一、投资主线1——虚拟现实：寻找在行业初期获益的公司

1.1 投资逻辑：VR 行业从供需驱动下的自主创新，向政策驱动下的生态构建发展

2022 年中国 VR 内容的市场规模预计达到 269 亿元，在各领域的应用范围不断扩大，当前游戏内容占据x大份额，约 为 43.7%。随着 VR 内容创作向轻量化发展，VR 内容创作走出长周期、高投入的处境后，VR 内容使用场景有望进一步 拓宽，丰富度有望提升。作为内容生产工具的 VR 摄像机发展空间潜力大，头部企业有望将行业的资本开支至转化为 收入。VR 摄像机的发展目前处于软件自研，硬件集成的阶段，并逐渐在向全自主研发的阶段迈进。根据创新能力，我 们将科技变革带来新产品的过程抽象为四个阶段，VR 摄像机也遵循这样的发展规律：

第一阶段：直购海外产品。该阶段企业无研发成本，由于 VR 产品及服务处于快速迭代发展的阶段，较多存货可能因 时效性引发潜在损失。 第二阶段：购买海外软件/硬件进行粗糙集成。该阶段企业购买海外相关软件及硬件，在此基础上集成。公司集成工 艺将影响资本开支投入。 第三阶段：软件自研，硬件集成。自研 VR 软件初期，公司用于自研的支出均为费用，随着产品的供需关系逐渐明朗， 项目自研为企业未来带来经济收益的确定性增强，该阶段产生相关资本开支。 第四阶段：软硬件均自研。该阶段进入完全自主研发阶段，硬件研发产业链较长，工序较为繁琐，研发投入较大。以 Reality Labs（Meta 负责生产 VR 和 AR 相关的软件及硬件设备的部门）为例，2022Q3 Reality Labs 收入 2.85 亿美 元，同比-49%；亏损 26.3 亿美元，与去年同期相比亏损扩大 7.64 亿美元。

VR 摄像机的早期发展为供需关系下的自主创新来驱动。第一阶段，XXX政策更倾向于宏观层面对于 VR 行业的支持， 将 VR 行业发展列入各项重要规划。第二阶段，聚焦助力推进 VR 基础设施建设，从硬件端补齐短板，鼓励 VR 内容行 业发展。国内 VR 行业正处于软件自研，硬件集成的第三阶段，且正在向软硬件自主研发的第四阶段迈进，XXX政策 驱动因素日益凸显。第三阶段和第四阶段倾向于推进构建 VR 行业完整生态和 VR 内容体验类消费发展。

1.2、重点企业分析

1、佳创视讯：180度VR摄像机契合C端需求，推动轻量化UGC生产

公司主营数字电视行业解决方案，2016 年起布局 VR 研发及内容制作。公司 2000 年成立，x先发展于广电行业，上市 前后主要从事广电行业端到端整体解决方案的推广与产品的研发。目前，已实现从广电向电信、互联网运营商市场的 全方位覆盖。2016年起公司布局VR技术研发及内容制作等。2021年VR行业营收达3.00百万元，该业务毛利率达16.76%。

佳创视讯的 VR 摄像机实时拼接合成技术领先，融合内容生产到传播过程。主要用于短视频、直播平台的合作及公司 VR 直播服务项目、虚拟社交娱乐平台的自主运营等，180 度全景镜头与上述场景需求更加契合，在沉浸感不受损的同 时，节省带宽至前方画面输出x佳画质。LOOPS CAM（幻镜）为佳创视讯的 VR 摄像机产品，是目前市场上首款真正实 现机内实时拼接合成的 180 度 8K 60 帧 3D 摄像机，搭载高算力 AI 芯片，除了可以实现机内实时拼接合成外，还可 AI 美颜，并支持 8K 60 帧的视频采集与输出。一台摄像机可同步实现 3D 画面拍摄、拼接渲染合成、一键推流，从而实 现内容生产和传播过程中的流程融合、技术融合、产品融合。

