一、近十年国企改革脉络梳理

经济新常态，全面深化国企改革。13年11月，十八届三中全会通过《中共XXX关于 全面深化改革若干重大问题的决定》，对深化国企改革做出全面部署。15年8月，《中 共XXX、国务院关于深化国企改革的指导意见》正式发布，随后陆续出台22个配套 文件，共同构成“1+N”政策体系，标志国企改革的顶层设计和“四梁八柱”基本建 立。16年2月，国资委发布国企改革“十项改革试点”，相较于14年提出的“四项 改革试点”内容更加具体、针对性更强，试点范围进一步扩大，改革进入试点探索 期。16年底召开的XXX经济工作会议重点提及混改加速，国民经济命脉的垄断行业 成为央企混改的重点，对于国企混改的定位和主要领域有了更为深入的诠释。18年、 20年国资委分别开启“双百行动”和“三年行动”，在更大范围、更深层次上推进国 企改革。从“1+N”顶层设计到“十项改革试点”,再到“双百行动”和“三年行动”， 国企改革的脉络梯次展开、纵深推进，国企改革新局面逐步全面落地。

18年-20年期间，全面落实“1+N”系列文件要求，开展国企改革“双百行动”专项 工程。18年3月，国务院国资委发布《关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作 的通知》，在18-20年期间实施国企改革“双百行动”，全面落实“1+N”系列文件 要求，深入推进综合性改革。18年8月，国务院国资委发布《国企改革“双百行动” 工作方案》，近400户XXX企业子企业和地方国企入选“双百企业”名单，明确主要 目标是“五大突破、一个坚持”，这些企业聚焦治理机制、用人机制、激励机制等 关键环节，在改革重要领域和关键环节取得了一系列重大进展，也标志着国企改革 试点范围由XXX向地方全面铺开。

20年-22年期间，国企改革向纵深推进，着力实施国企改革“三年行动”。20年6月， 《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》出台。国企改革“三年行动”是落实 “1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，将前期零碎化的改革政策集成，主要聚 焦七大重点任务。“三年行动”在“双百行动”基础上，进一步化解改革不平衡、 落实不到位的痛点，为后续国企改革路径提供了成熟的经验框架，在更大范围、更 深层次上推进国企改革。

23年深化新一轮国企改革，ROE、现金流纳入考核。历经国企改革“三年行动”， 国有企业在制度完善、结构优化、效率提升等方面成效显著。XXX的二十大对国企改 革发展提出新使命新任务，国务院国资委23年提出新一年国企改革发展重点将是加 快优化调整国有资本布局结构，深入推进国企战略性重组和专业整合；加快完善市 场化导向的新型劳动、人事、分配制度，健全业绩导向的市场化分配和激励机制， 深度转换混改企业的经营机制，更好发挥国有企业对其他所有制企业的引领带动作 用。值得关注的是，央国企考核指标体系由“两利四率”变为“一利五率”，即利润总 额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、净资产收益率和经营现金 比率，并强调 “一增一稳四提升”。考核指标的优化也将引导企业关注改善经营效 率、发展质量和现金流水平。

二、复盘 3 家白酒国企、1 家啤酒国企改革历程

（一）五粮液：15 年起加快改革步伐稳固浓香龙头地位

1. 混合所有制改革：稳步推进员工、经销商持股计划

五粮液非公开发行股票暨员工持股计划于15年开始启动，18年实施完成。公司 向特定投资者以21.64元/股的价格非公开发行约8564万普通股，其中员工通过国泰 君安资管计划持股0.61%，经销商通过君享五粮液1号持有0.50%。此次计划将员工、 经销商和公司的长远发展进行深度绑定，充分调动员工与经销商的积性，夯实公 司长远发展。五粮液作为高端白酒茅五泸中x家实施员工持股计划的企业，在白 酒上市公司混合所有制改革进程中具有标志性和示范性作用。

2. 治理结构优化：组织架构持续改革，数字化营销赋能

新管理层推出针对性政策。17年李曙光上任，公司董事会大力实施“做强主业、做优 多元、做大平台”发展战略，针对已有痛点，深入推进“补短板、拉长板，升新动能” 工作方针。①产品端：三重升成功迭代第八代五粮液，进行高端五粮液“1+3”布局， 持续拉动五粮液品牌与品质两大长板；坚持梳理系列酒产品结构，聚焦“4+4”核心单 品，推出符合市场规则的政策补足系列酒、机制短板。②渠道端：渠道模式向小商 制+专卖店模式转变，减少对大商的依赖，推动渠道扁平化。导入控盘分利模式，推 进“百城千县万店”工程直控终端，补齐渠道、组织短板。

营销架构持续改革，提高区域管理灵活性。19年公司将7大营销中心裂变为21个营 销战区（单省或多省合一），并下设60个营销基地，构建“总部管总，战区主战”模 式，由总部负责公司整体的营销策略和战略方向，战区负责具体的项目推进，战区 与总部财务垂直管理，但是财务支付权限下放，使得战略能够更好地贴近消费者， 渠道得以更大化发挥资源配置效能，以灵活多样形式开展渠道维护、消费者培育、 品牌推广等工作，充分调动了各区域的业务人员的灵活性和积性。22年，公司将 21个营销战区调整为26个营销大区，继续实施“总部抓总、大区主战”营销策略， 市场反应更迅速、策略更精准、服务更贴心。

