引言：2022 年是全球游戏市场的低基数

2022 年，全球游戏市场均面临逆风，Newzoo 持续下调全年市场规模预估。根据Newzoo 在 2022 年 7 月发布的《全球游戏市场报告2022》，预测2022 年全球游戏市场规模将同比增长 2.1%至 1968 亿美元；但在 2022 年11 月发布的《游戏市场更新》中，将预测全球游戏市场规模下调至 1844 亿美元，同比下滑4.3%。分地区来看，拉美、中东和非洲等新兴市场还处于增长中，北美、亚太、欧洲等成熟市场则出现了下滑。

分平台来看，移动游戏市场的低迷是造成下滑的主要因素。2022 年，全球移动游戏下滑 6.4%，PC 端游市场同比增长 1.8%；主机游戏小幅下滑4.2%；PC 页游虽然下滑严重，但规模较小，对市场整体影响较小。

我们判断，PC 端游市场和主机游戏市场受供给端影响更大。而对于移动游戏市场，则受到供给和付费能力双方面的影响。 PC 端游&主机：市场受供给侧影响更大。PC 端游与主机游戏市场的差异在于，PC端游部分得益于网游的持续运营，主机游戏则更加依赖买断制游戏的销售情况。尽管主机市场已经加入订阅制，不少主机游戏也加入内购，但我们判断内购收入占比仍然大幅低于 PC 市场。

买断制游戏市场方面，今年呈现供给端新品不足的局面。不少原定档2022年的游戏推迟至 2023 年发布。特别在 2022 年上半年，发售的新产品数量非常少，我们认为《艾尔登法环》的爆火恰恰反映了供给端的短缺。尽管下半年《战神5》《宝可梦：朱/紫》《使命召唤：现代战争 II 2022》取得较大成功，但预计难以抵消上半年的下滑。 而网游内购收入的强势增长，如免费网游《Valorant》和付费网游《永劫无间》，则推动了 PC 端游市场实现正增长。此外，一些主机游戏登录PC 平台，也部分抵消了新产品不足的消影响，如《战神 4》。

移动游戏市场：2022 年经历了用户参与度与用户支出的错配。尽管随着各国解除封控，玩家在线下进行娱乐消费的机会更多，但根据data.ai 监测的数据，大多数主要市场反而 2022 年出现移动设备用户时长的正增长。这意味着玩家的参与度仍然充足。与此同时，无论是 Newzoo 预测，还是Sensor Tower 监测数据，都显示 2022 年移动游戏市场总流水出现同比下滑，形成与玩家支出的错配。我们分析，这是一方面是反映了各国通胀及经济衰退导致居民可支配收入下滑，可选消费的付费意愿或付费能力下降；另一方面，也与移动市场优质供给短缺有关。

玩家付费意愿受可支配收入影响。根据 data.ai 监测的游戏用户支出与经济合作与发展组织（OECD）发布的各国可支配收入数据可以发现，二者存在较为显著的正向相关性，在 2022 年居民可支配收入下滑时出现付费的下滑。我们判断这与各国通胀及经济衰退相关。特别是美国，在疫情期间发放的救济金对线上娱乐消费起到促进作用，自 2021 年 9 月联邦x停发救济金，线上娱乐消费受显著影响。

值得一提的是，PC 及主机游戏玩家受到宏观影响要小于移动游戏玩家。我们判断，这主要是因为 PC 及主机市场，核心游戏玩家占比更高；而移动市场泛游戏玩家占比更高。对于核心游戏玩家而言，游戏消费相对稳定；对于泛游戏玩家而言，游戏的可选属性更强，更倾向于在收入下滑时缩减游戏预算。我们可以从移动游戏市场的细分品类找到验证：据 Sensor Tower 监测，2022 上半年，收入增长x多的细分品类是核心玩家占比更高的开放世界冒险，下滑x严重的则是泛游戏玩家占比更高的大逃杀、卡牌 RPG、4X SLG（海外以 CoK-like 为主）。

我们预计需求端的低迷难以在 2023 年扭转。IMF 预测，2023 年，预计全球GDP增速将降至 2.9%，2024 年升至 3.1%。除印度和中国外，全球主要经济体都面临经济增速的下滑。同时，居民还受到高通胀和高利率的影响，预计对泛游戏玩家的游戏消费意愿的消影响会延续到 2023 年。

