一、再审视食品饮料各子板块的估值架构&中枢变化

白酒：DCF 为核心，周期性趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移

白酒标的特别是龙头贵州茅台，由于稳定的经营环境与业绩增速、优异的现金流，适用于 基于 DCF 模型的估值框架，而其余酒企多通过与估值锚的对比进行定价（高端、区域酒多 通过 PE 估值，次高端标的在高成长期适用于 PEG 估值，整体而言高端化逻辑、全国化扩 张逻辑具备一定估值溢价）。

基于 DCF 模型，我们认为边际影响估值锚的因素主要包括： 1）批价、回款情况，代表未来现金流的质量，以及价增的空间。无论是存在顺价价差的 单品，或者是当前处于倒挂需要返利、费用补贴等方式在“控盘分利”思路下维持渠道合 理利润的单品，批价向上能够带来体外利润的提升（例如茅台飞天），或者是费用补贴规 模的收缩。从短期看，核心单品如普五、国窖、青花 20 等单品的批价回暖，也被视为需 求环境向好的前瞻性催化。

2）宏观环境、政策风险等代表风险偏好，以及无风险利率，同 DCF 模型下的折现率相关。 白酒板块的政策风险主要为禁酒令与消费税，每年时有传闻对市场情绪有所压制。同时， 作为经济活动的润滑剂，高价位白酒的消费场景中商务、送礼等占比较高，同地产链等工 业活动景气度相关，也会传导至批价的维度。此外，美债收益率的波动也会影响长线资金 资产配置的思路，从而导致阶段性的资金行为。

整体而言，白酒与宏观周期的相关性使得原定价框架中周期性定价因素较多，而消费定价 因素偏少，因此估值存在波动性折价。三公消费受限后，与宏观周期相关性较强的政务消 费逐渐由居民端消费所替代，且本身国内宏观环境的韧性加强，因此白酒生意的波动性趋 缓。此外，沪深港通开辟后，北上资金流入带动对白酒消费属性定价因素提升，白酒板块 估值中枢持续上移。过去 10 年，板块 PE-TTM 中枢 32X；过去 5 年，板块估值中枢 35X； 过去 3 年，板块估值中枢 43X。

啤酒：正从 EV/EBITDA 过渡到 PE 估值，估值驱动力为关注度、竞争格局、高端化、经营 韧性

历多用 EV/EBITDA ：啤酒行业属于资本密集型，前期行业通过大量并购、建厂抢占 市场份额，过大的资本投入导致巨额折旧摊销费用，压低账面利润。啤酒账面净利润无法 真实反映盈利水平，故 PE 估值法难以适用。EV/EBITDA 方法剔除税项、利息、折旧摊销 的影响，不考虑前期资本投入成本影响，更关注现期及未来资本成本。此外，EV 反映企 业的负债情况，且考虑资本结构的影响，估值结果也更准确。当前龙头公司的 EV/EBITDA 大部分处于 15-20X。 21 年及之后正过渡到 PE：啤酒行业经过几年快速的关厂裁员后，大部分产能利用率已趋 于稳定（基本在 55-60%，重啤 70%，淡旺季的差异导致啤酒理想状态产能利用率为 70%）， 工厂数量变动较小，折旧趋于稳定，利润端对公司实际盈利的反应已相对真实，故可采用 PE 估值法。采用 PE 估值的好处在于：更加简单直观、不同公司之间的估值差距更明显、 容错率相对高。重啤因为有较高的有息负债，导致 EV 反映的情况不够真实，不太适用 EV/EBITDA 估值法。燕京因为产能利用率偏低（设计产能计算的仅 42%），比较适用 EV/EBITDA 估值。

1）短期看资金关注度高低。过去淡季关注度低、旺季关注度高（淡季 PE25-35X，旺季 PE35-50X），呈现出旺季炒啤酒的特征（Q2 可获得面明显超额）。但由于近几年淡季也有 提价、reopen、月度销量超预期等因素驱动，淡季啤酒估值同样处在高位。

2）竞争格局改变是 17-19 年驱动行业估值x大的动力。2013 年销量见顶后，各家先采取 激进手段加大费用抢份额，导致竞争格局恶化，拖累净利率普遍位于中低个位数乃至亏损， 持续出清、格局继续集中。17 年底，成本压力下，行业集体提价，标志着竞争格局趋缓 （以青啤为，估值中枢从 22-27X 提升至 32-45X）。各家意识到价格战只会损伤盈利获得 低质量的销量增长，升和提效成为共识。

3）高端化是 21 年及之后驱动行业估值的主因。21 年高端化存在β性机会（前期做好高 端产品、渠道的准备+20 年疫情之下低基数），H1 高端化普遍超预期；22 年疫情短期制约 高端化进程，23 年及之后重点看高端大单品打造。从乌苏到 U8，再到喜力，爆款大单品 是高端化成功的保障，也有利于进一步抢占市场份额（提升销量、利润），进而拔估值。 以重啤为例，乌苏大单品放量红利期可线性外推中长期空间，带动 21 年年中当年 PE 高达 85X。

4）成本压力是短期干扰估值的因素，但可通过直接提价、控费来转嫁压力，故影响程度 有限。啤酒净利率水平一般不高，由于提价的刚性，大麦、包材价格、运费的降低往往能 够带来毛利率明显提升，进而带来很大利润弹性，可拔升估值。

