Ⅰ 制冷剂：制冷系统的“血液”

制冷效果的实现是在制冷器内部通过相变吸放热不断循环的制冷剂实现的。“R”来自“Refrigerant”。制冷剂下游主要应用领域是家用和XXX空调，占制冷剂消费量78%左右。其次为冰箱冰柜，合计占比约16%。目前使用x广泛的制冷剂为含氟制冷剂。为了减免对臭氧层的破坏及温室效应影响，制冷剂技术和产品经数次迭代，目前已 经发展至第四代。

ODP和GWP小于CO2是发展趋势

制冷剂选择考虑的主要因素： 安全不易燃不易爆，无毒 无刺激性（烷烃不够安全, 添加卤族原子）； 适宜的沸点，便于气液相 变（分子量要适宜）； 对臭氧层破坏小，环境友 好(不含Cl、Br)；

主要制冷剂生产工艺路线

氟制冷剂行业直接原材料成本压力大，总成本占比普遍在70%以上。萤石是主要氟源。

Ⅱ 第三代HFCs配额考核基期结束，行业发展步入新阶段

早期氟利昂产品对臭氧层破坏巨大

氟利昂破坏臭氧层机理：在大气环流尤其地涡旋作用下，含氯制冷剂（主要为氯氟烃类CFCs）在南北平流层集聚，强紫外线照射下分解 出Cl或Br原子自由基，Cl与O3反应经ClO中间体可生成O2分子，该反应为链式反应，一个氟里昂分子x多可破坏10万个臭氧分子。 1987年《蒙特利尔议定书》签订以来，南臭氧含量的下降趋势得到遏制，被誉为迄今为止x成功的国际环境条约。

《蒙特利尔协议》及《基加利修订案》划定了第二、三代制冷剂的退出日程

x代氯氟烃类CFCs制冷剂（主要为R11、R12等）已全球淘汰使用， 《蒙特利尔议定书》取得阶段性成果。2021年我国已宣布接受《基加利修正案》并将按照其所定日程积推进相关制冷剂的退出。

大部分发达XXX第二代HCFCs制冷剂己基本削减完毕，包括我国在内的大部分发展中XXX已削减35%，并计划到2025年消减 67.5%。 包括我国在内的大部分发展中XXX的第三代HFCs制冷剂削减计划为：以2020-2022年内HFCs的产量作为之后制冷剂企业HFCs 生产配额的制定依据。并于2024年起开始根据配额管理生产。

二代制冷剂：R22（一氯二氟甲烷）为PTFE原料为主要应用方向

目前R22下游需求中，约50%用于生产TFE，用来制备PTFE、FEP 等含氟聚合物；约12%用于空调维修，20%用于聚苯乙烯挤塑板 发泡剂等。

R22集中度逐步提升

R22 2022年总生产配额已降至2013年73%，略慢于削减进度。 按生产配额生产后，随着削减进度的推进，产能逐步向头部企业集聚。东岳、巨化、梅兰R22生产配额占总配额的比重由 2013年63.2%提升至2022年76.2%。 内用生产配额指用于国内消费使用的产量。内用生产配额占比从2020年之前约七成左右，降至2020年后的六成。阿科玛等 外资企业内用配额少。

其它主要第二代制冷剂行业格局更为明晰

2022年，R141b生产配额削减至2013年的55.34%，R142b生产配额削减至2013年的60.55%，快于削减规划。超额削减的配额 一部分分给了R22生产。 R141b主要作为聚氨酯泡沫发泡剂，R142b主要用作高温制冷剂和合成VDF前体，进而制备PVDF。只有R142b与PVDF进行一体 化生产（不下生产线、不出厂区）时，R142b不受配额限制。 二代制冷剂生产配额向龙头逐步集中，竞争格局稳定。

R142B（二氟一氯乙烷）可用于生产锂电正粘结材料PVDF，被广泛关注

制冷剂R142b价格在2021年下半年迅速上升，毛利率一度高达80%-90%左右。随着PVDF价格回落，目前R142b价格已经回落到48000 元/吨左右。 PVDF可用作锂电池正粘结剂和隔膜涂覆材料，2021年以来价格快速上涨，受益新能源汽车销量大增，价格坚挺，持续高景气。 2021年我国锂电PVDF 产能仅1.9万吨/年，存在巨大的供应缺口。目前在建新产能高达20多万吨/年，2023年之后供需紧张度将 显著缓解。

