全球出行复苏情况如何？

客流：22M1~M7除亚太外全球其他地区恢复至65%以上

全球国际旅客人数伴随出行限制的放松快速恢复，亚太由于边境开放时间普遍较晚恢 复进程落后。根据 UNWTO 的数据，2022M8 全球旅客数量恢复至疫情前的 72%。从国际 旅客数量看，2022M1~M7 中东、欧洲和美洲旅客人数恢复至疫情前 65%以上，亚太地区 相对落后，仅恢复至疫情前的 14%。

当前全球游客人数恢复度排序基本与各国疫情管控政策放松、取消入境限制的前后顺 序一致，即欧洲>美洲>亚太。西班牙于 2021 年 5 月取消对中国等 10 个非欧盟XXX旅行 限制，6 月允许提供接种疫苗证明的游客“不受限制”入境。美国 2021 年 11 月全面取消 入境限制。法国 2022 年 3 月取消所有防疫措施，2022 年 8 月全面取消入境限制。新加坡 2022 年 3 月宣布大步迈向“与新冠病毒共存”阶段，放宽大部分入境限制，于 8 月 29 日 取消几乎所有边境限制措施。韩国从 2022 年 10 月 1 日起解除所有入境防疫措施。日本于 2022 年 10 月 11 日放宽入境管控限制。

完全取消入境管控的主要XXX，其入境客流在开关后会先经历爆发式恢复 6 个月左右 而后进入瓶颈期，来自中国的入境旅客人数恢复度当前暂低于平均水平。根据各国统计局 和旅游局的数据，中国游客入境日本、韩国、新加坡、美国等国游客人数同比 2019 年恢 复度显著低于该国平均入境游客恢复度。2022 年 8 月中国游客入境美国、澳大利亚和新 加坡的客流分别恢复至 2019 年的 20%、7%、4%，而美国、澳大利亚和新加坡整体入境 客流已恢复至 2019 年的 68%、44%、40%。

客流结构看，疫情初期管控较为严格的阶段，商旅需求相对刚性韧性较强，管控逐渐 放松后，偏可选消费性质的休闲需求恢复好于周期性较强的商旅需求。根据 Kalibri Labs 的预测，2022 年美国酒店休闲消费将恢复至 2019 年同期水平，但酒店商旅消费预计仅能 恢复 80%。2019 年美国酒店商旅收入占行业客房收入比例为 52.5%，预计 2022 年仅占 比 43.6%。根据 Kalibri Labs 的数据，2022 年 9 月美国小城市、休闲目的地、乡村酒店 RevPAR 同比 2019 年恢复程度好于大型和中型城市。在酒店商旅需求中，大型会议需求 减少显著，根据 Knowland 数据 2022 年前三季度美国酒店会议数量仅恢复至 2019 年的 68%，中小企业为引领美国商旅需求恢复的主力。

参考新加坡新冠管控政策和出行链恢复情况：管控放开初期面临高传播率变种感染者 新增高企扰动，全面放开后需时半年左右出行链流量能够基本恢复至疫前水平。 第一阶段，新加坡国内新冠疫情爆发初期新加坡防疫政策逐步收紧，2020 年 4 月起 相当于实施封城以实现清零，至 6 月平均 ADR 同比 2019 年下降了近 70%，餐饮、出入 境等也严重承压。

第二阶段，2020 年 6 月起管控初步开始松动，新加坡新增确诊病例逐渐减少，x 开始采购疫苗，国内活动逐步放开，酒店入住率、平均 ADR、餐饮也开始恢复，至 12 月 平均 ADR 恢复至 2019 年的 80%。2021 年初至 7 月新加坡开始尝试与病毒共存，新加坡 疫情基本稳定，5 月x高层开始考虑转向与病毒共存的防疫政策，并在 6 月正式提出新 加坡将与病毒共存的目标，这段时间内酒店入住率、平均 ADR、餐饮业恢复情况基本稳定， 同时部分其他XXX逐步放开出入境政策，新加坡旅客出入境也略有恢复。

第三阶段，2021 年 7 月至 2022 年 3 月，新加坡在高传染变种肆虐过程中管控中坚持 “共存”与“放开”。2021 年 9~10 月和 2022 年 2 月新加坡分别经历了德尔塔毒株和奥 密克戎毒株的传播高峰，但随着疫苗和自测抗原普及，对内对外防疫政策逐步放开，至 2022 年 5 月平均 ADR 已恢复至 2019 年的 109%，居民出境已恢复至 2019 年的 40%。2022 年 3 月以来，奥密克戎逐步消退，进入共存x后阶段。2022 年 3 月开始新加坡大幅简化 防控措施，4 月起边境全面放开至 10 月酒店入住率、平均 ADR、餐饮业已基本恢复至 2019 年水平，出入境也恢复至 2019 年的约 60%。

与新加坡相比，中国香港整体防疫经历多次放松与收紧，但从管控放松稳定推进的控 解封开始，基本半年内酒店业客流能基本恢复至疫情前水平。 第一阶段，中国香港疫情爆发初期，x实施严格对内对外防疫政策。酒店客房入住 率、实际平均房费、出入境严重承压。

第二阶段，2021 年 5 月~2022 年 4 月，经历了多次病例减少管控放松和病例增加管 控趋严的反复。2021 年 5 月疫情加剧，社交限制措施多次放松后又收紧，9 月后疫情稳定 社交限制措施放松，10 月时酒店实际平均房费恢复至 2019 年水平。2020 年 11 月后疫情 反弹，防疫政策再次收紧，酒店业又承压下滑，直至 2021 年 2 月社交限制措施重新放宽， 酒店客房入住率和实际平均房费开始修复，9 月高点时入住率同比 2019 年增长 8pcts，年 底时入住率和房价均已接近或超过 2019 年水平。2022 年初奥密克戎毒株蔓延后，香港新 增确诊病例高企，防疫政策再次收紧。

第三阶段，2022 年 4 月开始，管控放松稳定推进。4 月疫情稳定后管控逐渐稳步放开， 出行链修复趋势稳定向好，8~9 月酒店客房入住率和实际平均房费均已超过 2019 年同期 水平，分别同比 2019 年增长 9.1%和 8.8%。但由于中国大陆防疫政策未放开，香港出入 境情况仍在低位，10 月入境旅客仅恢复至疫情前 3.7%。

