1. 酒店集团简易商业模型

酒店集团旗下门店可分为直营和加盟两种模式，不同模式对酒店集团的财务报表影 响有所不同。我们对酒店集团的商业模型进行简易拆分：从收入端来看，门店年营 业额可用房量*RevPAR*365 天计算，对于直营门店，其营业额全部计入酒店集团收 入；对于加盟门店，门店营业额*综合费率计入酒店集团收入，综合费率通常在 10% 左右（含持续加盟费/CRS 导流费/技术支持费等）。从成本端来看，直营门店全部经 营成本均计入集团成本，经营成本主要由固定成本和可变成本构成，固定成本包括 租金、折旧摊销和人工成本，是经营成本的主要来源，占比可达 70%以上，可变成 本包括能耗和物耗；加盟门店成本中仅有店长工资计入集团报表形成集团成本，同 时由于加盟门店店长工资实际由加盟商承担、加盟商向集团支付店长工资并计入集 团收入，因此加盟门店店长工资在集团财务报表的收入端和成本端一进一出（实际 进项或大于出项），我们可以简单理解为对于集团而言加盟店基本无成本。从费用端 来看，酒店集团费用由销售费用、管理费用和财务费用构成，可以简易理解为此三 项费用为直营门店和加盟门店共同承担。

对酒店集团而言，成本及费用端相对刚性，其业绩弹性主要来自收入端、即量和价 的拉动。酒店集团成本中相对刚性的固定成本占比较高且短期内难以改变，酒店集 团费用同样相对刚性，但通过内部整合仍然可以产生阶段性提质增效和控费的预期， 但我们认为酒店集团费用端的改进属于企业自身 alpha 的提升，本篇报告主要关注 酒店行业 beta 所产生的业绩弹性，因此我们主要关注酒店集团收入端，即价和量对 业绩的拉动。

2. 价：预期的复苏周期，RevPAR 弹性有多大？

2.1. 同店口径 vs 全口径 RevPAR 差异产生的根源：门店结构变化

酒店集团不同口径的 RevPAR 增速含义不同，因此我们需要区分同店 RevPAR 增 速和全部门店 RevPAR 增速。同店 RevPAR 增速代表开业满 18 个月门店的 RevPAR 增长水平（假设今年有 100 家门店为开业满 18 个月的门店，则用今年的 100 家店 和去年同样的这 100 家店做对比，计算 RevPAR 的增长情况），反映酒店集团旗下门 店的实际增长；全部门店 RevPAR 增速代表全部已开业门店的 RevPAR 增长水平（假 设今年有 500 家门店已开业，去年有 200 家门店已开业，则用今年的 500 家店和去 年的 200 家店做对比，计算 RevPAR 的增长情况），除反映实际增长外、亦隐含了门 店结构变化带来的影响（中高端门店占比提升自然会推动 RevPAR 增长、以及尚处于爬坡期的门店入住率较低会拖累当期 RevPAR）。

当酒店集团门店结构大幅变化时，不同口径的 RevPAR 增速会产生较大差异。以华 住酒店为例，我们回顾上一轮酒店周期景气高点时期华住的同店 RevPAR 增速与全 部门店 RevPAR 增速：2017Q1-Q4 华住同店 RevPAR 增速位于 6%~10%区间内，同 期全部门店 RevPAR 增速则位于 9%~17%区间内。此阶段华住全部门店 RevPAR 增 速大幅领先同店 RevPAR 增速的原因与华住的门店中高端结构升有关，2017 年至 2018 年华住旗下中高端门店占比从 15%大幅提升至 30%，新开门店以中高端为主 导，虽然处于爬坡期的门店入住率相对较低拖累 RevPAR，但由于该阶段爬坡期中 的门店大部分为中高端门店，中高端门店房价通常为经济型的 1.5 倍至 1.8 倍，因 此房价端的增长大幅推动 RevPAR 提升，产生全部门店 RevPAR 增速大幅领先同店 RevPAR 增速的结果。

