1. 走进白酒行业

1.1 白酒行业产业链

白酒行业处于产业链的中游位置。白酒行业上游主要包括原材料产商与包材厂商。原材 料产商主要向酒企提供高粱、小麦、豌豆等，包材厂商主要提供酒瓶、酒盖、纸箱等。 产业链的中游系以茅台、五粮液、泸州老窖等为代表的白酒企业，x终产品通过经销商 渠道与直营渠道流向终端消费市场。

1.2 白酒按香型划分

白酒按香型可划分为十二大种类。由于酿酒工艺、原材料的使用等存在一定差异，不 同酒企酿造出的白酒香气各具风格。目前，我国《白酒工业术语》根据香气特征将白 酒分为酱香、浓香、清香、米香、凤香等 12 种香型。其中，主流香型包括酱香型、浓 香型、清香型与兼香型。按照 21 年收入计，主流白酒香型约占我国白酒行业的 96.3%。进一步拆分来看，浓香型是我国x大白酒香型，在市场中占比达到 47.4%左 右；酱香型与清香型白酒的市场份额分别为 31.5%与 12.3%；其余八种白酒香型约占 3.7%的市场份额。

1.3 白酒按价格带划分

白酒按价格带可分为四大梯队。根据白酒价格不同，可以将白酒划分为四大梯队。其 中，高端白酒的价格带在 800 元以上，主流品牌包括飞天、普五、国窖 1573 等，主要 用于送礼、商务活动宴请等；次高端白酒价格带在 300-800 元之间，主流品牌包括梦 6+、青花 30、品味舍得等，以政商务宴请、家宴、婚宴等消费场景居多；以天之蓝、 梦之蓝、古 5 等为代表的中端白酒价格带介于 100-300 元之间，100 元以下的白酒被划 分为大众白酒，主要用于自饮或亲友聚餐。

2. 白酒市场马太效应凸显，份额向头部企业靠拢

2.1 我国白酒市场马太效应凸显

我国白酒产量自 2016 年以来逐年下降。从产量来看，根据XXX统计局数据，我国白酒 产量在 2016 年达到 1358.4 万千升的高点后逐年下降。2022 年我国白酒产量为 671.2 万千升，同比下降 6.2%。近几年我国白酒产量出现下滑一方面由于 2012 年x出台 “禁酒令”，严控“三公”消费，整个白酒行业进入深度调整阶段；另一方面在居民 生活水平提高、消费结构升以及消费者健康意识不断增强的背景下，“少喝酒，喝 好酒”的观念被越来越多的消费者认可。在此背景下，酒企纷纷优化产品结构以提高 自身的竞争力，一些低端白酒企业退出白酒市场。 我国白酒市场马太效应进一步凸显。随着生活水平的提高，消费者对白酒企业的品牌 与产品的质量要求亦同步增加，我国白酒企业的竞争愈发市场化、专业化与细分化。 虽然我国白酒产量近几年总体下降，但在市场优胜劣汰的规则下，我国规模以上白酒 企业的销售收入与利润整体呈增长态势，名优白酒企业强者恒强，行业马太效应凸 显。2015-2022 年，我国规模以上白酒企业累计销售收入从 5558.86 亿元增加至 6626.50 亿元，年均复合增速为 2.5%；我国规模以上白酒企业累计利润总额从 727.04 亿元增加至 2201.70 亿元，年均复合增速为 17.2%。2022 年，虽疫情反复扰动，但我 国规模以上白酒企业累计销售收入与累计利润总额同比仍实现不同程度增长，分别为 9.6%与 29.4%。

2.2 市场份额逐步向头部企业靠拢

我国白酒市场份额逐步向头部企业靠拢。我国白酒行业在 2012 年经历了三年深度调整 后，部分经营能力较差的小企业被市场淘汰，行业加速出清，头部企业竞争优势逐步 显现。按营业收入计，2016-2022 年，我国白酒行业的 CR5（贵州茅台、五粮液、泸州 老窖、洋河股份、山西汾酒）已从 15.4%增加至 42.9%。预计在消费升、行业结构优 化的背景下，我国白酒头部企业市场份额有进一步提升的空间。