5）经营韧劲是啤酒对比其他大众品有一定估值溢价的原因（青啤未来几年利润端复合增 速不到 20%，但当年 PE 能给 35X）。啤酒一直彰显出更强的复苏弹性和确定性（22 年 1-2 月和 7-8 月、23Q1 销量、高端化均超预期），核心原因在于：价格低（与场景相关性强、 经济相关性偏弱）、保质期短（库存水位低、囤货少）、高端化是产业趋势（起步晚、空间 大、供给端共同推动）、费率调节空间大（格局保持相对良性）。

6）用终局模式看估值。终局模式下，各家净利率水平对标百威亚太（15-20%，通过关厂 裁员提效），吨价水平看齐百威，海外成熟啤酒龙头估值水平大约在 20-30X。

休闲食品：新品+渠道放量空间，决定 PE 估值水平

估值方法：一般采用 PE 估值法。行业竞争格局较为激烈，大单品生命周期相对短。生意 模式往往围绕渠道、新品展开，使用相对估值法 PE 比较合理。 驱动因素：1）经济环境和消费水平：如 2015 年之前，中国经济快速发展，驱动人均可支 配收入提升。2）新渠道变革：2015 年-2017 年，板块估值创新高，系来伊份等线下零食 连锁业态上市；2019 年，电商零食x股“三只松鼠”上市；2021-至今，如零食很忙等 量贩门店快速扩张，给上游如盐津、劲仔等企业带来机遇。

估值中枢：PE(TTM)一般在 39x 左右，历史高点为 52x，低位为 27x。 在新渠道放量初始阶段，市场看好该业态的成长性，往往会给较高的估值溢价。但随着新 品推出或是新渠道分流，竞争格局恶化，公司业绩较难维持稳定且快速的增长。因此市场 对其杀估值，如 2020-2021 年电商红利逐步褪去，三只松鼠市盈率从 150x 下降至 30x。 绝味在快速拓店期（2020-2021 年）估值提升至 60-70x，但受到成本压力、疫情扰动单店 收入后，估值下修至 30x。

调味品：刚需+高 ROE，支撑高估值

估值方法：通常采用 PE 估值法。行业商业模式佳，必需品属性带来销量的稳定和提价的 空间，当下行业规模仍在扩大且集中度尚有提升空间，龙头依然大有可为。对于龙头海天 亦可采用 DCF 估值法作为验证，高增长千禾可采用 PEG 作为补充。 驱动因素：行业格局相对稳定，产品生命周期较长，弱周期属性。1）需求环境：如消费 升大趋势、疫情期间的餐饮需求变化。2）边际变化：短期动销、库存。3）成本：大豆、 包材等材料价格波动较大。 估值中枢：板块估值基本位于 30-50X 之间。2020 年疫情发生后调味品凭借刚需属性表现 出较好的业绩稳定性，迎来戴维斯双击，板块估值得到显著抬升。2021 年餐饮端受损进 一步反应，板块受疫情影响充分暴露，估值充分回调。当下调味品行业处于需求修复和成 本回落共驱的向好趋势下，估值处于适中水位。酱油企业多对标海天估值，复调企业相对 分化。

乳制品：格局成熟，盈利能力为估值关键

估值方法：通常采用 PE 估值法。行业成熟、格局稳定，半必需属性带来销量相对稳定和 提价空间。细分赛道冰激凌、低温鲜奶、奶酪等景气度较高。对于利润延期释放（改革预 期的三元、高费投的妙可）的公司可用 PS 作为补充。 驱动因素：关注两个版本的估值故事。（1）奶业双雄竞争趋缓，核心是费投收缩后净利率 提升。（2）区域低温乳企的全国化&高端化之路，先是收入的放量，再是净利率的提升。 长期关注消费升趋势和奶价，短期看动销库存和促销费。 估值中枢：板块估值基本位于 30-50X 之间。2020 年疫情发生后乳制品需求向好（提升免 疫力和健康营养），估值抬高，2021 年奶价上行叠加消费疲软带动板块回落。板块净利率 偏低，低温业务尤其难以形成规模效应，加上双寡头格局稳定，限制了估值。高景气细分 赛道内的公司具备成长性，短期利润难以充分释放，但其估值往往不低于龙头伊利。

二、海外核心龙头公司发展&估值复盘

总览：龙头公司业务成熟抗波动强，估值中枢整体仍有所上移

我们筛选了海外规模性的赛道龙头标的，包括食品饮料、奢侈品、纺织服装、烟草、化妆 品等细分行业。我们主要从三个维度出发：1）核心市场的收入贡献度，即核心市场的收 入占比；2）收入、利润的增速及稳定性；3）估值中枢的演变。x终我们挑选了 40 个市 值规模折算成人民币后在 500 亿以上的海外消费类标的。 从收入的集中度角度来看：头部的消费龙头公司的全球化进程比较深化，例如爱马仕的第 一大区域为亚太地区（不包括日本），FY22 营收占比约 48%，而该区域同样为 LVMH 的x 大市场，FY22 营收占比仅为 30%。对食品饮料类公司而言，雀巢、可口可乐的x大市场 为北美地区，FY22 营收占比为 28%、36%。 但分化也比较明显，好时在北美地区 FY22 营收占比达 92%，Keurig Dr Pepper 在美国地 区FY22营收占比达89%。整体而言，海外消费龙头公司x大市场营收占比集中在40%~60% 间，我们认为主要系大部分产品品系并不存在严格的区域文化、习俗的壁垒，而本土市场 的单品系消费力、赛道规模具备天花板，适时出海是实现规模扩张的自然选择。