佳创视讯以 VR 摄像机为基础，完成了硬件设备一体化、动捕系统轻量化、云服务平台一站式部署化、泛娱乐内容形 式多样化的全链路优化升。公司发布了轻量化动作捕捉系统 MotionMax（动现）、面向 B 端的企业 VR 直播开放平 台 WeDeck、面向 C 端的元宇宙泛娱乐平台 OOPSLINE（幻镜线）。公司通过赋能包含第三方和个人在内的内容生产者，强调消费者对内容的参与感及社交需求，以推动轻量化的 UGC 内容自生产达到繁荣生态的目标。

2、罗曼股份：主业受益夜经济发展逻辑，沉浸式娱乐打造第二成长点

公司主营景观照明业务，现拓展至沉浸式解决方案。罗曼股份成立于 1999 年，主营景观照明业务，包括景观照明工 程明整体规划和深化设计、景观照明工程的施工以及远程集控管理等景观照明其他服务，于 2021 年在上交所主板上 市。2022 年，公司与国际领先的沉浸式体验解决方案提供商——英国 Holovis 合资在中国成立上海霍洛维兹数字科技 有限公司，进行文旅项目的策划规划、投资、运营管理等业务，布局沉浸式娱乐项目技术服务。

夜间经济空间巨大，疫后有望加速释放，夜间经济带动景观照明需求，打开未来业务空间。景观照明与文旅经济结合 紧密，随着夜间经济的发展，具有各地文化娱乐特色的艺术类和沉浸式场景类灯光表演市场潜力明显。受今年上海疫 情封控影响，公司新获订单较难，业绩下滑较大。随着XXX深化城镇化进度、发展夜经济，景观照明的需求前景广阔。 随着疫情的缓解，公司 2023 年订单商机同比将显著扩大。公司一体化服务优势明显，项目承接能力良好，是行业内 少有的具有从设计、施工再到后期维护一体化全过程服务能力的景观照明公司。

国内主题乐园进入密集施工期，沉浸式娱乐或成公司第二成长曲线。目前，国内有 3 座乐高乐园正在建设中，同时， 国内也会落地全球第三座法拉利乐园。霍洛维兹数字公司已获得英国 Holovis 的 22 项专有技术的国内使用权。 如果乐高乐园、法拉利乐园在国内依然需要使用 Holovis 的技术，预计需要与霍洛维兹数字公司合作。 公司运用 Holovis + AR 技术，已在国内落地推广中国文化的文旅项目：2022 年 6 月，以云南神话传说《七都酒》为 背景的云南普者黑景区“荷风夜拾光”开园。该项目由罗曼股份结合 Holovis 技术打造、运营，其中包括 AR 赏荷、 AR 答题、AR 合影、AR 探宝等创新虚拟现实体验。 公司在沉浸式主题娱乐领域已产生盈利，未来有望成为利润新增长点。疫情背景下，霍洛维兹数字公司在成立不到 5 个月内，实现收入 911.9 万元，净利润 52.2 万元。

二、投资主线2——新趋势洞察：电商消费“习惯性省钱”，即时零售盈利曙光展现

2.1、投资逻辑：电商景气度与消费力恢复相关，即时零售细分赛道盈利曙光展现

复盘疫情期间情况，恢复初期，电商渠道恢复x快也恢复程度x优，此阶段局部地区线下活动的活跃度仍受防疫政策 限制处于相对低位，消费回补效应x先从线上渠道释放，可选品类高景气呈现，大约一个月左右时间电商流量可恢复 至疫情前水平。随着恢复程度推进，线下活跃度回升，该阶段分流对线上消费产生分流，参考美国疫情后修复阶段， 也呈现出同样趋势。

长期来看，电商的景气度与消费大环境息息相关，消费力的回升拉动电商景气度恢复。随着社会生产生活秩序的恢复， 居民可支配收入水平回升，对于未来收入的预期改善，拉动消费意愿回升。电商渠道当前渠道渗透率约为 30.38%,作 为主要消费渠道之一，消费信心及消费欲望的恢复将带电商动行业景气度恢复。

疫情催化下，即时零售用户渗透率显著提升，疫情好转后需求企稳且持续增长。即时零售用户活跃度在 2022 年 4 月 达到高点，随着疫情缓解逐步回落并于 7 月后企稳，9 月中秋国庆等双节驱动下活跃度再次提升。渗透率的提升，得 益于疫情期间，即时零售平台满足用户对日用刚需品的购物时效及履约可靠性的要求，建立平台的用户信任，这部分 需求在疫情之后仍在延续。即时零售上市企业通过降本增效，毛利率逐季度优化，预计在 2022Q4 至 2023Q2 期间陆续 实现 Non-GAAP 盈利。

