1. 复盘国内：疫情反复扰动经营，免税和人服走出独立行情

1.1. 出行：民航/铁路/公路恢复至 3-6 成，旅游人次恢复至 4 成

出行旅游与防控政策及国内疫情形势高度相关：出行恢复至 3-6 成，旅游恢复至 4 成。1）民航&铁路：国内民航与铁路在 2020Q3/2020Q4/2021Q2 恢复率达到高点， 然而 2021Q3 开始显著下滑，2022 年全年恢复率在 30%-60%低位运行。2）公路： 国内公路客运恢复率偏弱，在 2020H2 恢复率超 60%，然而 2021 与 2022 年恢复情 况略显乏力，2022 年以来的公路客流恢复率约为 30%。3）国际民航：国际出行受 到沉重打击，2020Q2 至今维持 2-3%区间恢复率低位。4）旅游：国内旅游消费持续 受到本土疫情反复的扰动，单季旅游数据对病例数及防控政策敏感程度高。2020Q4 新增确诊病例x少，旅游人次恢复程度x高达到 67%，2021Q3 以来本土疫情多点 扩散，多地隔离防控政策趋严，旅游市场受到重创，旅游人次及旅游收入恢复率持 续走低。2022 各季度旅游人次恢复率在 42%-48%区间小幅波动。

1.2. 酒店：经营恢复率随疫情反复波动，TOP3 恢复度领先行业水平

疫情反复及管控措施是影响国内酒店经营的核心因素，疫情稳定阶段恢复率接近 2019 年同期水平。2020 年疫情爆发以来我国酒店业整体经营状况随疫情起伏呈震 荡态势，首轮疫情/河北疫情、就地过年/南京疫情/福建、哈尔滨疫情/吉林、上海疫 情封城冲击后国内酒店业RevPAR分别较2019年同期下滑84%/50%/54%/41%/56%， 此后伴随疫情稳定逐步经营修复；在疫情相对稳定阶段我国酒店业表现出强的经 营复苏态势，2021 年暑期我国酒店业整体 RevPAR 恢复率x高可达 2019 年同期 95% 以上。

TOP3 酒店龙头领衔行业复苏，锦江&华住恢复优于首旅。TOP3 酒店龙头锦江/华 住/首旅在疫情下表现出更强的经营韧性，RevPAR 恢复率领先行业平均 10pct，其中 锦江&华住经营复苏明显强于首旅。从经营恢复率来看， 2021Q2 和 2020Q4 为疫情 以来经营恢复x佳的两个季度，其中 2021Q2 锦江/华住/首旅 RevPAR 相比于 2019 年同期恢复率分别达 100%/102%/92%，已经基本接近甚至超出疫情前同期水平； 2022 年上半年疫情大规模爆发以及下半年多地散发下酒店经营承压明显，全年酒店 行业整体恢复情况不及 2021 年。

疫情反复致酒店集团盈利压力增大，华住领衔营收端恢复。从境内收入端来看，疫 情反复下酒店集团收入水平同样呈震荡态势，对比 TOP3 酒店龙头境内收入恢复率 华住>锦江>首旅，华住领衔收入端恢复，其中 2021Q2/2022Q3 为华住境内收入恢复 率x高的季度，境内收入恢复率分别达 2019 年同期的 118%/104%，均超过疫情前 同期水平。从境内利润端来看，疫情承压下酒店集团盈利压力增大，在 2020H2/2021H1 国内疫情管控相对较好的环境下，TOP3 酒店集团利润端呈现良好 修复，华住利润修复领衔、分别恢复至 2019 年同期 92%/60%、锦江修复至 2019 年 同期的 62%/57%、首旅修复至 2019 年同期的 37%/15%；疫情严重的季度酒店集团 存在亏损压力，锦江通过非经常损益保持境内报表盈利。

1.3. 餐饮：受疫情、封控政策、消费力三重影响

疫情爆发后 2020 年行业快速修复，但 2021H2 以来受疫情、封控政策、消费力下行 三重影响呈现弱复苏。2020Q2 后社零与限上餐饮的恢复率保持 50%以上并持续复 苏，2021Q2/2022Q3 达到较高点，2021Q3-2022Q1 经历明显下滑。2022Q1 社零餐饮 恢复至 90%左右，限上餐饮则恢复至 100%左右；2022Q2 疫情冲击较为严重，恢复 率均下降约 10pct，分别至 90%/80%左右；2022Q3 有所好转，社零与限上餐饮恢复 率提升近 20pct。

龙头餐饮品牌单店营收恢复情况波动较大。1）纵向来看，2020H2 各品牌单店营收 恢复率呈现强势增长，但后续疫情影响范围持续扩大，2022H1 由于疫情封控等因 素，各品牌恢复率均明显下降。2）横向来看，肯德基>必胜客>太二>凑凑>呷哺呷哺>海底捞，其中肯德基/必胜客 2022H1 恢复率分别为 90%/80%左右，表现x为稳 健，快餐龙头受到冲击后x具韧性与海外相似；太二/凑凑因疫情下积开店产生分 流，并且持续的下沉市场扩张使得单店营收有所下滑，目前恢复至 70%左右；海底 捞/呷哺呷哺均在关店调整期，仍需探索门店转型升策略，目前恢复至 60%左右。

收入端：海底捞/九毛九恢复率 140+%，呷哺呷哺恢复至 8 成。疫情影响下 2020H1 各上市餐企营收规模为疫前80%左右，此后呈现先升（2020H1-2021H1）后降（2021H1 至今）态势，于 2021H1 达到阶段高点。其中呷哺呷哺的复苏节奏x弱，系疫情期 间大规模闭店所致，2021H1 恢复率为 114%，2022H1 降至 80%；海底捞 2020H1/2020H2/2021H1 大举拓店 167/363/299 家，营收一度恢复至 172%，但随着 2021H2 关店 300 余家，营收随即下滑至疫情前 140%+水平。九毛九疫情期间保持 稳健开店节奏，在冲击中更具韧性，营收恢复率约 150%+。 利润端：九毛九>海底捞>呷哺呷哺。各品牌经历 2020H1 亏损后，2020H2-2021H1 相比 2019 年同期有显著恢复。2021H2 开始疫情形式及封控政策更加严峻，对餐饮 企业利润产生较大冲击，九毛九于 2022H1 率先恢复。2021H2-2022H1 海底捞/呷哺 呷哺大规模关店产生大量减值，导致二者亏损更大。