3. 白酒消费以大众消费为主，多因素推动消费结构升

3.1 白酒消费以大众消费为主，终端消费更受支撑

我国白酒消费以大众消费为主，终端消费更受支撑。x出台三公政策前，我国白酒消费以政务消费与商务消费为主。在白酒行业经历了深度调整期后，我国白酒消费结 构发生改变，政务消费比例严重压缩，商务消费比例大幅下降，转为以大众消费为 主，大众消费成为白酒行业中的坚实消费群体。具体数据来看，2011-2017 年，我国白 酒政务消费占比从 40%降至 5%，商务消费占比从 42%降至 30%，大众消费占比从 18%升 至 65%。考虑到大众消费群体受政策影响较小，在白酒消费结构转变后，我国白酒终端 消费更受群众支撑。

3.2 多因素推动白酒消费结构升

我国居民人均可支配收入增加，带动白酒消费结构升。近几年随着我国经济发展， 我国居民人均可支配收入稳中有升。2022 年在疫情影响下，我国居民人均可支配收入 仍实现 5%的增长，达到了 36883 元。在我国居民人均可支配收入水平提高的同时，消 费者对白酒的品质愈发重视，健康观念深入人心，越来越多的消费者以“少喝酒、喝 好酒”作为白酒消费标准。考虑到目前我国白酒消费以大众消费为主，且消费升具 有不可逆性。在居民生活水平日益提高的背景下，预计将进一步带动我国白酒消费结 构升。

我国高净值人群的白酒购买频次增加，拉动白酒消费层提升。随着我国经济持续发 展，居民生活水平稳步提高，高净值人群数量亦不断增加。在这过程中，名优白酒越 来越成为高净值人群购买白酒时的首选。根据 2020 年中国老酒白皮书显示，高净值饮 酒人群作为我国白酒的主要消费群体，有 56%的高净值饮酒人群表示近两年增加了高端 与次高端白酒的消费频率，其中明显增加消费频率的受访者占比约 10%，稍有增加的受 访者占比约 46%。此外，根据调研数据，2020 年我国高净值饮酒人群饮酒频率平均每 周达 3.6 次左右且大部分的饮酒人群每月都会购买高端与次高端白酒，在白酒上的年 均开销为 2.5 万元左右。从消费趋势看，在消费升的背景下，为追求生活品质、送 礼、宴请等因素考虑，我国高净值人群购买名优白酒的频次有望增加，进而带动白酒 消费结构升。

一线、新一线与二线城市是我国中高端白酒消费的主力区域，城镇化水平提高有望推动 中高端白酒需求提升。为顺应经济发展趋势，近几年我国城镇居民数量逐步增加，城镇 化水平稳步提升。根据XXX统计局数据，2000-2022 年，我国城镇化率从 36.22%增加至 65.22%。而在 2022 年，美国、日本、韩国和新加坡的城镇化率均已达到了 80%以上。与 主要发达XXX对比，我国城镇化率未来仍有较大的提升空间。从目前我国白酒消费者的 人群画像来看，一线、新一线与二线城市中的人群是白酒消费的主力XXX。根据艾媒咨询 数据显示，2021 年在我国白酒消费者的人群画像中，一线、新一线与二线城市中的人群 在白酒消费群体中的占比达到了 69.90%。在我国城镇化成为未来大趋势的背景下，我国 白酒的消费量与消费结构有进一步增加的空间。