即时零售平台、生鲜电商、即时配送行业均体现高成长性。据艾瑞咨询数据，2021 年即时零售开放平台模式规模为 2276 亿元，同比增速高达 50.93%。预计 2025 年规模达 11936 亿元，2021-2025 年年复合增长率将达 51.33%，凸显高 成长性。2021 年我国即时配送行业订单规模达 279 亿单，同比 32.9%，预计 2026 年订单规模将增长至 957.8 亿， 2021-2026 年年复合增长率达 28%。

2.2、重点企业分析

1、拼多多：平台ARPU提升空间大，消费者信任持续巩固加强

疫后修复初期，拼多多以高性价比属性获得更多消费者青睐。2022 Q3，全平台多个品类的均价，出现了比较明显的 降幅。消费降情况下，预计用户将显现出更强的比价行为。消费习惯存在惯性，在疫情后收入没有明显改善的阶段， 消费者行为表现为“习惯性省钱”。因此对拼多多平台上，消费者从之前的购买白牌产品，逐渐开始购买品牌产品的 替代品、品牌折扣品等，呈现出产品均价的提升的趋势。这一变化不仅提升 ARPU，带动 GMV 的提升，也使品牌产品的 转化率得到改善，也增强了平台对品牌产品的吸引力。品牌货占比的提升是未来平台货币化率提升的重要驱动之一。

2、达达集团：“即时零售+即时配送”，万物即时达

达达集团为即时零售与即时配送头部企业，主要业务包括“即时零售+即时配送”，为消费者创造完整的即时购物体验 闭环，收入高速增长且亏损持续收窄，预计 2023Q2 实现 Non-GAAP 盈亏平衡。 京东到家： 2022Q3 的 GMV 增速约 39%。增长的驱动力包括：①品质用户高速增长。2022Q3 活跃用户数达 7540 万，同 比 32.05%，预计长期可渗透京东约 50%的用户，用户体量近 3 亿。②商家端头部商超覆盖度高，合作商家认可公司带 来的全渠道增量。截至 2022Q2，共计与 87 家中国百强超市合作，Top10（占百强商超总销售额比例为 64.2%）中合作 了 9 家，已接入超 15 万家全品类实体门店。③品类多元化。商超占 GMV 比例为 55%，可选品类占比提升，高增长对平 台的佣金和广告货币化率均有正向贡献。

达达快送：行业内企业均以“快”为核心，向全场景覆盖发展。用户选择即时配送平台的决定因素为“品牌>时效>价 格”，超七成用户接受配送费溢价 6%到 20%。，达达快送的差异化体现在：①采取众包形式，骑手供给充足的前提下， 运营更为灵活。达达快送日活骑手约 10 万，达达优拣月完单拣货员约 1 万左右。②自主研发全自动派单系统和达达 智配 SaaS 系统。实现订单和运力的实时匹配、配送路径优化助力降本提质。

三、投资主线3——后疫情时代线下消费场景修复，本地生活、支付、院线、广告等细分赛道受益

3.1、投资逻辑：线下活动修复情况下，本地生活、支付、院线、广告等行业需求提升

投资逻辑：步入后疫情时代，线下消费有望回暖，我们认为在此趋势下本地生活、支付、院线、广告等细分赛道有望 受益。疫情防控政策逐步放松， 11 月 11 日，国务院联防联控机制公布进一步优化防控工作的二十条措施，此后全国 多地出台包括取消核酸查验、核酸免检等在内的防控优化措施，从公共交通、办公场所再到线下餐饮、娱乐场所，对 于核酸结果的查验陆续放松，我们认为后续线下经济活动将进入恢复期，居民消费有望回暖，在此情况下，我们认为 传媒互联网板块以下细分赛道将有所受益：

1、本地生活：需求提升，供给在防控放松情况下能够正常提供。1）同城线下出行有望增加，直接利好互联网出行业 务，如同城打车、共享单车等。2）线下餐饮、娱乐需求增加，利好到店消费。3）旅游出行需求有望提升，酒店及互 联网订票业务有望受益。 疫情期间，互联网本地生活业务持续增长，根据前瞻产业研究院，截止 2021 年整体市场规模达 2.6 万亿元，同比增 速 15.1%，至 2025 年有望达到 4 万亿元。