1.4. 景区：经营持续受疫情反复扰动，单季恢复程度差异大

国内旅游消费持续受到本土疫情反复的扰动，单季旅游数据对病例数及防控政策敏 感程度高。据文旅部数据，2020 年国内旅游人次 28.79 亿/-52.1%，国内旅游收入 2.23 万亿元/-61.1%；2021 年国内旅游人次 32.46 亿/+12.75%，恢复至 2019 年同期的 54.0%，国内旅游收入 2.92 万亿元/+31.0%，恢复到至 2019 年同期的 51.0%。分季 度看，本土新增确诊越多，旅游人次恢复程度越低，疫情后 2020Q4 新增确诊病例 x少，旅游人次恢复程度x高达到 67%，2021Q3 以后本土疫情多点扩散，多地隔离 防控政策趋严，旅游市场受到重创，旅游人次及旅游收入恢复率持续走低。

疫情后跨省团队游业务受政策影响反复承压，旅游景区经营持续受到扰动。为避免 跨省团队旅游造成的疫情传播，各省发布的跨省团队游管制通知在“暂停”与“恢 复”之间反复徘徊，对旅游企业跨省游业务造成明显干扰。2022 年 5 月 31 日，跨 省旅游熔断政策迎来新的调整，进一步松绑，熔断从“省”精确到“县”。2022 年 7 月 7 日文旅部宣布恢复旅行社和在线旅游企业经营旅游专列业务。大众旅游需求或 将得到一定程度释放。2022 年 11 月 15 日，文旅部宣布跨省旅游经营活动不再与风 险区实施联动管理，跨省游政策进一步放宽。2022 年 12 月 13 日，北京恢复跨省团 队游及“机+酒”业务，跨省游业务迎来复苏。

国内上市景区疫情后业绩承压，营收/利润规模恢复率波动性较强。国内景区利润端 恢复率落后于收入端，在疫情严重的多个季度景区均处亏损状态。2020Q4 与 2021Q2 国内疫情管控良好，景区业绩迎来短暂复苏，营收/利润规模恢复率均达到疫后高值。 2022Q2 国内大范围封控导致景区业绩恢复速度明显放缓，五家国内上市景区扣非 归母净利润均为负值。五家国内上市景区业绩恢复程度排序为天目湖>黄山旅游>中 青旅>峨眉山 A>宋城演艺。截止 2022Q3，宋城演艺、峨眉山 A、中青旅、黄山旅游 和天目湖五家公司营收恢复至 2019 年同期比例分别为：35%/36%/53%/76%/92%。 天目湖受益于周边游景气度有领先的恢复表现，长线游景区受跨省团队游熔断政策 影响持续承压。天目湖作为周边游的优质标的，业务具有季节互补特点，景区内扩 容翻新突破接待瓶颈贡献增量，2020Q4 和 2021Q2 天目湖业绩恢复达到疫后高峰， 营收较 2019 年同期恢复率为 129%/114%，利润较 2019 年同期恢复率为 128%/128%。 而宋城演艺等主要依赖跨省客群的长线游景区持续受到疫情管控政策及跨省团队 游熔断政策的影响，恢复率持续较低，2022Q2 宋城演艺营收较 2019 年同期恢复率 仅为 4%。

1.5. 免税：离岛免税政策红利持续释放，海南板块支撑中免业绩

2020 年 7 月离岛免税新政实施，政策调整包括提高购物额度、扩大免税品品类、放 宽购物件数限制、取消行邮税额度。①额度：离岛旅客每年每人免税购物额度由 3 万元提高至为 10 万元，且不限次；②商品品类：增加部分 3C、酒类、保健品等 7 种商品，离岛免税购物品类从 38 种增至 45 种；③单品免税额度限制：取消单件商 品 8000 元免税限额规定；④免税品件数：大幅放宽单次购买数量限制，化妆品由 12 件放宽至 30 件，取消除化妆品、手机和酒类商品以外的购买数量限制；⑤经营主 体：鼓励适度竞争，具有免税品经营资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经 营。 新政后离岛免税销售额实现翻倍增长。2020-2021 年离岛免税销售金额分别为 275/495 亿元，同比增长 104%/80%。受益于政策推动、供给优化（价格优势、门店 /品类/SKU 增加），2019Q1-2022Q3 离岛免税购物转化率从 5.0%提升到 8.4%，提高 3.4pct；购物客单价从 3801 元提升到 7588 元。自 2021Q3 后国内本土疫情的反复影 响海南上岛旅客人次，对离岛免税线下销售造成一定干扰。

中免充分受益于离岛免税政策红利，疫情爆发后仅 2020H1 短期承压后开启高速增 长。营收端增速总体保持平稳，2021Q2 营收较 2019 年增长 63%，增速达到疫后峰 值。利润端增速总体高于营收端，但受到存货减值、机场租金谈判、折扣力度变动 等因素的影响，利润率的单季波动性较强。2020Q4 受益于消费回流与政策扶持，中 免净利润较 2019 年增速达到 385%。2022 年受国内疫情多点散发、多地频发的影 响，中免营收/利润规模增速有所回落。 受离岛免税政策推动，中免三亚海棠湾营收净利保持高速增长，海南板块成为中免 业绩支撑。2020 年 7 月离岛免税新政实施后，离岛免税消费规模不断扩大。自 2020H2 以来，三亚海棠湾营收/利润规模较 2019 年同期增速基本保持在 200%以上，2022H1 营收/利润规模为 153.54 亿元/24.58 亿元，较 2019 年增速达到 196%/195%，三亚海 棠湾成为中免营收和利润的重要贡献主体。