推进数字化建设，提升渠道管理效率。五粮液于17年底与IBM签署战略合作协议开 启信息化建设进程，18年确立了营销数据化的整体规划，着手建设数字化物流、全 渠道互联网、大数据营销决策三大平台，21年基本完成营销数字化管理和服务体系 建设，专卖店智慧门店试点运行初见成效，组织保障和系统支撑更加有力。信息化 建设是为了摆脱公司对大商的依赖，将核心终端和消费者群体掌握在厂家手中，将 管理阵线前移，同时提高公司对经销商和终端的管控效率。

3. 经营机制市场化：推动薪酬改革激励，“人才工程”输送高水平队伍

15年，公司通过实施薪酬改革，进一步理顺价值分配关系，使生产、营销、科 研、技术等关键重要岗位的相对价值更加突出。17年，公司对生产方面进行薪酬体 系改革，采取奖励与一酒率挂钩，大幅提振一线工人的工作热情。此外，公司积 响应中共XXX以及省、市各XXX委XXX对人才工作的新部署新要求，于17年8月正 式推出“千百十人才工程”，着眼于全球并聚焦战略管理、品牌管理、营销管理、企业 管理、专业技术等领域，引进、培养一批能够代表国际、国内一流水平、具有领XXX 才能和团队组织能力的高层次人才。公司提供引进激励和岗位激励两部分，发放安 家补贴、岗位激励补贴。薪酬改革及“人才工程”为五粮液输送高水平的人才队伍，提 升员工效率并激发积性，助力五粮液深化改革。

4. 资产布局优化：品牌矩阵持续精简，产品结构持续优化

17年五粮液开始实施系列酒品牌“4+4”产品策略，并逐步开始清退同质化产品。 18年，五粮液提出围绕“三性一度”（即：确保五粮液的纯正性、一致性、等性， 提高品牌的辨识度），不断优化产品结构，着力打造主品牌“1+3”和系列酒“4+4”产品 战略，对高仿、定位模糊等产品进行清理，提高产品辨识度及品牌力。19年公司将 原有的系列酒、特头曲、五粮醇公司整合成立新的五粮浓香系列酒公司，专注打造 五粮醇、特曲、尖庄大全国性战略单品，持续深化聚焦战略。全年完成了129个系列 酒品牌、近1600款产品的清理，彻底重塑清晰的品牌及产品架构，改革成效显著， 品牌的纯正性、一致性、等性、辨识度大幅提高。

5. 利润总额和净利润连创新高，彰显大国浓香龙头地位

利润总额和净利润连创新高。15年混改开始，五粮液积实施各项改革举措，公司 利润总额和净利润连创新高，分别从82.87亿元和64.10亿元增长至22年的371.04亿 元和279.71亿元，复合增速分别为23.88%和23.42%，疫情期间“两利”仍彰显韧 性。15-22年，公司资产负债率从15.61%小幅上升至23.59%，营业收入利润率因产 品结构持续优化呈现稳步上升趋势从38.07%增加至50.26%，全员劳动生产率（公 式为产量*销售均价/总员工人数，后文计算方式相同）期间有所波动（22年受封控 等影响下滑较多），“三率”稳中向好。从股价表现来看，15-22年五粮液股价上涨 776.84%，高于同期白酒指数228.32PCT。

品牌价值提升助力龙头地位稳固。据Brand Finance发布的《Brand Finance2022全 球品牌价值500强报告》显示，22年五粮液品牌价值达287.44亿美元，较21年提升 12.08%，位列榜单第59位，较去年上升2位，对比泸州老窖位列295名，五粮液浓香 龙头地位稳固。同时，改革助力五粮液对世界盛会持续扩大影响，在博鳌亚洲论 坛、APEC工商领导人峰会、进博会等高价值国际平台盛会上，五粮液代表东方形象 积亮相，借美酒力量，以和美文化弘扬东方智慧，彰显大国浓香风采。

（二）山西汾酒：17 年起自上而下改革重振名酒复兴之路

1. 混合所有制改革：引入优质战投华润，赋能公司战略

18年2月汾酒集团将其持有的山西汾酒11.45%的A股股份转让至华润集团旗下 的华创鑫睿，华创鑫睿成为上市公司第二大股东。央企战投的进入将利益绑定提高 协同效应，并且分散了公司过度集中的股权结构，引入制衡力量，改善低效国企风 格并大幅提升公司运营效率。汾酒在“引资”的同时也实现“引智”，华润集团外派了部分高管理人员入驻山西汾酒，利用其国际化视野深度参与汾酒的经营管理和发展 战略制定，从而推动公司改革步伐大幅提升内部效率。

