1、 食品饮料板块走势弱于大盘，疫后修复 弹性可观

今年以来食品饮料板块走势弱于大盘，为疫后反弹提供上涨空间。2022 年以来 （2022 年 1 月 4 日至 2022 年 12 月 8 日，下同），食品饮料行业收益率-17%。 在所有行业内排名中游，明显跑输大盘，且在 2022 年 10 月的下调中回撤明显。 但当市场逐步形成疫后修复的预期后，食品饮料板块股价具备充分的上涨弹性， 从 2022 年 10 月 31 日指数x底部开始计算，截至 12 月 8 日，食品饮料板块上 涨幅度达 26%（该区间内上证指数上涨 11%），板块反弹明显。

白酒及乳制品股价跌幅较大，大众食品、啤酒类股价跌幅相对较小。1）白酒： 疫情导致宴席等消费场景受限，白酒企业终端动销受到不同程度影响，叠加前期 禁酒令及防疫政策不确定性等信息扰动，白酒板块跌幅较大；2）大众食品：部 分小市值企业因存在全国化空间，且在渠道、产品上具有独特性，存在阶段性上 涨行情（如劲仔、盐津），龙头企业受疫情影响相对较大，但今年均进行了较为 充分的准备，三季度以来，绝味、安井等头部企业业绩开始边际改善，随着市场 对上市公司的估值切换到 2023 年，叠加对疫后消费复苏的预期，大众食品类上 市公司股价反弹；3）啤酒：今年以来，受益于行业同期低基数，以及较往年更 为突出的高温天气，啤酒企业业绩表现相对稳健，板块今年以来获得正收益。从 基本面上看，Q3 主要啤酒上市公司呈现出量价齐升的态势，随着消费回暖啤酒 板块仍有望维持增长动能。

 

 

2、 白酒：聚焦龙头，把握复苏弹性

2.1、 板块复盘：估值承压，基本面平稳

2022 年以来白酒板块跌幅 17.5%，估值回落幅度较为突出。2022 年年初至今 （截至 12 月 8 日），中信白酒指数跌幅约 17.5%，在食品饮料子板块（中信三 分类）中位列倒数第二、优于乳制品。截至 12 月 8 日，中信白酒指数 PE（TTM， 剔除负值）为 33 倍，较 21 年年末下滑 32%，估值调整幅度在各子板块中x为 突出。

2021 年白酒板块以估值调整为主，2022 年以来有所分化。从主要酒企表现来看， 2021 年白酒板块一直延续估值调整的趋势，虽然多数酒企基本面表现较为稳健， 但在疫情反复、消费意愿相对疲弱的背景下，估值一直有所承压。2022 年以来 疫情扰动强于过去两年，政策变量存在不确定性，板块估值未能抬升。酒企之间 亦有分化，全国性次高端酒企二季度以来受损程度相对较高，酒鬼酒、舍得酒业、 水井坊等股价调整幅度较为突出，对应 23 年估值已经回落至较低位置，高端的 茅台、五粮液、老窖受影响较小，整体较为稳健，基地市场稳固的酒企 2022 年 以来股价跌幅较小，例如古井贡酒、洋河股份、山西汾酒。

白酒板块二季度营收受疫情扰动，三季度有所恢复。22Q3 白酒板块总营收 828.10 亿元，同比增长 16.17%，增速环比 Q2（同比+10.63%）有所提速，下 半年以来白酒消费场景环比二季度逐渐恢复、动销有所回暖，另外部分酒企 Q2蓄力控制节奏、Q3 得以释放。全国性次高端白酒 Q3 表现相比 Q2（收入同比 -1.34%）明显恢复，汾酒、舍得营收释放提速。地产名酒继 Q2（收入同比 +16.24%）之后维持良好增长，高端白酒延续稳健态势，中端及大众白酒收入增 速相对缓慢。

 

 

现金流维持健康水平，预收款有所增厚。22Q3 白酒板块经营活动现金流净额 326.70 亿元，同比减少 14.34%，虽然短期有所下降，但整体维持健康水平。其 中，22Q3 高端白酒经营活动净现金流同比减少 10.42%，贵州茅台 Q3 同比减 少 37.36%，主要系控股子公司财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少 以及存放XXX银行和同业款项净增加额增加，五粮液、泸州老窖 Q3 现金流同比 均有增厚。全国性次高端酒企经营活动净现金流同比减少 8.22%，地产名酒经 营活动净现金流同比减少 23.01%。截至 22Q3 末，白酒板块合同负债及其他流 动负债合计 464.25 亿元，较 Q2 末增加 9.07%，其中高端白酒、全国性次高端 白 酒 、 地 产 名 酒 合 同 负 债 及 其 他 流 动 负 债 较 Q2 末分别 +19.97%/-4.58%/+7.27%。