在需求端低迷的背景下，供给侧仍有望驱动行业增长。我们预计优质产品的上线仍然有望带来游戏行业的增长。我们选取日本市场作为样本：在2011-2019年期间，日本 GDP（不变价）年复合增速仅 1%，但在供给侧的驱动下，日本游戏市场实现了 9%以上的年复合增速，表明在宏观经济增长停滞时期，游戏行业仍然具备增长机会。Newzoo 预测全球游戏市场将在 2025 年增长到2112 亿美元，2020-2025年复合增速为 3.4%。

国内市场：2023 年供给和需求共振

供给侧和需求侧的疲软共同影响了 2022 年移动游戏市场的下滑

与全球趋势相同，国内游戏市场的下滑主要来自移动市场，端游市场逆势增长。据伽马数据，2022 年，国内游戏市场收入 2658.84 亿元，同比减少10.33%。其中，移动游戏市场收入 1930.58 亿元，同比下降 14.40%，除1-2 月收入同比有所增长外，3-12 月收入均同比下降；PC 端游市场收入为 613.73 亿元，同比增长4.38%。游戏用户规模 6.64 亿，同比下降 0.33%。

我们认为国内移动游戏的下滑同时来自供给侧的短缺和需求侧的疲软。尤其是头部游戏已经相对成熟。 供给侧：2022 年新产品数量减少，优质产品短缺。根据七麦数据对iOS AppStore的监控，2022 年共新上架及预定转上架游戏类 APP 3.5 万款，同比减少9%。更为关键的是，优质供给在 2022 年的缺位。我们参照Sensor Tower 估算的国区AppStore 手游月度收入 TOP 20，将上线时间不足一年的游戏定义为“新游戏”，计算得出 2021 年进入 TOP 20 的新游戏数量平均为 6.4 款，而在2022 年下降至3.7款。严格来说，上线于 2022 年的头部新品仅有《暗黑破坏神：不朽》《弹壳特攻队》《蛋仔派对》，相比于往年大幅减少。

需求侧：玩家的付费意愿也受到影响。根据XXX统计局发布的消费者信心指数，2021 年 10 月起，消费者信心指数开始出现下滑；尤其是在2022 年4 月，消费者信心指数骤降。反映消费者对当前经济状况满意程度的满意指数和反映消费者对未来经济前景看法的预期指数也呈现同样的趋势。

以头部长线产品为例，我们发现 2022 年玩家参与度与游戏收入也存在错配。根据腾讯业绩公告，《王者荣耀》在 2021Q1-2021Q4 都呈现收入的同比增长，但在2022Q2-2022Q3 出现收入下滑。而根据腾讯二季度业绩公告，《王者荣耀》与《和平精英》“其各自的成人用户总使用时长同比均有所增长”。可见头部长线产品的收入下滑更多来自付费意愿的下降。与之类似的还有网龙旗下《魔域》端游，在 2022 上半年 MAU 同比增长 34%，但收入同比下降5.6%。

需求端有望在 2023 年复苏

我们判断，2023 年将是国内市场需求端复苏的一年，这一点与海外市场存在不同。核心原因在于，国内仍然具备经济增长的机遇。近期全国各省（市、自治区，除港澳台外）陆续公布了 2022 年 GDP 增速及 2023 年GDP 增速目标。从目标来看，多数省份都设定了 5%-6.5%左右的增速目标。随着宏观经济的修复，居民对未来收入增长的信心有望从悲观转向乐观，带来娱乐消费的反弹。

我们从以下三个方面去推测，今年春节大概率已经迎来需求端的复苏：

1）部分长线产品流水复苏：老产品排除了供给侧的影响，大DAU 产品更能反映大众消费意愿，我们认为观察长线大 DAU 产品流水变动对需求端具有参考价值。由于x具代表性的大 DAU 产品《王者荣耀》《和平精英》排名稳居前二，我们无法准确判断其流水的具体变化。但腾讯旗下几款大 DAU 产品，在春节期间，均出现了 iOS 畅销榜排名提升的情况，表明需求端的复苏。