分行业来看： 到家业务：对于外卖等即时配送业务，我们认为疫情期间的消费习惯仍会保持惯性。疫情期间，外卖等到家业务持续 增长，根据美团研究院，2021 年我国国内外卖餐饮数据外卖业务规模已达 1 万亿元，同比增长 50.52%，且将于未来 几年持续保持年 15%左右的的增长率，于 2025 年达到 1.9 万亿元左右。我们认为外卖配送等“万物到家”业务相较传 统到店线下模式便利优势明显，随疫情开放后续增速会有所回落，但长期仍将保持高位增长态势。

到店酒旅： 覆盖餐饮美食、酒店出游等大消费产业，受宏观层面影响较大。根据 FAST DATA 数据，疫情前，我国旅 游业收入由 2012 年的 2.3 万亿元增长至 2019 年的 5.7 万亿元，旅游人数次数由 20.6 亿人次增长至 2019 年的 60.1 亿，而伴随着 2020 年疫情的影响和封锁，旅游业收入和旅游人次数有所回落。疫情时代旅游市场低迷的原因主要在 于：1）景区等景点的反复封闭，可游玩景点减少。2）封控隔离政策较为繁琐，异地、出国旅游需要来回需要长期隔 离，游玩体验较低。

3）用户可支配收入降低，消费意愿低迷。短期来看，我们认为疫情政策的适度宽松将带用户消 费能力和消费意愿的回升。长期来看，市场恢复后，行业规模仍将回到疫情前的增长态势。从宏观市场来看，疫情前 用户人均旅游消费及出游人次仍然保持增长态势，我国旅游市场规模具有较大的增长空间和回复空间较大，参考 2021 年国外疫情政策逐渐宽松，各相关旅游业标的公司营收同比增速较快，其中 Airbnb 同比增长 77%，Expeida 同比增长 65%，恢复速度显著。分垂直行业来看，疫情前在线旅行的我国用户规模和在线渗透率仍然处于增长阶段，主要受疫 情影响波动。我们认为随疫情政策端利好，到店酒旅相关业务有望恢复持续增长。

2、移动支付：线下消费频次有望提升，商业支付笔数增速有望提升。 线下场景受疫情冲击，后续随疫情开放线下支付业务有望直接收益。疫情期间商家关停、消费者封控致使线下消费场 景减少，我们认为随疫情政策逐渐放开，用户线下消费频次有望提升，有望带动线下消费场景修复，在此情况下用户 线下商业支付笔数有望提升。根据 CNNIC，截至 2022 年 6 月我国网络移动支付用户规模已经达到 9 亿人，使用率达到 86%，渗透率较高，若线下消费修复，则网络支付有望受益。根据中国人民银行，中国移动支付交易笔数和交易规模 2020 及 2021 年均保持 20%以上增长，根据易观数据，2022Q1及 2022Q2 线下扫码支付规模在疫情封控下收到较大影响， 同比增速降至 8%、-6%，我们认为疫情管控放松后线下扫码支付有望恢复，利好支付扫码领域公司。

3、院线：随疫情放开，需求和供给均有望修复，驱动行业复苏，行业集中度或提高。 目前美国票房占 19 年同期比例较中国高约 20%，随疫情放开，观影人次提升，中国院线有望复苏。美国 21 年初疫情 放开，票房占 19 年比例呈提升趋势，当前恢复至 19 年约 60%的水平，中国票房恢复至 19 年的 20%-50%。其中： 1）量：21 年同期中国观影人次恢复程度高于北美，预计随疫情放开恢复程度将提高。21 年北美观影人次占 19 年约 38%，中国 21 年观影人次占 19 年的比例中枢在 60%，22 年 11 月中国观影人次约为 19 年同期的 23%，复苏空间较大。