TOP3 门店结构升进度分化，全部门店 RevPAR 增速弹性亦会分化。2019 年至 今，TOP3 酒店集团均大力发展中高端门店，但结构升进度有所分化，锦江门店结 构升进度领先，华住次之，首旅x弱：锦江酒店 2019Q1-2022Q3 境内中高端门店 数量从 2387 家增加至 5925 家，中高端门店占比从 38%提升至 59%，提升 21pct； 华住酒店 2019Q1-2022Q3 境内中高端门店数量从 1240 家增加至 3378 家，中高端门 店占比从 28%提升至 41%，提升 13pct；首旅酒店 2019Q1-2022Q3 中高端门店数量 从 741 家增加至 1496 家，中高端门店占比从 18%提升至 25%，提升 7pct；而首旅 相对偏低端的轻管理酒店数量从 330 家增加至 2287 家，轻管理占比从 8%提升至 39%，提升 31pct。基于门店结构升的分化，酒店行业进入复苏周期后，在相同的 经营数据回暖程度下，TOP3 集团全部门店 RevPAR 增速弹性会呈现分化，锦江酒 店更为激进的门店结构升会带来更高的全部门店 RevPAR 增速弹性，华住次之， 首旅受到相对缓慢的中高端结构升及大量的云酒店开店占比影响，全部门店 RevPAR 增速弹性会相对较弱。

基于更为激进的门店结构升/中高端门店占比提升，未来在相同的同店 RevPAR 增 速下，锦江全部门店 RevPAR 增速将彰显更大的弹性。基于锦江酒店的开店策略， 预计 2019 年至 2023 年其中高端门店占比将从 38%进一步提升至 63%/+25pct，在此 门店结构升下，基于我们测算，2023 年即使锦江境内同店 RevPAR 相比 2019 年 仍下滑 11%，公司境内全部门店的 RevPAR 也将达到 2019 年的同等水平；若 2023 年境内同店 RevPAR 相比 2019 年提升 5%，则锦江境内全部门店的 RevPAR 相比 2019 年将提升 18%。华住和首旅酒店全口径 RevPAR 弹性将弱于锦江，预计华住酒 店 2019 年至 2023 年中高端门店占比从 28%提升至 43%/+15pct，门店升程度不及 锦江，全部门店 RevPAR 增速弹性将弱于锦江；若 2023 年华住同店 RevPAR 相比 2019 年下滑 4%，公司全部门店的 RevPAR 将达到 2019 年水平；若 2023 年同店 RevPAR 相比 2019 年提升 5%，华住全部门店的 RevPAR 相比 2019 年将提升 9%。 预计首旅酒店 2019 年至 2023 年中高端门店占比从 18%提升至 26%/+8pct，门店结 构升程度不及锦江、华住，全部门店 RevPAR 增速弹性也将弱于锦江、华住；若 2023 年首旅同店 RevPAR 相比 2019 年下滑 2%，公司全部门店的 RevPAR 将达到 2019 年水平；若 2023 年同店 RevPAR 相比 2019 年提升 5%，首旅全部门店的 RevPAR 相比 2019 年将提升 7%。

2.2. 复盘历史，复苏周期下酒店 RevPAR 弹性几何？

为研究进入复苏周期后酒店 RevPAR 弹性水平，我们分别复盘美国酒店行业和万豪 酒店在危机后 RevPAR 的复苏走势以及我国酒店行业上一轮景气周期的 RevPAR 弹 性，为本轮复苏周期的 RevPAR 弹性提供借鉴参考。