2）从春节期间新游戏表现优异推测游戏需求有所反弹。根据七麦数据，春节期间，《蛋仔派对》iOS 畅销榜（总榜）排名稳定在前5 名，《长安幻想》iOS畅销榜（总榜）排名稳定在前 15 名。与去年同期三款头部新品《哈利波特：魔法觉醒》《英雄联盟手游》《金铲铲之战》不同，今年两款头部新品均没有IP 加持，但仍然取得了优异的表现。除产品本身的品质出色外，也一定程度上反映了需求端的复苏。

3）从春节电影票房推测娱乐消费复苏。据XXX电影局初步统计：2023 年春节档（除夕至正月初六）电影票房为 67.58 亿元，同比增长11.89%；观影人次为1.29亿，同比增长 13.16%。从走势来看，今年春节票房也相对平稳，初七票房相对初一比例仍有 56%，高于 2021 年的 44%和 2022 年的 35%。证明了在强供给驱动下，大众的娱乐消费意愿有较大恢复潜力。

我们判断，国内游戏行业已经过了高速增长的阶段。根据伽马数据，2022年游戏用户规模达 6.64 亿人，同比下降 0.33%，首次出现下滑。经历过2023 年需求端回归正常区间，接下来供给侧的表现仍将是行业的核心驱动力。

供给端：游戏版号常态化，多款重点游戏上线在即

游戏版号发放基本恢复常态化。2022 年 4 月 11 日，游戏版号时隔260 余天后重启，发放游戏版号 45 个。此后版号发放逐渐常态化，基本维持一月一批的节奏，仅 5 月和 10 月未发。2022 年 12 月 28 日，XXX新闻出版署官网公布了2022年进口网络游戏审批信息，共发放进口版号 44 款，且 IP/研发方来源包括美国、日本、韩国。2023 年 2 月，新一批版号（87 款）如期而至。后续版号发放有望进入常态化。

腾讯、网易获多款版号，对头部公司的版号限制顾虑基本接触。排除由研发方或合作方申请的版号，自 2022 年 4 月以来，腾讯累计获得版号10 款，网易累计获得 7 款版号（另有 2 款游戏获批增报新平台版本）。近2 批版号的下发，基本打消了此前市场顾虑的“头部公司版号总量控制在几款”。我们认为后续版号仍将常态化发放，腾讯和网易的其他储备产品也有望陆续获得版号。多款重点游戏上线在即，2023 年供给侧明显优于去年。前文指出，2022年上线的头部产品数量较往年明显减少。至少有三个原因，让今年的产品数量预计会明显高于去年：①部分产品因去年市场预期差而推迟至今年，如金山软件&网龙《魔域手游 2》；②版号数量增加：版号对上线产品影响具有滞后性，2022 年受2021年版号停发影响，而去年及今年初发放的版号大多数有望在2023-2024 年上线，如腾讯《无畏契约》《黎明觉醒》、金山软件《尘白禁区》；③前期积累的产品研发周期进入临近上线的阶段，如网易《逆水寒手游》。进一步地，同样原因，我们预计 2024 年仍将是供给侧的大周期，预计有更多的重点游戏上线。

海外市场：竞争趋于激烈，中国厂商国际化

游戏行业面临全球性整合

全球游戏行业处于整合期，多公司开展多项大型并购。根据Drake Star发布的《2022Q3 全球游戏行业报告》，2022 年前 9 个月，全球游戏行业共宣布或完成976 笔投资并购交易，总交易额约 1230 亿美元。第三季度，并购交易和私募融资的数量均呈现环比回升。从交易双方属性来看，游戏行业并购可以大致分为三类：1）游戏平台方收购游戏研发工作室，目的为拓展一方内容，如微软收购动视暴雪、索尼收购 Bungie； 2）游戏研发方收购不同类型的厂商，目的为进入新的领域，如PC/主机大厂Take-two 收购手游厂商 Zynga，国内手游大厂腾讯、网易收购海外PC/主机游戏研发商； 3）业务扩张型并购，如 Embracer Group 收购 Crystal Dynamics 和Eidos。