无论是在本土提升渗透还是全球化扩张，本质是为了维持稳定、持续的业绩增长。以 5 个财年为间隔，将样本标的近 10 年来业绩数据分为 2 个区间，我们分析了标的在前后 2 个 5 年维度下业绩增速的表现，及估值中枢的变化。 实际上，37.5%/57.5%的标的近 5 财年的收入/净利润增速有所下滑，但主要集中于市值规 模后 20 的样本标的内。因此，我们认为即使在规模性海外龙头标的中，头部公司的确定 性、韧性仍首屈一指。相对应的，Top10 规模的标的估值中枢均有所上移，高于全样本下 70%的比例。整体而言，近 5 财年样本标的的收入/利润 CVGR 中枢约 5%/4%，估值中枢约 25X。

从当下的业绩预期看，未来 3 期财年下 65%的样本标的收入 CAGR 上移，62.5%的样本标的 净利润 CAGR 上移，收入/净利润 CAGR 的中枢分别为 6%/15%，特别是利润端呈现明显的弹 性，隐含对外部环境趋好、龙头竞争力提升的预期。 当前对 Forward PE 的中枢在 25X，其中奢侈品龙头爱马仕的 Forward PE x高达 53X，对 应收入/净利润 CAGR 均为 13%；Forward PE 低于 10X 的标的包括高特利、英美烟草，为烟 草行业的头部公司，收入 CAGR 分别为 1%/3%，净利润 CAGR 分别为 17%/14%。此外，帝亚 吉欧 Forward PE 为 22X，对应收入/净利润 CAGR 分别为 7%/10%；保乐力加 Forward PE 为 23X，对应收入/净利润 CAGR 分别为 8%/11%；龟甲万 Forward PE 为 33X，对应收入/净 利润 CAGR 分别为 9%/7%。

奢侈品：绝妙的商业模式，估值具备充沛遐想空间

从估值层面来看，海外龙头标的存在明显的估值分化，爱马仕的估值水平持续高于 LVMH 与开云集团，但估值的波动存在趋同性。具体而言，2010~2019 年爱马仕/LVMH/开云集团 的 Forward PE 均值分别为 37X/20X/16X，2020 年至今分别为 56X/32X/24X（2020-2021 年疫情扰动下估值明显波动，当前对应 Forward PE 约 53X/27X/18X）。

从财务层面来看，无论是毛利率/净利率，爱马仕的稳定性均占优，FY2022 爱马仕/LVMH/ 开云集团的毛利率分别为 71%/68%/75%；而从净利率的角度看，爱马仕稳健占优（FY2022 为 29%，明显高于 LVMH/开云集团的 18%）。

结合财务层面分析，我们认为爱马仕的估值溢价部分来源于确定性，核心是主业深耕、品 牌调性占优。从收入增速角度看，疫情扰动前 FY2009~2019 爱马仕/LVMH/开云集团营收 CAGR 分别为 13.7%/12.1%/-0.4%，而调整后 EPS 的 CAGR 分别为 18.2%/14.8%/16.3%。即 使考虑更长的周期，FY1991~2019 爱马仕营收 CAGR 为 11.4%，保持了长期稳健的增长，仅 在 FY2003/FY2020 期间未实现正增长。 我们认为爱马仕的稳健性同经营特点相关，公司历史悠久、家族运营，在 1993 年上市前 产品品类及销售地区的版图已经基本定型，长期坚守品牌文化、子品牌均强调工匠精神， 打造了奢侈品类里突出的品牌调性，涉及的领域包括手工珠宝首饰、银具、皮具等。 相比而言，LVMH 与开云集团较频繁地运用收并购方式进行扩张，呈现多元化、多品牌经 营的范式。当前开云集团旗下品牌包括 Gucci、YSL、Bottega 等，而 LVMH 在皮具等奢侈 品外还涉足了酒类、精品零售等业务。实际上，多元化是打破规模天花板、分散化风险的方式，以降低公司对单一市场/消费群体的依赖，但多元化业务的操盘也对管理层的能力 有所要求。

此外，三家头部公司在外部扰动下的抗风险性也不尽相同，但后续均表现出强劲的反弹， 这也表明了奢侈品，或高端品赛道需求的韧性。具体而言： 1）爱马仕皮具&马具作为公司x高端、收入占比x高的品类（近五年占比 42%-50%），在 疫情期间虽有小幅负增长，但后期消费场景放开后迅速反弹，仍有 20+%增长。 2）LVMH 所有业务均负增长，其中时装皮具受影响x小，FY2020 收入下降 5%；精品零售 受消费场景牵制，收入下降 31%。 3）对开云集团而言，Gucci作为盈利能力x强的品类（FY2022营业利润率35.6%），在FY2020 期间营收跌幅x大（达 23%），同期 YSL 跌幅为 15%，而 Bottega Veneta 录得 4%正增。

帝亚吉欧：烈酒赛道龙头，成熟期增速趋缓，高端化&外拓延续增长

帝亚吉欧于 1997 年由两家酒业龙头公司合并成立，目前为全球烈酒龙头之一，我们总结 而言主要经历了三个发展阶段： 1）1997-2003 年逐步聚焦核心业务、优化结构：公司从 2000 年起决定聚焦高端酒类，陆 续剥离了包装食品 Pillsbury、汉堡王连锁餐厅等非核心业务，并于 2001 年收购了酒类 龙头施格兰集团(Seagram)。 2）2004-2013 年帝亚吉欧在全球不断开辟新市场、巩固存量市场：公司在成熟市场收购 优质高端品牌，在新兴市场发掘本土影响力品牌，收购公司包括俄罗斯伏特加品牌 Smirnov、国内水井坊、越南x大烈酒品牌 Halico、印度联合烈酒龙头 USL 等等。当前帝 亚吉欧覆盖全世界 180+XXX，布局基本就是在此期间定型。 3）2014-至今深耕高端市场、持续优化结构：在完成全球布局后，帝亚吉欧开始深耕高端 烈酒市场、优化产品结构，超高端品类增长贡献变大。一方面，公司出售部分葡萄酒、啤 酒等非核心业务；另一方面，持续收购、增持动作，例如收购超高端龙舌兰品牌 Don Julio、 Casamigos、21Seeds 等，高端品牌矩阵进一步细化。