2. 治理结构优化：国资委权利下放，一把手“XXX令状”式考核，管理不 断精细化

山西国资委向汾酒集团下放权利。17年初山西省国资委向汾酒集团下放8项权利，全 面依法落实董事会法定权利，缩短决策链条，充分的经营自主权让公司治理再上一 个台阶。同年，公司以“一个目标导向，两种布局思维、三条发展路径、五项管控原 则、六大体系保障”为营销思路，下放机构设置、人事调配、考核激励、投资决策等 12项权利。18年公司明确三会一层职责定位，建立“责权明晰、奖惩分明、流动有序” 的职业经理人管理模式，强化高层职责建设。

一把手“XXX令状”式考核，全国化战略不断优化。09年就成为山西汾酒一把手的李 秋喜，在17年签订《三年任期经营目标考核责任书》作为“XXX令状”，要求对三年营 收与利润进行考核，如果完成考核目标，李秋喜按照规定取得报酬，若超额完成目 标25%以上给予特别奖励，若完不成年度目标则解聘李秋喜。此举以其市场化的 方式对公司灵魂人物放权激发了公司整体效率。在李秋喜的带领下，公司的全国化 战略不断调整，公司先后出台“13320”战略、“13313”战略、“1357”战略和 “1357+10”战略等，但是核心要点没有变化，一直是以环山西市场（包括豫鲁、 京津冀、陕蒙三大板块）为重点，辅以数个小版块和机会市场。提出“1357”战略 后，公司对于环山西三大核心区域策略变更为在固守现有市场份额的基础上稳中有 升，投入更多资源发力长江以南等市场，现已形成多个亿元市场，公司基本实现 全国化目标。

管理不断精细化。改革以来，公司不断学习行业内先进经验，管理能力不断接近行 业标杆，体现在①产品端：对于产品的运作管理更为精细，对于不同特性的产品采 取不同的打法。首先对于属于低端光瓶酒的玻汾采取了快速扩张、加大陈列力度的 类快消品打法。而对于另一主打产品青花系列，在内部又进行了区隔运作的处理， 将青花40、青花50作为形象产品，主打青花20、青花30并分开营销，组织两支独立 的团队分别负责，青花30定位高端，聚焦面向圈层意见领袖的推广和高端团购，而 青花20定位商务宴席用酒，更注重宴席渠道推广。②渠道端：从原先按西南、东北、 华东、华南等大区进行分片管理下沉至省区别，由销售公司直接对接省区负责人， 20年增设十个销售额较大的地市作为直辖管理区。公司对经销商采取严格的价格 管控以及模糊返利政策，并组织督导巡查小组、地聘人员对库存、价格情况实行动 态监控，保障经销商盈利空间。

3. 经营机制市场化：股权激励与薪酬激励双管齐下

18年底，公司公告股权激励计划，19年3月向395名高管、中层管理人员及核心 技术人员授予590万股股票，占公司总股本的0.75%，行权价格为19.28元/股。随着 改革进程深入，公司管理层薪酬也较为丰厚，同时期与行业龙头公司高管薪酬基本 持平，充足的现金奖励持续激发管理层的积性。公司销售主管李俊待遇更为优厚， 19年薪酬超过很多一线酒企销售领导，对于销售领导的特别优待则进一步激励了公 司的销售系统。

4. 资产布局优化：注入酒类业务资产，推进整体上市

17年李秋喜签订的“XXX令状”中要求三年内完成汾酒集团整体上市。18年11月起， 汾酒集团开始集中梳理旗下资产，通过收购汾酒集团公司旗下的杏花村国际贸易公 司部分资产、酒业发展区销售有限责任公司51%股权等，将集团重要酒类及相关业 务资产注入上市公司体系，并采用无偿划转、市场化转让、清算注销等手段剥离非 核心资产。汾酒于19年底资产证券化率超过92%，集团整体上市目标如期兑现，减 少了关联交易与同业竞争，实现公司轻装上阵。

5. 业绩大幅上涨，全国化和高端化更进一步

业绩大幅上涨，品牌价值跃升。随着改革推进，公司利润总额和净利润分别从17年 的13.83亿元和10.04亿元增长至22年的108.76亿元和81.57亿元，复合增速分别为 51.05%和52.04%，“两利”增速较快。期间，公司资产负债率从17年的40.28%上 升至19年的52.55%再滑落至22年的40.73%，营业收入利润率因高端产品“青花” 系列持续放量稳步提升至41.48%，全员劳动生产率从91.15万元/人抬升至137.42万 元/人（19-20年因清理系列酒有所下滑）。据2022年“中国500x具价值品牌”显示， 汾酒品牌价值达736.52亿元，较2017年增加573.69亿元，排名向上猛增132位，进 步速度全国x。