游戏行业寒冬，厂商趋向于“报团取暖”，竞争预计加剧。在前文提及，2022年全球游戏行业面临逆风，同时游戏产业的内容制作成本也伴随玩家需求的提高在不断攀升，驱使中小厂商倾向于接受游戏大厂的“招安”。同时，游戏大厂为了提高自身竞争力，或者拓展新的领域，也倾向于去收购优质研发团队。在此环境下，我们预计游戏行业的竞争会继续加剧：一方面，行业发展成熟；另一方面，“集团XXX作战”使得现有巨头的竞争力增强，要求其他竞争者必须保持同步的竞争力。

国内外大厂的关系正逐渐从合作走向竞争

我们将海外游戏大厂与国内游戏大厂划分为两个阶段：

x阶段：腾讯等国内大厂纷纷与国外大厂展开移动端的合作。主要在2015年以来，腾讯和网易等国内厂商都在转型移动端的时期取得了重大成功。同时海外大厂发现移动端的潜力，但没有移动端的成功开发经验和免费游戏的发行运营经验。在此模式下，国内大厂负责主要研发工作和国内发行，海外大厂负责监修和海外发行。此时的典型案例包括腾讯&动视《使命召唤手游》，网易&暴雪《暗黑破坏神：不朽》。需要指出，在这个模式下，海外市场的产品表现对国内游戏公司的收入贡献是较小的，因为发行方由海外 IP 方负责，占据分成大头，国内厂商则以净额法确认收入。

第二阶段：海外厂商自主开发移动游戏，和国内厂商关系转向竞争。随着海外厂商越来越看重移动端的潜力，他们更希望自行开发基于自有IP 的移动游戏。例如，暴雪在 2022 年 5 月宣布了自主开发的手游《魔兽弧光大作战》，EA 也自主开发《Battlefield Mobile》，动视自主开发《使命召唤：战区》手游。需要指出的是，上述两个阶段并没有明显的时间分界线，并且当前还处于x、第二阶段的过渡期，两种模式并存，不同公司的态度有差异。例如，目前育碧同时存在自主开发的手游项目和与腾讯合作的手游项目。

我们统计了几家海外头部大厂的移动端收入或流水占比。其中，2022Q3，动视暴雪和 Take-two 的移动端收入占比已经超过 50%。动视暴雪得益于《暗黑破坏神：不朽》《使命召唤手游》和 King 的休闲游戏。Take-two 则因其收购了Zynga合并报表所致。育碧在 2022Q3 的移动端收入占比提升至30%以上，主要因确认一笔腾讯合作的收入所致。其他几家公司的移动端占比还在20%以下。

1 月 31 日，EA 宣布终止开发《Apex Legends Mobile》和《BattlefieldMobile》两款游戏。《Apex Legends Mobile》是由腾讯与 EA 联合开发的手游，原作为Steam上在线人数前五的大逃杀射击游戏《Apex Legends》。根据EA 公告，《ApexLegendsMobile》的内容管线一直达不到要求，x终和合作伙伴共同决定终止开发。这实际上反映了海外 IP 方与国内研发方的合作过程并不总是顺利的。而《BattlefieldMobile》的同步取消，也反映了移动游戏的开发仍然具有门槛，在前期缺乏同品类开发经验下很难一蹴而就。但 EA 预计仍然将持续探索利用自有IP 开发移动游戏，根据公司业绩会议，EA 仍然设想在未来提供《Apex Legends》的移动端体验。我们认为国内和海外游戏公司会越来越走向竞争。在此过程中，有些公司可能会摸索出一些成果，但也会有些公司在尝试失败后，可能会再次选择与国内游戏公司合作。无论如何，国内厂商需要进一步加强自身的研发实力和IP 塑造能力，更多依赖自研和原创 IP。

国内游戏厂商：从“出海”到“国际化”国际化

成为国内游戏公司重点方向。国内游戏厂商的国际化战略可以分为三个方向：1）国内工作室研发面向全球发行的游戏，如腾讯旗下的天美工作室群和光子工作室群都将致力于全球化产品；2）在海外成立一方工作室，如腾讯天美在海外成立 Team Kaiju、光子在海外成立 LightSpeed LA 和Uncapped Games，网易也在7 月 18 日宣布在西雅图建立了新的x方工作室 Jar of Sparks；3）投资和并购海外游戏厂商，如腾讯在 2021-2022 年间收购了Stunlock Studios、Slamfire等海外游戏公司，网易于 2022 年 8 月收购 Quantic Dream 等。