1.6. 人服：疫情推动用工结构变革，灵活用工逆势增长

疫情推动用工结构变化，灵活用工模式的接受度提升。2020 年疫情造成就业难和招 聘难，猎头以及 RPO 业务受重创，而灵活用工业务迎来发展契机。疫情导致传统 用工模式面临巨大挑战，一方面是居家办公的浪潮导致多岗位模式的变化，外卖、 快递、在线客户等岗位需求短期激增；另一方面停工停产对中小企业造成重创，餐 饮、旅游、影院等产业被迫停业，大量员工处于待业甚至失业状态。企业在寻求降 本增效的过程中对新用工模式的接受度提升，行业渗透加速。灵活用工在海外已较 为成熟，在中国仍处于渗透率提升阶段，具备巨大的成长潜力。 科锐国际受益于灵活用工的景气度，疫情后业绩逆势增长，灵活用工表现出强的 抗周期性，2021H2 以来 Investigo 贡献亮眼。科锐国际各季度总营收/总利润恢复率 呈现波动上升趋势，2022Q1 总营收/总利润较 2019 年同期增长了 173%/113%， 2021Q1 起总营收恢复率优于总利润恢复率。海外业务方面，英国子公司 Investigo 业 绩增长亮眼，2021H1 营收/利润规模已基本恢复到 2019 年同期水平，2021H2 起业 绩持续高速增长，2022H1 营收/利润较 2019 年同期增长了 72%/213%。剔除 Investigo 业绩贡献，科锐国际内生营收/内生利润规模恢复态势良好，疫情后业绩短暂受损而 后持续超越 2019 年，2022H1 内生营收/内生利润较 2019 年同期增长 215%/84%。

2. 复盘海外：后疫情时代美国出行链消费跟踪

2.1. 出行：自 2020Q2 起持续恢复，国内出行率先修复

出行：2020Q2 起强势恢复至 9 成，国内>国际。自 2020Q2 以来美国国内外航线吞 吐量均保持稳步回升的态势，2021 年 4 月起美国陆续放宽国内疫情管控措施，出行 恢复进一步加快。截止 2022Q3 美国国内航线吞吐恢复至 2019 年的 92%，国际航线 吞吐恢复至 94%，总体航空吞吐恢复至 92%。

旅游：需求端复苏较快，休闲旅行率先恢复。纵向对比 2020 至 2021 的数据，随疫 情趋于稳定，美国商业旅行恢复率从 39%升至 54%，休闲旅行恢复率从 76%升至 96%，旅游恢复收入率从 69%升至 85%。总体旅游市场规模在需求端复苏较快。

2.2. 酒店：疫情冲击影响逐轮减弱，酒店龙头经营指标加速上修

疫情对美国酒店业冲击影响逐轮减弱，当前美国酒店 RevPAR 已大幅超越疫情前水 平。1）首轮疫情短期冲击猛烈：2020 年 2 月美国首轮疫情爆发后全美于 3 月进入 XXX紧急状态，酒店业经营受损严重，4 月 RevPAR 同比下滑 80%，伴随 6 月陆续 复工复产酒店经营指标逐步回升。2）疫情二次爆发打断复苏节奏：2020 年 7 月-10 月美国疫情二次爆发，酒店业 RevPAR 恢复率下滑；疫苗研发成功及陆续接种后酒 店经营指标持续回暖。3）政策逐步放开，疫情冲击明显减弱：2021 年 4 月开始伴 随美国政策陆续放开，酒店经营持续复苏，Delta 和奥密克戎对酒店业冲击明显弱于 此前两轮疫情影响。2022 年 3 月以来美国酒店 RevPAR 相比疫情前已实现正增长， 2022年10月RevPAR同比2019年同增14.0%，其中受海外高通胀影响ADR+16.8%， OCC-2.4pct。

从美国酒店龙头经营恢复情况来看，相比于中端/中低端为主的酒店集团（如精选国 际和温德姆），定位高端的酒店集团（如万豪、希尔顿、洲际）在疫情冲击下入住率 下滑幅度明显更大，而在复苏期价格弹性更强。本轮疫情以来中高端/中低端精选服 务酒店恢复进程优于高端，截至 2022Q3 中端门店占比相对较高的精选国际和温德 姆 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 107.3%/104.8%，领先其他国际酒店龙头；高 端定位主导的万豪、希尔顿和洲际分别恢复至 2019 年同期的 98.8%/99.4%/100.3%， 恢复水平明显落后。从入住率和平均房价具体来看，疫情爆发初期入住率下滑差异 明显大于房价端，入住率端2020Q2万豪OCC同比下滑 62%，精选国际仅下滑 28%， 房价端 2020Q2 希尔顿 ADR 同比下滑 35%，精选国际仅下滑 20%；伴随美国政策 逐步松绑、酒店经营回暖，高端定位酒店集团展现出更强的价格弹性，2020Q2- 2022Q3 万豪/希尔顿 ADR 增幅分别达 65.9%/60.4%，精选国际 ADR 增幅为 48.9%、 价格弹性明显弱于万豪和希尔顿。

中端/中低端为主的酒店集团更具经营韧性，高端为主的酒店集团更具业绩弹性。 2020Q2 美国酒店集团业绩底部阶段精选国际/温德姆收入下滑至 2019 年同期的 47.8%/48.4%，万豪/希尔顿收入下滑至 2019 年同期的 27.6%/22.7%，调整后净利润 精选国际/温德姆下滑至 2019 年同期的 10%/11%，万豪/希尔顿同期均为亏损，中端 /中低端为主的酒店集团在疫情冲击下表现出更强的经营韧性，业绩表现更优。而伴 随政策松绑、酒店经营回暖，2022Q3 万豪/希尔顿/精选国际/温德姆收入恢复至 2019 年同期的 100.5%/98.9%/133.3%/72.7%，调整后净利润分别恢复至 2019 年同期的 113%/120%/102%/114%，高端为主的酒店集团展现出强的业绩弹性，实现收入& 利润恢复率的反超。