集中度继续提升，疫情加剧内部分化。2016 年以后白酒行业产销量呈现下降趋 势，需求端量的变化趋于平稳，市场份额进一步向头部企业集中，规模以上白酒 企业数量逐年减少，而上市公司收入占比明显提升，2021 年上市白酒企业营收 已经占到规模以上白酒企业收入的 50%+，老八大名酒中除董酒之外的酒企在规 模以上白酒企业中的收入占比亦逐年提升。2022 年以来疫情扰动更大、消费能 力较为疲软，对渠道信心亦有挫伤，经销商相对谨慎的预期下，更倾向于选择畅 销程度和流动性更强的产品，渠道反馈品牌强弱带来的分化更加明显。

2.2、 投资主线：龙头稳健防御，需求复苏带来弹性

2.2.1、高端白酒：具备品牌拉力、竞争格局良好

高端白酒自带优越的品类属性、强劲的品牌拉力，在疫情冲击、消费能力疲软的 环境下依旧可以保持稳健增长。高端白酒的核心消费群体较为稳定，茅台等小规 模送礼需求相对刚性，受疫情扰动相对较小。同时，高端品牌具备品牌护城河， 竞争格局较为优越，茅台、五粮液、国窖等头部品牌集中度较高，强势的品牌拉 力，能够对冲由于消费意愿和消费能力减弱带来的需求收缩，例如五粮液在逆境 下凸显强品牌力和高流通性，二季度以来动销在同业内表现相对出色。

 

 

酒企积推进变革，品牌势能有望加速释放。茅台持续推进营销体系改革，直销 渠道收入显著提升，Q3 直销占主营业务收入比重达到 37%，3 月底电商平台“i 茅台”上线试运营以来实现酒类不含税收入 84.62 亿元，其中 Q2/Q3 分别约 44.16/40.45 亿元，茅台 1935、小茅 100ML 在电商平台表现较好，22 年全年增 长提速确定性较高。五粮液在需求波动下作为头部品牌相对受益，普五批价较为 稳定。老窖在疫情期间持续加强消费者培育和品牌建设，中秋活动力度亦有增强， 精细化运营和操盘能力继续深化。

2.2.2、区域龙头：基地市场强势、产品矩阵完善

2022 年以来疫情散点频发，对白酒消费场景的扰动高于 2021 年，具备强势基 地市场的酒企，抗风险能力相对更强。22 年华东、河南、四川等白酒流通规模 较大的区域疫情反复，对动销造成一定扰动，中秋国庆后渠道端库存压力有一定 抬升，四季度为春节前消化库存、备战“开门红”的重要窗口期，目前来看动销 相对平稳。具备强势基地市场，且当地疫情管控较好、消费能力较强的酒企，表 现相对突出，例如汾酒以及其他地产酒龙头。具体来看，汾酒动销表现优异、库 存低位，青花、玻汾均较为畅销，省外扩张亦在推进；洋河省内梦 6+动销环比 改善，省外如华北、湖北、湖南、江西等有所发力，浙江等步入恢复性增长，河 南、安徽亦在调整改善中；古井省内疫情扰动较小且场景修复领先，古 16、古 20 实现较快增长。

区域龙头集中度进一步提升，疫情或加速分化。2020 年安徽省规模以上白酒企 业实现营收 246.5 亿元，其中省内四家上市酒企（古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、 金种子酒）总营收合计 187.93 亿元，占比达到 76.24%，相较 2017 年（占比 69.9%）稳步提升，特别在 200-300 元价格带，省龙头经过多年耕耘、市场份 额稳固。江苏省内洋河和今世缘市占率估计合计达到 40%+，特别在 300-800元的次高端价格带，苏酒龙头地位相对强劲，600-700 元价格带梦 6+规模突出， 400-500 元价格带以水晶梦、四开为主，200-300 元左右价格带以天之蓝、对开 等为主，销量呈现进一步向头部集中的趋势。

 

 

