一、电子测量仪器：基础性工具，科学的“基石”

近年来，无线电测试测量技术和测试测量仪器的发展为无线电技术应用提供了有力的技 术支撑。电子测量仪器是科学仪器的一种，主要以电子技术为基础融合了电子测量、数 字信号处理、微电子技术等多项技术，可以对电量、非电量、光量进行测量。电子测量 仪器按照其应用领域大体可分为专用仪器和通用电子测量仪器，其中通用电子测试测量 仪器是电子测量仪器中的重要组成部分，可测试一个或者多个信号参数，是现代科学发 展的基石。

电子测量仪器的上下游关系可总结为上游零部件供应商，负责供应原材料、芯片、被动元 器件、PCB 等零部件，中游电子测量仪器厂商负责仪器的设计、生产和销售，下游为 5G 运 营商、学校、电子半导体公司、新能源车厂等客户。根据 Frost & Sullivan 预测，2015~2025 年全球电子测量仪器规模将由 101 亿美元提升至 172 亿美元，CAGR 为 5.47%。

根据测量信号的性质，我们可以将测量仪器分为时域和频域。其中： 时域通常指数学函数或者物理信号与时间的关系，能够从数学函数图形中变现出信号 随着时间的变化。在时域类仪器中，接收的信号自变量通常为时间，反应在图形中通 常横轴显示时间，纵轴为信号变化。 频域（射频领域）则是描述信号在频率方面的性质，通常反应在某个频率范围内的信 号量。在频域类测量仪器中，信号自变量为信号频率，即其横轴通常显示频率，纵轴 为信号的幅度。

示波器为时域类x具代表性的科学仪器。示波器为科学测量仪器的一种，也是时域类的 主要产品。其主要功能在于将看不见的电信号转化为函数图像，记录信号瞬时值随着时 间的变化过程并x终以图形的形式呈现。目前示波器被广泛应用于电子半导体、人工智 能、5G 通信、新能源、航空航天等多个领域中。根据 Technavio，到 2024 年全球数字 示波器的规模将达到 21.67 亿美元，2019 年市场规模为 17.34 亿美元，2019-2024 CAGR为 4.56%。

在频域类产品中，频谱仪、信号源、矢量网络分析仪和信道仿真仪等均为常见的仪器。 其中： 频谱仪主要用于测量电信号频谱结构。其原理可以简单表述为：将输入信号经过衰减器 进行信号的幅度限制，经滤波器过滤掉不需要的频率后经过混频器与本振信号进行混频， 随后将混频信号进行放大或压缩、滤波、整流，x后得到驱动显示的直流信号，并加以 显示。目前被主要应用于 EMC 预兼容测试、无限频谱检测、微波信号分析等领域。 矢量网络分析仪能够测量单端口网络的各种参数，同时也能测量相位。由激励源、测试 装置、接收部分、微处理器组成，结合了如频谱分析仪技术、信号发生器技术在内的多 项技术，其原理和使用能力直接取决于系统的动态范围指标。目前广泛用于教育科研、 汽车电子、电子半导体等领域。根据 Technavio 的预测，2019~2024 全球频谱和网 络分析仪的市场规模由 21.20 亿美元提升至 27.76 亿美元，CAGR 为 5.54%。

信号发生器也称为信号源，用来产生震荡信号并提供所需的稳定、准确的参考信号，并 在使用过程中其产生的信号实现频率、幅度、波形等参数实现可控。其原理可以简单概 括为：由主振产生的低频正弦信号后经放大后达到电压输出幅度的要求，再经输出衰 减器直接输出电压，并通过用主振输出调节电位器调节输出电压的大小。目前主要应用 于 5G 通信、电子半导体、人工智能等多个领域中，根据 Technavio 的预测，2019~2024 年全球信号发生器规模将由 8.77 亿美元增长至 11.08 亿美元，CAGR 为 4.76%。