2.3. 餐饮：营收恢复节奏较快，龙头企业呈现韧性

美国餐饮行业的零售额已恢复至 140%，有限服务餐厅韧性足，全服务餐厅更具弹 性。美国餐饮行业的营收情况已于 2021Q1 恢复到疫情前的水平，至 2022 年 4 月， 月度零售额达 2019 年的 140%，随后恢复率稳定在 140%左右。在此期间，有限服 务餐厅由于服务属性较少，能够有效减少消费者在公共环境下的暴露，因此受冲击较小，恢复表现较稳定，在 2020Q2 便恢复到疫前水平，截至 2022 年 9 月恢复到约 130%；而全服务类餐厅在初期受疫情影响严重，至 2021Q2 才完全复苏，并在此后 呈现更强势的恢复节奏，优于有限服务类餐厅的复苏情况，在 2022 年 9 月达到近 140%的恢复率。

快餐龙头企业同店销售恢复速度更快，韧性更强。海外受高通胀影响客单价大幅提 升，因此同店销售恢复率普遍较快。墨式烧烤的前瞻部署（数字化转型&得来速餐 厅）助其在 2020Q3 就完全恢复，随后一直保持强劲的恢复态势，2022Q3达到 134%； 餐饮巨头麦当劳与星巴克紧随其后在 2021Q1 恢复至疫情前同期水平，截至 2022Q3 恢复率近 120%，两大快餐巨头在疫情冲击下展现出较强的韧性；正餐龙头达登饭 店初期受冲击较严重，2021Q2 实现业绩复苏，目前恢复率稳定在 100%左右；Shake Shack 因高速展店受到分流影响，复苏节奏落后并且波动较大，2022Q3 恢复至 90% 的水平。

通胀环境下客单价提升，美国餐企营收规模稳步恢复。自 2020Q2 以来，麦当劳/星 巴克/达登饭店/墨式烧烤/Shake Shack 的营收额均保持回升态势，墨式烧烤复苏节奏 x为强势，恢复至 150%左右；Shake Shack 疫情下加速展店，在 2021H2 营收迅速 上升后，在 2022Q3 跌至 130%左右；麦当劳/星巴克/达登饭店在 2022 年营收变化相 对稳定，均在 100%-120%的区间呈现小幅波动。

餐饮企业利润端修复节奏相对缓慢，企业间差异较大。各品牌均于 2020H1 出现利 润显著下滑，2020Q3 起恢复率逐步提升。逐渐走高的通胀压力导致原材料/人工等 成本持续上涨，各品牌利润修复落后于收入端。墨式烧烤受益于得来速餐厅和数字 化转型的前瞻部署，恢复x快并在 2022Q3 达到近 250%的高恢复率水平；星巴克/ 麦当劳/达登饭店的利润端整体修复节奏较慢，2022Q3 盈利能力接近 2019 年同期上 下；Shake Shack 的利润水平则呈现剧烈波动，于 2021Q4 一度跌至-200%的x低点， 至 2022Q2-Q3 利润恢复率升至 0%，在疫情期间的成本控制表现不佳。

2.4. 景区：美国疫情放开后多维度经营数据表现超 2019 年

美国上市景区营收持续恢复，利润波动复苏。疫情对景区的影响主要体现在关闭或 限流，2021 年开始景区客流承载量回暖，全球景区收入开始出现回归，2020Q2- 2021Q4 是景区营收恢复的高速阶段。2022Q1 疫情防控进一步放松后，收入持续有 改善趋势但改善节奏放缓，逐步进入平台整理期。收入端：受客单价上涨和客流逐 步恢复支撑，五家重点景区上市公司中2022年前三季度除六旗外营收端均超过2019 年同期水平。迪士尼乐园、环球影城主题公园、海洋世界、雪松娱乐收入恢复势头 良好，2022Q3 营收较 2019 年恢复率分别为 112%/127%/119%/118%；而受入园客流 减少影响，2022Q3 六旗娱乐收入较 2019 年恢复率仅为 81%。利润端：美国各景区 受到多重因素扰动呈现波动复苏态势，2022Q3 迪士尼乐园、环球影城主题公园、海 洋 世 界 、 六 旗 、 雪 松 娱 乐 利 润 端 较 2019 年 同 期 恢 复 率 分 别 为 110%/112%/90%/66%/106%。

景区客流呈现波动式复苏，客单价未受到疫情显著负面影响、较 2019 年有显著增 长。受益于区位和运营优势，2021Q4-2022Q1 海洋世界、雪松娱乐客流量超疫情前 水平，但 2022Q2 和 2022Q3 客流恢复水平有所回落，不及 2019 年同期。六旗娱乐 处于转型阶段，客流疫后明显承压，始终未恢复至疫前水平。客单价方面，多景区 恢复势头良好，除个别特殊季度外景区客单价均不低于 2019 年同期，海洋世界/六 旗/雪松娱乐 2022Q3 客单价较 2019 年同期分别增长 32%/42%/26%，反映出疫情放 开后旅游消费的强势反弹。

2.5. 免税：全球出入境放松后免税商业绩稳步恢复

免税消费弹性显著，整体收入呈现逐步恢复态势，利润端仍受多因素扰动恢复成度 落后于收入端。2020 年初因全球疫情影响出入境免税受到重创，Dufry、拉格代尔、 新罗、新世界收入降至冰点，2020Q2 收入较 2019 年同期恢复率分别为 4%/13%/36%/40%，Dufry 和拉格代尔由于以机场免税为主的业务构成相较于韩免恢 复节奏较为落后。2021 年后多国放开疫情管控，出入境及消费逐步恢复，全球疫情 缓和，国际免税商营业额持续恢复。虽然 2021 年底至 2022 年初奥密克戎的出现和 散发对部分免税商造成一定程度的冲击，总体趋势仍向好。截止 2022Q3，Dufry、 拉格代尔、新罗、新世界的可比收入已恢复到 2019 年同期的 85%/99%/89%/109%。

新罗、新世界营业利润单季波动性较强。新罗和新世界在 2020 年受疫情影响，营业 利润为负值，2021 年起依靠中国代购的支持及自身运营模式的降本增效，营业利润 逐步由负转正。新世界免税店营业利润在 2021Q1、2021Q3、2022Q2 恢复至 2019 年 同期的 177%/209%/171%，新罗营业利润仍未恢复到 2019 年同期水平。