由于频繁的收并购等行为，公司的收入波动较为明显。从剔除该部分的影响后的内生增长 角度来看，FY2006~2019 年均维持在个位数或持平的水平，FY2020 在外部扰动下录得明显 下滑，但 FY2021~2022 亦呈现较强的弹性。 从估值的维度看，自 2009 年以来公司步入震荡上行通道，2009~2021 年间中枢不断上移。 2018 年至今公司 Forward PE 中枢约 24X（2013~2017 年中枢约 20X），当前 Forward PE 为 22X。实际上将 Forward EPS 同实际披露值来看，FY2015~2019 期间持续录得超预期， 但 FY2020~FY2022 业绩兑现略低于预期。

目前，公司价格带从高到低分为 5 类：顶高端（Ultra Premium）、超高端（Super Premium）、 高端（Premium）、标准（Standard）以及价值（Value）。从品牌调性上分为三类：全球性 大规模品牌（Global giants）、区域龙头（Local stars）和主打奢华调性的珍选品牌 （Reserve）。其中高端及以上品牌在 FY2022 净销售占比 57%，贡献了 71%的内生增长；珍 选品牌收入占比逐年上升，FY2022 达到 27%（FY2019 为 19%）。 在布局全球的基础上，公司的多品牌、多价格带组合以及在高端市场的发力使其能够从市 场整体消费升中受益，而在经济下滑、部分群体消费降时仍有相应价格带产品给予支 撑，让公司具备韧性。尽管 2020 年受外部风险扰动，但高端需求的韧性一定程度上对冲 了其他品类的下滑。例如在x为高端化的北美市场利润不降反增，两大超高端龙舌兰品牌 Don Julio 和 Casamigos 销量甚至实现两位数增长，而珍选品类增长率受疫情影响也x小。

同为在高档品牌发力的国际烈酒龙头，保乐力加和人头马君度与帝亚吉欧有诸多相似之处， 估值演绎也具备可比性。三家公司均通过收购高端品牌优化产品结构，毛利率已提升至 60%以上。在产品、区域布局定型后，当前均已进入下一发展阶段，在高端市场通过细分 领域的差异化竞争。

此外，三家公司的历史估值演绎模式也很相似：08-09 年金融危机估值中枢下移，之后伴 随着业绩兑现而逐步回升。2022 年以来估值基本恢复至疫情前水平，Forward PE 中枢在 20-30X 区间。

可口可乐：灵活应变，穿越周期

从可口可乐发展史看公司破局之道

（1）1886-1920s：广告投放打开市场，瓶装商入局强化渠道力

可口可乐（KO.N）1886 年诞生于美国亚特兰大，x初是一种在药房售卖能治疗精神压力 的糖浆，后凭借大量的广告营销打开市场。公司初期仅售卖糖浆，1899 年赋予瓶装商特 许经营权，使得口味趋于标准化，同时增强了对渠道的管控能力。19 世纪末 20 世纪初， 公司每年采取约 30 种广告形式，分发 100 多万份广告宣传品，快速提升品牌曝光量。截 至 1930 年公司年销售额突破 1 亿美元。

（2）1930s-1940s：借助二战顺利化解危机，品牌形象深入人心

1929-1933 年“大萧条”席卷美国，美国经济大幅衰退，居民消费意愿急剧下滑，5 年间 美国 GDP/人均消费支出 CAGR 分别-7.4%/-5.5%。面对消费环境颓势，公司一方面加强市 场调研和研发投入，推出新包装“六瓶装”以满足其主要受众（家庭妇女）的消费需求； 另一方面转变营销策略，从强调“危机感”转为强调“轻松休闲”的生活态度，并将品牌 同美国宗教和饮食文化相绑定，实现收入逆势增长。 敏锐觉察二战商机，成功塑造国民品牌形象。1931-1945 年二战时期，美国XXX方向全国征 集后勤资源订单，可口可乐成为随XXX主要饮品之一，并宣称以 5 美分的价格让XXX人买到 可口可乐，届时可口可乐的需求量和知名度骤增。伴随着美XXX行踪遍布世界，全球品牌塑 造逐步完善。同期公司还将可口可乐品牌与友谊、社区捆绑营销，赋予更深层精神含义。

（3）1950s-1990s：品类多元化布局，海外业务全面拓展

面对百事可乐等竞争对手的崛起，公司采取品类多元化战略，1960s 相继推出雪碧、芬达， 扩充了可乐之外的碳酸饮料品类。20 世纪 80 年代，公司聚焦低糖碳酸饮料，打造新品牌 健怡可乐，并通过外部并购和内部创新并举的措施，陆续进入了一系列非碳酸饮料领域， 如茶和咖啡、果汁等。截至 20 世纪末，公司已形成多层次多品类的产品矩阵，充分把握 软饮料行业的市场机遇，满足不同消费者群体的需求。 1980s 美元汇率下行，公司趁势全面扩张海外业务。二战后公司积推进国际业务，但受 制于美元汇率高企难有突破。1984 年起美元汇率走弱，海外业务迎来转机，公司开始大 举进XXX亚洲、欧洲和拉丁美洲等市场，在全球范围以独资或合资形式新建装瓶厂，大规模 收购经营较差的特许经营装瓶厂，跨国业务迅速扩张，海外利润占比从 1990 年的 63%提 升至 1995 年的 71%。