复盘美国酒店行业，危机后第 4年/第 5年全口径 RevPAR相比危机前同增 5%/14%。 除本次新冠疫情外，1996 年以来美国酒店行业曾经历两次重大危机，分别为 2001 年的 911 事件和 2008 年的次贷危机。1）911 事件发生后，2000 年至 2003 年美国酒 店业经历了由危机衰退到企稳的历程，此后恢复并超过危机前水平。2001 年美国酒 店业 RevPAR 受 911 事件影响从 54.13 美元下滑至 50.99 美元/-5.8%，2002 年继续 下滑至 49.22 美元/-3.5%；2003 年酒店行业开始企稳（同比正增长，但 RevPAR 绝 对值尚未恢复到危机前水平），此后 RevPAR 重回上升通道，2004/2005 年行业 RevPAR 分别达到 52.93/57.34 美元，分别同比增长 7.6%/8.3%。911 事件后美国酒店 行业历时 4 年实现 RevPAR 恢复并超过危机前水平，2005/2006 年行业 RevPAR 相 比危机前分别提升 6%/14%，该数据为全口径数据（美国酒店行业已非常成熟，结 构升影响不大）。2）次贷危机发生后美国酒店行业在 2008 年至 2010 年逐步从危 机低谷期中企稳复苏。2008 年美国酒店业 RevPAR 从 65.61 美元下滑至 64.49 美元 /-1.7%、2009 年继续大幅下滑至 53.5 美元/-17%；2010 年行业开始企稳复苏，RevPAR 同比增长 5.5%（但 RevPAR 绝对值尚未恢复到危机前水平），此后行业 RevPAR 开 始快速增长，2011-2013 年行业 RevPAR 分别达到 61.02/65.15/68.58 美元，分别同比 增长 8.1%/6.8%/5.3%。次贷危机后美国酒店行业历时 5 年 RevPAR 恢复并超过危机前水平，2013/2014 年行业 RevPAR 相比危机前分别提升 4.5%/13% ，该数据为全口 径数据。

复盘万豪酒店集团，危机后第 4 年/第 5 年 RevPAR 相比危机前同增 2%/10%。万 豪酒店北美地区同店经营数据走势与美国酒店行业经营数据趋同：1）2001 年至 2003 年万豪酒店经历了 911 事件冲击下由经营衰退到企稳的历程，2001 年万豪北美地区 酒店 RevPAR 从 101 美元下滑至 91 美元/-9.5%、2002 年继续下滑至 86 美元/-5.4%， 2003年企稳、2004/2005年RevPAR分别达到95/103美元，分别同比增长10.7%/8.7%。 911 事件后万豪历时 4 年 RevPAR 恢复并超过危机前水平，2005/2006 年 RevPAR 相 比危机前分别提升 2%/10%。2）次贷危机对万豪的经营冲击主要在 2008 年至 2010 年彰显，2008 年万豪北美地区酒店 RevPAR 从 116 美元下滑至 112 美元/-2.8%、2009 年继续大幅下滑至 93 美元/-17.6%，2010 年企稳复苏/RevPAR 同增 5.3%、2011 年-2013 年 RevPAR 分别达到 105/112/118 美元，分别同增 8.1%/6.8%/5.1%。次贷危机 后万豪历时 5 年 RevPAR 恢复并超过危机前水平，2013/2014 年 RevPAR 相比危机 前分别提升 2%/10% ，该数据为全口径数据。万豪酒店集团在经历这两次危机后门 店结构呈现出有限服务型门店占比提升、中高端门店占比下降的趋势：其中，911 事 件爆发当年（2001 年）万豪有限服务型门店占比为 48%/高端和奢华占比 31%，2004 年万豪恢复并超过危机前水平，其有限服务型门店占比提升 3pct 达 51%，高端和奢 华门店占比下降 5pct 至 26%。次贷危机爆发当年（2008 年）万豪有限服务型门店占 比为 51%/高端和奢华占比 25%，2013 年万豪恢复并超过危机前水平，其有限服务 型门店占比提升 2pct 达 53%，高端和奢华门店占比下降 2pct 至 23%。因此，推测 危机后万豪酒店同店 RevPAR 的增长幅度大于全口径 RevPAR 的增长幅度。