信道仿真仪器为频域类的综合性仪器，其具有射频微波矢量信号的信号生成功能，同时也 具备频谱分析仪的射频微波信号采集功能，由于其需要对复杂的点传播环境进行高精度仿 真，对于信号接收端和发射端都有超高精度以及灵敏度的要求。信道仿真仪由于其高集成 度以及精度要求，成为目前频域类单价x高的产品。全球范围内信道仿真仪主要厂商仅有 是德科技、思博伦，国内目前具有全面功能无线信道仿真仪量产能力的公司仅有坤恒顺维。

1.2 巨头垄断，国产化率较低

国内高端无线电测量仪器仍然大部分依赖进口。目前，我国电子测量仪器行业受国外隐形 技术壁垒等因素制约，高端产品依赖进口。据三方咨询数据，2019 年，国产仪器为电子测 量测试仪器市场贡献了不到 30%的收入，剩余约 70%来自进口，国内无线电测量仪器与 国际水平相比，在产品结构、高端产品的技术水平、市场占有率等方面存在较大差距，后 续国产替代空间巨大。 目前，我国高端无线电测量仪器主要被美国是德科技、德国罗德与施瓦茨等国外厂商占据。 在全球范围内海外公司在电子测量仪器方面仍然具有绝对的优势，由于起步时间较早加之 早年在信息技术、电子技术、测量技术等领域的成熟技术积累以及众多下游应用的高成熟 度，使得海外企业在测量仪器（尤其是高带宽，高频率的高端产品）中具有绝对优势，目 前是德科技、泰克、力科、罗德&施瓦茨等公司在国际上具有绝对的统治地位。

全球市场份额被海外公司占据，全球前五大企业市占率 50%左右。根据 Frost & Sullivan 的数据 统计，2019 年是德科技以电子测量仪器营收 35.54 亿美元占据全球 25.9%的市场份额位列全 球第一，位列其后的分别是罗德与施瓦茨、安立、泰克、力科。全球电子测量仪器的头部公司 主要来自于美国，前五大企业占据了全球 48.7%的市场份额。

1.3 Keysight：全球仪器仪表绝对龙头

是德科技（Keysight Technologies），是一家生产测试与测量仪器与软件的美国公司。2014 年从安捷伦科技的电子产品与技术部分独立，成为是德科技。截止 2022 年，是德科技已 成为全球电子测量仪器及解决方案龙头公司。

是德科技领跑电子测量行业，产品布局广且深，提供客户x全面的解决方案。硬件产品 主要分为射频微波仿真类仪表、数字化仪表、网络设备测试仪表三大类，领先业内的 Infiniium UXR 系列产品具备业内x高规格，110GHz 实时带宽、10TB/s 的总速率等特点。 而软件产品 PathWave 平台，打通全生命周期工作流程，具有大规模且操作便捷的特点， 全面提升客户仿真、设计、制造、测试等工作流程效率。通过软硬件的结合，可以大大 丰富解决方案的功能组合，实现一体化控制及自动化流程，为客户提供更全面的解决方 案。

公司战略化布局电子测量行业，逐步扩大市场规模。公司目标为客户提供去全面的系统 解决方案。首先公司调整战略，将业务分为底层研发中心、中层产品、顶层的事业部模 式，更好的对接客户需求，并且持续大规模的投入研发资金，并收购解决方案公司完成 各领域覆盖。在销售和市场方面，提升品牌影响力，知名度业内第一，提供全球 20 多个 XXX的多维度服务化体系，截止 2020 年终端客户超过 32000 个。同时，在国内开放免 费实验室，x大程度保证客户效益，提升客户粘度，服务过的客户包括 Top 10 电信设备 公司、半导体公司和航天航空公司等。

从营收体量上看，是德科技在海外电子测量仪表巨头中处于绝对领先地位。2021 财年营收 高达 321 亿。

参考全球的电子测试测量仪器上市企业，是德科技在产品结构与公司发展过程与坤恒顺 维有一定的相似性，我们可以借鉴是德科技的历史判断坤恒顺维的未来发展。自 2017 年 是德科技在收购了 Ixia 公司并发展自身软件解决方案后，推出了 UXM 无线测试仪、 Infiniium UXR 系列高性能示波器、PathWave 软件平台等一系列硬件及软件产品优化其 产品结构并稳固其在全球中高端电子测量仪器中的地位，自 2017 年后公司市值持续走 高，并且是德科技也是目前全球范围内少数拥有电子测试测量仪器芯片的企业之一。 同时在财务方面，2018 年是德科技实现了营收、净利的明显增长，得益于公司推出的中 高端产品在市场中逐渐站稳并开始给公司贡献利润，可见同年的公司毛利率水平也有明 显的改善。