2.6. 人服：疫后用工需求迅速回弹，人服龙头收入已恢复至疫情前

海外人力资源龙头营收恢复态势整体向好，利润恢复波动较大。收入端：2020Q2 德 科、任仕达、万宝盛华营收恢复率见底，分别为 2019 年同期 71%/74%/70%。此后 德科、任仕达营收持续恢复，2022Q3 德科、任仕达营收恢复率达到 102%/117%，较 2019 同期水平有小幅增长。万宝盛华 2021Q4 营收已基本恢复至 2019 年同期水平， 自 2022Q1 起恢复速度有所回落，2022Q3 万宝盛华营收仅恢复至 2019 年同期的 91%。利润端：2022 以来，任仕达净利润较 2019 年同期有明显增长，2022Q3 利润恢复率为 121%。德科、万宝盛华 2022 年以来利润恢复态势疲软，2022Q3 较 2019 年同期利润恢复率为 67%/88%。

灵活用工（Staffing）恢复总体稳健，龙头表现略有分化。万宝盛华、德科、任仕达 主营业务中都以灵活用工业务为主，欧美灵活用工市场渗透率已经趋于稳态，周期 因素主导波动。灵活用工业务营收与总营收恢复节奏保持一致，作为成熟市场灵活 用工业务营收恢复率整体略低于总营收恢复率，其中任仕达总营收和灵活用工业务 营收恢复情况优于同行。任仕达灵工业务营收已基本稳定恢复至 2019 年同期水平， 2022Q3 灵工营收较 2019 年同期增长 6%，主要受益于持续收并购和现有规模业务 的扩张。德科灵工业务和万宝盛华灵工业务的营收恢复速度稍缓，德科灵工业务营 收自 2020Q1 起一直未恢复到 2019 年同期水平，万宝盛华灵工业务营收在 2021Q4 和 2022Q1 短暂恢复至 2019 年同期的 103%/101%后回落，灵工业务营收在 2022Q3 较 2019 年同期营收恢复率分别为 92%/89%。

3. 投资分析：复苏已是明牌，兼顾弹性与估值

3.1. 酒店：供需结构改善龙头业绩确定性强，估值业绩有望双击

供给深度出清，为龙头经营弹性提供有力支撑。疫情影响下酒店行业总供给大幅减 少，根据盈蝶咨询数据，2020/2021 年 15 间房以上酒店门店关闭数分别达 17%/10%， 供给端迎来历史性出清。行业供给出清下龙头酒店管理集团逆势开店，推动酒店行 业连锁化率快速提升。从门店量来看，2019Q3-2022Q3 锦江/华住/首旅门店量复合增 速分别为 11%/18%/12%，截止 2022Q3 锦江/华住/首旅门店量分别 1.1 万/8402/5888 家，相比 2019Q3 分别增长 38%/63%/41%；其中境内门店量复合增速分别 13%/17%/12%，2022Q3 相比 2019Q3 分别增长 45%/61%/41%。从客房量来看， 2019Q3-2022Q3 锦江/华住/首旅客房量复合增速分别为 10%/16%/5%，截止 2022Q3 锦江/华住/首旅客房量分别 108 万/80 万/47 万间，相比 2019Q3 分别增长 32%/58%/16%；其中境内客房量复合增速分别 11%/15%/5%，2022Q3 相比 2019Q3 分别增长 38%/53%/16%。疫情扰动下 2020 年至今 TOP3 酒店龙头开出的门店并未 释放业绩，疫情后由于行业总供给大幅减少、供需环境改善下存量酒店将大幅受益， TOP3 酒店龙头近三年开出的门店业绩将充分释放。

复盘国内上一轮完整的酒店周期，行业景气周期高点酒店龙头同店 RevPAR 增速可达 8%-10%。国内酒店行业上一轮景气周期高点于 2017 年出现，TOP3 酒店集团同 店 RevPAR 季度x高增幅可达 8-10%，估算 2017 年全年 TOP3 酒店集团同店 RevPAR 增速亦可达到 7%左右。本次新冠疫情对酒店行业的冲击，疫情持续时间 长、疫情期间酒店行业供给出清幅度更深，因此我们认为本次疫情危机结束后，基 于更为优化的供需格局，TOP3 酒店集团同店 RevPAR 增速高点有望超过上一轮行 业景气周期中龙头的 RevPAR 增速高点。

经营回暖随政策松绑循序渐进，酒店业绩确定性x高&弹性x大。参考美国放开后 复苏节奏，2021 年 4 月境内疫情管控逐步放开/2021 年 11 月放开入境现制/2022 年 4 月全美取消口罩令/2022 年 6 月入境不再需要核酸报告，境内和境外疫情管控的松 绑循序渐进，政策松绑下美国酒店业经营逐步回暖，2022 年 3 月 RevPAR 相比于疫 情前转正，2022 年 9 月入住率基本修复至疫情前水平，修复进程约 1 年时间。对比 国内，回顾 2020 年/2021 年/2022 年 TOP3 酒店龙头同店 RevPAR 分别修复至 2019 年的 70%/80%/75%水平，预计需求端于 2023H2 开始回暖、保守假设 2023 年全年 同店 RevPAR 恢复至 90%，2024 年恢复至 100%-105%。则 TOP3 酒店集团目前对应 2023 年 PE 为 40X+、2024 年 PE 为 25X+。当前位置下 2023 年估值已修复到位，未 来涨幅来自 2024 年的业绩兑现。从估值端来看，2024 年基于保守假设目前 TOP3 酒店龙头 PE 为 25X，行业景气趋势下动态估值有望提升至 35-45X；从业绩端来看， 由于疫情期间供给端深度出清接近 25%，需求端若恢复至 75%则存在提价空间，因 此 2024 年 RevPAR 超预期概率较大；基于我们的测算，RevPAR 每提升 1%，集团 利润端将提升 2-3%。