以上通过复盘美国酒店行业和万豪酒店集团危机后的 RevPAR 走势我们总结出两个 特点：（1）经历重大危机后，酒店行业/酒店集团至少需要 4-5 年 RevPAR 绝对值才 能够完全恢复并超过危机前的水平。（2）在 RevPAR 恢复的x年，其弹性并未完 全展现，相比危机前为低个位数增长；而在恢复后的第二年，RevPAR 弹性进一步 放大，相比危机前达到 10%甚至以上的增长。我们认为危机后 RevPAR 的增长弹性 很大程度来源于在危机期间酒店行业供给端的出清和供需环境的明显优化。 复盘国内上一轮完整的酒店周期，行业景气周期高点酒店龙头同店 RevPAR 增速可 达 7%。国内酒店行业上一轮景气周期高点于 2017 年出现，TOP3 酒店集团同店 RevPAR 季度x高增幅可达 8-10%，估算 2017 年全年 TOP3 酒店集团同店 RevPAR 增速亦可达到 7%左右。本次新冠疫情对酒店行业的冲击，疫情持续时间 长、疫情期间酒店行业供给出清幅度更深，因此我们认为本次疫情危机结束后，基 于更为优化的供需格局，TOP3 酒店集团同店 RevPAR 增速高点有望超过上一轮行 业景气周期中龙头的 RevPAR 增速高点，因此我们中性假设疫情后的复苏周期中 TOP3 酒店龙头同店 RevPAR 或有望超过 2019 年数值的 5%-10%。

由于疫情期间各家酒店集团门店结构升进度不同，相同的同店 RevPAR 增长对应 各酒店集团的全部门店 RevPAR 增长水平相应产生分化。若 2024 年 Top3 酒店集团 同店 RevPAR 相比 2019 年均提升 5%-10%，则锦江全部门店的 RevPAR 相比 2019年将提升 20-25%，华住全部门店的 RevPAR 相比 2019 年将提升 10%-15%，首旅全 部门店的 RevPAR 相比 2019 年将提升 8%-13%。锦江相比华住和首旅具有更高的 RevPAR 弹性，原因主要来自于锦江更为激进的门店结构升进度。

3. 量：扩张速度与门店结构变化同样重要

疫情发生以来，TOP3 酒店集团均在逆势扩张，过去三年的扩张储备本身就会带来 未来行业复苏后的业绩弹性。同时，与扩张速度同样重要的是扩张结构，不同的门 店类型给集团贡献的利润体量是不同的，过去三年主要开的是哪种店型亦会很大程 度上影响未来的业绩弹性。因此在针对量的分析中，我们首先对不同门店类型给酒 店集团贡献的利润体量进行简易测算及对比。

3.1. 五大门店类型对酒店集团的财务贡献测算对比

由于不同门店类型对酒店集团的财务贡献各不相同，我们分别从门店经营模式和门 店品类两个维度对门店类型进行拆分并计算对集团的利润贡献。 从经营模式来看，酒店集团旗下门店可分为直营和加盟两种模式，不同模式的门店 在集团财务报表的收入/成本确认口径不同：直营门店的全部营业额和全部经营成本 均确认在集团报表中，基于酒店集团历史数据，我们假设正常经营年份该类门店集 团的净利润率约为 10%~15%；加盟门店的营业额*综合费率（一般为 10%左右）计 入集团收入，经营成本不计入集团报表，我们假设集团针对加盟门店承担的费用率 为 20% ，税率为 25%，因此该类门店的集团净利润率约为 60%。

从酒店品类来看，由于房量和房价的差异，不同品类门店对集团的收入/利润贡献体 量不同，酒店集团旗下门店可分为经济型和中端，此外由于轻管理酒店较为特殊我 们将其作为单独品类门店拆分。经济型门店的房量通常在 80 间，RevPAR 约为 120 元，单门店年营业额为 350 万；中端门店体量更大、营收更高，房量通常在 120 间， RevPAR 约为 220 元，单门店年营业额为 964 万；而如家轻管理酒店则体量较小， 房量通常为 40-50 间，RevPAR 约为标准店 70%，综合费率约为 7%。

基于以上假设，从对集团利润贡献角度看，粗略测算直营中端（120 万）>加盟中端 （58 万）>直营经济型（44 万）>加盟经济型（21 万）>加盟轻管理酒店（6 万）。

