转变可以分为代建 1.0 至代建 4.0 模式。 代建 1.0 阶段：以x代建为主的模式，企业对于模式的创新有限，商业模式主要 基于x的招投标流程。代建方接收x的委托，双方确立好建造的要求，根据该要求 对项目进行代理建设。其中，安置房、限价房等的保障性住房和公共设施是x代建的 主要项目。 代建 2.0 阶段：以商业代建为主，委托方需要有充足的资金源，具备土地的使用权， 且与代建方的开发理念和对产品质量要求相一致，这样才能开展代建业务，此阶段代建 模式的特点以标准化管控作为核心，从前期定位到营造去化均需要按照对应流程。

代建 3.0 阶段：资本代建兴起，资本代建与商业代建的模式是相似的，主要区别在 于商业代建的委托方是拥有土地使用权证的企业，而资本代建委托方是金融机构、财团 等的资本方；随着投资与开发相分离，资本代建业务成为传统x代建与商业代建业务 的补充。 代建 4.0 阶段：随着三大独立代建业务迈入正式的轨道，代建市场也由原来的品质 控制发展为标准化管理，且在进一步形成更为成熟的体系，并逐步迈入了代建平台化、 按需定制的柔性代建模式，即代建 4.0 阶段。

代建模式的关注点逐渐由项目中期建设向项目开发的前端与后端过渡。基于微笑曲 线理论，企业将核心资源放在开发前端的研发设计与后端的品牌输出上可以获得更大利 润空间，且前后端流程的发展充分赋能开发中的建设环节以提升项目溢价与去化，代建 咨询、设计规划、代建模式培训等上下游服务逐渐兴起，企业更加追求微笑曲线两端的高附加值业务。

1.3.代建行业的国外发展经验：金融化、专业化特征明显

国外代建模式发展历史悠久，制度相对规范，对我国代建行业发展具有重要借鉴意 义，我们选取新加坡和日本两个亚洲发达XXX进行分析。 新加坡的代建模式主要分为两种：基于x采购的代建模式和以凯德置地为代表的 基金运作资本代建模式。新加坡xXXX发展部下设建屋发展局和公共工程局，其中建 屋发展局是新加坡先进的公共住屋机构，提供规划、设计、工程和品质测量等专业服务， 而公共工程局负责工地监督工作。实际的工地施工通过公开招标由私人承包商代建。凯 德置地通过信托基金等形式与资金方合作，按照一定比例出资小股操盘，同时作为基金 管理人介入到房地产开发环节获取管理费，项目培育成熟后，基金通过将资产注入 REITs 变现，凯德置地也可以享受一定的超额收益。

日本由于土地私有化，代建业务更多为私人代建业务，代表公司为积水住宅。积水 住宅三大业务板块分别为开发型业务、资产型业务和代建型业务，其中代建业务收益占 比接近 50%。积水住宅代建业务的施工质量管理机制完善，子公司积和建设与合作的外 部施工组织成立“积水住宅会”，通过标准化的管理体系将工程计划、施工进展情况、检 查信息等可视化，严格执行质量管理，为客户提供高品质施工。 可以发现，国外的代建业务金融化、专业化特征明显。投资与开发施工相分离，“让 专业的人做专业的事”。金融机构、x和个人提供项目资金，代建企业负责设计开发， 中介负责销售策划，保险机构负担抵押信用风险等。

2.业务模式剖析：商业代建为主，x及资方代建扩容

代建业务模式众多，目前没有统一的分类标准，按照委托方类型来看可以分为以中 小房企为委托方的商业代建、以x及企事业单位为委托方的x代建、以金融机构为 委托方的资方代建以及围绕代建相关的衍生服务；而在商业代建领域，可以根据收费模 式与代建方是否出资入股进一步划分为纯服务费代建、配资代建与股权式代建。

2.1.x代建：持续扩容，保障性租赁住房成短期热点

x代建模式是指x或行使相关职能的机构对非营利性项目通过市场化招标，通 过x邀请、指定等方式获得代建项目，与x有关部门合作，对项目建设进行全过程 的建设管理。x代建增长过去主要由经济适用房、安置房、拆迁房以及学校、博物馆 等基础设施驱动，现已逐步拓展到产业园区、综合基地等多元业态。x代建具有社会 性与公益性，项目更多考虑满足社会需求与经济发展需要，普遍盈利水平较低，这也导 致房企入局的积性受到影响，但从事x代建所带来的社会声誉较好，且稳定的回款 导致委托风险较小，部分信用资质较强的代建企业入局，能在一定程度上提升企业的社会形象与x项目的市场化水平，使双方实现共赢。