4. 多个信号表明白酒行业复苏在途

4.1 我国 23 年社零数据回暖

23 年 1-3 月我国社零数据回暖。受疫情扰动，2022 年我国消费整体表现较为疲软。根 据XXX统计局数据，2022 年我国社零总额为 43.97 万亿元，同比下降 0.25%。其中， 批发零售贸易额为 39.58 万亿元，同比增长 0.50%；餐饮零售额为 4.39 万亿元，同比 下降 6.30%，餐饮受损更为严重。在疫情全面放开、促消费政策持续发力等因素催化 下，今年以来我国消费稳步复苏。2023 年 1-3 月份，我国社会消费品零售总额 11.5 万 亿元，同比增长 5.8%；单 3 月同比增长 10.6%。分品类看，2023 年单 3 月我国餐饮同 比增长 26.3%，增速明显快于社零同期增速。这一数据预示着我国宴席等消费场景逐步 回暖向好，进而带动白酒需求增加。

政策支持推动我国消费加速恢复。疫情全面放开后，商超、餐饮等消费场景陆续恢 复，消费稳步复苏。为进一步提振消费，2023 年春节期间北京、深圳、广州等多省市 均发放了消费券。消费券的发放，可以在一定程度上增加消费者的购买意愿。此外， 今年x工作报告中提出要着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置，多 渠道增加城乡居民收入，稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。同时，XXX发改委 指出将制定出台关于恢复和扩大消费的政策文件，多措并举推动消费平稳增长、增强 居民消费能力、改善消费环境、培育消费新增长点等或成为后续重点关注的方向。在 稳增长政策推动下，我国消费有望稳步复苏，进而带动白酒消费增加。

4.2 23 年春糖会反馈稳健，复苏稳步进行

23 年疫后首届春糖会热度明显提升。23 年春糖会作为疫后首届举办的糖酒会，无论是 参展规模、参展人数还是论坛活动数量均有明显提升，酒企经销商大会的规模大幅提 高，行业呈现稳步复苏态势。具体数据来看，本届糖酒会采用“一城双馆”的创新模 式，规划展览面积达 30 万平方米，展览面积较 22 年增长约 20%以上。展会设九大展 区、十七大专区，增设预制菜专区与酒水供应链专区，进一步扩充了参展品类。此 外，今年糖酒会参展企业达到 6517 家，同比增长 29.5%，参展数量创下近几年新高； 展会首日有 17 万观众入场参观，三天观展总人数达 38.6 万人次。

经销商普遍认为市场处于弱复苏，反馈相对稳健。疫情放开后，春节期间白酒动销明 显改善，行业进入去库存阶段。3 月逐步进入白酒消费淡季，动销环比有所回落，但符 合市场预期。不同价格带的酒企在复苏节奏上存在差异，内部表现分化。经销商普遍 认为市场处于弱复苏态势，对后市白酒表现有一定的信心，部分经销商反馈较为谨 慎。分价格带来看，高端白酒确定性高，动销良好，库存处于合理水平；次高端白酒 由于春节期间商务宴席消费场景有所缺失，部分经销商在消化此前的库存，复苏节奏 相对滞后；区域白酒在春节期间动销表现较好，多数酒企处于良性库存水平。

名优酒企通过产品与文化展示提高品牌影响力，招商与新品发布火热进行。从今年春 糖会的情况来看，酒企招商热情度较高，多数名优酒企通过产品与文化展示提高品牌 影响力。但考虑到行业处于弱复苏态势，预计实际招商率并不会很高。新品方面，五 粮液、洋河、舍得、今世缘等公司在春糖会期间纷纷推出新品，进一步优化产品结构 丰富产品矩阵，以提高市场竞争力。具体来看，4 月 9 日五粮液新品紫气东来重磅亮 相，致力于打造中国低酒度白酒的x高价值标杆。洋河股份于 4 月 8 日-9 日相继发布 洋河大曲经典版与微分子新品。洋河大曲定位百元标杆，微分子新品是低度潮酒研 品，更能顺应市场发展趋势。舍得酒业在 4 月 9 日的经销商大会上发布藏品十年，建 议市场价 1499 元/瓶，是舍得酒向上完善产品线的战略实践。今世缘 4 月 10 日发布战 略新品国缘六开，定价 1099 元/瓶，带动 K 系列升。4 月 10 日，新品夜郎酱酒系列 正式上市，其中，夜郎酱 5 定价 298 元/瓶，夜郎酱 8 定价 388 元/瓶，夜郎酱 12 定价 488 元/瓶，公司的产品价格带布局进一步完善。