产品覆盖更全的价格带，能在“消费降”的环境下，承接更多的上沿价格带下 漏的需求。在疫情反复、终端消费意愿有所下滑的背景下，产品矩阵完善、价格 带覆盖齐全的酒企，能够承接更多需求，在逆境下相对受益。典型如汾酒，在青 花系列带动结构优化之外，玻汾作为畅销程度高的大单品，能够在疫情扰动下提 供支撑；洋河、古井等地产名酒产品价格带亦较为齐全。此外，老窖也具备优势 市场且价格带覆盖齐全的逻辑，低度国窖在华北、华东杭嘉湖等地区优势显著， 今年依旧保持良好增长，特曲等产品增长亦在提速，从而推动公司保持较好的增 长势头。

2.2.3、扩张型酒企：疫后复苏弹性较大

本轮疫情下次高端白酒受损较为严重。由于次高端白酒具备全国性布局的渠道特 征、核心品类的价格带集中于宴席场景，其更容易遭受散点频发疫情的扰动，且 次高端价格带虽然在扩容，但竞争较为激烈、格局有待改善。例如在疫情扰动叠 加部分酒企如舍得、酒鬼等主动控货调整节奏的情况下，全国性次高端白酒 22Q2总营收同比下滑 1.34%，Q3 收入同比增长 24.6%、环比提速较为明显。动销层 面反馈相对平淡，当前库存较以往常态水平有所增加，需求处于复苏过程。

虽然存在疫情扰动，但酒企主动控制节奏，持续进行品牌、销售费用投放，保持 定力。疫情下次高端酒企强调维护渠道秩序，如舍得二季度以来以去库存、拉动 动销为主；酒鬼酒主动控货整顿市场，并大力开展品牌活动，进行费用改革，从 渠道费用转向终端/消费者投入。整体来看主要单品价格价位稳定，酒企加强管 控下渠道秩序、库存水平较为良性。

 

 

若需求加速复苏，次高端酒企有望恢复成长弹性。次高端酒企虽然在疫情反复下 受损相对明显，但其处于全国化扩张过程中，若后续消费场景恢复、需求复苏， 次高端酒企的成长弹性在板块内亦较为显著。对比过去两年，20 年疫情初发， 当年一季度大多数次高端酒企受到疫情冲击、收入同比出现下滑，当年三季度收 入就明显恢复，21 年次高端酒企销售呈现较强的反弹趋势，虽然当年三季度华 东等个别区域疫情有所反复，但多数酒企依旧克服了疫情影响，22Q1 开门红表 现较为亮眼。目前来看虽然 22 年全年疫情影响大于以往，但若后续疫情趋缓、 消费场景逐渐恢复，估计全国性次高端酒企依旧可以释放较强的业绩弹性。

3、 大众食品：疫后修复首选 B 端占比高的 企业

3.1、 板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘

2022 年 7 月以来大众食品板块的估值有所回落：整体来看，今年以来大众食品 板块估值经历了先下降、后回升、再下降的过程，啤酒板块估值波动性比食品加 工板块更大。2022 年下半年以来大众食品板块出现估值修复，主要来自股价下 跌和利润回升的双重影响。从啤酒板块来看，截至 12 月 8 日啤酒（申万）PE （TTM）较 6 月底（2022 年 6 月 30 日为 52.78x）高点回落 11.5%至 46.7x； 从食品加工板块来看，截至 12 月 8 日食品加工（申万）PE（TTM）较 7 月初高 点（2022 年 7 月 4 日为 34.23x）回落 10.5%至 30.68x。个股涨跌幅来看，截 至 12 月 8 日，2022 年以来啤酒板块股价涨幅x大的为燕京啤酒（上涨 27.7%）， 调味品板块股价涨幅x大的为安记食品（上涨 5.4%）。

当前时点（2022.12.8）啤酒板块 PE(TTM)接近 2019 年底的估值水平，处于 2016 年以来的 42.48%分位点，板块估值具备一定安全边际。食品加工板块 PE(TTM) 与 2020 年初的估值水平接近，处于 2016 年以来 32.35%分位点。

食品加工各细分子板块估值表现略有差异：食品加工板块整体估值处于 2017 年 以来的均值水平附近，不同细分行业之间的表现也略有差异。截至 2022 年 12 月 8 日，调味发酵品（申万三子行业，下同）市盈率估值为 48.18 倍，处于 2017 年以来的历史均值水平；乳品板块的市盈率为 25.51 倍，低于 2017 年以 来的均值水平；肉制品板块的市盈率为 23.47 倍，处于 2017 年以来的均值水平 附近；休闲食品板块的市盈率为 47.37 倍，高于 2017 年以来的均值水平。

 

 