第三代制冷剂：R32（二氟甲烷）加速成为家用空调主流制冷剂

R32 下游近70%直接用于空调制冷剂，约30%用于与其它制冷剂混配（如R410a是在R32基础上1:1混配了R125的近共沸混合制 冷剂）；R32制冷效果(容积制冷量)高于R22、R410a,GWP(温室效应潜能值)又显著低于前两者，随着空调厂商的生产技术水平提高， 变频空调普及率快速提升，将实现逐步替代。

R32（二氟甲烷）配额争夺激烈

未来生产配额的参考基线期是2020-2022年，为争夺配额，各大公司大打价格战，竞争激烈。制冷剂R32价格从2019年起便开 始剧烈下挫，导致2020年末以来产品平均毛利长期为负。基期结束后，毛利有望逐步改善。 2021年由于原材料价格上升且受益疫情缓和，R32价格出现阶段性修复，但行业整体仍处于争抢份额的局面。预计随基准期即 将结束，行业有望迎来价格和盈利拐点。

小结：第三代HFCS制冷剂竞争格局逐渐明朗

随着基期结束，我国第三代HFCs制冷剂依靠亏损争夺市场份额的竞争环境将得到改善，重回理性发展的轨道。R32、R134a等主 要三代制冷剂产品的毛利将逐步改善。 随着配额制度落地，盈利能力较差、规模较小的产能将逐步退出市场或被大企业整合，行业集中度会进一步向龙头公司集中。

Ⅲ 下游存量市场持续扩大+海外需求增加支撑消费量持续增长

空调占制冷剂下游需求市场近78%

空调是制冷剂下游主要需求来源，2009-2011受益于“家电下乡”，2016-2018受益于房产去库存导致的房地产市场高景气， 空调产销量增长迅速。随着2016-2018年期间销售的空调逐渐进入维修期，家用空调制冷剂的销量增长将有较好保证。 我国占全球空调总产量80%以上。未来随着新兴经济体的市场空间提升，海外需求有望带来新的增长点。

冰箱、冰柜所用制冷剂受配额限制影响小

冰箱主流制冷剂为R600a异丁烷和R134a，前者不含氟，不受生产配额限制。家用电冰箱同样受益于2009-2011年“家电下乡”， 产销量增长迅速。冰箱使用寿命较长，一般户均一台。我国占全球冰箱总产量60%以上，疫情以来出口量显著上升。

未来空调增长空间仍然较大

目前我国城乡家庭已接近户均一台冰箱，未来主要增 长空间来自旧有替代。 农村家庭户均空调数不足一台，这一方面是因为我国 幅员辽阔，所跨纬度大；另一方面，2021年我国常住 人口城镇化率为64.72%,户籍人口城镇化率仅为 46.7%,两者相差了18个百分点。城市化导致农村有效 家庭户数较低。此外还有城市热岛效应影响。 日本每百户家庭空调数量近300台，跨纬度相近的美 国目前空调保有量接近人均一台，我国空调需求仍有 提升的空间；如果再考虑到其他XXX空调渗透率提升 的潜力，未来空调市场的提升空间仍然较大。

汽车空调占制冷剂下游消费约6%

2021年新能源汽车销量增长超150%，带动汽车行业整体恢复增长，产量、销量分别增长7.7%和3.8%。3-5月受疫情影响较大， 汽车销售出现同比下滑。在相关政策刺激下，汽车销量6月以来明显回升。 汽车空调维修率每年约在20%左右，目前汽车保有量稳定增长，对制冷剂需求可形成较强支撑。

Ⅳ 主要公司分析

生产配额监管下，行业集中度有望继续提升

行业内几大公司毛利率均呈现明显的周期性波动。2019-2021年受疫情和促销争夺市场份额的影响，毛利率出现较大波动。 巨化股份制冷剂单吨营业成本x低，但近年毛利率在低位徘徊，主要是由于2019年以来大打价格战，R32等产品定价过低所致 。且原材料精四烷、氯乙烯、蒸汽等大幅上涨。三美股份受益于较好的上游配套以及较灵活的销售策略，毛利率相对较高。