二、万亿政策驱动，采购订单接踵而至

我国政策福利助推行业发展。我国的测量技术相对起步较慢，近年来通过制造业的快速 发展以及 5G、新能源等技术浪潮带来的庞大需求，使得我国测量技术进入高速发展期间， 目前国产 2G 带宽及以下的数字示波器产品已经能够覆盖大多数的应用场景，但是和海 外企业仍有较大差距。今年来在诸多政策的加持下，国内的电子测量仪器公司开始在技 术和工艺上追赶海外企业，同时XXX也通过相关的政策对于本土电子测量仪器厂商进行 大力扶持，在 2021 年 12 月 24 日通过的《中华人民共和国科学技术进步法》中明确 规定：对于科技创新型产品，在功能、质量等指标满足XXX采购的需求条件下，XXX采 购应当购买。

作为 2021 年《中华人民共和国科学技术进步法》的相关落地行动： 2022 年 9 月 7 日，在国务院常务会议中指出：对高校、职业院校和实训基地、医 院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等 设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策。贷款总体规模为 1.7 万亿， 由中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行等 18 家全国性商业银行 共同参与。XXX财政贴息 2.5 个百分点，期限 2 年。由于规定在政策执行期间，金 融机构以不高于3.2%的利率向清单内的项目发放贷款，结合XXX财政补贴的2.5%， 补贴后利息小于等于 0.7%；政策截至 2022 年 12 月 31 日。

2022 年 9 月 28 日，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金 融机构以不高于 3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等 设备更新改造提供贷款。发放对象包括XXX开发银行、政策性银行、国有商业银行、 中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等 21 家金融机构，按照金融机构发放符合要求 的贷款本金 100%提供资金支持。 设备更新改造专项再贷款额度为 2000 亿元以上，利率 1.75%，期限 1 年，可展 期 2 次，每次展期期限 1 年。结合 9 月 7 日的XXX财政贴息 2.5 个百分点，今年 12 月 31 日之前设备更新改造的贷款主体的实际贷款成本将小于等于 0.7%。

对于以上政策，在各领域的设备申报与审核中设备资质具有明确规定，以教育领域为例， 目前： (一) 相关项目主体：重点支持职业院校、高等学校教学科研、实验实训等重大设备购置 与更新改造。不支持学前教育、义务教育和普通高中院校。 (二) 设备要求：教学、科研、实验、实训等重大设备购置。院校要整合打包购置需求，一所院校原则上只能申请一个贷款项目，贷款金额不低于 2000 万元。跨省跨市建 设分校区，以及贷款需求超过 20 亿元的，可以拆分申请。 (三) 申报流程：地方院校，由省教育厅、省人力资源社会保障厅会同省发展改革委等有 关部门初审同意后，通过省发展改革委报送XXX发展改革委。 (四) 审核内容：申请院校是否合规，拟购置设备是否符合教学、科研、实验、实训等方 向要求，申请额度是否合理等。

在相关政策出台之后，各地区积响应。根据仪器信息网统计数据，截止 10 月 11 日， 北京、天津、重庆等 23 个省、直辖市已有相关的贷款项目进展，已披露的合同金额超 536 亿，金额前三地区分别为北京市、湖北省、重庆市，合同金额分为为 124 亿、72 亿 和 61 亿。 其中以北京市为例，根据人民银行营管部表示，国庆期间北京设备更新改造贷款合同签 约额超 120 亿元。根据中国人民银行营业管理部官方微信显示，截至 10 月 7 日，十余 所在京重点高校、医院签订设备更新改造贷款合同金额 124 亿元，已进入贷款审批程序 或已签订贷款意向协议的金额近 170 亿元。