2）价：中国票价提升幅度高于北美，预计疫情放开后增速将企稳。2020 年中国票价跌幅略高于美国，21 年及 22 年 前 11 个月中国票价同比增速均较高，我们认为主要是疫情反复下影片上线不确定性较强，或存在提升票价快速回收 前期投入的情况，尤其是春节档和国庆档，涨幅较大。对标北美，预计疫情逐步放开后，观影受限较小，票价增长或 将回归原来随经济发展小幅提升的态势。

从供给端看，进口影片较紧俏，供给恢复有望拉动票房。中国院线影片供给恢复优于美国，目前美国上映影片数量恢 复至 19 年的 50%左右，中国的恢复中枢在 90%左右。然而，供给恢复主要是国产片拉动，进口片不足，21 年仅 19 年 的 43.4%，22 年前 11 个月进口片数量占 19 年的 65.4%；从票房构成看，21 年进口片票房恢复程度远低于国产片。

消费者观影或更理性，疫后需求恢复关键催化因素将是优质影片上映。1）观影更理性表现为：头部影片票房占比提 升；首日预售票房占比从 17 年的 32.3%降至 21 年的 28.4%，非首周票房占比从 17 年的 48.8%升至 21 年的 57.5%，疫 情间观众对上映影片或持观望态度，票房更向优质影片集中。2）中国流媒体窗口期经 2020 年的缩短后，21 及 22 年再度拉长，预计线下观影需求短期内无法被线上观看替代，而院线直接转流媒体的电影数量也有限，头部影片仅《囧 妈》、《肥龙过江》、《大赢家》等，我们认为主要由于国内流媒体付费习惯尚未成熟，目前尚不具备替代院线的条件。

预计 23 年院线票房在 450-753 亿元之间：基于 22 年 11 月观影人次占 19 年 11 月约 14%，随 12 月疫情逐步放开，《阿 凡达 2》等重磅影片上线，假设 22 年 12 月观影人次占 19 年比例中枢为 24%，平均票价同比+5%，全年可获票房 294 亿元，占 19 年的 45.8%；预计随防疫优化，影片供给增加，23 年院线进一步修复，对比美国观影人次修复水平及 21 年中国修复水平，假设 23 年观影人次修复（占 19 年比例）中枢为 80%，票价在 22 年基础上小幅提升，则票房 601 亿元，占 19 年的 93.7%；预计 24 年院线增长恢复疫前常态化，票房同比+5.6%。

4、广告：广告主需求回暖，带动行业复苏。1）户外广告：居民出行增多，户外广告曝光量提升，广告主需求回暖。 2）互联网广告：消费恢复带动其广告需求增长，相关行业互联网广告投放需求回暖。 出行恢复下，线下广告可触及人群扩大，投放价值提高。以购物中心为例，据赢商云智库，22 年 9 月购物中心日均客 流约为 20 年峰值（20 年 8 月）的 60%，与 20 年 5 月水平相当，而 2Q22 及 3Q20 日均客流较 19 年同期仍呈现收缩状 态，随疫后出行逐步恢复，线下人流将扩大，线下广告价值提升。

长期而言，广告刊例花费同比增速与社零总额大体一致，前者有所滞后，波动更剧烈。广告投放对企业而言是“可选 消费”，若预期未来业绩修复，预算才会回升，社零一定程度上是先行指标，且弹性高于社零，预计消费复苏，社零 释放回暖信号时，广告花费会随之修复。国互联网广告市场规模在持续扩张，而非互联网广告市场在收缩；从全球广告市场分布看，21 年北美、欧洲等地疫情 逐步放开，数字广告市场规模维持较高增速，非数字广告中户外广告增速x快。疫情催化广告主将更多预算向能快速、 确定性带来高回报的广告倾斜，比如互联网效果广告，预计疫后品牌营销预算将回升，线下广告的修复弹性较大。

3.2、重点企业分析

1、本地生活：美团——线下消费限制打开，核心盈利业务到店酒旅业务增速有望回暖

疫情修复情况下用户线下活动自由度提升，将利好公司核心本地商业业务发展。外卖及闪购：外卖单量稳步增长，闪 购业务成为新增长点。闪购业务中超市类已经完成较好用户教育，买药等品类仍处于成长期。我们认为疫情期间用户 居家时通过线上 APP 购买生活物资的消费习惯将会延续至疫情之后，根据国金数字 Lab，2022 年 10 月美团超市便利 入口 DAU 已接近 1500 万，同比增长 30%，并且从该部分用户的使用行为来看，其使用频次在 2022 年 4 月之后呈现出 明显的优化趋势；