以绿城管理控股为例，绿城管理控股的x代建流程分为前期阶段、项目营造与后 期阶段，在不同阶段为x提供包括规划设计、成本及工程管理、竣工验收及交付管理 等多种服务，进行代建项目的全过程管理。

以保障房和城市更新为重要组成的x代建得到政策大力支持，x代建持续扩容。 从 2019 年开始，x提出一系列措施以支持旧城改造与城市更新计划，我国需重建的 老旧住宅区涉及上百万户家庭。2000 年前已开发的约 16 万个老 旧住宅，其中仍有超过 4200 万户及约 40 亿平方米的总建筑面积有待开发。到 2025 年，x代建新签约建面预计将达到 0.78 亿平方米，CAGR 为 23.5%， x代建规模将占到整体代建市场的 34%；从收入规模来看，2026 年，x代建的新签约代建费规模将达到 53 亿元，新签约建面约为 0.42 亿平 方米。除此之外，“十四五”期间将在 40 个重点城市计划筹集保障性租赁住房 650 万套 （间），且政策明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。

2.2.商业代建：服务费模式代建为主，配资代建需求提高

商业代建委托方多为中小型房企，代建方在签订代建协议后对代建项目输出品牌与 管理。商业代建委托方多为拿地后开发能力较弱或无力开发的中小型房企，委托后，代 建方进行项目的客研定位、规划设计、建设营造与营销去化。 收费模式：商业代建的收入包括委托方按工程节点进行支付的管理费（通常总额为 销售额的 2-4%）以及双方共同约定的、按照销售情况进行结算的酌情红利。

不同于规模化的全国性房企，中小房企融资成本和施工建材及集采成本较高，并未 形成品牌效应，因此在市场竞争层面常常处于劣势，商业代建模式则可以让中小开发商 “曲线救国”，有了代建企业的品牌背书与开发过程管控，在操盘过程中可实现减少产 品研发时间、提速开发节奏、运用代建方品牌为委托方提高产品溢价的目的。根据中指 院预测，到 2025 年我国新签约代建总建面将占到已售商品房总建面的 14.3%，2026 年，商业代建的新签约代建费规模将达到 326 亿元，新签约 建面为 1.06 亿平方米。

除了以收取固定服务费的商业代建模式，市场上还广泛存在股权式代建与配资代建。 常用的服务费代建由拥有土地和资金的委托方发起需求，代建方通常是具有品牌溢价的大型房企，其在品牌、产品、成本、融资、管理、团队等方面具有成熟经验，通过输出 此类经验以满足委托方在代建项目中的经营与效益目标等，并依据合同约定条款，收取 一定比例服务费的代建模式。

股权式代建又被称为小股操盘模式，是指代建企业在合作项目中只占有较少比例的 股权（通常不超过 30%）。虽然按照房地产开发的相关规则，小股介入不能直接获得项 目实际操盘的权利，但根据委托方的代建方的相关委托协议，项目仍然由持小股的团队 操盘，通过使用代建费的品牌、管理团队和产品体系以提升项目回报。对于代建企业而 言，股权式代建不仅收取代建服务费，还享受股权收益及溢价分成；小股操盘模式是国 际上房地产开发的主流模式之一，在我国，万科作为采用小股操盘模式的典型代表，其 收入分配分为三部分，x部分是根据股权占比获得的股权收益，第二部分是根据项目 销售金额获取的管理服务费用，一般是合作双方约定的比例，第三部分是当项目销售利 润率超过预期时，会再次向万科分配超额利润收益。

配资代建是指代建方除了提供代建业务外，代建企业还协助委托方获得资本支持的 模式。该模式下，代建企业不直接入股，而是以短期项目借款形式介入或通过自身资源 协助委托方完成金融机构的对接，这对于代建企业的资源协调能力与信用要求较强，且需要其具有优异的风险隔离能力。短期来看，流动性紧张的环境下，代建方能否为委托 方提供资本帮助成为其选择代建方的重要因素。