制冷剂行业主要公司均有庞大的产品矩阵，产品内用占比较高，一些限制销售的第二代制冷剂可用作内部其它氟聚合物或第三 代制冷剂的原料。 巨化股份近年来研发投入不断加大，公司积横向拓展相关业务，在建电子氟化冷却液——巨芯冷却液（全氟聚醚）有望打 入高端数据中心冷却液市场。冷却系统占数据中心整体使用能源比例的 40%。 3M在全球半导体冷却剂的占有率约90%，仍处于 绝对领先地位。

巨化股份：国内氟化工巨头，制冷剂行业领XXX者

巨化股份，由浙江国资委旗下的巨化集团控股，公司拥有国内x大的制冷剂产能，综合布局了氟化工+基础化工（盐酸、烧碱、 液氨、液氯）+石化产品（己内酰胺、环己酮）等产业。 2021年前三大业务毛利占比73%：制冷剂(27%)、基础化工产品(28%) 、含氟聚合物(18%)。另外还有食品包装(9%)、氟化工原料 (8%)。 公司在氟化工领域优势明显，正积拓展高附加值含氟聚合物、新材料业务。

公司营收由2012年78.82亿元稳定增长至2021年179.86亿元，年复合增速约9.6%。公司归母净利润呈现周期性波动。2017-2018年受益下游房地产装修需求旺盛、XXX供给侧结构性改革的深入推进和XXX安全 环保督查执法力度加大等影响，制冷剂产品大幅提价，行业整体维持高景气度。2021年业绩再次大涨主要是受益于能耗双控带 来的大宗商品价格上涨。

巨化股份是我国乃至全球x重要的制冷剂生产商，制冷剂产能规模处于行业领先。随着三代制冷剂基线期结束，未来行业将迎 来配额销售的新常态，行业有望逐步恢复至依靠供需基本面来指导价格的健康环境中，具有规模、品类优势的巨化股份有望迎 来业绩修复，并进一步提升在行业的市占率。 除传统制冷剂业务外，巨化股份逐步发力扩展高附加值的含氟聚合物产品，PVDF、PTFE、HFP产能逐步落地，后续还将根据市场 需求进一步扩大PVDF的规模，为锂电行业的快速发展提供保障。 在享受三代制冷剂行业集中度提升红利的同时，公司率先布局第四代制冷剂，有望在未来产品迭代的过程中形成卡位优势。

三美股份：制冷剂业绩弹性首屈一指的民营龙头

三美股份是国内传统制冷剂行业龙头企业之一，目前已经完成了制冷剂+氟精细化学品+含氟聚合物三大战略板块布局。公司制冷剂毛利率高于同行近10个百分点。（1）公司氢氟酸产能有13.1万吨，满足自用的基础上还可用来贸易；（2）三美 的催化剂为自研自产，在收率、能耗和单耗、成本方面有一些优势；（3）销售方面，三美的短单客户较多，国内一周一调价 ，国外一月一调价，利于及时调价实现利益x大化。

公司营收由2013年19.06亿元稳定增长至2021年40.48亿元，年复合增速约9.87%。 公司归母净利润走势与行业同业公司相近，2017-2018年受益于下游需求旺盛、XXX供给侧结构性改革和环保督查，制冷剂 价格高企，盈利情况良好。2019-2021上半年因价格战及疫情影响等需求减弱，盈利下行。

公司正在筹划进XXX新能源电解质领域包括与江苏华盛 合作600t/a双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目、全资子 公司福建东莹在建6,000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）、 100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目。预计2023-2024年 逐步投产。电子氢氟酸目前有2万吨的产能，2021年的出货量 不到1万吨，未来将择机启动第二期的扩建。半导体 相关的高纯化学试剂下游客户认证周期较长，主要依 托日本森田的平台，包括电子氢氟酸、高纯氟化铵 等高纯产品。5,000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）、 5,000t/a 聚全氟 乙丙烯（FEP）及2,000t/a 六氟乙烷(R116)项目试生 产以及近14万吨的AHF 扩建项目。