3.2. 餐饮：业绩弹性来自开店+单店营收恢复

拓店和单店模型是餐企盈利的核心变量。拓店表现有所分化：太二、凑凑低基数下 稳健扩张，2019H2 至 2022H1 太二门店量从 126 家增至 384 家/+205%、凑凑从 102 家增至 198 家/+94%；海底捞激进扩张后进入闭店调整期，2019H2 至 2021H1 海底 捞门店量从 768 家增至 1597 家/+108%、2021H2 起由于门店经营不及预期进入关店 调整、2022H1 门店量收窄至 1435 家；呷哺、九毛九持续收缩，呷哺门店量从 1022 家降至 810 家/-21%、九毛九门店量从 143 家降至 77 家/-46%。单店模型表现不一， 九毛九单店模型稳中优化，公司通过自建供应链有效降低食材成本、原材料成本率 自 2020H1 起持续下行，人工/租金/水电等成本率相对平稳；海底捞和呷哺呷哺单店 模型走弱，海底捞原材料成本率未看到优化、而此前拥有优势的租金成本持续上行 5pct、提高员工薪酬后人工成本率亦走高 4pct；呷哺呷哺人工成本率及租金成本率 亦大幅走高。

单店收入恢复率分析：疫情前海底捞、太二、凑凑均在快速开店期，受新店影响报 表端单店收入约为成熟门店的 60-70%；九毛九、呷哺呷哺开店已放缓，疫情前报 表端单店收入与成熟门店规模接近。 海底捞疫情前成熟门店单店营收约 5000 万、2019 年报表单店收入 3269 万/成熟门 店 65%水平、2020 年/2021 年报表单店收入分别 2103 万/2774 万，恢复至 2019 年 64%/85%，为疫情前成熟店的 42%/55%。太二疫情前成熟门店单店营收 1500 万、 2019 年报表单店收入 1014 万/成熟门店 68%水平、2020 年/2021 年报表单店收入分 别 842 万/941 万，恢复至 2019 年的 83%/93%、为疫情前成熟店的 56%/63%。凑凑 疫情前成熟门店单店营收 2000 万、2019 年报表单店收入 1177 万/成熟门店 59%水 平、2020 年/2021 年报表单店收入分别 1206 万/1277 万，vs 2019 年增长 2%/8%、为 疫情前成熟店的 60%/64%。九毛九疫情前成熟门店单店营收 950 万、2019 年报表单 店收入 959 万/成熟门店 100%水平、2020 年/2021 年报表单店收入分别 730 万/916 万，恢复至 2019 年的 76%/96%。呷哺呷哺疫情前成熟门店单店营收 450 万、2019 年报表单店收入 457 万/成熟门店 100%水平、2020 年/2021 年报表单店收入分别 326 万/416 万，恢复至 2019 年的 71%/91%。

餐饮板块富弹性，业绩弹性来自开店与单店营收恢复：1）量：开店。疫情下各餐 饮龙头加速拓店，门店规模再上一个台阶，因此门店基数更大的背景下恢复后业绩 弹性更大。2）价：单店营收恢复。餐饮是典型的线下消费，疫情下收入端承压，扣 除人工/租金等刚性成本导致盈利端受到大幅挤压，呈现亏损状态，经营环境正常后 门店端盈利可观。 2023 年估值 30+倍；2024 年分化，海底捞>九毛九>奈雪的茶≈呷哺呷哺。我们预计 2023 年海底捞/九毛九/呷哺呷哺/奈雪的茶的归母净利润分别为 19/6/3/2 亿元，对应 PE 分别为 55/39/32/38 倍；2024 年归母净利润分别为 30/10/5/5 亿元，对应 PE 分别 为 35/26/16/17 倍。

3.3. 免税：离岛免税市场空间广阔，中免龙头地位稳固

离岛免税在中国免税市场地位日益凸显，伴随海南客流稳步恢复，离岛免税市场空 间仍具备大潜力。2021 年海南全岛免税店销售收入 601 亿元，我们估算离岛旅客 达到 2374 万人次，则单客价值为 2532 元，我们以 2021 年为起点、分离岛旅客人次 和单客价值两个维度看离岛免税市场空间： 离岛旅客人次方面，2019 年海南离岛旅客 3026 万人次，2020/2021 年分别恢复到 73%/78%。从供给端看，岛内交通设施承载能力不断提高，2021 年底海口美兰机场 T2 投运、新海港客运枢纽 2022 年底投产、三亚凤凰机场 T3 预计 2025 年投运、三 亚红塘湾机场写进十四五规划；从需求端看，2013-2019 年海南离岛旅客人次 CAGR 为 8%，海南省十四五规划 2019-2025 年旅游人次目标 CAGR 为 5%；伴随自贸港建 设下旅游项目及基础设施的不断丰富，中性假设 2019-2025 年离岛客流量 CAGR 5%， 则 2025 年离岛旅客人次有望达到 4055 万。

单客价值方面，1）考虑国人境外奢侈品消费客单价：2019 年中国出境游客境外奢 侈品消费单客价值 2878 元/2015-2019 年 CAGR 6%，假设 2019-2025 年单客价值 CAGR 3%/4%/5%，则到 2025 年单客价值分别 3436 元/3642 元/3857 元。2）考虑国 人在韩国免税市场消费：2019 年国人贡献韩免销售额 1031 亿，据穆迪数据其中 65% 为代购贡献，35%为正常购买行为；2019 年赴韩旅游的中国人 602 万，单客价值 1.7 万。剔除高客单代购扰动，假设赴韩游客中 10%/30%/50%为代购，则普通游客的单 客价值为 6658 元/8560 元/1.2 万元。 假设 2025 年离岛游客 4055 万，单客价值为 4500 元，则 2025 年离岛免税规模将达 到 1825 亿/2021-2025 年 CAGR 32%，将占到境内奢侈品消费 33%权重。