高校端响应迅速，大单接踵而至。由于政策在政策截止日期为 2022 年 12 月 31 日，多 领域采购将在 10~11 月进入高潮。鼓励的领域中，中国高校 22Q4 采购意向纷纷出炉， 根据中国XXX采购网相关信息统计，我们发现高校采购金额普遍过亿，其中不乏数十亿 大单。

三、行业盈利能力强，业绩韧性十足

营收：2018~2021 年坤恒顺维、普源精电、鼎阳科技、优利德营收 CAGR 分别为 41.12%、18.35%、25.44%、21.97%；

利润：过去三年归母净利润复合增速x快的公司为优利德，达到 50.46%，坤恒顺 维、鼎阳科技分别为 44.22%和 40.83%，普源精电由于 2020 和 2021 年分别支付 8139 万、9208 万股权激励费用导致亏损，加回股权激励费用后其三年复合增速约为 31.36%。 我们认为过去三年，在消费市场需求反复、原材料价格波动以及中美科技竞争等诸多不 确定因素下，整个行业依旧能够保持较高的业绩增速，可见行业整体受外界干扰因素较 小，韧性十足。

毛利率方面，由于坤恒顺维产品难度x大、壁垒x高，同时产品属于射频领域，其综合 毛利率行业x高，常年维持在 60%以上。普源精电、鼎阳科技综合毛利率常年维持在 50% 以上。优利德由于其主营产品为电表类，盈利能力相对科学仪器领域较弱，公司综合毛 利率在 30%以上。综合整个行业来看，由于作为基础性工具以及具有一定的研究壁垒， 行业整体维持较高毛利率水平。

研发层面，普源精电由于大力投入自研 ADC 芯片，研发费用率 2020~2021 年维持较高 水平，2022H1 研发费用率 21.26%。优利德属于老牌仪表厂商且科学仪器收入占比较低， 研发费用率维持在 4%~7%之间。整体来看，电子测量仪器行业由于具有产品升需求，行业研发投入将持续稳定增长。

行业内多数公司海外营收占比较高。电子测量仪器核心公司中，鼎阳科技、优利德、普 源精电 2021 年海外营收占比分别为 71.11%、54.68%、52.44%。由于行业内多数的公 司海外营收占比较大，在目前国内强政策扶持下，国内市场有望快速打开，国内市场额 增长也有望成为未来业绩增长主要驱动。

对于目前已有的产品进行核心参数对比，我们发现目前普源精电在数字示波器、波形发 生器两款产品中为国内x高规格；鼎阳科技在频谱分析仪、矢量网络分析仪中更具有优 势。但国内企业在所有技术指标上均与国际龙头是德科技存在差距。

目前国内的电子测量仪器公司中，坤恒顺维是先进能够在主营产品（无线信道仿真仪） 中与全球龙头公司x高规格产品直接竞争的企业，同时其中频率范围、x大带宽、x大 独立本振数量指标上甚至优于是德科技、思博伦x高规格产品。

四、重点公司分析

4.1 坤恒顺维：聚焦高端、国产频域仪器之王

频域类产品起家，聚焦高端。科学仪器按照测量信号性质的不同可以分为时域类和频域 类，其关键的区别在于自变量为时间还是频率。通常来说频域类的产品由于信号复杂程 度以及仪器精度要求均高于时域类产品，制造难度相对更大。坤恒顺维首款产品选择频 域类仪器中的无线信道仿真仪，其同时具备信号的接收与发送功能，综合性强。全球 范围内仅有是德科技和思博伦为主要的厂商，坤恒顺维的仿真仪产品在指标上直接对标 是德科技王牌产品 F64。

公司营收及归母净利润逐年增长。22H1 公司实现营收 0.59 亿，yoy 51.93%；归母净利 润 0.12 亿，yoy 179.09%。其中 22Q2 实现营收 0.47 亿，yoy 48.20%；归母净利润 0.13 亿，yoy 67.63%。2022H1 公司毛利率 67.02%，同比提升 4.53pct。得益于下游XXX用、 民用市场快速发展以及公司相关产品优秀的性能，公司逐步导入了更多下游客户，取得 订单的持续增长。