从“出海”到“国际化”，国内游戏公司越来越强调本地化原生。我们将国内游戏公司走向海外市场的历程划分为三个阶段： 1）国内产品出海：在出海早期，国内厂商更多是将国内的研发团队制作的游戏向海外宣发。此时无论是研发团队还是发行团队都处于国内。2）发行本地化：后来，本地化的运营需求让发行团队开始陆续走向海外。例如，从招聘信息来看，腾讯《PUBG Mobile》在海外多个重点地区建立了小型本地办公室，米哈游在新加坡、北美等地都设置了本地团队。3）研发国际化：再后来，海外移动端从蓝海走向红海，对厂商的玩家需求理解能力提出更高要求，一些国内产品在海外遇冷。国内厂商开始将研发、发行团队全面国际化，以制作和运营适应全球性或本地化需求的产品。

跨平台游戏会成为国内厂商出海的重要抓手

我们预期跨平台游戏会在全球游戏行业中占据越来越大比例。凭借x低的上手门槛、对碎片化时间的充分利用，移动端的重要性越发凸显，但也存在沉浸感弱、画面表现力不足等弊端，相比之下跨平台游戏则可以在不同场合x大限度发挥不同平台优势。随着通用引擎越来越适配多平台，也简化了跨平台开发的工作量。

海外市场：跨平台游戏可以发挥移动端的玩家数优势，并触达PC/主机端市场。根据 Newzoo 数据，2021 年全球玩家数达 29.6 亿，其中28 亿移动玩家，9亿主机玩家，14 亿 PC 玩家。同时，在海外市场，主机/PC 游戏具有重要地位，特别在美国，主机游戏占据约 45%的市场份额。此外，如前文提及，主机/PC 平台聚集的核心玩家数更多，付费相对比较稳定。而海外移动市场的前三大品类是解谜类（以三消为代表）、4X 策略（CoK-like SLG 为主）和博彩，特别对于腾讯、网易这类以高品质中重度手游出海的厂商，PC/主机端的重要性更加凸显。

国内市场：游戏版号可以多平台同时申请，提升跨平台游戏的ROI。我们不仅认为跨平台游戏是出海的重要抓手，跨平台游戏在国内市场也有重要意义。事实上，国内 PC 端游一直受制于供给端的短缺，大多数头部厂商都将重心转向移动端。而PC 端游的付费能力实际强于移动端。我们根据音数协游戏工委发布的市场规模和用户数来测算，PC 端游玩家的 ARPU（每玩家平均付费）要明显高于移动玩家。同时，腾讯公布的季度 ARPPU（每付费玩家平均付费）显示，腾讯旗下PC 端游的ARPPU也高于移动游戏。 目前，国内游戏版号申请已经支持多平台同时申请，或者在版号获批后申报增加跨平台版本。这意味着厂商研发跨平台游戏，不仅有利于出海，也有利于国内市场的同步发行，提升单款游戏的 ROI。

重点公司：预计腾讯和网易均供给驱动，长期关注自研能力

腾讯：长线产品复苏，2023 年供给侧显著好转

本土老游戏：加大商业化力度，预计流水复苏

在 2022 年，腾讯游戏受老产品流水下滑拖累，抵消了新产品的良好表现，随着大众消费意愿复苏，推测今年本土市场老产品会有比较稳健的流水表现。以《王者荣耀》为例，看腾讯系大 DAU 产品的商业化情况：1）《王者荣耀》皮肤均价持续提升，高品皮肤占比提升：根据我们统计，2022年，《王者荣耀》共上线新皮肤 75 款，其中 31%是荣耀典藏或传说品，较2021年的 27%和 2020 年的 15%有较大提升。受此驱动，截至2022 年底，王者荣耀的可购皮肤均价同比提升 7%。

2）《王者荣耀》限定皮肤占比上升，抽奖活动增加：根据我们统计，《王者荣耀》在 2022 年上线的皮肤中，限定皮肤（不含秒杀）的数量占比达43%，较2021年的 29%和 2020 年的 27%有较大提升。与此同时，抽奖活动数量增加，2022年共举行抽奖活动 13 场（不计算荣耀典藏和皮肤秘宝），较往年大幅增加，仅2023年1 月即开展抽奖活动 4 次。