2.3.资本代建：目前落地项目较少，受益于金融机构对“保交楼”介入

资本代建是由商业代建演变的产物，核心在于金融机构具有从财富端募集资金的优 势，但是缺乏操盘经验或是没有操盘团队，在投资地产项目或接盘不良资产时则需要专 业的项目研判、房地产开发及去化的全过程服务。代建公司能够满足其需求并x终为金 融机构实现安全、高效的投资收益。资本代建由金融机构出资购入土地等要素，由代建 方进行建设管理，收入模式与商业代建类似，而不同点则在于金融机构的土地（项目） 来源通常较为复杂，在投前投后等阶段对于代建方的风险隔离能力与定制化服务能力要 求较高。目前除绿城管理控股、中原建业等少数头部代建企业有少量落地项目之外，其 余代建企业较少涉及。

由于地产开发去杠杆，房企流动性危机频发，房企无力偿还项目工程款也使得全国 多个项目被迫停工，短期内涉房类不良资产项目代建需求激增。而以XXX AMC 信达 与华融为例，其涉房类不良债权资产占比处于 40%以上，高居各资产类型榜首。根据信 达和华融 2021 年报，两家机构房地产不良债权总额分别为 625 亿元和 1441 亿元，占比 达到 42%和 46%，可见涉房不良资产的规模之大。从短期来看，过去一年房企暴雷所带 来的停工潮影响面广，XXX及各地方x推行“保交楼”专项计划，政策工具的不断释 放使纾困项目的复工进度开始推进，我们认为短期内资本代建将大幅受益于相关纾困行 动。

3.行业优势分析及收入规模测算

代建模式与传统地产开发的运营逻辑具有显著不同，传统地产投资回报主要是通过 土地增值及物业一次性销售取得，较高的杠杆与巨额的土地款支出都是制约其拓展项目 的因素，而代建项目的拓展并不受投资驱动，而是根据不同客户及品牌授权，就所提供 的服务收取服务费。与传统开发相比，我们认为代建主要具有逆周期、高盈利、轻资产 三大特点。x后我们将基于项目来源分类进行代建行业规模预测。

3.1.逆周期、高盈利与轻资产属性明显

代建行业新签约面积同比与商品房销售面积同比反向波动，呈现逆周期属性。传统 房地产开发具有较为明显的周期性，且受到宏观经济与政策影响较为明显，相比较而言 代建业务具有逆周期性。主要原因在于当房地产景气度下行时，中小开发商出于经营风 险的考虑会选择具有专业能力的代建企业帮助其完成快速开发与去化，加上x与金融 机构长期存在的代建需求具有一定的托底作用，代建业务的规模受周期影响较小从而实 现稳定增长。根据XXX统计局，商品房销售面积在 2011 至 2021 年十年间的 CAGR 约为 4.8%，而代建新签约建面的 CAGR 高达 21.9%，且从 2012 年开始一直保持较高正增长。

盈利端来看，代建的净利率普遍高出传统开发 10-15pcts，具有明显的高盈利特性。 2021 年下半年地产金融政策进一步收紧加速了房地产基本面的下行趋势，叠加“三道红 线”、预售资金监管等收紧措施对于房地产开发企业的压力，部分房企出现流动性危机， 现金流承压后，房企主动选择放缓投资导致土地购置费下降。与依靠投资-销售驱动的传 统开发企业相比，代建业务的轻资产与品牌授权模式具有显著优势，其主要成本为人力 成本与管理费用，根据中指院的数据，2020 年代建行业的平均净利率达到 25.4%（2019年为 26.0%，2018年为 26.2%），而同期全国百强房企净利率仅为11.2%（2019 年为 11.1%， 2018 年为 11.5%），代建业务的净利率可超过房地产开发业务 10-15pcts。服务费模式与 标准化流程也将使得代建业务与传统开发业务在利润率上的差距持续扩大。

无资本开支及资金垫付造就行业轻资产属性。传统地产开发作为典型的资金密集型 业务，大量的占用土地资金使得地产开发企业大量举债，代建业务恰恰相反，并不需要 购置土地以获取项目所有权，而主要依靠品牌优势和专业化的服务能力进行项目管理权 的拓展。从事代建业务的公司大都具有低的财务杠杆，部分代建公司在实际营运中可 以采取小股操盘模式或者与业务伙伴合作形式进行项目拓展。

从风险角度考虑，代建模式的收款模式风险较低。在传统地产开发中，项目去化情 况、预售资金监管情况、按揭款发放节奏等因素都将影响项目回款率，进而影响公司整 体现金流。代建模式中，代建方与委托方通常在合同中进行约定，当委托方停止支付服 务费后，代建方则有权终止合同甚至退出项目，权责分明的管理输出模式也使得代建企 业很好的保护了自身权益，有效规避因合作方现金流问题导致的应收账款大幅增长的潜 在风险。