全国化和高端化更进一步，ROE迈向行业顶端。17年起公司对产品、渠道做出了精 细化变革，推动全国化和高端化更进一步。16-21年间省外销售收入由19.07亿元增 长至160.04亿元，复合增长率达42.56%，且增速高于省内。并于19年省外收入首次 超过省内收入，占比达到50.75%，汾酒的全国化复兴更进一步。改革期间公司产品 结构持续升，随着高端青花系列（包括青20、青30等）的持续放量，汾酒的中高 价白酒毛利率提升明显，带动汾酒的高端化更进一步，拔高了品牌势能。受益于改 革红利，公司ROE水平持续提升，16年公司ROE仅为13.24%，与一线酒企差距明 显，而22年公司ROE大幅提升31.50PCT至44.74%，超越行业龙头茅五泸。从股价 表现来看，17-22年山西汾酒股价上涨1577.31%，高于同期白酒指数1191.79PCT。

（三）酒鬼酒：15 年起央企主导改革打开馥郁香型知名度

1. 治理结构优化：核心高管派驻，推动多维战略赋能

18年，曾任中粮酒业董事长、XXX委书记的王浩担任酒鬼酒董事长，具备一定的 风险控制和酒水行业运作经验，上台后提出收入目标“短期30亿，中期50亿，远期 100亿”，并在20年发布“1379”战略。中粮集团陆续派驻多位核心高管对酒鬼酒 管理层进行革新，引入先进管理理念，对公司进行了多维度、多层次的赋能，具体 体现在：①调整组织架构，20年要求形成综合管理、供应链管理、品牌管理、销售 管理、企业文化、技术研发六大中心，推动组织架构扁平化。②加强内控管理，强 化安全生产标准化、制度规范化、流程信息化、财务控制预算化、危机防控预案化 等管理措施。③夯实团队建设，强化员工建设机制，进一步优化管理和营销队伍， 完善绩效激励。④渠道上精耕省内市场、纵深布局下沉市场，同时横向布局省外市 场，加快全国化布局确立核心战略单品，聚焦次高端及高端战略单品，加强品牌建 设，精耕省内市场，加快省外布局。⑤产品上聚焦三大战略性单品，同时精简SKU， 整体思路由模糊、复杂逐渐走向清晰、精简。此外，新管理层学习能力较强，销售 模式上学习国窖的柒泉模式在18年成立了内参销售公司，打造厂商价值一体化模式， 加速内参放量；营销模式上学习国窖的国窖荟，针对内参和酒鬼分别成立了内参名 人堂和“馥郁荟”两大平台，将消费意见领袖聚集，进行圈子营销。

2. 经营机制市场化：薪酬激励改革彻底，激发全员积性

改革期间，公司完成了全员薪酬套改工作，分层推行绩效挂钩与超额利润分享 机制：在职能部门和车间推行分绩效考核机制，将绩效结果与月度、季度、年度 奖金挂钩；对中高层管理人员推行超额利润分享机制，完善管理人员选拔晋升机制。 19年，公司高管的年度薪酬标准由“基本薪酬+年度绩效奖金+三年任期激励奖金及其 他相关激励”组成，其中基本薪酬按月考核发放，年度绩效奖金根据年度考评结果确 定发放计划，任期激励奖金期满后依据考核结果核算发放。将长期和短期考核相结 合，有效激发管理人员积性。20年公司营销团队调整思路，针对市场动销、市场 支持流程长反应慢等问题进行调整，KPI动态考核、引导销售团队针对不同市场积 反应。薪酬激励改革完成后，酒鬼酒管理层水平薪资在行业中处于较高水平。

3. 资产布局优化：中粮酒业资产整合，聚焦赋能酒鬼酒

2016年中粮集团开始将长城葡萄酒、中粮名庄荟国际酒业、酒鬼酒、黄酒孔乙 己等业务在管理架构上划归中粮酒业。2017年8月，中粮集团加速推进旗下酒业专 业化公司混改，授权中食控股全资设立中粮酒业投资，2018年中粮酒业取得证监会 豁免的要约收购义务，将中糖物流和中糖华丰分别持有的酒鬼酒控股股东中皇有限 公司34.92%、15.08%股权划转至中粮酒业，间接控制酒鬼酒31%股权，酒鬼酒也 是中粮集团酒类先进上市平台。

中粮酒业高度重视酒鬼酒并聚焦赋能，体现在：①背靠中粮，酒鬼酒多次走进 国宴，成为XXX活动的用酒。16年以后，酒鬼酒产品亮相G20峰会、金砖XXX会 议、“一带一路”高峰论坛、上合组织峰会、博鳌企业家论坛、中非合作论坛、外 国政要访华等多个国事盛宴，宣扬了馥郁香文化，品牌势能加速提升。②中粮将酒 鬼酒列入“五大战略品牌”之一，同时自身发挥意见领袖作用，开放旗下葡萄酒、 粮油等经销商客户给酒鬼酒，并进一步提升集团内部酒鬼酒产品使用比例，给予充 分资源和政策支持，推动公司加速全国化。③18年，酒鬼酒与中粮营养健康研究院 完成馥郁香型白酒科研项目合作，推动馥郁香型XXX标准的立项。21年，馥郁香型 正式成为中国白酒十一大国标香型之一，开启了馥郁国标新纪元。④若中粮集团和 国务院国资委批复同意，则公司股权激励方案有望推出，提升公司整体积性。