免税：欧美显著复苏，亚太有待恢复

免税作为旅游零售行业，基础客流修复是其经营反弹的基础，我们选取两家具有代表 性的海外免税行业上市公司 Dufry、Lagardere 作为分析对象。由于 Dufry、Lagardere 旅 游零售收入的区域分布非常广泛，因此收入水平与全球旅游恢复程度的关联度较高，我们 发现收入的恢复节奏与海外出行恢复的节奏较为一致。两家公司旅游零售收入均于 2020Q2 触底，2020Q3-2021Q1 海外疫情管控尤其是跨境出行方面仍相对严格，因此旅 游零售收入处于低位，而后跟随疫情及管控政策的变化（尤其是欧美在疫情管控放松的时 间上较为领先），呈现明显恢复趋势，到 2021Q3 时两家公司均恢复到疫情前同期的 50% 以上，2021Q4 时均恢复到 60%以上，在 2022Q2 时 Dufry 收入已恢复 79%、Lagardere 旅游零售业务收入已恢复 93%。

分区域来看，欧非中东、美洲地区恢复较快，Dufry 美洲/欧非中东收入恢复程度分别 于 2022 年 3 月/4 月超过 70%，在 2022 年 7 月 Dufry 两区域收入恢复程度均为 93%，而 Dufry 亚太区域则因出行管控原因，到 2022 年 7 月收入恢复程度仍低于 25%。进一步细 分区域，Dufry 地中海东欧及中东/中美洲/北美洲（除加拿大）收入恢复程度分别于 2022 年 3 月/4 月/7 月完全恢复，属于旅游零售恢复x为领先的区域。

餐饮：客流基本恢复，收入正向增长

美国餐饮客流已基本恢复，收入回归疫情前增长轨道。随着疫苗接种率的上升，美国 于 2021Q1 开始逐步取消疫情防控政策，2021 年 3 月零售和食品服务即呈现销售额爆发 性增长，4月同比增速高达 54.6%。截至 2021 年 7 月 1 日，全美 50 个州均已完全开放餐 厅、酒吧以及非必需品商店等消费场景。2022年4月，美国所有州均解除了新冠相关限 制。

虽然服务业恢复程度相对滞后于商品零售，但餐饮收入从 2021 年 3 月管控放松后开 启追赶，至 2021 年中开始其增速与商品零售基本一致。2022 年 8 月，美国零售销售额增 长至 2019 年 8 月的 136%，而餐饮销售额增长至 2019 年 8 月的 140%，剔除价格影响， 餐饮收入仍较疫情前水平实现增长，且与疫情前月度增速水平一致（三年 CAGR 为 6.6%）。 客流方面，根据 Placer.ai 统计的周度线下客流情况，至 2022 年 4~8 月，美国餐饮客流恢 复至疫情前同期的 90~100%；而根据 OpenTable 统计，2022 年 9 月外出用餐客流较疫情 前同期基本实现 100%恢复。

英国餐饮客流恢复较美国更好，行业收入亦同步完全恢复。2021 年 2 月宣布分阶段 接触疫情管控政策，5 月开放餐饮、电影院等场所营业，12 月管控政策再次收紧，随疫苗 接种率上升，英国在 2022 年 1 月取消了大部分防疫政策，目前基本完全放开管控。 与疫情管控政策的放松基本一致，英国餐饮住宿的实际收入自 2021Q1 开始恢复，至 2021Q3 恢复至疫情前同期的 100%。2021Q4 末管控政策收紧影响偏小，随后管控逐步取 消，餐饮住宿业实际收入也持续恢复，2022Q2 较 2019Q2 实现 6.8%的增长。而从客流来 看，根据 OpenTable，英国外出用餐客流在 2021 年 5 月即恢复至疫情前水平，此后虽有 波动，但整体保持在相比疫情前 100%以上恢复的水平。2022 年 10 月初，外出用餐客流 为疫情前同期的 109%。

因为餐饮需求恢复相对较快，供给端并未出现下滑。根据英国统计局，2018~2022 年 英国餐饮服务门店数持续增长，2020、2021 年均未因疫情影响而减速，门店数从 2018 年的 13.6 万家逐年提速增长至 2022 年的 15.5 万家。

东南亚来看，新加坡 2020 年下半年开始逐步解除封控，但对公共场所容量和聚会活 动等仍有限制。随着疫苗接种率的提高，2021 年 8 月，新加坡逐步开放经济、社交和旅 游活动；2022 年 3 月大幅简化防控措施，10 月宣布全面开放。当前新加坡餐饮业整体已 恢复至疫情前水平（2022 年 7 月相较 2019 年 7 月实际+0.9%），其中细分赛道表现分化， 消费场景更多元灵活、单价更低的快餐恢复x快并已实现增速转正。

2021 年春季前越南疫情防控相对严格，越南国内疫情防控情况较好，因此宾馆餐饮 业整体修复速度较快，至 2021 年 1 月实现较疫情前同期的完全恢复。但因病毒变异导致 疫情冲击加剧，2021 年 Q3 越南宾馆餐饮业受到冲击x严重。此后越南出台了鼓励复工复 产且逐步对外放开的政策，经济开始复苏，宾馆餐饮业持续修复。2022 年 5 月越南x 进一步发布暂停入境检测的要求，宾馆和餐饮业收入实现较 2019 年同期的完全修复。2022 年 9 月，越南宾馆餐饮业较 2019 年 9 月增长 10%。

上市公司层面，代表性餐饮上市公司麦当劳、星巴克、百胜餐饮、墨式烧烤、达美乐 披萨收入基本在 20Q2 后触底回升，2021 年以来增长相对平稳。其中达美乐披萨外卖配送 能力强，疫情下收入仍然实现较快增长，同样受益外卖增长和格局优化的墨式烧烤在 20Q2 受影响也较少，20Q3 起收入持续增长、跑赢同业。利润端个股分化明显，但整体看基本 在 2020Q3~2021Q1 实现较疫情前的 100%恢复，2021 年下半年以来受到通胀等影响， 整体利润增速有所下滑。餐饮企业股价在 2020 年 3 月中旬提前于基本面反转，股价走势 与各公司业绩变化方向基本一致，其中 2020 年至 2021 年 9 月涨幅显著。对比来看，自 2020 年初以来，仅墨式烧烤跑赢标普 500 成分股整体涨幅。