公司高端化产品毛利水平较高，期间费率持续优化。公司定位高端无线电测量仪器，毛 利率基本平稳在 60%以上，净利 30%。

公司拳头产品：无线信道仿真仪约占公司营收份额 70%。2021 年，公司两大支柱产品 为无线信道仿真仪器和射频微波信号发生器，占公司总营收 85%以上。公司在 2019 年 通过 HBI 平台，将产品标准化、模块化，实现主营产品规模化销售。射频微波信号发生 器也逐渐放量，2021 实现同比翻倍收入。 高端化无线信道仿真仪，毛利率维持在 60%以上。射频微波信号发生器的主业务毛利 率水品也在 50%以上。主营的两款拳头产品毛利率稳定，是公司具有盈利能力的保障。 我们认为射频微波信号发生器的标准化、模块化放量，及渗透率提升，也将是公司的利 润爆发点。

公司优势： (一) 核心人员均有仪器仪表国际龙头公司任职经历。公司董事长张吉林，长期从事无线 电行业的研究与开发，具有丰富的专业知识和经验，在行业内享有较高的荣誉和知 名度。曾在安捷伦科技（今是德科技）担任技术支持；公司董事黄永刚，有 R&S、 美国力科、芬兰伊莱比特等国际仪表大厂的工作经历。

(二) 业绩表现亮眼：2018~2021 年营收、利润 CAGR 超 40%。22H1 公司实现营收 0.59 亿，yoy 51.93%；归母净利润 0.12 亿，yoy 179.09%。其中 22Q2 实现营收 0.47 亿，yoy 48.20%；归母净利润 0.13 亿，yoy 67.63%。2022H1 公司毛利率 67.02%， 同比提升 4.53pct。

(三) 竞争格局较优，对标海外龙头高端产品。目前全球无线信道仿真仪的生产商除公司 外主要为美国是德科技和美国思博伦。是德科技当前主要的无线信道仿真仪产品包 括 F64、F32 和 FS16 三个型号，其中 F64 为是德科技x高端无线信道仿真仪；思博 伦主要的无线信道仿真仪产品包括 Vertex 和 VR5（官网已下架）两个型号。公司的 无线信道仿真仪产品对标产品为是德科技x高端型号 F64、思博伦 Vertex 系列产品， 同时其中频率范围、x大带宽、x大独立本振数量指标上甚至优于是德科技、思博伦 x高规格产品。

(四) 客户优质，采购协议有保障。公司客户主要为中国移动、华为、中兴、爱立信、大 唐等移动通信运营商和设备制造商，中电科、航天科工、航天科技集团等下属无线 电研究院所以及中科院等相关科研单位。公司在与重点客户长期稳定的合作过程中， 能够及时了解到前沿技术的发展动态，快速洞悉行业x新的测试仿真需求，推动公 司对新兴测试技术的应用研究。公司同华为、中兴等客户均有签署采购、保供协议， 未来订单有保障。

4.2 普源精电：自研芯片加持，国产示波器王者

示波器领先厂商，自研芯片加持未来可期。普源精电是国内通用电子测试测量仪器领域， 尤其是细分数字示波器的领头公司，是目前先进搭载自主研发数字示波器核心芯片组并 成功实现产品产业化的中国企业。旗下自主通用电子测试测量仪器品牌“RIGOL”也在 全球享有较高的知名度。公司主要销售地区涉及北美、欧洲和亚洲，下游应用领域包含 5G 通信、电子半导体、汽车电子、消费电子、教育科研等。

2018~2021 年公司营收由 2.92 亿提升至 4.84 亿，CAGR 18%，由于公司 2020 年股权 激励，计划 2020/2021/2022 年分别支付 8139/9208/5538 万，使得 2020、2021 年公司 出现亏损。公司综合毛利率维持 50%以上，研发方面由于自研芯片，自 2020 年起至今 维持在 20%以上的研发费用率。