（4）1990S-至今：瓶装商业务逐步剥离，开启轻资产运营模式

两次金融危机冲击宏观经济，公司于震荡中强化全品类。1997 年、2008 年世界范围内相 继爆发金融危机，美国三大指数全线收跌，经济动荡下企业倒闭，工人失业，可口可乐业 务受到猛烈冲击，增长一度陷入停滞。公司逆境中积求变，将产品定位调整为“划算” 的饮料，符合消费力下降的大背景。危机期间，公司持续在全球范围内完善产品矩阵，推 出矿泉水 Dasani、高端气泡水 appletiser、能量饮料 Monster 等细分产品，借助营销投 入和品牌先发优势，公司收入于 1999、2011 年恢复增长。

剥离瓶装商业务，开启轻资产运营模式。经历过几次金融危机后，公司在全球范围内扩张 较为乏力，收入和利润呈下滑态势。2015 年公司开始向其装瓶业务合作伙伴出售工厂、 库房和运输卡车，以聚焦主业、削减成本，并计划将瓶装投资集团 BIG 分拆上市。2015-2022 年，公司装瓶收入占比从 52%下降至 18%。通过瓶装业务的整合再造，公司业务结构中高 毛利的销售浓缩液和糖浆占比提升，同时上游 PET、纸箱等包材成本风险得以规避，2021 年公司 ROE 达到峰值 25.3%。

解析可口可乐估值驱动因素

我们复盘了可口可乐 1986-2022 年 PE 的走势，通过与多项财务指标进行对比，发现公司 T 年的 PE 与 T+1 年的 ROE、净利润增速走势具备相同趋势。 估值成长期（1986-2000 年）：自 1988 年起公司 PE 呈现上升趋势，2000 年达到峰值 69x。 同期 ROE 持续上升，1987 年 27%提升至 2001 年 38%，净利润增速不断提升，1987-1997 年 CAGR 在 16%左右。 估值调整期（2001-2014 年）：2001 年起公司 PE 出现断崖式下滑，并在之后的 8 年时间内 连续走低，我们认为主要系瓶装投资部 BIG 成立后，公司资源分散在供应链、渠道方面， 拖累 ROE 和净利润。2008 年叠加金融危机冲击，PE 下降至x低值 14x。 估值平稳期（2015-至今）：2015 年公司剥离瓶装商业务后，ROE 和盈利能力大幅改善，PE 从 21x 恢复至 25x。即便期间受疫情扰动，20-22 年净利润增速 CAGR 仅 2.3%，PE 仍然稳 定在 25x 左右。

（1）估值成长期：多维策略改善盈利能力

我们认为这一期间 ROE 和盈利能力提升是外部环境改善、公司品牌价值共同作用的结果， 后者具体体现在营销、产品与供应链、市场开拓方面。1980s 美国走出滞涨危机，叠加里 根x减税降费政策，消费迎来牛市。1）公司持续加大营销能力建设，不仅实现广播、 电视、影视等广告形式的全覆盖。1990s 推出如 Sprite、Fanta 等爆品，1998 年毛利率达 到高点 70.4%，较 1986 年提升约 10 pct。2）同期公司精益管理生产、供应链系统，提升 了生产效率和存货周转能力。3）公司全球扩张进程加快，在不同地区实施差异化战略， 并建立瓶装商整合系统，推动公司 ROE 持续走高。

（2）估值调整期：经营环境恶化冲击

2000-2008 年，全球突发恶性事件较多，如金融危机爆发、互联网泡沫破灭、911 事件等， 对消费者信心造成较大扰动，伊拉克战争的爆发更是在全世界范围内掀起抵制美国产品的 浪潮。此外，美国国内患肥胖症人数不断增加，可口可乐被冠以不健康的饮品，许多学校 禁用碳酸饮料，在此期间公司盈利能力大幅下降，PE 走低。

（3）估值平稳期：重组业务景气度延续

公司持续巩固市场地位的同时，积开展业务整合，聚焦主业对冲风险。2015 年 8 月， 合并欧洲三家大型瓶装公司，2016 年正式宣布在中国重组瓶装业务的计划，旨在逐步过 渡到 100%的特许经营模式。2017 年，公司剥离了大量的瓶装商，虽短期导致相关兼并/ 收购费用大幅增加扰动净利润，但长期利好 ROE 健康发展。

百威：存量竞争下积求变，经营韧劲持续彰显

美国啤酒 80 年代步入存量竞争期。美国啤酒产量在 1981 年达到 2290 万千升后触顶回落， 由增量期正式进入存量期，系年轻人占比、人均啤酒渗透率见顶，此后的 40 年内产量波 动幅度不大。1980 年之后 CR3 接近 80%，小企业逐步出清，竞争格局较为清晰，市场被三 大啤酒巨头百威、米勒和康胜寡头垄断。