景区：海外旅游逐步恢复，行业触底反弹

2021 年 11 月美国向来自 33 个XXX的完全接种新冠疫苗的国际旅客重新开放边境， 当月旅游业收入恢复程度跃升至 50%以上，此后保持波动向上趋势，到 2022 年 7 月恢复 程度已提升至 70%以上。英国于 2021 年 3 月起分阶段解除疫情管控政策，3 月学校复课，4 月商店开始营业， 5 月有限度开放室内聚餐、室内餐饮及电影院等场所恢复营业，7 月全面解除社交限制，7 月英国旅客消费支出恢复程度从不足 10%迅速提升至 19%，而后稳步上行。12 月由于管 控政策的再次收紧，对旅游市场恢复形成扰动，但随后在 2022 年 1 月取消了强制性戴口 罩在内的大部分防疫政策，3 月英国解除针对新冠疫情的国际旅行限制措施，4 月英国旅 客消费支出已恢复至 2019 年同期的 90%以上。

上市公司层面，我们选取海外代表性景区上市公司海洋世界娱乐（SEAS.US）、六旗 娱乐（SIX.US）、雪松娱乐（FUN.US）、范尔度假村（MTN.US）作为样本。主题公园客 流仍未恢复至疫情前的水平，但受益于休闲体验消费性质和自身产品多样化提升，主题公 园人均消费持续增长，成为收入恢复的重要支撑。这些公司收入均在 2020Q2 触底之后回 升，到 2021Q2 海洋世界娱乐收入已率先超越 2019 年同期水平，到 2021Q3 六旗娱乐、 雪松娱乐收入恢复程度也均超 100%，范尔度假村收入恢复程度则于 2022Q2 超 100%。 利润端，由于业务淡旺季差异等原因，利润恢复的时间节奏表现有所不同，但从大范围来 看，2021Q2-Q4 各景区公司能大体恢复到疫情前利润水平。

从股价表现来看，方向趋势上大体与疫情管控情况及基本面恢复情况相关。2020 年 3、 4 月份是x底部，随着基本面回暖，8 月、11 月迎来较大幅度上涨，在 2020 年底至 2021Q1 股价大体能恢复到 2020 年初水平，时间节点上要稍早于经营收入恢复。但此后则呈现出 明显分化，六旗娱乐、雪松娱乐表现相对较弱，截至目前仍较疫情前有较大幅度下跌，而 海洋世界娱乐股价则较为强劲，其业绩恢复水平x优，4 家公司中也仅海洋世界娱乐跑赢 标普 500。

酒店：海外酒店需求和供给随管控放松显著恢复

2022 年 5 月以来，除亚洲以外全球其他地区酒店平均入住率恢复至疫情前的 90%以 上。22M9，亚太、欧洲和美洲入住率分恢复至 2019 年的 84%、95%、99%，亚太XXX 普遍恢复进程较缓，中国恢复至 74%。

参照新加坡情况，入境政策放松带来入住率快速回升，而后价格成为复苏主要驱动因 素。新加坡的疫情管控政策放松主要分三个阶段：2020 年 6 月~12 月国内活动三阶段放 松，2021 年 12 月~2022 年 3 月出入境政策逐步放松，2022 年 3 月至今“与新冠共存” 入境政策全面放开。在全面放开入境政策阶段，新加坡酒店入住率由同比 2019 年恢复 70% 快速上升至 90%，但由于全球经济仍受到疫情和国际形势影响，且多个XXX出入境政策仍 受到限制（2022 年 8 月新加坡入境人数仅恢复至 2019 年同期 42%），因此酒店入住率恢 复速度边际降低。而 ADR 受到全球其他XXX通胀和能源成本上升的影响，x近三个月新 加坡平均 ADR 已较疫情前上涨 15%~20%。

酒店供给的恢复周期接近一年，因此在政策明确放松、需求回暖时，存量酒店将享受 一定竞争缓和红利期。酒店行业筹建期较长，供需调整存在时间差。新加坡酒店入住率在 2021 年 8 月开始出现明显恢复，但整体酒店供给数量恢复到 2019 年的水平的时间为 2022 年 7 月。国际酒店集团经营恢复存在差异，主要受到门店全球地区分布差异和不同档次门店占 比差异影响。整体看疫情前期（各国管控政策较为严格的阶段），经济型、中端占比较高 的酒店集团 Occ 韧性强、经营业绩更稳健，而在复苏阶段（各国国内、出入境管控政策放 松阶段），高端、豪华占比高的酒店集团受益于 ADR 高弹性，恢复速度更快。

海外通胀上行压力下，对应高收入人群需求、休闲度假需求的豪华酒店提价能力强， 在疫后复苏中 RevPAR 修复更快，具有更强的抗周期性。21Q4 之前万豪北美、雅高酒店 资产组合中经济型酒店 RevPAR 修复更快，主要系 Occ 持续回升。2022 年以来，高端豪 华型酒店 RevPAR 恢复度超过经济型，主要系 ADR 持续提升。22Q3 万豪北美酒店豪华 档次和雅高全球酒店高端豪华档次 ADR 同比 2019 年分别增长 15%和 21%，但万豪有限 服务档次和雅高经济型档次 ADR 同比增长仅为 11%和 14%。

酒店行业供给进入由减转增周期，龙头企业在行业出清阶段已通过内生外延扩大规模， 市场份额进一步向龙头集中。根据 Euromonitor International 的数据，2022 年美国酒店约 5.7 万家，同比 2021 年增长 1%，但同比 2019 年仍减少 2.3%。结构上看经济型和未评 的低端酒店出清显著，部分尾部供给档次升转为中高端酒店。万豪、希尔顿、雅高疫情 期间开店保持高增速，亚太市场，尤其是中国是重要增量市场。凯悦和精选分别于 21Q4 和 22Q2 收购 ALG 和锦江旗下丽笙酒店美洲区业务，通过外延并购实现规模扩张。龙头市 场份额持续提升，全球酒店交易额 CR10 由 2019 年的 30.1%上升至 2021 年的 36.0%。

单店恢复和规模扩张推动酒店集团收入持续恢复，降本增效和轻资产模式扩张推动盈 利能力超过疫前水平。22Q3 精选、凯悦、万豪收入分别同比 19Q3 增长 33%、27%、1%， 希尔顿和雅高恢复至疫情前水平，温德姆恢复至疫情前的七成。盈利端看，轻资产模式门 店和收入占比提升及降本增效下，22Q3 酒店集团经调 EBITDA Margin 基本实现同比 2019 年增长，其中希尔顿 30.9%（+5.6 pcts）、凯悦 16.4%（+3 pcts）、万豪 18.5%（+1.4pcts） 温德姆 46.9%（+12.6pcts）。