芯片为示波器的核心。由于示波器的x终目的是测量信号，敏感度和精度一直是示波器 发展的重要指标，也就意味着带宽和采样率为示波器的核心指标。在示波器内部，带宽 和采样率由芯片决定，这也就导致芯片是示波器额核心器件。同时各项指标的均衡性也 需要考虑，这就导致示波器企业发展到一定阶段需要具有自研芯片能力，根据自身的需 求定制化芯片。 普源精电自 2007 年投入示波器芯片研发，期间投入了巨大的科研力量和财力支持，在 2017 年研发出了“凤凰座”芯片组，取得从 0 到 1 的突破性成就。2022H1 公司发布其 第二代芯片组“半人马座”芯片组，其由数字信号调理芯片、高精度模拟信号调理芯片、 高精度信号处理芯片共计 3 颗芯片组成，随着“半人马座”芯片组的发布，公司完成了 一块战略部署的重要拼图，同时搭载“半人马座”芯片的 HDO4000/1000 系列示波器， 成功实现了向更高分辨率、更低功耗的方面发展。

由于 2020、2021 年公司支付大额的股权激励费用，对于利润有较大影响，自 2023 年起 公司的股权激励支付费用大幅下降，根据公司公告，2023/2024 年公司股权激励费用约 为 1268/183 万，对于未来业绩的影响有限。

4.3 鼎阳科技：中高端产品占比持续提升

鼎阳科技是国内通用电子测试测量仪器领域的领XXX公司，也是全球少数同时兼具数字示 波器、信号发生器、频谱分析仪以及矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器研发和 生产的企业。 自创立之初，公司便不断提升产品的性能，产品经过多次的迭代，种类也在不断丰富。 各系列产品经历多个技术迭代，以公司核心产品数字示波器为例：自 2008 年公司推出 第一款x高宽带 300MHz，采样率 2GSa/s，分辨率 8bit，存储深度 18kpts 的 SNS1000CE 系列示波器起，在 2009-2020 年经历 8 次产品升，到 2020 年，已经实现高宽带 2GHz， 采样率 10GSa/s，分辨率 12bit，存储深度存储深度 500Mpts 的技术规格，较初代产品在 性能和质量上都有较大的提升。值得注意的是，公司自 2008 年推出第一款 300MHz 带 宽的示波器产品，到 2020 年便实现x高带宽 2GHz，而作为全球头部测量仪器的泰克 （Tektronix）从 100MHz 升至 2GHz 用了近 40 年；同时公司仅用 6 年的时间便实现 了频谱分析仪测量范围由 3.2GHz 到 26.5GHz 的大幅提升，实现短时间内的产品核心指 标的迅速提升。

2018~2021 年公司营收由 1.54 亿提升至 3.04 亿，CAGR 25%；归母净利润由 0.2 亿提 升至 0.81 亿，CAGR 40.83%。同时公司的毛利率水平由 2018 年 51.28%提升至 2021 年 56.48%，三年提升 5.20pct，一方面得益于中高端结构的优化，另一方面得益于公司 出色的成本管控能力。

22H1 营收利润快速增长。22H1 公司实现营收 1.64 亿，同比增长 21.14%，归母净利润 0.57 亿，同比增长 39.41%。其中 22Q2 公司实现营收 0.96 亿，yoy 37.16%；归母 净利润0.36亿，yoy 67.81%；公司2022Q2归母净利润3648.35万元，环比增长81.99%， 同比增长 67.81%。22H1 归母净利润 5653.07 万元，同比增长 39.41%。

高端产品占比快速提升。22H1 高端产品相对中低端产品增长更快，高端产品占比进一步 提升，对冲了部分原材料特别是芯片价格上涨带来的成本压力，使得公司第二季度毛利 率相较于于第一季度仍有提升，本期毛利率 56.28%，较 Q1 提升 0.74 个百分点，其中 Q2 毛利率 56.80%，相较 Q1 提升 1.26 pct。

毛利率水平保持稳定，净利率水平增长明显。22H1 公司销售毛利率为 56.80%，整体毛 利率维持在正常水平。公司销售净利率为 37.99%，较一季度提升 8.47%，系公司改善 产品结构、费用管控优化所带来的。随着公司高端产品持续放量带来的利润结构改变， 我们预计鼎阳科技未来利率水平或进一步增长。