3.2. TOP3 酒店集团扩张速度和门店结构变化对比

疫情以来 TOP3 酒店集团均在逆势扩张，但扩张速度及具体结构有所差异。从扩张 速度看，华住>锦江>首旅。门店量：19Q3-22Q3 锦江/华住/首旅门店量复合增速分 别为 11%/18%/12%，截止 22Q3 锦江/华住/首旅门店量分别 1.1 万/8402/5888 家，相 比 19Q3 分别增长 38%/63%/41%；其中境内门店量复合增速分别 13%/17%/12%， 22Q3 相比 19Q3 分别增长 45%/61%/41%。客房量更能看出各家的实际增量水平： 19Q3-22Q3 锦江/华住/首旅客房量复合增速分别为 10%/16%/5%，截止 22Q3 锦江/华 住/首旅客房量分别 108 万/80 万/47 万间，相比 19Q3 分别增长 32%/58%/16%；其中 境内客房量复合增速分别11%/15%/5%，22Q3相比19Q3分别增长 38%/53%/16%。

锦江酒店 2017 年至 2022Q3 境内门店数量从 5395 家增加至 10017 家/2017-2021 年 CAGR 15%，其中直营中端/加盟中端/直营经济/加盟经济型门店量 CAGR 分别为3%/+42%/-5%/+1%，门店增量几乎全部为加盟中端店贡献、加盟经济型门店增量有 限、直营门店呈净关店状态。华住酒店 2017 年至 2022Q3 境内门店数量从 3746 家 增加至 8276 家/2017-2021 年 CAGR 20%，其中直营中端/加盟中端/直营经济/加盟 经济型门店量 CAGR 分别为 13%/45%/-6%/15%，加盟中端店贡献x为突出、直营中 端店&加盟经济型门店亦贡献可观增量、直营经济型门店呈净关店状态。首旅酒店 2017 年至 2022Q3 门店数量从 3712 家增加至 5888 家/2017-2021 年 CAGR 12%， 其中直营中端/加盟中端/直营经济/加盟经济型/轻管理及其他门店量 CAGR 分别为 15%/33%/-10%/-6%/89%，利润体量较低的轻管理门店贡献x为突出、加盟中端&直 营中端店亦贡献可观增量、经济型门店呈净关店状态。

从门店结构看，锦江的结构优化x为显著，锦江>华住>首旅。锦江酒店 2017 年至 2022Q3，直营中端店维持 0%-1%占比、加盟中端店从 24%提升至 59%/+35pct、直 营经济店从 13%下降至 5%/-8pct、加盟经济店从 62%下降至 35%/-27pct。华住酒店 2017 年至 2022Q3，直营中端店维持在 3%-5%、加盟中端店从 16%提升至 38%/+22pct、 直营经济店从 14%下降至 4%/-10pct、加盟经济店从 66%下降至 55%/-11pct。首旅酒 店 2017 年至 2022Q3，直营中端店维持在 3%-4%、加盟中端店从 10%提升至 21%/+11pct、直营经济店从 21%下降至 8%/-13pct、加盟经济店从 60%下降至 28%/- 32pct、轻管理及其他占比从 5%提升至 39%/+34pct。

TOP3 酒店集团未来业绩弹性的差异一方面来自扩张速度（华住>锦江>首旅），另一 方面来自扩张结构（锦江>华住>首旅）。从扩张结构看，为酒店集团利润体量贡献 第二大的门店店型-加盟中端门店-结构的大幅变化会很大程度上影响未来 TOP3 酒 店集团的业绩弹性；此外首旅轻管理占比的大幅提升会弱化其原有的直营占比高、 业绩弹性相对大的优势。而为酒店集团利润体量贡献x大的门店店型-直营中端门 店-由于其在 TOP3 门店结构占比较小（仅 1-4%）、且过去几年结构变化不大，因此 并不会过多的影响三家的业绩弹性差异。针对经济型门店，无论是直营经济型还是 加盟经济型，其在 TOP3 的门店结构占比中均呈下降趋势。