疫后复苏阶段高端酒店业绩弹性更高、扩张积的龙头享受更高超额收益。受益于 2020~2021 年在疫情管控政策对出行需求影响较严重的阶段，中低端酒店占比高、门店扩 张谨慎的精选国际、温德姆股价表现相对更佳。而在 2022 年全球多国边境放开、需求复 苏的背景下，结构偏高端、全球化和规模扩张更积的万豪、凯悦、洲际相对跑赢。

OTA：全球旅游交易线上化率持续提升

从出行产业链上看，本地、本土需求占比较高的住宿业恢复程度优于航空。2022M9 全球酒店入住率恢复至 2019 年的 93%，不同地区按照恢复程度排序分别为美洲（99%）> 中东（98%）>欧洲（95%）>非洲（91%）>亚太（84%）。2022M10 全球航空客运量恢 复至 2019 年的 55%，不同地区按照恢复程度排序分别为中东（83%）>非洲（74%）>美 洲（66%）>欧洲（64%）>亚太（33%）。

受益于旅游交易线上化渗透率提升，OTA 交易量恢复快于行业，非标住宿增长x快。 疫情进一步加速了旅游交易向线上渠道的转移，根据 Euromonitor 预测的数据，2022 年全 球旅游交易线上化率相较 2019 年增加 6.1pcts 至 65.4%。受益于休闲旅行需求相对商旅 恢复弹性更强，Airbnb 间夜量和酒店价格的恢复速度超过 Booking 和 Expedia。2022Q3， Airbnb、Booking 和 Expedia 交易额分别相较 2019 年同期+61%、+27%、-11%。

疫后复苏阶段，全球化布局扩张、品牌力持续提升的 OTA 公司相对跑赢。2020~2021 年，美国相较全球其他地区管控政策相对宽松、全面放开入境时间x早，因此美国收入占 比较高、且通过出售经营效率相对较低的子公司提升整体经营效率的 Expedia 跑赢 Booking。而在 2022 年全球多国边境放开、需求复苏的背景下，布局更加全球化、品牌力 更强（22Q3 Booking、Expedia、Airbnb 的销售费用率分别为 38.1%、46.1%、13%，销 售费用率越低相对依赖品牌广告和效果营销的比率越低）的 Booking 和 Airbnb 跑赢 Expedia。

博彩：娱乐刚需驱动V型快速修复，增长强势

美国赌场在 2020 年 3 月和 4 月的大部分时间基本关闭，此后逐渐恢复营业，2020Q2 末 80%+赌场重新营业，在较多地区对娱乐场客流承载量仍然设置限制的背景下，此前抑 制的需求快速回补，收入呈现 V 型的快速修复趋势，显现娱乐场消费的刚需和一定程度上 的非理性属性。2021Q1，美国博彩毛收益（GGR）相较 2019 年同期已经恢复正增长， 此后恢复程度持续提升至 2022Q2 的 136.5%，其中在线博彩和体育博彩增长迅猛，而传 统的博彩机和桌上博彩相较 2019Q2 增速也达到 20%+，而至今仍有少数州的赌场存在线 下管控，可见博彩需求恢复强劲。Placer.ai 数据显示，2021 年 4 月，酒店&赌场客流相对 2019 年同期基本实现恢复，此后至今客流虽然存在波动，但中枢基本为较疫情前 100%恢 复的水平。

上市公司层面，以主营业务集中在美国的三家代表性博彩公司来看，整体收入恢复趋 势与行业基本一致，但因为普遍杠杆较高，利息费用对利润表现存在拖累。2020 年 3 月 中下旬开始，博彩企业股价也提前于基本面回升，基本面反转叠加线上博彩、体育博彩等 催化，博彩企业股价从 2020 年 3 月至 2021 年 3 月持续大幅上涨，此后表现相对分化。

国内复苏行至何处？

客流：管控政策仍然为主要影响因素，本地出行相对景气

根据文旅部数据，2022Q1/Q2 国内旅游人次仅恢复至 2019 年同期的 46.7%/48.1%， Q3以来继续受到疫情及出行管控政策的影响，基础客流水平整体较疫情前仍有较大差距。 进一步从节假日数据来看，2022 年春节/清明/五一/端午/中秋/国庆接待国内旅游人次分别 恢复至 2019 年同期的
73.9%/68.0%/66.8%/86.8%/72.6%/60.7%，国内旅游收入恢复水平 更低于旅游人次。国内疫情防控整体严格背景下，居民出游半径不断缩短，本地消费、周边游、城市度 假业态发展呈现结构性亮点。对应到细分市场，长线交通、长途游景区目的地和商旅住宿 需求恢复速度较缓，而本地餐饮、城市周边目的地、休闲住宿等业态相对受益，享受长线 出行替代性红利。

回顾 2022 年以来出行链企业股价表现，本地属性强、降本控费能力强、长期成长空 间确定、且随规模扩大品牌壁垒持续提升的龙头企业相对跑赢。轻资产模式能够快速响应 市场需求变化并灵活调整成本费用结构、受益于线上渠道渗透率提升的 OTA 公司同程、 携程相对跑赢。具备城市周边度假游资源的中青旅相对表现更佳。短期单店收入韧性强、 降本控费能力强，长期开店空间大、能够通过供应链、数字化和会员渠道持续提升品牌力 的餐饮龙九毛九、酒店龙头锦江股价表现相对较好。

免税：需求维持韧性，供给持续优化

国内的免税店已经成为中国消费者购买个人奢侈品的重要渠道之一，根据贝恩，个人 奢侈品约占海南离岛免税销售额的 95%。我们认为，探讨免税板块的需求，其重点在于分 析中国消费者对个人奢侈品的总体需求以及渠道结构变化。

在疫情影响下，尤其是出境旅游消费骤减，2020-2021 年中国消费者个人奢侈品消费 额均处于 4500-5000 亿元区间，相较 2019 年 7000 多亿的规模有明显下滑。但是疫情助 推消费回流，中国境内奢侈品消费呈现逆势爆发增长。根据贝恩测算，2020 年中国境内 个人奢侈品市场销售额同比增长 48%，并且贝恩预计 2021 年同比增速为 36%，疫情虽然 对国内整体消费有影响，但中国人对于高端消费的需求并没有受到显著冲击，境内个人奢 侈品市场增速维持较高水平。且贝恩预计，2025 年中国人在全球个人奢侈品市场的消费 比重有望达约 42%（vs. 2021 年约 21%-23%）、中国境内在全球个人奢侈品市场的比重有 望达约 25%-27%（vs. 2021 年约 21%）。免税板块基于中国人奢侈品消费增长以及消费回 流的长期逻辑并没有因疫情被改变。