存量竞争倒逼百威发展淡啤、超高端和精酿。 美国啤酒行业的x次升发生在 1959-1981 年，伴随着啤酒整体消费量的抬升，高端占 比也在迅速上行。高端销量占比从 1959 年的 19%提高至 1981 年的 64%；本土+中端则从 77%降至 27%。 1980 年起，美国啤酒市场趋于饱和，进入多元化、小众化、品质化的消费升阶段。百 威紧跟米勒，推出更健康低卡的淡啤，并投入大量广告营销，后来居上成为淡啤冠XXX。1990 年后，精酿兴起，精酿啤酒相较于工业啤酒口味浓郁、风格多样、利润空间更高，逐步被 更多消费者、厂商认可。精酿厂家数量则翻了 10 倍以上，百威通过收购多个品牌加速布 局精酿。2020 年美国精酿啤酒渗透率已达 12.5%，超高端+进口+精酿的销量占比从 1993 年的 9%攀升至 2015 年的 35%。

从百威英博的内生收入增长看，2009 年经历金融危机阶段性下滑，2020 年受新冠疫情扰 动，其他年份普遍保持在 2-7%的增长区间（中枢在 4%左右）。且哪怕遭受危机，下一年度 便能恢复较好增长状态（2010 年对比 2008 年增长 4%、2021 年对比 2019 年增长 11%）。我 们认为，百威经营具备强韧劲，通过持续推进升（超高端+精酿）、多元化业务（跨界做 果酒、起泡酒、饮料等）、跨国并购打开增长空间。

调味品：自上到下浅析日本酱油发展，龟甲万的长青秘诀即是估值溢价的答案

根据《第四消费时代》，简单回顾日本社会的消费发展。 x消费时代（1912-1941）：占国民总数 10-20%的中产阶享受消费的时代。日本消费 社会始于 20 世纪初期，日本在甲午战争（1894-1895）和日俄战争（1904-1905）中取得 胜利；后由于x次世界大战（1914-1918）带来的大量战时需求，经济呈现一片繁荣， 但如此的繁荣并不均衡，部分人一夜“暴富”，严重的通货膨胀却带来普通人民的财富缩 水。在此背景之下，包括东京在内的大城市人口激增，x消费社会伴随着人口的集中、 夹杂着贫富差距在大城市形成，是为少数人的“狂欢”。 第二消费时代（1945-1974）：乘着经济高速发展的春风，以家庭为中心的消费势如破竹。 日本在第二次世界大战（1931-1945）战败后走出颓势，完成经济复兴。在此阶段，工业 化真正得到发展，第二消费社会得以普惠全国人民（而不仅仅是大城市），工业批量生产 带来效率的提升，大量生产和大量消费使得全国人民跨入中产阶化的轨道，此时的消费 更多是以家庭为单位出发。

第三消费时代（1975-2004）：消费的个人化趋势风生水起。首次中东石油危机（1973-1974） 后日本经济增速进入低迷期，第二次石油危机（1979-1980）影响下 1980-1986 年间日本 实际 GDP 复合增速仅 4.0%，低于泡沫经济（1986-1991）期间的 5.1%复合增速。在这个阶 段，诞生了许多轻薄短小的商品如电脑、小型汽车、迷你音响等，背后是个人化的消费趋 势，深挖其背后则是离婚率的上升、啃老人群的扩容、单身人数增加等多重因素影响。此 时的消费单位进一步解构，颗粒化到个人，也实现了量变到质变的飞跃，品牌意识崛起。 第四消费时代（2005-2034）：重视“共享”的社会。这一时期没有历史性的大变革，界限 显得更为模糊，可能是亚洲金融危机（1997），也可能是劳动力人口的达峰（1995），生产 力和消费力的走弱作为重要的转折信号。特征则在于人们重新重视人与人之间的联系，更 加重视精神层面的满足，追求社会融入感和认同感，消费变得更加朴素化、简单化、去品 牌化、去城市化。

复盘日本酱油行业和龟甲万：行业盛衰有时，龙头基业长青。 日本酱油行业源远流长，早已度过高速发展，行业趋于成熟与稳态。量的维度来看，1960 年前后人均消费量已基本饱和，受制于人口数量的缓慢增长，酱油产量于 1973 年达峰， 年度总产量 129.4 万升，对应人均消费量 11.9 升；1990 年后酱油产量出现明显的下行趋 势，主要系以酱油为基底的复合调味汁兴起，产品属于复调的概念范畴，实质是酱油的功 能化衍变。价的维度来看，家庭所用酱油的购买单价伴随结构升在过往 40 年间不断增 长，其复合增速略快于日本 CPI 增长，体现出必需产品的抗通胀属性。竞争格局来看，酱 油生产企业数量不断下降并趋于稳定，从 1955 年 6000 家降至 2000 年 1611 家后，2021 年进一步降至 1066 家，行业仍在保持出清，但速度已明显放缓。