3.2、 啤酒：高端升持续，场景修复后有较高弹性

3.2.1、高端升仍是啤酒行业主旋律

当前啤酒行业已从增量市场变为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转为 产品升、提升盈利水平，产品结构高端化升成为各酒企发力重点。国内四大 主要啤酒厂商中，青岛啤酒是国内品牌中x早开始布局高端化的。百威和嘉士伯 均拥有“国内+国际”品牌矩阵，并通过收购本土精酿品牌进一步扩充了自己的 产品矩阵。华润啤酒虽然主品牌调性偏低，但通过和喜力联手、集中推出本土中 高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵。

2020 年以来啤酒板块高端化发展提速，各家积发力中高端领域，寻求产品结 构升带来吨酒价的提升。随着市场成熟度的增加，企业需要更丰富的产品矩阵 吸引消费者。为满足消费需求的多元化，众啤酒厂商积布局高端品相，丰富自 身产品矩阵。

根据主要龙头公司的体量及产品结构，我们测算得出 2021 年高端啤酒销量约 765 万吨，占啤酒行业总量的 21%，预计到 2025 年高档啤酒总销售规模为 1252 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 13%。目前中高端市场空间仍在持续扩容，竞争 格局尚未明晰。通过抢占高端市场各企业有望获得重新划分市场的契机，实现市 占率的变相提升。 把握高端发展机遇，加速高端产品布局。目前中高端市场空间仍在持续扩容，竞 争格局尚未明晰。抢占高端市场份额可变相带来市占率的提升，助力企业重新划 分市场，把握高端化机遇是企业未来发展的关键所在。 根据各龙头啤酒厂商的体量及产品结构，我们对高端啤酒市场规模和竞争格局进 行测算，得出 2021 年高端啤酒销量约 765 万吨，占啤酒行业总量的 21%。从 竞争格局看，百威率先布局高端啤酒，具备先发优势，市占率高于其他啤酒企业。 随着其他龙头厂商在高端领域的发力，重啤、华润等企业市占率均有望提升。

2021 年啤酒行业总市场规模为 3615 万吨（中国啤酒产量+进口啤酒数量），同 比增长 4%，预计到 2025 年啤酒行业总销量为 3705 万吨。1）受益于疆外乌苏 和 1664 的快速增长，我们预测重庆啤酒 2022-2025 年销量分别同比 +11%/+10%/+9%/+8%。2）由于华润啤酒、青岛啤酒中低端产品基数较大，我 们预测两家公司 2022-2025 年销量基本同比持平。3）随着百威亚太高端化的持 续推进，我们预测其 2022-2025 年销量保持低个位数增长，同比分别为 +4%/+3%/+3%/+3%。4）考虑到近几年啤酒“国潮风”兴起，消费者对国产啤 酒偏好度增加，我们预测 2022-2025 年进口啤酒销量继续下滑，分别同比 -12%/-10%/-8%/-5%。5）考虑其他国产啤酒高端升进度较慢，预测 2022-2025 年销量分别同比-9%/-7%/-6%/-5%。6）综合来看，我们预测 2022-2025 年啤 酒行业总销量同比基本持平。

2021 年我们测算高档啤酒总销量为 765 万吨，随着啤酒行业高端升速度加快， 我们预计到 2025 年高档啤酒总销售规模为 1252 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 13%，远高于啤酒行业整体销量增速，其中预计到 2025 年啤酒行业高端化率为 34%，较 2021 年提升 13pcts。测算依据：1）考虑到重庆啤酒 6+6 产品组合的 推广和大城市计划的推进，我们预计重庆啤酒高档啤酒保持较快增长，预计 2022-2025 年高端化率分别为 29%/34%/40%/44%。2）考虑华润啤酒“4+4” 品牌战略补齐高端产品短板，喜力也持续发力，预计 2022-2025 年高端化率分 别为 21%/26%/31%/36%。3）考虑青岛啤酒白啤、1903 增长势头较好，预计 2022-2025 年高端化率分别为 16%/17%/18%/19%。4）考虑百威亚太高端化 布局较完善，百威、科罗娜、福佳白、鹅岛等均有不错表现，预计 2022-2025 年高端化率分别为 41%/44%/47%/49%。5）考虑其他国产品牌高端化进展较 头部酒企慢，高端化率也较低，预计 2022-2025 年高端化率分别为 13%/14%/15%/16%。