对于海南离岛免税市场而言，有较为明显的供给创造需求的特征。为x大化实现消费 回流的战略意图，2020 年 7 月海南离岛免税新政落地实施，离岛购物额度提升至10万元、 取消单件商品 8000 元免税限额、大幅放宽品类和件数限制等规定大大刺激了海南离岛免 税销售额的提升，尤其是显著提高了人均消费。2020 年底至2021年初，随着海旅、海控 等新玩家的免税店纷纷开业，到2021年1月，海南全岛离岛免税店数量提升至10家。根 据海口海关，2020/2021 离岛免税销售额分别为 274.8/494.7 亿元，分别同比高增 103.7%/80.0%；2020/2021 年离岛免税人均消费分别为 6128/7367 元，分别同比增长 70.9%/20.2%。

由于受疫情影响，2022H1 离岛免税销售额为 211.6 亿元，同比下降 21.0%。 2022Q3 离岛免税销售额为 60 亿元，同比下降 31.6%，由于 8-9 月因海南疫情免税店关店 时间较长（三亚国际免税城自 8 月 5 日至 9 月 20 日关店），离岛免税销售额在较低基数之 上继续下降，且因较长时间关店原因人均消费大幅走低。

由于疫情影响，海南客流仍受到较大压力，因此虽然 2020、2021 年海南离岛免税销 售额较 2019 年显著跃升，但离岛免税新政下的客单价提升驱动作用较大，因而可以预见 在客流正常的情况下，离岛免税的销售潜力将更大。因此中免在现阶段已是较明确的疫情 受损标的，疫情政策的优化对其是显著利好，利好程度更强于出境游放开后的潜在分流。

我们认为，由于消费回流的长期空间仍广，当前海南离岛免税市场仍属于是供给创造 需求的市场，2022 年 10 月底海口国际免税城开业、2023 年 1 月预计万宁王府井国际免 税港将开业，这两家店开业后海南离岛免税店经营面积将从目前的 22 万平方米提升至 52 万平方米，供给条件将进一步改善。我们认为，虽然局部疫情反复会对短期离岛免税需求 产生扰动，但冲击也局限于短期，阶段性扰动并不影响离岛免税成长的长期逻辑，即基于 中国人奢侈品消费的快速增长，叠加海南政策环境优化所释放的消费回流红利，离岛免税 仍将拥有较好的成长性。

随着供给的不断丰富（免税运营主体、免税店数量的增加），离岛免税市场的竞争格 局亦有所变化。但我们认为，当前海南离岛免税市场整体仍处于蛋糕做大阶段，在消费回 流、市场规模扩容之下，各家免税运营商均将受益。 我们认为，未来行业利润率的水平并非完全由免税运营商决定，更多在于品牌商的渠 道控制和品牌策略。由于免税渠道下基本均为“牌”产品，品牌商对折扣的容忍度天然 较低，因此，渠道的折扣控制品牌商也将是更重要的核心力量。因此，我们认为行业利润 率有望稳定在一定的合理水平。

餐饮：市场调节充分，供需同步变化

餐饮行业进入门槛偏低，格局分散、竞争充分，因此市场自我调节迅速且充分。2020 上半年疫情后需求、行业供给同步快速修复，但 2021 年下半年起需求受疫情扰动影响相 对疲软，供给增速也低于疫情前水平。以头部上市公司为例，2020~2021 年展店明显提速， 但从 2021 年末、2022 年初以来开店节奏均不同程度放缓。从久谦中台口径来看，20Q1 餐饮开店数量骤减、关店数增加，此后开店数量小幅波 动但整体呈增长趋势，至 20Q4 为净开店。但 21Q3 以来，开店数量逐季缓步下滑，而关 店数有所增加。

餐饮连锁化率稳步提升，趋势未受显著扰动。根据久谦中台数据，餐饮在营门店连锁 化率从 2018 年的 23%提升至 2022Q1 的 25%，一线/二线/三线及以下 22Q1 连锁化率分 别为 28%/25%/23%，同样呈现稳步提升趋势。

景区：需求结构分化，城市周边目的地更具韧性

景区非常依赖于区域基础客流水平，我们发现，频繁的局部疫情及相关管控措施，使 得景区客流及景区旅游消费相对承压。在整体承压的背景下，景区需求呈现较明显分化， 核心客源城市内及周边的景区受影响程度普遍小于跨省游长线目的地。另外，休闲度假产 品表现好于大众观光产品，优质供给恢复节奏显著领先，这一方面是因为出境等高端旅游 需求的回流，另一方面则是在疫情之下优质供给的稀缺性更是凸显。因此，我们可以观察 到，天目湖、三亚亚特兰蒂斯、国内 Club Med、古北水镇等优质休闲度假游景区产品客 流复苏更快、且人均消费提升相对其他景区更强劲。

酒店：行业供给较疫情前收缩约20%，本地需求相对韧性更强

需求：政策管控抑制需求下价格具韧性，入住率相对承压。酒店行业需求受长短途客 流共同支撑，2022 年以来国内疫情新增病例数和波及省份较 2021 年显著增加，长途跨省、 商旅需求承压明显，短途周边游需求和休闲度假需求成为重要支撑。由于多数酒店需求的 流失主要是因为地区核酸检测时间限制、到访过有疫情地区需要隔离等政策限制，因此降 价对酒店提升入住率收效甚微，因此本轮酒店周期在恢复节奏上与以往不同，ADR恢复领 先于 Occ。截至2022年8月，国内酒店平均 Occ 和 ADR 分别恢复至2019年同期的 87% 和 98%。

需求未见回暖下整体供给较疫前收缩约 20%，中高端档次门店逆势增长，下沉市场供 需两韧。中高端供给截至 22M8，全部住宿设施 41.7 万家，较疫情前出清 23%，其中民宿 等非标住宿 22.8 万家/-33%，标准酒店 18.9 万家/-6%，低端和非标、经济型分别减少 29%/22%，舒适型、高端型、豪华型分别增加 26%/10%/1%。下沉市场酒店供需更具韧 性。截至 22M8，一线/新一线/二线/三线/四线及以下分别出清 35%/29%/27%/12%/21%连锁化率提升，头部酒店市场份额提升。品牌力和会员渠道优势，能够为门店提供更 加稳定的客源，抗风险能力凸显，行业需求承压期连锁品牌对加盟商吸引力增强。2022Q3， 华住、锦江和首旅分别新开 430、361 和 279 家新店。2020M1~2022M8 中国前 50 家连 锁酒店集团旗下的酒店占比从 16%提升至 20%。