4. 利润总额和净利润增速达40%+，内参打开知名度

利润总额和净利润增速达40%+，品牌价值快速上涨。中粮入主后，各项改革措施高 效落地带动酒鬼酒业绩大幅上涨，15-22年公司利润总额和净利润分别从1.00亿元和 0.74亿元上涨至14.00亿元和10.49亿元，复合增速分别为45.82%和45.99%，“两利” 呈现较快增速。15-21年，因动销良好预收款大幅提升致使资产负债率从22.94%增 加至41.37%（22年受疫情影响消耗预收款使资产负债率下降），15-22年受益于高 端产品内参持续放量，营业收入利润率从16.04%大幅提升至35.09%。改革期内， 生产技术条件和现代化水平也实现快速提升，全员劳动生产率稳步增加至242.59万 元/人。根据 “华樽杯”酒类品牌价值排行榜，19-22年酒鬼酒公司品牌价值分别为 318亿元、396.43亿元、478.76亿元和616.86亿元，内参酒全球品牌价值分别为 203.52亿元、279.04亿元、341.66亿元和470.32亿元，并在21年成为“华樽杯高端 文化白酒明星单品”。中粮酒业高度重视酒鬼酒并聚焦赋能，体现在：①背靠中粮， 酒鬼酒多次走进国宴，成为XXX活动的用酒。16年以后，酒鬼酒产品亮相G20峰 会、金砖XXX会议、“一带一路”高峰论坛、上合组织峰会、博鳌企业家论坛、中 非合作论坛、外国政要访华等多个国事盛宴，宣扬了馥郁香文化，品牌势能加速提 升。②中粮将酒鬼酒列入“五大战略品牌”之一，同时自身发挥意见领袖作用，开放旗下葡萄酒、粮油等经销商客户给酒鬼酒，并进一步提升集团内部酒鬼酒产品使 用比例，给予充分资源和政策支持，推动公司加速全国化。③18年，酒鬼酒与中粮 营养健康研究院完成馥郁香型白酒科研项目合作，推动馥郁香型XXX标准的立项。 21年，馥郁香型正式成为中国白酒十一大国标香型之一，开启了馥郁国标新纪元。 ④若中粮集团和国务院国资委批复同意，则公司股权激励方案有望推出，提升公司 整体积性。

内参快速放量打出高端馥郁香知名度，公司ROE稳步上升。18年后公司开始将资源 重点倾斜次高端及以上产品，将内参提升到了核心战略单品的位置并持续放量，在 全国打响了高端馥郁香型白酒的知名度，强化了品牌势能，为酒鬼酒全国化打下基 础，并推动公司盈利能力随着产品结构升不断增强。公司ROE水平稳步提升，15 年公司仅为5.17%远远落后于可比公司，而22年提升至27.33%超越五粮液和洋河股 份。从股价表现来看，15-22年酒鬼酒股价上涨809.49%，高于同期白酒指数 260.96PCT。

（四）青岛啤酒：17 年起以高端化为改革抓手

1. 混合所有制改革：复星入股提升协同效应

17年12月20日，复星国际与朝日集团签署协议，以每股27.22港元收购其持有 的青岛啤酒2.43亿股H股，当时此项股份转让总价66.17亿港币。收购完成后，复星 国际持有青岛啤酒17.99%的股权，成为青岛啤酒第二大股东，解决国有啤酒龙头外 资持股较多的问题。18年青岛啤酒与复星国际有限公司签署了《战略合作框架协议》。框架协议主要内容包括市场营销与品牌提升、创新业务和国际化业务的拓展、x佳 实践合作，多方面赋能青岛啤酒支持其高端化升战略。

2. 治理结构优化：新董事长上任，稳步推进高端化转型战略

18年黄克兴董事长上任，其曾任公司总裁助理兼战略投资管理总部部长、副总 裁、总裁兼营销总裁，对啤酒行业各方面都拥有充足经验与深刻见地，上台后提出“品 牌引领、创新驱动、质量x、效益优先、结构优化、协调发展”六大战略指引。公 司新董事长上台后，管理层团队不断优化，从酿造、营销、供应链、财务等多维度 精进，管理层整体经验丰富有益于公司夯实高端化转型战略。

在新任管理层带领下，公司持续优化基地市场+“沿黄沿海”大战略，具体打法不 断更新：①产品上持续发力高端产品，推进大单品阶梯式升，推动均价提升。公 司持续推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品、推出“青岛啤酒冬奥冰雪罐”等系 列产品、对纯生啤酒更换新包装等。同时，公司积整合平台资源开拓“啤酒+”新 业务领域，于19年开发生产了以王子海藻苏打水为代表的海洋健康饮品等新产品， 实现啤酒业务与新增业务的优势互补、渠道共享。②渠道上公司深化并推广“大客户 +微观运营”营销模式，培育战略经销商优化经销商数量，要求基层业务人员通过“定 格-日线-终端”的方法开展销售工作提升市场掌控能力。此外，19年公司开始从战略 视角大刀阔斧地开办“Tsingtao1903青岛啤酒吧”，做到“三个新高地”：品牌推 广的新高地、新产品体验的新高地、生鲜及高端啤酒消费的新高地。20年酒馆数量 便达到200多家，并于22年覆盖全国23个省市的62座城市，酒馆的迅速增长打造了 新的消费场景，拓宽了公司现有渠道，赋予了新的增长点。③费控上公司坚持关厂 提效战略，淘汰落后产能，减少相关费用支出，改善盈利水平。公司稳步推进董事 会制定的战略，高端化成果逐年显现。