4.4 优利德：老牌仪表厂商，科学仪器持续储备

公司多年来致力于测试测量仪器仪表的研发、生产和销售，自 1988 年成立以来，公司获 得多项荣誉，积累了丰富的行业经验，33 年来业务由仪表拓展至仪器类，并发展成为亚 洲知名且规模较大的仪器仪表公司。

2018~2021 年公司营收由 4.64 亿提升至 8.42 亿，CAGR 22%；归母净利润由 0.32 亿提 升至 1.09 亿，CAGR 50.46%。收入结构上来看，仪器类产品占比 11%，仪表类占比 84%。 毛利率结构上电力高压产品毛利率x高，2021 年毛利率 47%。

仪表业务：新应用场景拓张叠加客户消费结构调整，电子电工市场成长潜力或将提升。 从应用端看，新能源领域从交流电到直流电的供电方式转变催生了更多新产品需求，光 伏电站、新能源汽车生产/研发/维修端等都需要配备大量的适应不同场景的电子电工检 测仪表。此外，相对于国外消费者偏好 DIY 的 C 端消费模式，国内市场更偏向于企业端 采购为主，但随着国内 C 端消费模式比例的提升，更多仪表类产品走进家庭，也会催生 更多的产品需求。

仪器类业务： 示波器：截止 2022H1，公司在 2GHz 带宽示波器已经形成了一定的技术积累， 100M-500MHz 模拟带宽示波器，相对于其他海外品牌，在同等采样率和带宽下，有 更大的存储深度及更高的波形捕获率。公司在研的高带宽示波器产品已经达到 20GS/s 采样、2.5GHz 带宽和 10GS/s 采样 2GHz 带宽的技术水平，并计划在 2022 年第四季度发布相关产品。 波形信号发生器：公司信号发生器x高可实现 2.5GSa/s 的采样率及 600MHz 的带 宽，同时具有脉冲波支持扫频和调频的功能，该技术在国内处于较为领先水平。 频谱仪：1.5GHz、3.6GHz、8.4GHz 三个频率段的频谱分析仪已逐步量产。目前， 研发团队已经攻克了在更多迹线宽范围扫描点的核心算法，使得公司频谱分析仪产 品的频率分辨率优于国内其他生产厂家。

4.5 永新光学：显微镜市场广阔，公司结构持续优化

国内光学部件领先厂商。宁波永新光学成立于 1997 年，是国内领先的光学精密仪器及核心光部件的供应商，主营产品包括光学仪器与光学元件零组件，其中光学仪器主要为 显微镜系列产品，代表性产品有生物显微镜、工业显微镜及荧光显微镜等；光学元件包 含条码扫描仪、平面光学元件及专业成像光学部组件，产品主要出口欧美、日本、新加 坡等XXX和地区。公司积累了一批优质的客户源，如新美亚、日本尼康、徕卡相机、徕 卡显微系统、德国蔡司、美国捷普、鸿海精工、得利捷等。

业绩层面，公司 2021 年公司实现营业收入 7.95 亿元，同比增长 37.94%；实现归母净 利润 2.61 亿元，同比增长 61.72%。其中公司确认了位于宁波高新区明珠路厂区用地的 收储补偿款的资产处置收益和其他收益，增加了公司 2021 年度税后净利润约 7,999.40 万元，扣除非经常性损益后公司净利润同比增长 65.63%。2022 年第一季度公司实现营 业收入 2.09 亿元，同比增长 21.23%，归母净利润 0.54 亿元，同比下降 55.00%，扣非 净利润 0.41 亿元，同比增长 11.08%。

2021 年作为五年计划的第一年，公司的收入及利润均实现大幅增长，公司积把握自动 驾驶、激光雷达等领域的市场机遇，顺利推进新产品的导入。随着工业自动化进程的加 速，公司条码扫描镜头及机器视觉客户新品实现量产，光学显微镜业务获得较大增长， 其中高端光学显微镜占比持续提升，NEXCOPE 系列产品营收突破 6000 万元，同比增 长超 50%。