3.2.2、疫情反复扰动，关注场景修复后弹性

即饮渠道是啤酒高端化的重要渠道。啤酒渠道可以分为即饮&非即饮两大类，根 据 Euromonitor，两种渠道占比各约 50%。不同渠道匹配的产品有所不同，操 作方式也有所差异。相较非即饮渠道，即饮渠道中高端及超高端啤酒的量更大、 增速更快。即饮包括餐饮和夜场，是高档及以上产品售卖的主要渠道：夜场是打 响品牌的兵家必争之地；餐饮渠道贡献了高档产品的主要销量。

 

 

从啤酒上市公司渠道结构来看，重庆啤酒即饮渠道占比x高，受疫情反复影响x 大。从股价表现来看，整体即饮渠道占比越高的重庆啤酒股价下跌也越多，今年 7 月以来重啤股价跑输市场主要系即饮渠道占比较高的乌苏 22Q2-22Q3 收入增 速大幅放缓。

若后续疫情形势出现好转，应挑选公司核心大单品对即饮（餐饮、夜场）渠道依 赖度高的公司。重啤的主力单品乌苏、1664 的渠道结构中即饮占比高于同业大 单品，此前疫后修复反弹行情中表现强于其他啤酒公司，是行业首选；其次是当 前估值偏低、基本面稳健的华润啤酒。

3.3、 调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转

今年上半年，调味品板块面临着来自需求疲弱、成本压力在内的多重因素冲击， 收入和利润端增速放缓。具体来看：1）需求疲弱：疫情反复下，餐饮端恢复缓 慢、零售端需求疲软，导致调味品企业面临一定的销售压力；2）成本端压力： 大豆等原材料成本大幅上涨，进一步压缩企业利润。

（1）需求端：6 月起餐饮逐步复苏，零售需求回升

今年二季度疫情零星出现，餐饮整体收入下滑。整体来看，今年 1-10 月，社会 餐饮收入增速先降后升再降，今年 3-5 月由于多地疫情较严重，餐饮行业受到较 大影响，行业整体收入双位数下滑。随着疫情形势逐步好转，6 月起餐饮收入降 幅大幅收窄，并于 8 月实现正增长。9-10 月疫情反复导致餐饮收入开始同比下 滑。餐饮渠道是调味品企业的重要渠道，餐饮复苏有望带动调味品 B 端需求。 商品零售总额先于餐饮恢复。根据XXX统计局数据，2022 年 3-5 月社会商品零 售总额单月同比个位数下滑，6 月起即恢复正增长，疫情反复下 10 月再度同比 下滑。从 6-9 月情况看，C 端的率先恢复能部分对冲 B 端的不利影响。

（2）成本端：原料价格仍处高位，包材价格下行

调味品业务成本中原材料占比较高，成本攀升&压力显现。调味品的主要成本来 自原材料和包装材料，二者合计占比超过 50%。以海天味业为例，2012 年大豆 /白砂糖/玻璃/PET 的成本占比分别达到 17%/17%/12%/11%。2020 年以来， 主要原材料及包材的采购价格上涨明显，调味品企业的成本压力不断攀升，也成 为了本轮提价的重要驱动因素之一。具体来看：

生产原料：大豆是酱油产品的主要原材料，美洲XXX干旱气候导致海外大 豆产量降低，叠加疫情影响下进口受阻，大豆供给减少。同时下游养殖和 加工需求扩大进一步刺激大豆需求，致使国内出现供需缺口。2020 年初起 大豆价格不断上涨，且已处于历史高位水平。截至 2022 年 11 月 25 日，国 内大豆现货价增长至 5477 元/吨，较 20 年年初上涨 56.9%，22 年以来累 计增幅 4.9%。当前大豆价格仍处在高位，白砂糖价格自今年 6 月起开始逐 步回落。

包装材料：调味品的主要包装材料为玻璃和 PET。玻璃价格自 21 年 9 月以 来持续回落，2022 年 11 月 25 日玻璃价格已与 2020 年中价格水平相当。 PET 价格也于 2022 年 6 月起回落，11 月 25 日价格较前期峰值下降 26.4%。 总体来看，当前包材价格压力已得到部分缓解。

 

 

（3）多因素影响下，22Q3 企业毛利率继续受到压制

调味品上市公司毛利率下降明显。受成本上涨影响，调味品企业毛利率承压， 22Q3 海天味业/千禾味业/恒顺醋业毛利率分别为 35.3%/33.6%/33.9%，同比下 降 2.6/6.4/8.7pcts。 由于费用缩减力度不同，调味品企业净利率出现分化。在毛利率下滑明显的情况 下，今年各调味品企业均主动缩减费用。其中海天味业/千禾味业 22Q3 净利率 分别下滑 1.0/1.4pcts，中炬高新/恒顺醋业分别上涨 0.1/3.2pcts。