3. 经营机制市场化：股权激励提升员工积性

20年3月，公司发布上市以来首次股权激励计划，向激励对象授予1350万股限 制性股票，占授予前总股本比例为0.9993%，授予价格21.18元/股。主要业绩考核目 标为：①20/21/22年净资产收益率分别不低于8.1%/8.3%/8.5%，且不低于同行业平 均值或对标企业75分位值；②以16-18年净利润均值为基数，20/21/22年净利润增长 率不低于50%/70%/90%，且年度净利润较基数增长量不低于对标企业净利润增长量 之和。此次激励计划推出时点正处疫情时期，经营预期存在不确定性，业绩目标设 置较为理性，锁定未来3年业绩增长下限，强化员工对公司的信心，大幅提升了员工 积性，20-21年公司实际实现净利润均显著超越考核标准。

4. 资产布局优化：关闭低效工厂，推进智能工厂建设

17至22年间，公司陆续关闭多家低效工厂，实际产能利用率逐步上升，从71.46% 增加至82.32%，短期内关厂会造成固定资产减值损失和职工安置费用提升，但有助 于减少折旧和运营费用，叠加产品结构升推动公司营业利润率稳步向好从7.58% 增长至15.54%。21年公司提出将在未来3~5年关闭10家工厂，公司营业利润率将持 续改善。此外，公司积加快智能工厂的推进，20年启动实施青岛啤酒智慧产业示 范园100万千升啤酒扩建项目、青岛啤酒厂智能制造示范工厂等改扩建项目，21年 完成西安汉斯公司年产100万千升的搬迁新建工程，增加优质产能的建设，助力新旧 动能转换，有望进一步实现降本增效。21年青岛啤酒厂获世界经济论坛评为全球首 家啤酒饮料行业工业互联网“灯塔工厂”，智能化成果得到认可。

5. 高端化转型成功，成长势头强劲

高端化转型成功，业绩重回上升通道。15-16年行业竞争激烈公司业绩下滑，改革破 局后公司业绩重回上升通道。公司利润总额和净利润分别从17年的21.05亿元和 13.82亿元增长至22年的50.06亿元和38.05亿元，复合增速分别为18.92%和22.45%， “两利”呈现稳中向好趋势。同一时期内，公司资产负债率维持相对稳定从42.62% 小幅上涨至47.78%，受益于产品高端化升叠加关厂降本增效营业收入利润率从 7.58%提升至15.54%，全员劳动生产率因优化产能关厂叠加智能制造推进从60.40 万元/人抬升至96.87万元/人。改革期间，公司顺应国内啤酒市场消费升趋势，加 快布局高端和超高端市场，成功实现高端化转型，公司高档啤酒行业份额成为国产 啤酒x。

青岛啤酒成长势头较强，ROE稳步提升。17-22年，公司营业总收入CAGR为4.13%， 增速仅次于全国化规模较小的重庆啤酒，归母净利润CAGR为24.05%次于重庆啤酒、 华润啤酒（21年收到土地拆迁补偿利润增加13.2亿元）。期间内公司ROE逐步提升， 22年达15.30%与华润啤酒接近，重庆啤酒受益于嘉士伯资产注入ROE提升较快，百 威亚太ROE有所波动但近年被青岛啤酒稳稳压制，燕京啤酒ROE处于低位相差较大。 从股价表现来看，17-22年青岛啤酒股价上涨284.56%，高于同期啤酒指数 209.25PCT。

三、老白干酒与燕京啤酒有望受益于新一轮国企改革

伴随着国企改革的推进，老白干酒和燕京啤酒将缩小与同行的差距。22年两家 公司利润总额增速亮眼，但ROE、营业现金比率仍处于同行业较低水平，老白干酒 资产负债率相对较高。随着两家公司改革力度持续加深，在相关改革维度上有所突 破，叠加新一轮国企改革东风，有望跑出α收益。