中国高端显微镜市场上升空间广阔，永新产品结构持续优化。2021 年显微镜产品实现收 入 2.96 亿元，同比增长 18.82%，占公司营业收入的 37.23%。全球显微镜市场稳步增 长。教学、生命科学、纳米技术以及半导体技术等领域的应用支撑着显微镜市场需求， 世界高端显微镜产业主要布局在德国和日本，德国是以徕卡显微系统和蔡司为代表，而 日本以尼康和奥林巴斯公司为代表，上述企业占据着世界显微镜市场 50%以上的市场份 额，我国国产替代空间巨大。XXX将进一步支持国产高端科学仪器行业，市场对精密仪 器的需求会持续增加，公司自主研发的共聚焦显微镜已经实现小批量销售，2021 年共有 聚焦显微镜试用客户超 20 家，产品性能得到科研机构、高校、医院等客户的高度认可， 打破了国外厂商的垄断。永新光学作为国内显微镜制造企业的领先者，从事显微镜生产 制造 20 年，技术沉淀充足，有望受益于大市场机遇。

4.5 麦克奥迪：高端电子显微镜龙头企业，国产替代浪潮下竞争优势凸显

麦克奥迪电气股份有限公司是全球知名、国内领先的光学显微镜研发制造企业以及医疗 产品服务提供商，于 2002 年成立并于 2012 年在创业板上市。公司主营业务主要面向基 础教育、高等教育、科学研究、工业和生物医疗等领域，覆盖国内和国际两大市场。当 前客户遍及中国大陆、日本、美国和欧洲等全球多个XXX和地区。公司股权结构清晰， 根据 wind，北京亦庄投资持股比例x高，达 29.8%，麦克奥迪控股拥有公司 15.46%的 股权。

高端仪器仪表国产替代加速，驱动公司业绩高速增长。中国高端仪器仪表领域过去由海 外厂商主导，国内企业竞争力不足。近年来，随着高端仪器仪表国产替代进程加速，公 司作为国内高端显微镜龙头制造企业以及领先的医疗产品及服务提供商，竞争力逐步显 现。公司营收净利润快速增长，2021 年公司实现营业收入 14.65 亿元，同比增长 23.44%， 2022H1 公司实现营业收入 8.05 亿元，同比增长 28%，其中显微镜业务营收 2.53 亿元， 同比增长 14%。2021 年实现归母净利润 1.78 亿元，同比增长 28%，2022H1 归母净利 润 1.09 亿元，同比增长 51.68%。我们预计随着显微镜以及医疗产品国产替代进程加速， 公司业绩增速将维持快速发展。

显微镜及医疗业务快速发展，公司毛利率水平有望继续优化。公司利润率水平维持高位， 其中 2021 年公司毛利率为 44.13%，净利率为 12.98%。其中显微镜以及医疗产品业务 毛利率较高，2021 年分别为 53.32%和 47.39%。我们预计公司显微镜以及医疗产品业 务占比的快速提升，将进一步驱动公司整体毛利率水平向上。

高端光学显微镜海外垄断，国产替代加速，公司竞争优势凸显。从显微镜产品来看，国 内出口显微镜单台平均价格远低于进口显微镜，反映出国内高端显微镜市进口依赖程度 较高。同时国内具备高端显微镜的生产制造能力的企业有限，仅仅麦克奥迪等少数几家 具备此能力，随着未来显微镜行业国产替代进程加快，国内显微镜龙头厂商的优势将开 始显现，并在高端显微镜领域与海外垄断巨头厂商直接竞争。

与此同时，公司秉承“集成创新”的理念，致力于现有业务整合以及新业务开拓。除以 显微镜为代表的光电业务外，通过多年的资产整合，公司形成以“大数据、AI 医疗”、 “光电”、“能源科技”为中心的三大业务板块并以智慧光学应用体系和电气能源科技体 系为为架构着力发展，以实现公司持续推进产业升以及先进制造转型的目标，为企业 的长远发展夯实基础。