3.2.代建收入规模测算

基于以上对代建行业细分模式及增量趋势的研判，我们将对代建行业的需求来源进 行分类并对各项收入规模进行分类预测。主要需求来自x代建、商业代建及资本代建 及其衍生服务，其中资本代建落地项目较少，我们将主要根据x及商业代建项目需求 进行合理推导。

3.2.1.代建项目需求来源

根据长短期需求，我们将x代建、商业代建、资本代建及衍生服务做以下拆分： x代建：保障性租赁住房筹建需求、城市更新及市政建设需求 商业代建：中小型房企代建需求、城投托底项目代建需求，不良资产处理需求 资本代建及衍生服务：项目纾困短期需求（金融机构介入部分）。

3.2.2.规模测算核心假设

我们主要就代建在各需求中的渗透率、管理费率、商业代建中总销售规模与百强房 企占比做出如下预测： 渗透率：根据中指院数据，截至 2021 年，我国代建行业渗透率（代建新签约面积/ 城镇住房总需求面积）约为 4.8%，而欧美等发达经济体的代建渗透率为 20%-30%，以 平均值 25%估算，仍有 5 倍提升空间，若按照当前速度增长，2025 年行业规模占整体城 镇住房渗透率将达到 12.5%。分项来看，根据相关资料与已售商品房总建面中代建项目 建面占比进行预估，我们假设商业代建业务在 TOP200 外中小型房企中的渗透率为 9%， 且以每年 2pct 的增幅上升；假设x代建业务在保障性租赁住房和棚户区改造住房中 的渗透率为 15%，且以每年 2pct 的增幅上升。

管理费率：针对代建项目的单位费率，我们根据《中国房地产代建行业发展蓝皮书》 所披露，绿城管理控股所收取的商业代建管理费为 3-5%，我们保守估计行业 2022 年商 业代建管理费率为 3%，且由于参与方增多带来竞争加剧，管理费率逐年走低；x代 建收入通常为其总投资额的 4%左右。 房地产市场销售额与百强后房企占比：预计未来房地产市场销售额稳定在 13 万亿 元左右。根据克而瑞数据，我们使用百强房企的权益销售额之和除以统计局口径的商品 住宅销售金额，得到 2022 年 TOP200 房企市场份额由 2021 年的 55%降低至 44%， TOP200 外房企的占比由 45%提升至 56%，考虑到 2022 年房地产行业供给侧出清的特 殊情况，我们预测 TOP200 外房企销售占比在未来 5 年中逐步下滑。

保障性租赁住房和棚户区改造建设套数：根据住建部数据，“十四五”期间，我国 计划建设筹集 870 万套保障性租赁住房；2022 年全国保障性租赁住房开工建设和筹集 265 万套左右，2021-2022 年全国共已开工和筹集建设约 360 万套。假设剩下的 510 万 套在 2023-2024 两年间完成。另外根据住建部数据，2022 年全国各类棚户区改造开工 134 万套。 其余假设项已在以下测算备注栏中进一步标注。

3.2.3.测算结论

经过我们测算，预计到 2026 年代建业务的新签约金额规模达到 397 亿元，2022 年 -2026 年 5 年总规模可达 1729 亿元，增速维持在 6-11%区间，整体增速较快，我们认为 有望显著跑赢房地产销售市场。从签约面积来看，2026 年代建新签约建面为 1.48 亿平， 较 2022 年的 1.02 亿平增长 45%。 分项来看，其中商业代建占比达到 71.6%，x代建占比达到 28.4%。考虑到x 代建业务预测只考虑了保障性租赁住房和棚户区改造，实际的x代建占比可能略高于 测算值。资本代建及衍生服务的部分因各家代建方优势不同而有所差异，且包含定制化 咨询、收并购等上下游服务，暂时预估为商业代建和x代建总和的 5%。具体来看， 中小型房企代建需求占比x高、城市更新及市政建设需求次之。

出于对测算结果可靠性的验证，我们通过现有行业龙头绿城管理控股的市占率水平 进行回溯，绿城管理控股 2019-2020 年的新签约面积市占率保持在 22%上下，考虑到公 司代建费率高于行业平均水平，合理推测其新签约代建费市占率在 30%左右，公司 2022H1 新签约代建费 40.6 亿元，假设下半年与上半年一致，则全年为 81.2 亿元，推算 得到全国 2022 年新签约代建费为 270 亿元，与我们的预测结果 287 亿元接近。