（一）老白干酒：改革力度深化，成效初步显现

1. 治理结构优化：派驻核心高管，强化子品牌管控

21年前公司存在管理保守、对子品牌管控不力等问题，改革推动后公司持续优 化内部治理结构，派驻公司核心高管加速赋能核心子品牌。22年2月16日公司总经 理赵旭东兼任湖南武陵酒有限公司董事长，公司总经理担任武陵酒董事长是武陵酒 成为老白干重要增长的体现，赋能武陵酒将是老白干重要的改革抓手。赵旭东上 台后，湖南省内公司坚持“短链直销”渠道模式。同年4月，疫情反复导致长沙渠道 库存超过厂家25%的警戒上线，公司利用多年“短链直销”所掌握的终端数据对长 沙市场的琥珀库存产品按照新市场指导价进行一系列回购操作，不但成功稳定市场 价格，维护终端商利益，还通过产品涨价牢占省内次高端市场头部位置。且近一年 来武陵酒在终端店基础上升形成了“新经销”和“友享荟”两个新模式，积在 核心终端店发掘新合作伙伴，有效利用业外人士的多维资源赋能武陵酒渠道经销能 力。22年2月公司董秘刘勇兼任曲阜孔府家酒业有限公司董事长，公司核心高管担任 孔府家酒董事长有望持续为孔府家酒注入改革活力。刘勇上台后，22年6月孔府家酒 业推出鲁酒x款真年份产品，该产品定位次高端市场，包含年份5年、8年为主两 种真年份老酒，聚焦团购渠道销售，并以短链直达方式布局政商务消费端，面市一 个月与30多个经销商完成签约。公司对下属子品牌派驻高管有望带动公司整体协同 效率提升，有利于公司实现改革目标。

2. 经营机制市场化：推行经理层任期制和契约化管理，股权激励落地

推行经理层任期制和契约化管理，强化员工考核。21年10月，公司审议通过《经理 层任期制和契约化管理的实施办法》，董事会与公司经理层签订聘任协议，岗位固 定任期，签订年度和任期经营业绩责任书，建立全新的岗位管理模式和管理考核体 系。公司将根据合同或协议开展年度和任期考核，并根据考核结果兑现薪酬和实施 聘任（或解聘）。新体系下公司也有望改善原有较为粗放的费用管理方式，管控力 度和精细度提升，在扣除股权激励费用后，预计全年管理费用率及销售费用率有所 降低。 股权激励落地，提升管理团队积性。22年公司董事长、总经理、副总经理年平均 报酬分别为60.00万元/60.00万元/48.00万元，与竞争对手薪资水平差距较大。22年4 月17日公司发布限制性股票激励计划，授予限制性股票数量为1746万股，占总股本 1.95%，授予价格为每股10.34元，激励对象包括9位高管及198位核心管理、技术、 销售人员。人均授予8.48万股，保守假设减持价格为30元/股，则人均获利约160万 元，将充分调动中高层员工积性。股权激励中净资产收益率（ROE）被列为考核 条件，与新一轮国企改革中要求的“一利五率”相契合，老白干现阶段ROE处于行 业中低位，有望受益于股权激励叠加国企改革向上突破。

3. 公司战略持续优化，武陵酒开启全国化招商，改革成效初步显现

公司战略持续优化。改革深化后，公司战略进一步优化。产品端：产品矩阵更精简 且聚焦核心单品，公司重点打造1915、甲等15和古法20，未来三大核心单品持续放 量将辐射推动产品结构整体升，有望促使老白干逐步由“大众酒”走向“更健康的高端酒”。渠道端：21年起公司加强了对经销商的管理，推进经销商优胜劣汰， 对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，21年河北地区经销商由3091家减少1885 家至1206家。23年公司将引入核心经销商、终端店、团购商等入股，弱化原有的一 代理商，建立扁平化渠道架构，并成立由18名核心大商组成的衡水老白干经销商 顾问团，厂、商沟通将逐渐常态化、制度化。自22年起公司重心逐步从经销商渠道 向零售终端动销转变，建立“厂家+经销商+核心终端+核心消费者”的一体化价值链 体系，公司逐步建立由“以回款为导向”转为“以出库销货为导向”的考核机制。

武陵酒开启全国化招商。据云酒头条，23年2月武陵酒担当联盟大会在长沙召开，总 经理张毅超对23年发展方向提出了三个关键词：追求确定性、长期主义与寻找第二 曲线。而“第二曲线”就是指武陵酒的全国化布局，其中广州、福建、河南、河北 是四个重点市场。据糖酒快讯，23年2月22日武陵酒河南品牌发布会在河南郑州隆 重举行，活动现场数十名河南经销商主动与武陵酒公司签约。武陵酒计划在省外以 “大店+运营”、“大商+大店+运营”模式进行，并且在发展过程中不断迭代。武陵 酒在省外招聘业务员建立业务团队，筛选出有团购资源的核心门店，为其推荐产品、 协助进行消费者培育、提供品鉴支持，目前主要招商对象以常德和湖南商会入手， 借助圈层开展工作。改革成效初步显现。

改革成效初步显现。从“一利五率”维度看，老白干22年相较于21年有所改善，受 益于产品体系的优化，利润总额同比增速增加23PCT至41.99%（剔除22年卖地收益 2.07亿元），产品结构升叠加销售费用率改善使净利率提升较快，致使ROE增加 6.64PCT至17.47%。营业现金比率因公司购买商品、采购原材料支出增加下滑至 13.35%，资产负债率维持相对平稳，全员劳动生产率受疫情影响小幅波动。公司重 要指标改善势头已现，有望乘着新一轮国企改革东风加速成长。