酱酒回归理性，清香型白酒增长空间有望进一步释放。作为白酒行业的晴雨表，糖酒 会中透露的信号可以在一定程度上反映行业未来发展的趋势。从今年春糖会举办的论 坛来看，我国酱酒逐步从品类红利释放期回归至理性发展阶段，品牌加速分化，精细 化管理、产品品质与品牌影响力成为市场竞争力的关键。在今年糖酒会的论坛中，清 香型白酒的热度较高。近几年，市场对清香白酒的认可度不断增加。长期来看，我国 清香白酒市场有望由汾酒带动兴起，逐步构建一超多强的竞争格局，清香白酒的增长 空间有望进一步释放。此外，在春糖会的老酒论坛中显示近几年我国老酒市场规模稳 步增长，目前其市场规模已突破千亿元。由于老酒具有情感、收藏等价值，在消费者 消费升的背景下，预计老酒未来具有一定的增长潜力。

4.3 高端白酒批价节后震荡，关注旺季需求

高端白酒批价节后震荡，关注五一旺季需求。高端白酒由于具有强大的品牌影响力， 与其他层的白酒相比，其社交礼赠具有一定的刚性属性，是判断市场情绪的重要指 标。春节期间受走亲访友、送礼、宴席等因素催化，白酒需求稳步复苏，动销改善明 显，带动批价上行。节后逐步进入白酒消费淡季，3 月动销环比转弱，批价维持震荡走 势。2023 年 4 月 23 日，22 年散瓶飞天批价为 2760 元/瓶，较节前增加 30 元/瓶。普 五与国窖 1573 的批价分别为 965 元/瓶与 895 元/瓶，分别与节前持平以及下降 5 元/ 瓶。即将步入五一消费旺季，预计宴席等需求较为旺盛，白酒动销有望改善，批价有 望企稳回升。

4.4 多家公司控货挺价以稳定价盘，为后续发展蓄力

多家公司控货挺价以稳定价盘，为后续发展蓄力。虽然春节期间白酒动销较去年 12 月 改善明显，但部分公司库存仍存在一定压力，动销节奏相对滞后，价格倒挂现象仍有 发生。3 月进入白酒消费淡季，不同价格带表现分化，复苏节奏亦存在差异。为更好的 达到稳定市场价格、消化库存以及优化渠道结构的效果，泸州老窖、酒鬼酒、洋河股 份等多家公司对部分产品控货挺价，行业整体处于去库存阶段。而企业通过控货挺 价，可以较好的为后续经营发展奠定基础。

4.5 部分酒企开启全国化战略布局

疫情放开后，部分区域和大众白酒企业重新强调全国化战略。由于区域与大众白酒市 场具有区域性的特点，受疫情扰动，部分公司全国扩展进程放缓。疫情全面放开之 后，白酒企业对行业的发展评估更为积，金徽酒、老白干酒等企业纷纷重新强调全 国化战略，旨在进一步提升市场影响力。具体情况来看，金徽酒提出力争在 23 年底， 完成全国 21 个省市场的布局；老白干酒提出 23 年要进一步加大对武陵酒的全国布 局。

4.6 股权激励彰显酒企发展信心

股权激励彰显酒企发展信心。为激发员工积性、促进企业良性健康发展，白酒企业 近几年纷纷制定出台股权激励计划或员工持股计划。具体情况来看，2023 年之前，舍 得酒业、今世缘、老白干等多家公司已出台了相关激励措施。在这过程中，不同公司 根据自身的实际情况，在激励计划中规定了激励对象、考核年度与业绩考核标准。今 年以来，酒企对白酒经营形势的评估向好，口子窖于 2023 年 3 月推出了 23 年限制性 股票激励计划（草案），考核年度为 23-25 年，要求业绩的年均复合增速在 15%左右。 口子窖出台的激励计划，健全了公司的长期激励约束机制，有效的绑定了核心工作人员与公司的利益，为企业未来发展战略与经营目标的实现注入了新动力。