2022 年 10 月美团买药入口 DAU 接近 50 万，同比增长 29%，买药用户规模仍处于快速增长中，且在 2022 年 4 月之后其上行趋势更为明显。到店：疫情期间部分高风险地区对于线下活动限制较多，餐饮堂食、线下休闲 娱乐场所的开放均受到限制，而公司到店业务主要依靠此类线下活动的有序开展，疫情修复后随着用户线下活动增多 该项业务将得到恢复。酒旅：疫情期间由于各地防疫政策的不同，国内及海外旅行需求受到一定压制，在此情况下通 过美团预定酒店的间夜量在 2020 年达到 3.5 亿间，同比下滑 9.66%，而在 2021 年疫情控制相对较好的情况下，公司 的间夜量达到 4.8 亿间，同比增长 34.53%，2022Q1 公司间夜量存在个位数下滑，若后续疫情管控放松，增速有望回 至双位数增长。

总用户仍保持快速增长，高频用户占比持续提升，疫情修复情况下用户消费有望进一步提频。疫情短期对 DAU 增长产 生一定影响，但 MAU 仍保持较快增速，预计疫情恢复后能保持 20%以上增速增长。根据国金数字 Lab，2021 年美团（包 含小程序）平均 MAU 增长 28%，大众点评平均 MAU 同比增长 22%，2022 年截至 10 月美团 MAU 同比增长 19%，大众点评 平均 MAU 同比增长 14%。根据国金数字 Lab，公司外卖及到店业务高频用户的比例呈现提升趋势，我们认为外卖作为 刚需型需求，用户习惯养成后，用户行为的优化趋势不会随着疫情管控放开而弱化，而到店业务则受益于疫情修复， 在疫情管控放开后用户到店消费频次有望继续增长。

2、本地生活+移动支付：移卡——主业及到店业务均直接受益疫后线下场景修复

疫后线下出行及消费修复，主业及到店业务均受催化。1）疫情期间，虽然 2021 年公司支付服务收年的负增长为正，但出行受限约束了 BD 业务开展及线下消费，限制了公司收入的正常增长，预计主业有望修复。2） 到店电商为公司 20 年底开始布局的业务，疫情下仍维持高增长，主要由于公司该业务的商家主要是中小商户，地域 分散，一定程度减弱疫情冲击，同时公司旗下千千惠平台接入抖音，乘其快速发展的东风+自身高性价比的优势，低 基数下 1H22 收入同比增速接近 260%，疫后出行修复将使业务开拓更顺利，短期线下小幅复苏、长期消费回暖或将促 进更多套餐上架及到店核销。入增速扭转 2020

长期：主业已步入利润释放期。1）一站式支付服务：21 年主动降低费率获客，正值央行发布文件促进个人码转商户 码，活跃支付服务商户数量增速于 21 年提高，具备提升费率获取更多利润的条件，公司 1H22 支付服务费率较 21 年 提升 1.28 个基点至 11.96bps（basis point），带动毛利率提升 4.16pct 至 20.89%，当前费率水平较 20 年仍相差 0.57 个基点，较疫情前相差更多，具备提升空间，后续费率提升将促进利润进一步释放。2）商户解决方案：主动收缩营 销服务+支付服务引流下，高毛利的 SaaS 解决方案收入占比提升，该业务毛利率于 1H22 达到 82.10%，付费门槛提高 后，在支付服务商户（3Q22 达到 790 万）更多自然转化下，预计将快速贡献利润。

长期：抖音β效应+自身强α，到店电商活成第二增长。1）抖音β效应强：22 年前 10 个月的 GMV 较 21 年前 11 个 月增长约 300%，发展迅速。行业空间广且格局分散，以 GMV 计美团到店份额约 7.9%，抖音入局预计更多切入增量市 场，目前其本地生活加载率、点击率均低于广告，提升后有望驱动 GMV 翻倍，千千惠 GMV 占抖音约 6.2%，作为其头部 服务商将受益。2）公司优势突出：主要在于支付服务商户资源可高效复用，团队经验丰富，人效从 21 年的 7.4 增至 1H22 的 21.5 万元/年，新城市拓展顺利；且套餐折扣较高，较其他提供标准化竞价排名广告服务的主流平台低 30%-50%， 截至 3Q22 单月近盈亏平衡，贡献利润可期。