3）持续推出更多个性装扮，探索小额高频付费：在皮肤之外，《王者荣耀》上线了个性按键、个性戳戳、局内特效、个性表情、皮肤签名等多种个性装扮资源，单个定价通常较低。这些装扮不会影响局内公平性，更多是作为皮肤的衍生。

在头部产品加大商业化的推动下，腾讯手游的 ARPPU 持续提升。根据腾讯公布的数据，腾讯手游的季度 ARPPU（每付费玩家平均付费）在2022Q3 达275-285元，同比增长约 8%。根据伽马数据，2022 年中国移动游戏市场收入1930.58 亿元，移动游戏用户规模 6.54 亿人，计算得 ARPU 约 295 元。考虑到两个口径之间相差付费率，我们判断腾讯手游目前的 ARPU 相比全行业仍处于较低水平。

春节期间，几款长线产品排名同比上升，我们推测本土老游戏流水恢复良好。从iOS 畅销榜排名来看，除《英雄联盟手游》有所下滑外，《金铲铲之战》《穿越火线：枪战王者》《火影忍者》等长线产品在春节期间均有所上升。在2022年，腾讯游戏受老产品流水下滑拖累，抵消了新产品的良好表现，随着大众消费意愿复苏，推测今年本土市场老产品会有比较稳健的流水表现。

本土市场：新产品储备丰富，预计今年为产品大周期

新产品储备丰富，预计 2023 年为腾讯的产品大周期。2022 年腾讯在国内上线新产品较少，仅《暗区突围》等 3 个中腰部产品。目前，腾讯已有至少8 款已经获得版号、今年有望上线的产品，推荐重点关注端游《无畏契约》《命运方舟》、手游《黎明觉醒：生机》《王者万象棋》《合金弹头：觉醒》，其余待获版号产品有《王者荣耀：星之破晓》等。今年腾讯的供给侧显著优于去年。

《黎明觉醒：生机》定档今年 2 月。1 月 31 日晚，腾讯旗下SOC 手游《黎明觉醒：生机》在视频号直播宣布，于 2023 年 2 月开启不限号不删档测试。《黎明觉醒：生机》是由腾讯光子工作室群研发的开放世界生存射击手游，自2020 年首次公布以来，已经进行多轮测试，产品完成度较高。根据官方公众号宣布，目前游戏全网总预约数已经超过 7000 万。“MMO+射击”在 PC 端游市场具有重要地位，陆续有成功产品推出，如《全境封锁》《命运 2》《星际战甲》，但在手游端仅有《明日之后》一个成功产品，这主要是由于供给侧短缺。考虑到MMO 品类天然不具备“赢者通吃”的特点，我们相信“MMO+射击”手游仍然具有较大空间。当前已获版号的同类型产品较少，《黎明觉醒：生机》完成度较高，有望占据先机。

《无畏契约》是近几年海外x成功的战术射击新品之一。《无畏契约》为《Valorant》的中文名称，由腾讯控股子公司 Riot Games 研发，于2020 年6 月正式于海外发行。根据腾讯财报披露，《Valorant》于 2020Q2 成为Twitch 上全球观看时长x高的游戏，并在推出后一周年实现了 1400 万月活跃账户数；2022 年二季度和三季度，《Valorant》流水接连创新高。 相比于同类型竞品，《无畏契约》具备几方面优势：1）玩法方面，《无畏契约》结合了《CS:GO》的竞技底层框架以及轻度的 MOBA 技能搭配，兼具竞技性与趣味性；2）在反作弊和排位系统方面，《无畏契约》进行了专门设计，保障竞技环境具备公平性和平衡性；3）已经建立起成熟的电竞体系，根据Esports Charts，2022Q3，《Valorant》冠XXX赛成为战术射击品类观看时长x高的电竞赛事。竞技游戏是腾讯x擅长的品类，在反作弊、电竞运营等方面具备十数年成功经验，我们认为《无畏契约》国服的上线将为腾讯游戏业务贡献较为可观的增量，成为新的支柱性产品之一。