5 一季度白酒分化，关注二季度表现

5.1 高端白酒：确定性强

高端白酒确定性x强，受疫情影响小。高端白酒历史悠久、文化底蕴深厚，其品牌与 产品均具有一定的稀缺性。虽然疫情一定程度上影响了白酒需求，但高端白酒由于其 强大的品牌影响力，受疫情影响较小，业绩确定性高。从目前已经公布业绩数据的公 司来看，茅台 22 年营收同比增长 16.5%，归母净利润同比增长 19.6%，业绩彰显一定 韧性，全年顺利收官。在疫情全面放开后，今年春节期间茅台动销良好，库存良性。 除了飞天拥有强社交属性与金融属性为公司业绩提供保障之外，预计非标与系列酒亦 为业绩提供增量贡献。叠加 i 茅台电商渠道稳步推进，茅台 Q1 顺利实现开门红，营收 同比增长 18.7%，归母净利润同比增长 20.6%。一季度优异的成绩为公司 23 年经营目 标的实现奠定了坚实基础。由于高端白酒确定性强，动销与回款稳健，库存处于合理 水平，预计二季度业绩有望维持稳健增长。

高端白酒量价后续仍有提升空间。

1）贵州茅台：量方面，公司此前发布公告拟投资约 155.16 亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，建成后可新增茅台酒实际产能约 1.98 万吨/年，储酒能力约 8.47 万吨。公司目前茅台酒的基酒产量为 5.6 万吨，若项目顺利建成，茅台酒产能再迎增长空间，届时茅台酒基酒产量有望接近 7.6 万吨，进 而带动公司业绩增长。价方面，产品端，公司在夯实飞天的同时，推出非标、系列酒 等新品优化产品结构。系列酒中的茅台 1935 今年一季度投放量翻倍，带动系列酒单价 提高。渠道端，公司在夯实经销商渠道的基础上，直营渠道加速推进。线上 i 茅台成 功运营，线下公司持续加大直营店的布局，预计直营渠道的发展将持续为公司业绩带 来弹性贡献。

2）五粮液：量方面：公司目前整体陶坛储存能力已达到 30 万吨。在酿酒厂建设方 面，公司预计 10 万吨一期建设 2023 年底投产使用。酿酒扩能项目完成后，预计将为 公司新增 2 万吨原酒产能。同时，公司规划建设 10 万吨生态二期项目，计划 2023 年 底启动建设，2024 年建成投用，届时将新增 6 万吨酿酒产能。价方面：公司目前普五 综合成本 969 元/瓶对标飞天茅台，预计伴随着产能释放普五贡献度有望进一步增加。 与此同时，公司持续加大直营渠道的占比，推出新品优化产品结构，价格体系不断优 化。

3）泸州老窖：在普五提高出厂价后，公司于 2021 年 12 月提高了国窖 1573 的计划内 供货价至 960 元/瓶。在产品提价的同时，公司相继发布国窖 1952、特曲 60 版(红 60) 等新品，以提高市场竞争力。管理方面，近期公司深入贯彻“精细管理增效益，精准 营销拓市场”的发展方针，努力提高自身精细化管理水平以增加盈利能力。此外，为 进一步激发内部增长动力，公司于 2021 年 9 月发布了限制性股票激励计划，对 2021- 2023 年三个会计年度的相关指标进行了设定，为公司发展注入了活力。