从行业维度可见，从 1970 年开始，日本酱油行业基本不再享受人口红利和消费习惯带来 的销量增长，更多依靠价增来带动。恰逢第三消费时代，在后续的 30 年间，品牌化的追 求给了企业主动提价的空间，品质化、高端化的产品亦能迎合消费升的诉求。在酱油领 域，我们能够观察到低盐、丸大豆、有机、鲜榨系列的兴起，更多围绕健康、品质来打造。 2015 年日本家庭消费内具有健康属性的酱油消费量占比已近 40%，成为驱动行业发展的核 心因素。 低盐酱油（1980 年兴起）：1970 年代初日本开始宣传低盐饮食，伴随减盐习惯的普及和认 知，1980 年代减盐酱油开始扩容。2013 年日本家庭端减盐酱油的市场占酱油比重达 10.5%， 该比重进一步上升至 2022 年 15.5%。 丸大豆酱油（1990 年兴起）：因二战期间大豆价格飞涨，脱脂大豆酿造工艺普及，构成其 特有的风味。从脱脂大豆到大豆的升非常自然，一方面是大豆作为原材料的天然化，另 一方面是风味口感的特色化，采用脱脂大豆酿造生产效率更高，选取大豆进行长时间酿造 带来更高的成本，消费升的逻辑自洽。 有机酱油（2000 年兴起）：有机酱油发酵过程中只使用有机农作物，其品质化亦显而易见， 而有机农作物种植条件非常严格苛刻，有机酱油产品通常售价更高。日本有机酱油的认证 产量从 2002 年的 1600 吨快速增长至 2006 年 6700 吨的峰值，随后稳定在 6000 吨左右的 水平，原材料的稀缺和价格的高昂对其发展有所限制。 鲜榨酱油（2010 年兴起）：鲜榨酱油（生酱油）特点在于保持很高的新鲜度，在营养与口 感上都保持x新鲜的标准，同时对密闭容器提出更高要求。由于存在包装上的限制，鲜榨 酱油在抗氧化包装的发明应用之下应运而生。

龟甲万前身是 1917 年成立的野田酱油株式会社，彼时由茂木先生担任公司首任社长，若 追本溯源至 17 世纪初期，则其发展具备近 400 年历史。从近年的业绩表现来看，龟甲万 的发展并不与时代荣损与共，而是在消费趋势、行业发展交织变幻的环境下稳步向前。前 瞻布局、主动出击，是其在酱油领域经久不衰的制胜秘诀。 1980 年前后，减盐概念开始流行，龟甲万在 20 世纪五六十年代，就开始了减盐的尝试， 并于 1965 年研发出了减盐产品，顺势强化其减盐酱油系列。 1990 年前后，面对酱油产量的转移，龟甲万开启酱油的多元化之路，先后于 1995 年和 1997 年推出 Tsuyu 和 Tare 两款酱油调味汁。同期，面对消费升和需求的多元化和差异化， 龟甲万推出了丸大豆酱油，其价格更高，特选大豆原材料彰显品质，掀起了高端化新风潮， 也带动了大豆作为酱油酿造原材料的用量提升。 2010 年前后，龟甲万主动推出鲜榨酱油，销售额从 2011 年 11 亿日元提升到 2015 年 87 亿日元，CAGR 达到 68%。 在酱油的产品多元化之外，龟甲万亦实现了跨品类的多元化布局。1962 年，公司成立胜 沼洋酒会社，布局制酒业务。1963 年公司与美国蔬菜水果罐头制造商 Del Monte 签订合 约，获取在日本市场的番茄汁和番茄酱生产权，借助原有的渠道网络快速扩张，近十年发 展仍优于行业水平。2004 年公司进XXX豆乳饮品业务，2012-2021 年市占率维持 50%+，位 居豆乳饮品的绝对龙头。

酱油出海是龟甲万公司谋求增长的第二路径，后来亦涉及其他业务。龟甲万公司的全球化 之路不失为勇敢创举，1950 年出海至今，酱油的忠实消费者已遍布全球超过 100 个XXX。 1950s 年代，日本经济进入增长新时期。尽管酱油产量恢复到二战前的水平，但公司已前 瞻性判断到酱油产量或将达峰，因为酱油消费的增长与人口关联度较高，而人均消费量则 较为饱和，国内酱油的停滞势必掣肘公司远期发展，基于此，公司开启了酱油全球化之路， 并在酱油基础上打造多元化产品矩阵，以铸造新的增长引擎。 1957 年，龟甲万在美国成立酱油销售公司，驻扎北美后龟甲万酱油成功受到美国人民的 广泛喜爱。事实上，公司正是注意到战后前来日本的美国游客对酱油口味评价较好，继而 选择开拓庞大的美国市场。而销售公司成立仅仅是x步，公司凭借精湛的市场营销手法， 培育当地消费者对酱油的使用习惯，才使得酱油产品畅销北美。具体而言，公司将精力聚 焦在酱油和荤菜的契合之上，通过制作和推广相应的菜谱，以及在超市举行现场烹饪教学 和试吃等活动，逐渐培育酱油的消费习惯。历经过半个世纪的积累，龟甲万实现了对美国 市场酱油的绝对统治，并在此后将美国市场开拓的成功经验作为样板进行全球化复制。

多元化和国际化充分挖掘酱油的增长潜力，也引领整个龟甲万集团的长青。在 2010-2022 年间，公司稳健的业绩表现享受到稳定的估值（2008-2010 年的估值波动系可口可乐行销 权剔除报表后带 EPS 的变化），是市场对其多元化和国际化能力的认可，亦是龙头坚如磐 石的稀缺性。市场对于在商业模式优秀（必需+升）的行业中，凭借时间沉淀下来的优 秀龙头，给予了充分的确定性溢价。