《命运方舟》是近几年海外市场x成功的 MMORPG 新品之一。2022 年12 月28日，腾讯游戏正式宣布《Lost Ark》国服定名《命运方舟》。该产品由SmilegateRPG研发，是一款奇幻题材的俯视角 MMOARPG。2022 年2 月，经亚马逊代理在欧美等市场上线，Steam 在线人数峰值超过 132 万，位居Steam 平台历史第二。截至2月 6 日，《Lost Ark》仍有超过 16 万同时在线，位居全平台第五。对比同样由亚马逊发行的《New World》，《Lost Ark》的在线人数曲线更加稳定，目前在线人数相对峰值仍有 16%，高于《New World》的 4%。尽管MMO 不是腾讯x擅长的品类，但腾讯同样有成功的产品经验，如《DNF》《天涯明月刀》等。当前国内PC端游市场处于供给短缺期，不少厂商已经开始重新重视PC 市场，但除网易外，能上线的产品仍然较少。我们认为在弱竞争环境下《命运方舟》有较大的市场潜力。

海外市场：IP 转手仍是短期重点，长期关注自研能力

《胜利女神：NIKKE》验证腾讯在海外的发行能力。《胜利女神：NIKKE》是一款二次元风格、射击题材、内核偏向于数值卡牌的手游，由韩国工作室ShiftUp（创始人金亨泰）制作、腾讯负责全球除中国港澳台外的所有地区的发行。截至2023年 1 月 19 日，该产品在日本、韩国、美国的 iOS 畅销榜排名分别为第5、第9、第 39。我们认可《胜利女神：NIKKE》验证了腾讯在海外的发行能力，但认为接下来腾讯游戏在海外的表现依然取决于自研产品（包括并购公司）。

考虑到产品研发周期，腾讯在海外市场的短期重点仍然是IP 转手。目前腾讯仍有多款 IP 合作产品在研，已经公布的产品包括《刺客信条：代号Jade》《全境封锁：曙光》（IP 方为育碧）、《怪物猎人手游》（IP 方为Capcom），尚未公布的产品包括竞速、射击、SLG 等品类。此外，已经在国内上线的《重返帝国》在海外市场也具有潜力。值得一提的是，IP 合作产品在海外市场多由IP方负责发行，除非腾讯争取到海外发行权，否则对腾讯的收入贡献较小。

Riot Games 旗下 IP 产品值得重点关注。根据公司官网，Riot Games 目前正在基于《英雄联盟》IP 开发一款 MMORPG 游戏。考虑到IP 影响力及Riot 研发实力，我们认为该产品无论在海外市场还是国内都有非常大的市场潜力，但我们预计该游戏离上线还有一段时间。而由 Riot 与腾讯光子工作室群联合开发的《ValorantMobile》在 2022 年已经于海外进行内测，预计会在今年或明年正式上线，推荐重点关注。 腾讯游戏的长期未来仍然取决于自研能力，特别是打造原创IP 的能力。目前，天美工作室群和光子工作室群率先在海外建立团队，致力于开发原创IP的产品。天美工作室群设立 G1 工作室，定位是打造全球化原创IP 的3A 产品，以西雅图、洛杉矶、蒙特利尔三地为核心，在全球设立团队。光子工作室群在洛杉矶分别成立了聚焦 3A 开放世界的 LightSpeed LA 和专注 RTS 的Uncapped Games，目前在新加坡、美国、加拿大、新西兰、日本、韩国、英国、法国、阿联酋等XXX及地区都在开设办公室和布点招聘。我们期望通过这些国际化举措，能够实现本土与海外的人才协同，研发出适应海外市场需求、具有原创IP 的产品，成为腾讯游戏未来长期增长的核心动力。

网易：《蛋仔派对》为x大惊喜，短期关注“端转手”

本土市场：《蛋仔派对》表现亮眼，关注两大“端转手”上线情况

网易新产品《蛋仔派对》表现亮眼。《蛋仔派对》为网易自研的一款休闲派对手游，以差异化题材切入市场。在上线初期表现并不算突出，但凭借高质量的赛季内容更新，以及提供地图搭建工具来扶持 UGC 内容，并于11 月起在抖音B站加大内容营销力度，免费榜和畅销榜排名一路上升。截至1 月31 日，《蛋仔派对》位于 iOS 免费榜（总榜）第 2、畅销榜（总榜）第 5，是网易在春节期间表现x亮眼的产品。