5.2 次高端白酒：表现分化，静待动销改善

次高端白酒业绩表现分化，静待动销改善。次高端白酒去年四季度受疫情影响，部分企 业库存有所积压，板块内部表现分化。具体数据来看，舍得和汾酒对部分产品控货，叠 加费用结构优化，22Q4 业绩表现较好。水井坊去年四季度受疫情影响，营收有所承压。 疫情全面放开后，白酒动销回暖。但由于春节期间商务宴席消费场景仍有缺失，部分次 高端白酒春节表现偏弱，部分经销商仍在消化去年四季度的库存，复苏节奏相对滞后， 内部表现延续分化。其中，汾酒与洋河动销较好，舍得与酒鬼仍有部分地区在消化此前 的库存。目前，汾酒发布了 23Q1 经营数据，预计营收与归母净利润同比增长约 20%左右， 业绩略超预期，顺利实现开门红，预计主要系青花系列表现亮眼所致。洋河股份白酒动 销改善明显，预计海天带动增量贡献，23 年开局良好。2023Q1，公司实现营业总收入 150.46 亿元，同比增长 15.51%；实现归母净利润 57.66 亿元，同比增长 15.66%。行业 目前处于弱复苏态势，商务宴席等消费场景逐步回暖。五一端午等消费旺季即将来临， 经销商开始陆续备货。作为疫后首个五一小长假，居民旅游等出行热情高涨，预计期间 宴席等消费相对火爆。叠加二季度次高端白酒低基数，业绩表现环比或有所改善。

结构升与产品推新推动次高端白酒发展。伴随着高端白酒价格上移与次高端酒企产 品结构的升，次高端白酒价格天花板逐步打开，价格区间逐渐从 300-500 元拓宽至 300-800 元，行业扩容态势明显，结构持续升。除对产品直接提价外，次高端白酒企 业纷纷推出新品，以进一步提高市场竞争力。今年春糖期间，洋河、舍得等公司均推 出新品，洋河的洋河大曲定位百元价格带，推出的微分子低度酒顺应时代发展趋势； 舍得藏品十年定位千元价格带，进一步优化了自身产品结构。次高端公司产品提价与 结构升有利于夯实品牌定位，为后续酒企长期发展提供了一定的市场和销量支撑。 次高端白酒积扩产，加大业务区域布局以提高市场影响力。为满足自身发展需要， 次高端白酒企业近几年纷纷启动扩产扩建项目以提高市场份额。从目前扩产计划来 看，山西汾酒、舍得酒业、洋河股份等公司均有不同产能规划项目。同时，为进一步 扩大业务市场的区域覆盖范围，次高端白酒公司在核心区域的基础上，积加大其他 省份市场的开拓。此前疫情一定程度上影响了酒企区域扩张的节奏，目前在疫情全面 放开之后，预计次高端白酒企业区域扩张有望稳步推进，在市场中的竞争力有望进一 步提高。

5.3 区域白酒：库存合理，预计 23 年有望实现弹性增长

库存合理，预计 23Q1 业绩表现相对良性。区域酒由于具有区域性的特点，疫情对其业 绩冲击较大。在疫情全面放开后，送礼、走亲访友等消费场景逐步恢复，区域酒动销回暖明显。考虑到今年春节较早，酒企在去年 12 月旺季前开始集中发货，今世缘 22 年 12 月至 23 年 2 月出货保持增长，业绩实现稳健增长。22Q4 与 23 年 1-2 月，今世缘 营收与归母净利润同比均实现 20%以上的增长。古井贡酒受益于春节返乡、家宴、送礼 等因素催化，今年一季度省内外市场回款任务均顺利完成，渠道终端库存改善明显， 预计业绩有望实现弹性增长。

提价推新、填补空白市场，推动区域白酒竞争力提高。在次高端白酒价格带扩容的带 动下，区域白酒亦相继公布产品提价公告。与此同时，为提高品牌影响力，区域白酒 加大对新品的布局。今年春糖会，今世缘重磅推出国缘六开，定位千元价格带，进XXX 高端白酒品类，产品结构有所优化。与其他白酒层相比，区域白酒区域性的特点更 强，为进一步扩大市场份额，区域白酒在夯实现有业务区域的基础上，持续加大省外 市场的扩张，市场竞争力有提升空间。