大力发展加盟店是大势所趋，预计到 2024 年 TOP3 直营占比差距将进一步缩小。 从门店数量来看，2022 年三季度锦江/华住/首旅直营门店占比分别为 6%/8%/12%， 预计至 2024 年将分别下降至 5%/6%/8%；2022 年三季度锦江/华住/首旅直营房量占 比分别为 7%/12%/18%，预计至 2024 年将分别下降至 5%/9%/13%。

4. 酒店集团利润弹性测算及敏感性分析

综合以上分析，我们发现影响酒店业绩弹性的因素除此前市场公认的直营占比高、 业绩弹性相对大之外，过去几年各家的扩张速度和扩张结构亦会对酒店集团的业绩 弹性产生影响。综合考虑以上影响业绩弹性的因素，我们对 TOP3 酒店集团 2023 年 /2024 年的业绩进行弹性测算和敏感性分析。

4.1. 锦江酒店：中性场景 2024 年利润 21.1~24.5 亿元/对应 PE 28~33X

锦江酒店中性场景下 2023 年利润 14.1~17.5 亿元/对应 PE 40~49X，2024 年利润 21.1~24.5 亿元/对应 PE 28~33X。基于上文对酒店集团收入端量和价的分析，我们 相应对锦江酒店 2023 年/2024 年利润弹性进行测算。公司 2020/2021/2022E 净开门 店分别为 892 家/1207 家/938 家，因此我们中性假设 2023/2024 年锦江净开门店均为 1100~1200 家；基于该假设，我们分别选择境内 RevPAR 较 2019 年恢复情况和境外 RevPAR 较 2019 年恢复情况两个核心变量进行业绩敏感性测算。 2023 年中性场景下，若锦江酒店境内同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 90%~95%（全 口径 RevPAR 恢复至 2019 年的 102%~107%），境外同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 110%~115%，则 2023 年锦江酒店归母净利润为 14.1~17.5 亿元/同比 2019 年增长 29%~60%，对应 PE 40~49X； 2024 年中性场景下，锦江酒店境内同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 105%~110%（全 口径 RevPAR 恢复至 2019 年的 118%~123%），境外同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 115%~120%，则 2024 年锦江酒店归母净利润为 21.1~24.5 亿元/同比 2019 年增长 93%~125%，对应 PE 28~33X；

4.2. 首旅酒店：中性场景 2024 年利润 12.2~14.2 亿元/对应 PE 20~24X

首旅酒店中性场景下 2023 年利润 6.1~8.1 亿元/对应 PE 36~48X，2024 年利润 12.2~14.2 亿元/对应 PE 20~24X。2020 年/2021 年/2022E 首旅酒店净开门店分别为 445 家/1021 家/262 家（其中轻管理门店 360 家/974 家/283 家），我们假设 2023 年 /2024 年公司净开门店均为 1100~1200 家（其中轻管理门店 800-850 家）；基于该假 设，我们选择首旅酒店 RevPAR 较 2019 年恢复情况进行业绩敏感性测算。 2023 年中性场景下，若首旅酒店同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 90%~95%（全口径 RevPAR 恢复至 2019 年的 93%~98%），则 2023 年首旅酒店归母净利润为 6.1~8.1 亿 元/同比 2019 年下滑 9%~增长 31%，对应 PE 36~48X； 2024 年中性场景下，若首旅酒店同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 105%~110%（全口 径 RevPAR 恢复至 2019 年的 108%~113%），则 2024 年首旅酒店归母净利润为 12.2~14.2 亿元/同比 2019 年增长 38%~61%，对应 PE 20~24X。