在离岛免税的巨大空间下我们认为中免具备多维度卡位优势，长期龙头地位依旧稳 固。根据中免港股上市招股书，2020-2021 年中免在离岛免税市场市占率分别为 92.3%/86.0%，影响市占率的核心因素为竞争对手增加以及各家免税运营商的折扣力 度，2020 年以来海南免税运营商增加以及 2021H2 岛内价格战使得中免市占率下滑。 伴随自贸港的建设推进，中免自身的竞争力也持续加强，长期看中免市占率有望保 持在 80%以上：1）中免卡位优势持续增强，旗下门店占据海棠湾、新海港、日月 广场及海口/三亚机场等重要点位，掌握核心客流和优质资源，占据全岛近六成免税 经营面积，2022 年 12 月三亚凤凰机场扩容已落地，未来海棠湾一期二号地、三期 太古里的落地将使得，卡位优势还将进一步彰显。2）价格战不是持久战，未来离岛 免税市场将回归有序竞争。3）中免规模优势带来议价能力持续提高，在品牌数量、 尤其高奢品牌引进方面显著领先于竞对，其营销、运营效率、供应链优势显著。 假设 2025 年离岛免税规模达到 1800 亿元，中免市占率 80%，则中免海南收入将达 到 1440 亿元/2021-2025 年 CAGR 29%。

中免三亚海棠湾门店为自采自营模式，自有物业下实际净利率超 20%，自贸港税收 优惠后利润率存在进一步优化空间。考虑海南自贸港的发展方向，以香港作为重要 参照探讨充分竞争免税市场中利润率中长期趋势。香港大型购物中心主要包括三种 模式：一是九龙仓置业旗下海港城/时代广场的租金模式，二是利福国际旗下崇光百 货的自营+租金模式，三是 DFS 的自采自营模式，此外以莎莎国际为代表的中小型 连锁零售商也颇具规模。 1) 九龙仓置业旗下海港城&时代广场：两家门店以租金收入为主，租金收入占其 销售额 20-27%，该模式下公司核心主业净利率 45-60%。 2) 利福国际旗下崇光百货：自营+租金收入，2019 年自营模式销售收入占崇光百 货商场整体销售额的 13%，租金收入以品牌商在崇光百货自设专柜特许经营方 式收取、扣点率 24-25%。公司综合毛利率 60-75%（租金业务毛利率 100%、推 算自营业务毛利率约 40%）；扣非归母净利率 35%，假设租金模式净利率 50%、 则推算自营模式净利率约 20%。 3) 莎莎国际：专注于香化品类的连锁零售商，正常年份下毛利率超 40%，由于门 店非自有物业需支付较高租金、销售费用率 30%+，净利率为 5%-6%。

中免盈利能力是影响估值的核心因素之一，中长期看海南自贸港建设完成后中免海 南板块依旧能维持 15%的净利率。1）毛利率方面：疫情前全球免税龙头 Dufry 综 合毛利率 60%+，免税业务毛利率 70%+，高于中免约 20pct。未来中免采购量提升 后，毛利率仍有进一步提升空间。2）净利率方面：贡献中免海南主要业绩的三亚海 棠湾门店、以及未来的重要增量海口新海港门店均为自有物业，利润率相对高；海 棠湾一期二号地、三期太古里将引入租金扣点模式，参考香港零售商，该模式下扣 点率接近 25%，报表净利率或达 50%；受益于自贸港税收政策优惠，中免海南业务 企业所得税率 15%、低于香港 16.5%的所得税率，推动净利率的提升。

考虑全岛免税的情境下，参考前文分析充分竞争的香港市场中商场的利润率，利福 国际自营模式净利润率达到 20%，九龙仓置业租金模式净利润率 50%。展望 2025 年，中免海南业务仍将以自营模式主导，海棠湾&新海港门店利润率有望达到 20%， 综合考虑机场及日月店、预计海南业务整体归母净利率超 15%。选取中性假设，2025 年中免海南收入 1440 亿元，归母净利润率 15%，则 2025 年海南业务利润体量将达 到 216 亿元/2021-2025 年 CAGR 44%。

3.4. 人服：灵活用工景气度延续，伴随招聘市场回暖渗透提速

灵活用工的商业模式下，企业将非核心、重复性岗位外包给服务商，由服务商组织 人员完成相关业务并由服务商承担全方位用工风险，服务商在派出人员薪酬（含社 保等）基础上收取一定比例的服务费。服务费的定价包含人工成本和服务费，其中 人工成本主要包含人资公司应向劳动者发放的工资和社保公积金，服务费则是基于 人工成本的特定比例收取的费用，主要包含招聘费、管理费和风险金，影响服务费 率的因素包括外包人数规模、外包期限、人员构成、账期、招聘难度等。灵活用工 区别于传统劳务派遣在合同形式、用工风险承担、派出人员后续管理、薪酬决定方 式和收费标准方面均存在差异，主要区别体现在：1）劳务派遣为三方合同（用工单 位、服务商、候选人），出现用工纠纷时容易出现服务商和用工单位互相扯皮现象； 灵活用工模式下，用人单位和服务商签订岗位外包、服务商和候选人签订劳动合同， 权责明晰避免纠纷；2）2015 年劳动法实施细则中限定企业用工时劳务派遣人员不 得超过员工总数 10%，但对岗位外包/灵活用工没有限制。

灵活用工为 BC 两端创造价值。从 B 端用户看，灵活用工在组织结构、成本控制等 方面为企业创造多维度的便利和价值。1）灵活用工为企业提高组织弹性，解决人员 编制紧张、旺季人才短缺、孕期/产假/哺乳期员工替补等难题。2）企业能够将员工 合规及工伤等不确定性风险转移至灵活用工服务商处，规避用工风险、降低风险带 来的成本。3）灵活用工帮助企业降低直接用工成本，同时减少招聘/培训/考核等人 事管理相关的隐性成本。从 C 端用户看，灵活用工能够为求职者提供进入大厂的工 作机会，进而有机会获得灵工转正式工的机会，增添职业发展的可能性。与全职工 作者相比，灵活用工求职者学历水平偏低，对于学历一般甚至中低学历的求职人群 而言，求职岗位会受到不同程度的限制，灵活用工帮助求职者突破学历限制，获得 进入大型平台的工作机会，帮助一般求职者提升市场竞争力，获得职业成长的跳板。 另外，灵活用工能够为灵活就业群体提供更多用工保障，规范的职工福利和监管可 以为社会创造更多效益。