重点产品《逆水寒手游》获批增报移动端版本，市场表现值得期待。《逆水寒》是国内近几年x成功的 MMO 端游新品，由网易游戏雷火事业群开发，于2018年6月 29 日开启不限号不删档测试，首日创造了“数万玩家在线排队”“x高排队时长超过 100 小时”的奇谈。根据官方公告，在二周年之前玩家数已经超过3000万。在端游的成功经验基础上，《逆水寒手游》进一步探索创新模式，将开放世界、MMORPG 与多种不同品类的玩法进行融合。我们认为这使得《逆水寒手游》并非单纯依赖 IP 引流，而是实现玩家群体的分层服务，有利于手游与端游形成差异化体验，从而共同长久运营。 根据官方公众号发布的文章，逆水寒手游为网易游戏历规模x大的研发团队，截至 2022 年 5 月，在岗达到 412 人。目前游戏已经获得非常高的关注度，根据游戏官网显示，目前全网预约人数已经突破 1100 万。网易在MMORPG 领域有丰富的研发和运营经验，我们认为《逆水寒手游》在上线后将有力推动网易游戏业绩的增长。

关注《永劫无间手游》的版号进展及上线情况。由网易雷火事业群研发的PC端游《永劫无间》，创新性地将动作玩法与大逃杀模式结合，自上线以来持续位居Steam 在线人数前十；后推出 PVE 玩法，提供多样化的游戏体验。网易雷火目前正在制作《永劫无间手游》，目前在市面上尚无有竞争力的竞品，有望复刻PC端游的成功。

网易后续仍有多款储备产品，新产品的陆续上线有望支撑网易业绩的持续增长。除已获版号的《逆水寒手游》《速》《超凡先锋》外，《燕云十六声》《射雕》等游戏产品质量均较高，推荐重点关注。

海外市场：短期关注《哈利波特：魔法觉醒》《蛋仔派对》，长期关注自建工作室进展

我们看好《蛋仔派对》在海外市场的表现。去年以来，在海外手游市场面临下滑时，休闲派对品类却逆势爆火。端游市场，《Goose Goose Duck》于2022年12月成为 Steam 实时在线人数排行前五（历史峰值第八）的游戏；手游市场，由芬兰小型工作室 Kitka Games 开发的手游《Stumble Guys》自2022 年迎来下载量和收入的一路上涨。根据 Appmagic 数据，《Stumble Guys》在2022 年的下载量超过了《Roblox》和《Candy Crush Saga》，位列全球第三；累计收入在2022年 12 月超过 8000 万美元。根据官网公告，《蛋仔派对》的海外版本《EggyParty:battle royale》目前正在英国和荷兰进行限量封闭内测。考虑到《蛋仔派对》的出色的产品品质，我们认为在海外上线后会有较好的市场表现。

此外，《哈利波特：魔法觉醒》已于去年底在海外部分地区开展小规模非付费删档测试，预计将在今年上线海外市场。其中，预计日本等地区由网易负责发行，其他地区（占海外的大多数）由华纳发行。同样是短期推荐重点关注的新品。此外，网易有多款产品已经在海外进行测试，如《Project：BloodStrike》《OnceHuman》等，包括前文提及的《燕云十六声》预计也会在海外上线。其中《OnceHuman》等产品预计会在 2023 年上线 Steam，移动端暂时未知。从品类来看，储备产品集中在网易有过成功经验的射击、SOC、RPG 等品类。总体而言，网易后续产品储备丰富，有望延续去年的产品大周期。

长期来看，与腾讯类似，网易游戏的长期未来仍然取决于自研能力，特别是打造原创 IP 的能力。网易同时通过自建和收购在海外成立工作室。自建方面，网易集中在日本和美国建设工作室，并吸纳了诸多有成功产品经验的优秀制作人。其中，日本 Jar of Sparks 由前卡普空制作人小林裕幸领衔，日本名越工作室由《如龙》系列总制作人名越稔洋组建，美国 Jarof Sparks 工作室由前Xbox 高管JerryHook担任负责人。 总体来看，虽然网易和腾讯都倾向于同时采取自建和收购的方式在海外设立工作室。但网易相对更倾向于自建工作室，腾讯则更多采取收购。这两种方式各有优劣，更重要的是关注工作室成立或收购后的长期运营情况。