（二）燕京啤酒：改革步伐强劲，对标龙头改善空间大

1. 治理结构优化：新任董事长改革经验丰富、掣肘少

22年5月19日耿超成为燕京啤酒新一任董事长，耿超董事长曾担任市属国资国 企改革工作办公室主任，具有丰富国企改革经验，与公司当前的发展诉求相匹配。 相较上一任董事长，新任董事长并非从公司内部提拔的老员工，因此和公司各部门 之间没有过多的利害关系，改革掣肘相对较少，有利于公司改革的执行和推进。同 年，公司对董事会成员进行精简，并引入背景多元的外部董事，提高董事会运作效 率和独立性。此外，公司通过构建“1+5+N”总部全新组织架构，对总部垂直管理和 指导职能进行赋能强化，以组织变革来提升管理效能。董事长耿超曾公开发言表示 公司改革的两项重要内容即“以体制机制改革激活团队”和“以优化资源配置释放 动能”，对公司战略规划有明显的针对性。

2. 经营机制市场化：薪酬体系、用人机制市场化

21年起公司薪酬体系持续调整，依据企业发展战略、年度生产经营目标和经济 效益，综合考虑劳动生产率提高和人工成本投入产出率、职工工资水平市场对标等 情况，结合XXX职能部门发布的工资指导线，并且根据公司发展的实际情况不断改 善薪酬体系的激励性、可承受性和适应性。新董事长上任后公司重点突出市场化方 向，积建立向贡献者倾斜的薪酬体系，搭建燕京市场化薪酬体系、绩效管理办法， 基本形成与市场接轨、与行业相符、与地域相适、与业绩匹配的激励约束机制。公 司用人机制方面通过推进分子公司负责人及经理层成员任期制和契约化管理，强化 当期和任期意识，并落地职业经理人制度，建立选人用人双通道，深化公司内部干 部能上能下、员工能进能出的制度改革。

3. 资产布局优化：持续进行产能优化，人员冗余情况有望逐步改善

公司过去收购过多工厂，员工人数处于相对过剩的状态。划分职能看，22年燕 京啤酒生产端人均产量、销售端人均销量与重庆啤酒、青岛啤酒差距较大，仍有提 升空间。而19-22年公司员工总数和人效已有一定程度优化，公司员工人数从30148 人降至23708人，从人效来看19-22年燕京啤酒人均薪酬从8.80万元提升至11.68万 元，人均创收从38.04万元提升至55.69万元。未来随着公司改革逐步深入，人员冗 余情况将得到进一步改善，从而实现相关费用率持续降低，夯实公司盈利能力。

22年燕京啤酒产能利用率仅有41.89%，显著落后于另外三家酒企，公司仍有较 大的关厂优化空间。经历关厂期的阵痛后，受益于产能和人员的优化，酒企的管理 费用率会逐渐下滑至比关厂前更低的水平，公司的折旧摊销费用也将改善。从折旧 及摊销/销量这个比例来看，22年燕京啤酒的折旧及摊销/销量为196.54元/千升，对 比重庆啤酒、华润啤酒和青岛啤酒仍有优化空间。燕京啤酒目前的产能优化进度仍 明显落后于另外三家酒企，预计随着改革的深入以及产能优化的推进，燕京的盈利 水平也将得到一定程度的提升。“一利五率”更加关注ROE，借此契机燕京啤酒可 以加速关厂从而提升净利率、总资产周转率，将处于低位的ROE向行业龙头水平靠 拢。

4. 大单品运作能力得到验证，改革红利持续释放

燕京啤酒此前的管理模式较为松散，区域公司各自为战，仅考虑本地产品的生 产和销售，因此公司一直没有推出一款全国性的大单品。改革深入后，U8的全国放 量使公司学会了全国化大单品运作的模式和方法，能够全国化的统一协调产品的生 产、销售和推广。我们认为公司能够将这套模式扩展到鲜啤2022、V10等新产品系 列，预计在公司的中高档产品线中未来有望出现新的全国化大单品。燕京啤酒原先 在弱势市场的渠道能力较弱，经销商的数量少且推广动力不足，公司难以实现大体 量的增长。U8的放量吸引了大批新经销商的加入，经销商在赚钱效应下主动宣传推 广U8，公司得以在弱势区域的中档酒市场取得一定增长，新经销商的加入也为后续 公司其他新品的推广打下基础。

从“一利五率”维度看，燕京啤酒22年相较于21年有所改善，受益于U8持续放 量、产能优化降本增效，利润总额同比增速由负转正至56.25%，产品结构升叠加 管理费用率改善使净利率提升，ROE增加至2.63%。营业现金比率、资产负债率维 持相对平稳，全员劳动生产率受益于产能优化持续提升。公司改革深入进一步夯实 大单品战略，相关考核指标对标龙头公司仍有提升空间。