中国灵活用工行业渗透率仍有较大提升空间，2019年中国灵活用工渗透率不足 1%， 较发达XXX提升空间大。在我国人口红利消退、用工成本攀升、产业结构转型、用 工法规趋严背景下，灵活用工有望迎来黄斤时代，科锐国际作为起步领先的灵活用 工龙头服务商有望维持高增速并实现市占率的提升。考虑 2022 年整体招聘市场受 到宏观经济波动影响增长受阻，灵活用工业务增速放缓，猎头和 RPO 业务同比持平 或有小幅下滑，据此调整盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.90/3.88/5.17 亿元。

3.5. 景区：业绩弹性主要来自于客流修复

我国旅游消费正经历结构化、品质化转型，休闲度假游持续扩大需求，细分市场迎 来发展机遇。近年来旅游需求不再局限于欣赏自然风光的观光游，文化特色体验、 高品质住宿餐饮和服务等方面成为旅客更关注的条件，给亲子游、研学游、乡村游、 疗养游等热门细分市场带来发展机会。经营复合产品的休闲景区在疫情后表现出领 先复苏的趋势，基于休闲度假游的高复购、高客单属性，预计疫后具有高客单价、 高复购率属性的休闲度假景区相较传统观光景区业绩恢复弹性更大。

若国内疫情管控在 2023Q2 起逐步放松预计 2023H2 逐步修复至较高恢复水平，则 假设 2023 年国内旅游客流恢复至 80-100%，2024 年恢复至 90%-130%的水平。基于 疫情后景区的恢复情况及各景区扩容情况差异，预期宋城演艺/天目湖/中青旅中性 假设下的恢复预期及业绩修复情况存在分化。我们依据不同的恢复情况对重点景区 上市公司业绩弹性做如下测算（弹性测算恢复率假设取值与盈利预测略有偏差）： 宋城演艺处于爬坡期的次新项目较多业绩具备弹性，收入端以门票收入为主使得客 单价较为稳定，故假设客单 2023/2024 年均恢复至 2019 年同期水平，仅考虑客流恢 复对业绩的影响，中性假设下预计 2023/2024 年客流恢复率分别为 90%/110%；预期 中性假设下 2023/2024 年归母净利润恢复至 11.0/15.6 亿元，较 2019 年同比增长 6%/50%。

天目湖景区扩容及酒店接待具备增量，二次消费呈现稳步提升趋势，假设 2023/2024 年山水园人均消费较 2019 年增速分别为 5%/7%，南山竹海受益于二期三期升建 设假设 2023/2024 年人均消费较 2019 年增速分别为 16%/19%；中性假设下预计 2023/2024 年客流恢复率为 100%/120%；预期中性假设下 2023/2024 年归母净利润 恢复至 1.5/2.0 亿元，较 2019 年同比增长 23%/60%。 中青旅乌镇景区客流存在瓶颈修复空间有限，但二次消费提升趋势明显，疫情后 2020 年客单价同比增长 31%，考虑疫情后团客占比提升客单价将略有回落，假设 2023/2024 年乌镇客单价较 2019 年增速分别为 22%/25%；考虑乌镇恢复情况将成中 青旅业绩的决定因素，旅行社业务的恢复迟滞将一定程度上拖累业绩，中性假设下 预计 2023/2024 年客流恢复率 90%/100%。预期中性假设下 2023/2024 年归母净利润 恢复至 4.6/5.7 亿元，较 2019 年同比增长-18%/0%。

4. 疫情至今涨跌幅复盘、基金持仓复盘

4.1. 涨跌幅复盘：疫情至今免税领涨，人服/酒店/景区录得正收益

疫情至今免税领涨，人服/酒店/景区录得正收益，餐饮/OTA 小幅下跌。重点公司中 国中免、锦江酒店、九毛九、科锐国际涨幅居前。 1）免税：疫情至今x高涨幅 328%、x低下跌 20%，目前仍录得 149%正收益。主 要涨幅均在 2020 年兑现，2020 年受益于离岛免税政策放宽股价上涨 212%、2021 年 回调 22%、2022 年初至今涨幅 3%。2）酒店：疫情至今x高涨幅 69%、x低下跌 25%、目前录得 45%正收益。过去三年股价均有上涨，2020 年/2021 年/2022 年初至 今分别上涨 34%/7%/3%。3）人服：疫情至今涨幅位于 2%-120%区间，目前录得 62% 涨幅。2020 年/2021 年分别上涨 75%/15%、2022 年多地封城致业绩不及预期股价下 跌 20%。4）景区：疫情至今股价在-19%~+29%之间小幅波动，目前录得 24%正收 益。2022 年初至今+28%、2020 年-8%、2021 年+7%。5）餐饮：疫情至今x高涨幅 154%、x低下跌 41%、目前仍有 2%下滑。股价大幅上涨主要发生在 2020 年/+77%， 2021 年-43%，2022 年初至今上涨 16%。6）OTA：疫情至今x高涨幅 20%、x低下 跌 46%、目前仍有 6%下滑。2020 年/2021 年分别下跌 7%/27%、2022 年受益于管 控放开预期股价修复+38%。

4.2. 基金持仓复盘：配置比例边际改善，重仓股有所减持

基金持仓方面，2022H1 板块持仓和超配比例均环比提升。基金板块持仓/超配 1.66/1.09pct（较 2021H2 上升 0.45/0.41pct）。 从重仓股情况来看：截至 2022Q3，申万一休闲服务行业的前五大基金重仓股为中 国中免、美团-W、锦江酒店、首旅酒店、宋城演艺，整体与 2022Q2 一致。2022Q3 中国中免维持休闲服务x重仓股地位，持股总量变动不大（-379.13 万股），而美 团-W（-2534.61 万股）和锦江酒店（-2721.61 万股）减持幅度较大。 从全部基金持仓情况来看：2022Q3 基金主要增持股票有海底捞（+2418.90 万股）、 峨眉山 A（+270.79 万股）、同程旅行（+218.20 万股）、众信旅游（+211.56 万股）、 呷哺呷哺（+200.00 万股）；主要减持的股票有锦江酒店（-2721.61 万股）、中青旅（-2678.50 万股）、美团-W（-2534.61 万股）、宋城演艺（-1542.93 万股）、科锐国际（- 684.61 万股）。