OTA：供需调节灵活，线上化率持续提升

受益于线上渗透率持续提升，OTA 交易量恢复度持续优于出行行业，多次疫情反复验 证周边休闲游市场强韧性，本地、短途相关市场的拓展成为重要增量支柱。22Q2 国内疫 情反复严重，酒店行各业入住率和航空客运量分别同比 2019 年下降 33%和 71%，根据公 司公告和我们的测算，同程和携程机票预定量下降幅度约五成。短途相关业务持续支撑 OTA 企业业务边界拓展，22Q2 同程汽车票、网约车业务预定量分别同比增长 70%和 120%； 22Q2 携程本地酒店预定量同比 2019 年增加 30%。

博彩：供给弹性低，静待需求回归

澳门博彩行业供给端弹性较低。幸运博彩经营需要持有赌牌才能开展且赌桌数量由澳 门特区x控制批出，疫情后至今承批商、赌桌数量没有增加，而澳门伦敦人、上葡京的 开业增加了客房供给，提高了澳门的旅客承载能力。因此整体来看，供给端有所扩张。而 需求端来看，由于内地局部疫情散发影响，疫情后至今年 9 月，澳门入境政策相对严格， 内地旅行团停办、电子签也长期停止发放，入境澳门的游客数量和澳门赌收目前仅恢复 1-2 成。

2022 年 9 月 24 日，澳门特区行政长官贺一诚等在当地召开新闻发布会，宣布澳门将 逐步恢复内地旅行团赴澳门旅游。首先开放广东，随后延伸至上海、浙江、江苏、福建四 省一市。10 月 31 日，XXX出入境管理局发布公告，自 11 月 1 日起，在全国XXX机关出 入境窗口恢复内地赴澳门电子旅游签注办理。据中国网，由于两项工作已停止办理一段时 间，预计 2022 年 10 月底或 11 月初可以落实，预计内地赴澳门旅客量每日可达到 4 万人 次。澳门特区旅游局局长文绮华表示，2022 年十一黄斤周假期首四日累计访澳旅客 11.7 万人次，日均访澳旅客 2.9 万人次，数据喜人；黄斤周假期首三日酒店入住率平均逾八成，个别酒店入住率更逾九成，较预期好。伴随内地赴澳旅行团和电子签的恢复办理，澳门博 彩以及非博彩休闲旅游需求有望实现一定回归。

展望复苏，国内出行链业绩弹性有多大？

2022 年以来虽然国内疫情散发频繁，但整体管控政策愈加精准化、对居民日常生活 和出行影响趋于降低，当前管控放松政策节点信号明确。11 月 11 日XXX卫健委发布《关 于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，新冠肺炎疫情防控 措施进一步优化，信号意义显著。其中，防控措施主要优化调整包括：（1）对密切接触者， 将“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”管理措施调整为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”；

（2）及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接；（3）将风险区由“高、中、低” 三类调整为“高、低”两类，x大限度减少管控人员；（4）取消入境航班熔断机制，并将 登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明等。 （5）对入境人员，将“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”调整为“5 天集中隔离+3 天居 家隔离”，期间赋码管理、不得外出。针对管控放松后的潜在风险，《通知》也提出加强医 疗资源建设、有序推进新冠病毒疫苗接种、加快新冠肺炎治疗相关药物储备等保障措施。

当前市场预期升温，但仍然在演绎海外复苏早期阶段强韧性股票相对跑赢的逻辑。城 市周边休闲度假需求相关的景区公司，以及受益于行业供给出清格局改善、自身经营效率 提升的华住估值高于历史动态 PE 均值，其他酒店、OTA 和餐饮企业基本位于历史估值中 枢。

展望 2023 年，长途游相关收入占比较高、直营模式为主的公司在管控完全放松乐观 假设下的业绩弹性更大，建议关注业绩弹性较高的携程、九毛九、海伦司、宋城演艺等。 基于国内不同疫情管控政策不同严格程度，我们建立了三类情景假设，中性预期下国内仍 有疫情管控，但地方不加码且风控范围缩小，能够实现再管控情形下的人员流动；乐观情 景下对应 2023H1 以后国内疫情管控政策基本解除、出入境没有隔离政策；悲观假设下与 当前情况相近，管控范围大、封控概率高，各省出入管控政策仍较为严格。从敏感性测试 的结果看，板块业绩弹性 OTA>餐饮>免税>酒店>景区，长线游业务和出境业务占比较高 的携程和直营店占比较高、经营杠杆较高的餐饮企业，以及长线目的地演艺收入为主的宋 城演艺业绩弹性较高，乐观情境下相对中性情景利润弹性超过 23%。

免税：短期疫后修复弹性较大，长期消费回流逻辑明确

我们对免税板块重点公司中国中免进行情景分析，即根据疫情管控情形按悲观、中性、 乐观假设来测算中免 2023 年的业绩情况。悲观情景为 2023 年仍维持较严格的防疫管控政 策、出行受到较大限制，中性情景为 2023 年仍采取管控措施但较为精准，乐观情景为 2023 年完全放开疫情管控措施。 我们基于采购端毛利率、折扣率、线上线下占比以及品类结构等主要指标的不同假设 对 2023 年中免海南毛利率进行了测算，在谨慎/中性/乐观假设下，测算得毛利率分别为 35.6%/37.4%/38.9%。并且，我们结合疫情管控的三种假设，对 2023 年海南离岛免税规 模、机场免税业务恢复程度、费用水平等关键指标分别进行了假设，x终得出谨慎/中性/ 乐观情景下 2023 年中免归母净利润分别为 88/131/157 亿元。

结合以上分析，我们认为中长期看消费回流的渠道扩容逻辑仍较明确，中短期看免税 板块边际改善确定性高、疫后修复的弹性较大，板块中重点推荐中国中免。虽然局部疫情 反复仍对公司带来经营波动，但我们一再强调短期疫情导致的经营波动对中免的长期价值 趋势并无影响，从近几期财报来看公司盈利韧性仍较强，预计管理层确保高质量增长的经 营思路将继续得到贯彻。参照过往经验，疫情影响一旦得到控制，公司经营具备明确的修 复弹性。我们认为目前更值得关注的是公司作为免税龙头企业，自身的竞争优势和壁垒获 明显提升。