3、移动支付+广告：腾讯控股——商业支付增速有望提升，视频号带动广告业务增长

商业支付在线下消费回暖情况下具备业绩弹性。2022Q2 疫情管控较为严格，部分重点城市如上海、深圳等线下商业活 动受到较大影响，2022Q3 线上及线下商业支付活动恢复，带动商业支付金额实现双位数同比增长，金融科技与企业服 务收入达到 448 亿元，同比增长 3.57%，增速环比呈现修复趋势，我们认为若后续线下活动增多，公司的商业支付业 务则有望受益，增速持续修复。

视频号用户数据亮眼，广告业务 2023 年修复确定性较强。视频号用户量持续提升，用户使用行为呈优化趋势，根据 国金数字 Lab，2022 年 11 月视频号 DAU 达到 4.8 亿，同比增长 35%，环比增长 4%，用户日均使用时长达到 34 分钟， 同比增长 38%，环比增长 5%。2022 年 7 月，视频号开启信息流广告商业化变现，8 月开启竞价广告，我们认为随着视 频号用户数据的持续优化，公司视频号的广告加载有望进一步提升，并且在后疫情时代消费等行业的广告需求有望回 暖，将推动视频号广告变现规模进一步提升，为 2023 年贡献确定性业绩增量。

4、院线：万达电影——院线龙头，业绩释放将受益于疫情间行业集中度提升及线下消费修复

疫情推动行业集中度提升。2019 年以来，按票房计，影投 CR4 和 CR8 的市场份额均提升，我们认为，主要由于头部影 投在疫情期间拿到优质影片的概率更高，资金雄厚、抵御线下观影人次受冲击的能力更强，疫后市场集中度的稳态水 平或将高于疫前。公司头部地位稳固，覆盖电影全产业链，背靠万达集团具备快速扩张能力。2019-21 年公司在影投及院线的市场份额 均有提升，开业影院数占在运营影院数量比例也在提升，并且，22 年《阿凡达：水之道》等重磅影片将上映，预计对 票房有较强拉动。目前，公司 22 及 23 年待映影片 60 余部，储备较丰富。

5、广告：分众传媒——梯媒投放价值随出行修复而回升，作为梯媒龙头，竞争优势显著，受益消费回暖

1）投放价值随出行修复而回升。疫后出行正常化，梯媒可触达人群扩大。2）消费属性强。公司日用消费品是基本盘， 收入占比过半；3）优势显著：点位布局多、广且优质；流动性强，抗风险及竞争加剧的能力强，2018-21 年面对竞争 白热化、疫情首次冲击均保持业绩稳健，展现韧性；管理层陪伴公司增长，销售人员激励高，公司梯媒运营、管理经 验丰富，有望在消费回暖时快速反应把握机会。此外，公司点位布局较成熟，预计大规模扩张的可能性不高，虑及媒 体租赁成本是主要成本（1H22 占总成本 70%左右），且较刚性，公司经营杠杆高，预计利润释放弹性大。

6、广告：快手——用户及时长稳步增长，外循环广告需求有望恢复

1）流量稳步增长，变现基本盘稳定。根据公司公告，2022Q3 公司 DAU 达到 3.63 亿，同比增长 13%，用户日均使用时 长达到 129.3 分钟，同比增长 9%，我们认为短视频作为生活娱乐方式，用户的使用习惯已经养成，疫情放开情况下， 其高景气趋势仍将持续。2）疫情期间需求承压情况下修炼内功，内循环广告保持健康增长。2022Q3 公司内循环广告 在电商业务发展下保持健康增长，公司通过流量策略迭代、转化链路和算法优化提升广告投放效果，使得广告主留存 率持续提升。3）后疫情时代外循环广告主需求有望恢复，带动广告收入增速提升。目前公司的广告投放效率持续优 化，2022 年由于疫情及部分行业政策影响，外循环广告需求较弱，我们认为后续疫情管控放松后、快消、汽车等品类 的广告需求有望持续增长，带动外循环广告恢复。