4.3. 华住集团：中性场景 2024 年利润 33.6~38.9 亿元/对应 PE 30~35X

华住集团中性场景下 2023 年利润 15.9~21.5 亿元/对应 PE 54~73X，2024 年利润 33.6~38.9 亿元/对应 PE 30~35X。2020/2021/2022 年华住净开门店分别为 1171 家 /1041/713 家，我们中性假设 2023/2024 年华住净开门店均为 1100~1200 家；基于该 假设，我们分别选择境内 RevPAR 较 2019 年恢复情况和境外 RevPAR 较 2019 年恢 复情况两个个核心变量进行业绩敏感性测算。 2023 年中性场景下，若华住集团境内同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 90%~95%（全 口径 RevPAR 恢复至 2019 年的 93%~99%），境外同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 110%~115%，则 2023 年华住集团归母净利润为 15.9~21.5 亿元/同比 2019 年增长 2%~37%，对应 PE 54~73X； 2024 年中性场景下，若华住集团境内同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 105%~110% （全口径 RevPAR 恢复至 2019 年的 109%~114%），境外同店 RevPAR 恢复至 2019 年的 115%~120%，则 2024 年华住集团归母净利润为 33.6~38.9 亿元/同比 2019 年增 长 115%~149%，对应 PE 30~35X。

5. 投资分析

5.1. 锦江酒店：依托集团资源中高端加速发展，中国区整合深入推进

锦江规模居全球第二，背靠上海国资委资源优渥。锦江酒店为锦江国际集团下属酒 店管理平台，实控人为上海国资委，在并购、融资、大旅业产业整合方面具备优势。 截至 2022Q3 锦江运营中门店数达 11,251 家，客房数 1,076,459 间，规模位居亚洲第 一、全球第二，规模优势显著，其中中高端 6,155 家/占比 54.7%，加盟店 10,392 家 /占比 92.4%。疫情扰动下锦江保持快速开店节奏，2021Q1-2022Q3 分别净开店
157/262/370/418/144/218/276 家，2022Q3 储备门店共计 4,526 家，为后续拓店提供 充足稳定资源。2023 年公司目标全年新开业 1200 家门店，在酒店行业的连锁化和 中高端化进程中，公司将充分享有门店高速扩张和门店结构升带来的成长属性。

多元品牌矩阵，中高端强势。通过 2015/2016 年并购铂涛、维也纳，2015 年并购国 际领先的酒店集团卢浮，锦江形成了多层次的品牌布局、实现价格带全覆盖；此外 依托集团资源，丽笙旗下丽怡/丽芮/丽亭/丽柏 4 大品牌已授权锦江酒店中国区运营， 未来丽笙旗下品牌有望加速注入，高端品牌资源优渥。截至 2022Q3，公司旗下中高 端品牌代表维也纳酒店达到 2,816 家，位居国内中高端酒店品牌x，并依托卢浮、 丽笙形成成熟的高端及奢华型酒店品牌矩阵。

中国区整合进入 3.0 阶段，费用端改善成果显著。锦江自 2020 年以来持续推进中国 区整合：1.0 阶段成立“一中心三平台”，基因不变推进后台整合、优势互补；2.0 阶 段提出“锦玉计划”进一步精简整合，打造高效的后端职能团队；3.0 阶段提出“锦 旗计划”打造业务协同的敏捷组织，做强品牌、夯实运营，整合进程逐步由后端迈 向前端。在中国区整合前锦江管理费用率较华住高约7pct，整合后较华住高约1.5pct， 剔除境外酒店影响，管理费用率为 12.5%，与华住的 12.1%接近；在营酒店和规模 快速增长的同时总部人数下降明显，由 2020 年 6 月的 2259 人下降至 2022 年 6 月 的 1925 人，变革成效显著。

5.2. 华住集团：“品牌+技术+流量”构筑竞争壁垒，拓店速度&质量兼顾

“品牌+技术+流量”三位一体、构筑核心竞争壁垒。品牌方面，华住通过自创品牌 +并购双管齐下打造多元化品牌矩阵，旗下经营酒店品牌超 30 个，覆盖各档次细分 市场，自创品牌汉庭、全季等构筑基本盘，外延并购桔子水晶、DH、花间堂等品牌 完善中高端市场布局，此外公司精准把握升提价节奏，核心品牌持续升迭代， 依靠高质量产品门店 RevPAR 领先国内同行；流量方面，华住率先布局直销预定平 台，2021 年会员数量达 1.93 亿，XXX渠道占比达 58%，位居国内酒店集团x，华 住会 MAU 远超同行，私域流量优势显著，以领先的流量和会员意识构筑品牌会员 壁垒；技术方面，客户端通过智能设备实现全流程覆盖和丰富多业态消费场景，加 盟商端提供全供应链数字化一站式服务，以数字化技术赋能效率提升。