餐饮：直营门店占比高带来高经营杠杆，业绩弹性大

复盘 2020 年疫情以来数据，分阶段看，疫情严重程度和餐饮增速负相关关 系明确。而从月度频率来看，选取疫情管控进入相对常态化管理的 2020 年 6 月到 2022 年 8 月，70%的时间段，餐饮行业收入增速落在-5%~+5%区间，其中 44%的时间段增长 幅度为 0~5%，28%的时间段增长幅度为-5%~0%。在此基础上，我们以单店客流/日销和净开店情况为主要变量，对个股业绩进行敏感性 分析。 假设太二 2023 年整体翻座率（含外卖）恢复到 2019 年同期的 90%、2022 年新开 120 家门店，我们预测对应的九毛九 2023 年归母净利润为 6.42 亿元。在上述基础假设之 上，若翻座率恢复程度±5%、开店数±10 家，对应的 2023 年归母净利润上限为 7.9 亿 元、下限为 5.2 亿元。

假设海伦司 2023 年不同线城市单店日销恢复至 2019 年的 95%、2022 年净开 100 家 门店，我们预测对应的海伦司 2023 年经调整归母净利润为 4.1 亿元。在上述基础假设之 上，若翻座率恢复程度±5%、开店数±10 家，对应的 2023 年经调整归母净利润上限为 5.0 亿元、下限为 3.2 亿元。

景区：长途目的地宋城演艺业绩弹性更高

我们对重点覆盖的 A 股景区上市公司宋城演艺、中青旅、天目湖 2023 年业绩分假设 进行测算。 宋城演艺：由于宋城在多地经营景区，较为分散且不同的景区或处于不同的发展阶段， 因此我们在情景假设时将杭州、三亚、丽江项目归为一类，在情景一至情景五分别假设这 些项目业绩恢复到 2019 年的 50%/60%/70%/80%/90%。由于九寨、桂林、张家界、西安、 上海项目并无较合理的 2019 年数据进行参照（桂林、张家界项目 2019 年尚处爬坡期，九 寨、西安、上海项目 2019 年未开业），故分别根据客流假设单独进行预测。另外，各情景 中假设轻资产结算、花房贡献的业绩保持不变。综合以上，我们预测在杭州、三亚、丽江 业绩恢复程度达【50%，90%】区间时，公司业绩处于【6.1，11.3】亿元区间。

中青旅：若假设 2023 年乌镇客流恢复到 2019 年的 68%、古北水镇客流恢复到 2019 年的 80%、客单价分别恢复到 118%/126%，假设乌镇x补贴为 1.2 亿元，并且在此基 础上考虑会展及旅游服务等业务带来的损益，则我们预测中青旅 2023 年归母净利润约为 3.4 亿元。我们认为影响业绩x大的变量在于两镇的客流水平，因此基于客流恢复程度的 假设做敏感性分析，若乌镇客流恢复程度在（60%，75%）、古北水镇客流恢复程度在 （75%-85%），则对应 2023 年归母净利润为（2.6 亿元，4.0 亿元）区间。

天目湖：由于受益于周边游，因此预计天目湖的经营恢复节奏在旅游行业中将较为领 先，假设 2023 年天目湖景区业务客流恢复至 2019 年的 95%左右、酒店收入恢复至 2019 年的 200%左右（主要因为疫情期间新开业了竹溪谷等酒店，酒店业务将带来较大收入增 量），则我们预测天目湖 2023 年归母净利润业绩约在 1.5 亿元。基于景区客流恢复程度、 酒店收入恢复程度这两个核心变量做敏感性分析，若景区客流恢复程度±5%、酒店收入 恢复程度±10%，则对应 2023 年归母净利润为 1.3~1.7 亿元区间。

酒店：轻资产模式下业绩下行风险相对较低

酒店经营数据修复受病例数和波及范围影响，根据每日新增病例数量和波及范围建立 三类情景： x优情景：全国每日新增病例数<50，省内新增病例数大于 10 的省份（除港澳台外） 占比小于 5%时，行业 RevPAR 修复至 2019 年同期的 85%~100%，入住率 90%~100% 中性情景：全国每日新增病例数 50~200，省内新增病例数大于 10 的省份（除港澳台 外）占比 5%~10%，行业 RevPAR 修复至 2019 年同期的 70%~85%，入住率 80%~90% x差情景：全国每日新增病例数>200，省内新增病例数大于 10 的省份（除港澳台外） 占比>10%，行业 RevPAR 修复至 2019 年同期的 50%~70%，入住率 60%~80%。

长短途客流共同支撑酒店需求。国内交通数据从长途到短途排序：民航→铁路→轨道 交通，取民航和轨道交通客运量恢复度平均值作为交通恢复度代理变量。x优情景下酒店 行业入住率恢复度和交通代理变量恢复度相差-10~+5pcts，中性情境下酒店行业入住率恢 复度和交通代理变量恢复度相差+5~+15pcsts，x差情境下酒店行业入住率恢复度和交通 代理变量恢复度相差+10~+20pcts。

酒店行业敏感性测试：与新加坡、欧美情况有差异，中国酒店主要依赖于本土客流， 且当前全球其他XXX基本已放开，因此在国内入境政策放开后应不存在输入客流恢复障碍。 因此假设疫情收敛后 2023 年需求端总量可以恢复到疫情前酒店行业入住率高点 75.5%时 对应的需求。假设至 2023 年行业阶段性出清的非标/低端酒店存在修复 50%、完全不修复 两种情况，对应的理论行业入住率高点分别为 79.4%和 83.6%，即相比疫情前行业入住率 高点可以分别有 3.9pcts/+5.2%和 8.1pcts/+11.3%的提升。

头部三家酒店模型假设及敏感性测试：我们假设中性情境下，2023 年国内出入境管 控于 23H2 放松，23H1 管控程度接近当前上海情况；乐观假设下，国内疫情管控政策恢 复节奏与新加坡 2022 年情况接近。根据历史情况，华住、锦江、首旅 Blended ADR 疫情 后高点时 2021Q2 已可以同比 2019 年同期+7.9%/+4.6%/+2.0%，因此 2023 年若疫情大 幅收敛且宏观经济稳健的情况下，有望实现 110%+相比疫情前的 RevPAR 修复。悲观假 设下，国内疫情管控仍然较为严格，整体情况与 2022 年接近。当前国内疫情管控政策尚 较为严格，但边际放松、与全球其他XXX入境政策发展阶段靠近的趋势明确。参考国际酒 店集团的业绩恢复、股价表现情况，优先推荐中高端酒店占比较高、疫情期间逆势扩张、 结构升的锦江和华住，以及高端酒店资源注入进程有望加速的首旅酒店。