三、行业观点与投资分析

白酒：优越的商业模式，具性价比的估值

整体而言，我们认为当前白酒板块的估值已经具性价比。首先对于板块的估值锚贵州茅 台而言，当前对应 23 年 PE 约 30X：

1）横向对比来看，贵州茅台一致预期下 23-25E 的收入/归母净利 CAGR 约 15%/17%，爱马 仕收入/归母净利 CAGR 约 13%/12%，但 Forward PE 约 53X。我们认为爱马仕的自由定价属 性、全球化的顶奢侈品议价能力、商业模式的优越性、规模的天花板较高等因素赋予了 估值溢价。爱马仕往年的提价复苏在 1.5~2%/年，22 年提价幅度接近 4%，而 23 年计划涨 幅在 5%~10%，LV、Chanel 等奢侈品品牌每年亦进行提价。 而相较于帝亚吉欧、保乐力加等烈酒酒企，公司享受在国内绝对龙头的溢价以及成长性溢 价（帝亚吉欧、保乐力加收入/归母净利 CAGR 分别约 7%/10%、8%/11%），因此 20X 左右的 Forward PE 我们认为可以视为白酒规模酒企的估值下限，实际上当前五粮液 23 年 PE 仅 21X，而五粮液 23-34E 的收入/归母净利 CAGR 约 15%/17%。五粮液与茅台的估值差我们认 为一定程度上可以类比于爱马仕与 LVMH，品牌的调性会反馈至估值差，以及财务质量及 业绩的稳定性。但整体而言，参考海外龙头标的的估值，我们认为白酒优秀的商业模式可 以具备较高的估值天花板，特备是对于龙头标的可以享受显著的估值溢价。

2）纵向对比来看，龙头标的的估值已经贴近 22 年 10 月时的估值，但当前的外部环境明 显优于 22 年 10 月，当时无论是禁酒令、消费税等传闻对风险偏好的扰动，亦或是外部管 控对于消费场景、消费情绪的扰动均比较明显，而当前市场核心博弈的点实际上仅在于消 费复苏的斜率，因为复苏的方向具备确定性。 实际上我们认为当前对于基本面低迷的预期已经弱于实际的复苏态势，3-4 月白酒淡季， 动销占比均在 5%左右，而渠道情绪的落差一定程度上也源于元宵前后的旺销阶段性回归 淡季淡销。但展望 Q2 及以后，五一、端午的宴席释放具备确定性，渠道对后续的动销预 期也普遍乐观，分化在于各个酒企需要进行库存去化的周期的差异。

啤酒：经营确定性强，升空间广阔

复盘百威的经验，当外部环境发生负面变化时，公司积求新求变，彰显出强经营韧劲。 比如 1980 年行业进入存量竞争后，百威紧跟米勒推出健康低卡的淡啤，但投入大量营销， x终成为淡啤冠XXX。1990 年后面精酿品类的兴起，积收购大量小众精酿品牌，实现份 额、盈利的持续提升。2009、2020 年面对金融危机、新冠疫情的短暂冲击，依旧能在下 一年度实现迅速恢复。经营的稳定性、需求的稳定性确保了百威的估值水平能维持在 20X 出头（内生收入增速中枢中个位数）。

休闲食品：渠道变革为β，管理能力为α

休闲食品生产壁垒较低，消费者粘性较差，行业竞争较为激烈。市场对上市公司的定价仍 然瞄准未来 3-5 年的盈利能力，一方面考察的是收入增量的来源，另一方面是净利率提升 空间。每遇上新产品、新渠道放量的红利期，收入快速增长的趋势较为确定。同期往往伴 随着供应链优化、规模效应加强等优势，净利率也不断提升。以盐津、三只松鼠为例，估 值x高可提升至 60x 以上。倘若品类老化、渠道变革、竞争恶化对公司业绩有较大冲击， 则容易引起较大的估值波动，估值下跌至 20x 左右。

调味品：以海天为估值锚，享受估值溢价

中日酱油产业对标：当下国内消费背景下的酱油行业发展与日本第三消费初期的酱油行业 发展在多个维度较为吻合。宏观来看，中国更接近于第三消费时代的初期，人均 GDP 位于 日本第三消费时代中期，而经济增速步入新常态，人口红利逐渐褪去，品牌意识充分萌芽； 酱油板块来看，有机、低盐、零添加的概念均在 2000-2010 年间形成雏形，其消费特点亦 和日本第三消费时代初期的健康概念发展时段接近，人均用量维度来看，目前量增亦出现放缓，行业趋于成熟化、格局趋于稳定化，与日本酱油行业 1970 年前后差异亦不大，且 复调行业开始快速发展，或在 10-20 年后亦出现对酱油的复调化改变。

从行业维度看海天和龟甲万的差异：（1）当下国内的酱油行业增长中枢比日本更快，销量 维度仍有增长，并未完全饱和，结合消费升和主动提价背景下能够跑赢 CPI 增长的价增， 行业景气度来看尚未步入成熟后期；（2）国内调味品板块容量更大，景气度更高。得益于 中国的饮食消费习惯和庞大的市场纵深，部分调味品品类在应用上至关重要但目前囿于消 费习惯和区域割据，未来尚有较大空间。对于龟甲万而言，日本酱油市场的颓势是需要主 动挣脱的镣铐，而海天只需要深耕中国市场的调味品，聚焦便足以支撑中长期的发展，龟 甲万跨品类至其他赛道，海天当下只需策略性布局，龟甲万出海至北美乃至全球，海天当 下只需扎根国内，渠道的全国化已初步完成，渠道禀赋不弱于龟甲万；（3）赛道内的集中 势能更强，目前龙头的集中度尚有提升空间，海天在调味品大赛道内市占率不及 10%。 目前板块的估值以海天为锚，海天的高估值抬升了板块的估值水平。对比龟甲万来看，海 天的估值相对更高，暂且不谈利率等宏观因素差异，我们认为海天具备更有利的竞争格局、 更聚焦的业务版图（集中于调味品，跨子赛道），位于更好的行业发展阶段。而业绩角度 来看，海天更高的复合增长更是直观原因。