疫情不减拓店速度强化规模壁垒，软品牌有序退出提升门店质量。疫情扰动下华住 拓店持续提速，2021Q1-2022Q4 公司分别净开店
92/245/340/364/158/188/226/141 家。 截至 2022Q3，公司门店合计 8,543 家，客房数 809,478 间，规模位居世界第七、中 国第二，其中华住系酒店8,411家，DH酒店132家；中高端门店3,595家/占比42.1%， 管理加盟店 7,839 家/占比 91.8%，门店结构持续优化。公司储备门店 2,580 家，接 近历史高位水平。持续高速拓店的同时公司高度重视门店质量，由于软品牌整体门 店质量不高、经济效益较低，公司计划在未来 1~2 年内加速旗下软品牌退出，预计 其中 300~400 家门店将逐步转化为标准经济型品牌，门店质量进一步提升。

赛马文化+市场化机制提升管理效率，成立区域分公司助力未来深耕。华住构建赛 马文化实行绩效薪酬高度关联制度和末端淘汰的市场化竞争机制提升员工积性， 同时成立华住大学培养专业酒店人才，加强组织后备力量建设。2022 年上半年公司 进一步明晰属地化管理战略，建立北方、华北、华东、华西、华中和华南 6 大区域 分公司，从以品牌为基础转向以区域为基础，依托区域分公司强化与本地经销商合 作、深入了解本地客户需求，助力深耕本地市场。

5.3. 首旅酒店：轻管理加速下沉，集团赋能高端品牌重构

老牌酒店集团背靠北京国资委，整合如家系管理层经验丰富。首旅酒店前身为北京 首都旅游股份有限公司，国有背景实力雄厚，北京首都旅游集团有限责任公司控股， 持股比例 34.39%，由北京市国资委实际控制。收购如家后整合如家系管理层，酒店 管理经验丰富。截至 2022Q3，首旅酒店开业门店 5,888 家，客房数 465,829 间，酒 店规模位居全国第三。

轻管理模式赋能中小加盟商，加速渗透下沉市场。国内酒店行业分布呈现显著中长 尾特征，首旅酒店通过轻管理模式投资小、轻管理、高赋能、回报快的特点满足中 小酒店、低线酒店抱团取暖的需求，实现轻管理酒店的提速发展。2021Q1-2022Q3 公司分别净开门店 97/240/223/461/77/-51/-54 家，预计伴随疫情消散市场回暖，轻管 理有望加速渗透下沉市场，推动公司拓店提速。截至 2022Q3，公司门店数合计 5,888 家，经济型/中高端/轻管理分别占比 28%/21%/39%，其中 2022Q1-Q3 轻管理酒店新 开 590 家，门店数达 2,287 家，公司将轻管理作为后续拓店的重要支撑，预计未来 60%~65%的新店源将来自轻管理。

中高端发力、经济型升，塑造产品竞争力。中高端方面，首旅通过构建中高端多 品牌矩阵强化市场竞争力，通过整合集团资源发力高端与奢华市场，首旅集团为解 决同业竞争承诺将包括环球影城两家酒店在内的相应高星酒店注入上市公司，此 外成立安诺管理公司并聘请前温德姆大中华区总裁担任 CEO，强化公司中高端匹配 竞争力；集团高端品牌资源注入后公司将对高端奢华板块进行重大重组，配合以“首 享会”为基础的高端会员平台，有望强化高端酒店市场竞争力。经济型方面，首旅 加强如家NEO升迭代，截至2021年末累计改造810家，占比由7.2%提升至42.7%， 改造后顾客体验、经营改观明显。