OTA：出境业务占比较高的携程业绩弹性高

携程敏感性分析：携程在 2019 年的收入约 65%来自于国内市场，25%来自于出境市 场，10%来自纯海外市场（子公司 Skyscanner 和 Trip.com 在欧洲和亚太的市场）。当前 时点看海外市场恢复确定性较高，且公司通过不断拓展海外供应链和获客渠道、市场份额 持续提升，我们预计 2023 年公司能够实现 25%的交易量增长。公司的业绩弹性主要来自 国内和出境市场的恢复，在 2021 年国内疫情控制较好的情况下，公司住宿交易量已超过 2019 年水平，因此假设 2023 年国内管控较为宽松情况下，公司国内业务交易量恢复至 2019 年的 100%。

参考海外情况，新加坡在 2022 年 3 月完全放开入境政策后，居民出境同比 2019 年 恢复度几乎每月有 10pcts 的回升。假设国内入境政策在 2023H2 逐步放松，则中性假设下 出境交易量有望实现 30%的恢复。悲观假设下（国内仅开放内地与中国香港、中国澳门的 无入境隔离通关），分别假设携程国内、出境交易量恢复至 2019 年的 95%、20%，乐观 假设下（两会后逐步放宽对全球多国的入境政策）假设携程国内、出境交易量恢复至 2019 年的 105%、40%，则 2023 年携程 Non GAAP 净利润的预测区间为 29.31~51.48 亿元， 对应当前股价对应 2023 年 PE25~44x。

同程旅行敏感性测试：同程旅行主要的目标市场为二线以下的下沉市场，近年来通过 校园卡、创意营销活动等不断渗透年轻人市场，整体处于市场开拓的增长阶段，公司相对 依赖于高额的营销投放获取持续获取市场份额，因此公司整体业绩对销售费用率相对敏感。

中性预测下我们假设公司 2023 年销售费用率 37%（2020、2021 年销售费用率分别为 35.9%、40.3%），整体交易量同比增长 38%（对应机票交易量和 2019 年接近，酒店间夜 量同比 2019 年增长 75+%，根据我们的测算 2021 年公司酒店间夜量分别同比 2019 年增 长接近 40%）。悲观假设下公司销售费用率和交易量增速分别为 39%、29%（22Q2 疫情 较严重时公司销售费用率为 44%），乐观假设下公司销售费用率和交易量增速分别为 35%、 47%（2019 年公司销售费用率为 30.4%），则对应 2023 年公司 Non GAAP 净利润区间为 13.2~17.4 亿元，对应当前股价 PE 为 19~24x。

当前国内疫情管控政策放松节奏不确定性仍存，但旅游交易线上化率提升、流量向头 部 OTA 企业集中趋势不会受到疫情的扰动。同时在疫情期间，海内外 OTA 企业都通过提 供数字化水平（比如用 AI 客服替代人工客服等）提升经营效率，并通过直播内容、精准营 销等方式灵活抓取不同管控和出行自由度场景下的新兴市场需求，收入边界持续扩张。持 续推荐海外市场份额提升、受益于边境管控政策放松预期催化的携程，以及下沉市场份额 持续提升的同程旅行。

博彩：静待政策明确，短期主要关注流动性和非博彩转型布局

当前澳门的经济民生对博彩依赖程度过高，尤其是在新冠疫情冲击及资本管制愈发趋 严的背景下，澳门x以及澳门博彩行业都亟待寻找新的增长点，推动博企发力博彩中场 以及非博彩转型将是未来的破局之路。 自 2012 年以来，澳门博彩中场占比呈逐年上升趋势，2019 年已经超过 VIP 成为澳门 的主要博彩业务。新《博彩法》规定禁止中介人承包娱乐场专营区域和禁止分享场内收入， 将对 VIP 业务造成直接冲击。此外，2021 年 3 月 1 日，跨境赌博首次写进中国《刑法》， 《反洗钱法修订草案》的意见稿也在 6 月公布。更为严格的资本管制和中介人限制措施表 明澳门博彩行业已经出现结构性变化，VIP 业务将在未来进一步缩减。

银河娱乐敏感性分析：在此基础上，我们假设从 2023 年开始，VIP 业务在博彩中介 人的经营活动受限情况下，业务将受到较大影响。我们假设现有 VIP 业务会有 30%收入下 沉到中场，有 30%转为自营直接贵宾（无中介人佣金），同时银河将在新一轮的赌牌竞拍 中获得牌照，现有的赌桌数量维持不变。

同时假设建筑材料业务恒定增长 8%。乐观假设 下：2023 年博彩业务恢复至 2019 年的 55%-60%%，非博彩业务增长至 2019 年的 110%-120%（银河 3 期开幕）；中性假设下：2023 年博彩业务恢复至 2019 年的 45%-50%， 非博彩业务与 2019 年基本持平（银河 3 期开幕）；悲观假设下：2023 年博彩业务恢复至 2019 年的 40%，非博彩业务恢复至 2019 年的 80%（银河 3 期未能开幕）。考虑到当前疫 情仍然存在不确定性，我们预计银河 3 期将在 2023 年中期开幕，在中性假设下，博彩业 务预计恢复到 2019 年的 45%-50%，银河 3 期新增的客房、会展等娱乐设施能够帮助弥补 入境客流波动带来的影响，预计非博彩收入与 2019 年持平。

则 2023 年银河娱乐经调整 EBITDA 的预测区间为 88-90 亿港元，当前市值对应 2023 年 EV/EBITDA 21.2-22.1 倍。 在澳门特区x强调产业多元化转型的背景下，澳门博彩行业已出现结构性变化。疫情反 复使得赴澳客流量低迷，流动性是当下各大博企维持经营稳定性的关键。新《博彩法》已 正式落地为行业带来短期情绪托底，作为本土中资龙头，银河娱乐对于非博彩业务的广泛 布局有望助力公司在新一轮的博彩牌照竞投中抢得先机，疫后客流回升和营收修复可期。