后续疫情形势若持续好转，餐饮渠道持续恢复、需求好转，调味品 B 端业务有 望修复。在缺失场景修复的背景下，首推餐饮渠道话语权较强的海天味业，其次 是当前板块估值低、弹性大的中炬高新。

4、 餐饮类：Q3 边际改善，期待消费复苏

4.1、 消费韧性维持，终端需求边际改善

从门店总数端来看，当前开店数量仍在下滑。根据久谦数据，截至 2022 年 8 月 全国处于营业状态的门店数 3419 万家，2022 Q2 则同比下滑 9%；二季度以来 的疫情导致 5/6/7/8 月在营门店数同比下滑 7%/9%/10%/13%。一方面，Q2 华 东疫情及后续全国疫情的散发对商户经营存在影响；另一方面或也表明市场在逐 步出清，而以开店模式为主的各细分赛道龙头（如绝味、巴比、味知香等）上半 年门店数量仍在扩张，龙头地位进一步巩固。

 

 

从线下商超消费口径上看，2022 年以来消费韧性仍有不错体现。根据木丁信息 数据，线下商超累计滚动销售额（12 月累计滚动）22 年 Q2 以来触底反弹。其 中，21 年同比 19 年来看，二季度至年末销售额持续处于负增长区间；相较 22 年同比 19 年来看，虽然 22 年二季度存在疫情扰动，但是 2022 年 1-10 月累计 同比增速仍接近 5%，消费韧性得到体现。而随着 Q3 疫情影响逐步减弱，各公 司经营开始逐步修复，尽管业绩或许不会出现陡增式反弹，但x坏的情况已经过 去。

4.2、 卤制品：头部企业稳健扩张，成本有望进入下行区 间

疫情对门店模式的卤味食品经营造成较大影响，但绝味依靠全产业链补贴支持维 持收入端的扩张。依靠产业链优势，上半年绝味通过补贴、加盟商扶持等措施持 续推进门店扩张，强化受疫情影响较小的街边社区店渗透，是上市的三家休闲卤 味企业中先进在 2022 年上半年及前三季度实现收入端正增长的企业。后续绝味 将聚焦单店收入提升和闭店率控制，公司战术调整灵活，加盟商配合度高，尽管 补贴及成本上升导致短期利润受损，但长期看，挑战即是机遇，绝味有望借此扩 张份额，静待消费复苏。

头部公司门店持续扩张，单店收入有所承压但已呈现边际改善趋势。除煌上煌外， 1H22 绝味、周黑鸭（直营、特许经营）门店均保持扩张之势，但受到疫情压制， 上半年各企业单店收入均呈现不同程度的下滑，其中，直营门店收入下滑幅度较 大，加盟门店收入则有 10%以上的下滑，但门店经营已呈现边际改善之势，随 着人流量修复，高势能门店创收开始回升。 此外，根据上市企业开店速度，结合调研反馈大量中小品牌闭店较多，不难看出 疫情期间头部品牌市占率有所提升，卤制品赛道进入门槛低，只有行业景气度低 时龙头份额才有望明显扩张。

4.3、 冻品类：经营韧性较强，一定程度上受益于疫情

冻品类企业业绩表现相对稳健，22Q4 旺季业绩确定性相对较高。相比卤味食品， 冻品类企业 2022 年以来表现颇为稳健，我们认为主要因为：1）冻品类型企业 多为批发经销类模式，营收相比受人流量变化影响较大的门店型企业更为稳健； 2）冻品 C 端一定程度上受益于疫情，因家庭对速冻食品囤积需求增加。尽管部 分企业受到疫情影响较大，如千味央厨 1H22 大客户肯德基暂停营业门店较多， 味知香因主打门店渠道也有所受损，但 Q3 以来修复明显，Q4 气温转冷，冻品 进入传统旺季，业绩增长具有较好的确定性。

 

 

成本压力依旧持续，企业采取多重手段保障盈利。冻品的原材料成本目前仍处于 上涨态势，但从实际经营上看，各企业均通过多种手段保障盈利，包括： 1）通 过推新品等方式提升高毛利率、高价格带产品占比；2）通过提价或者减少返点 等方式提升毛利率，且价格向下游传导较为顺畅；3）削减营销费用投入，以保 障财务稳健。值得一提，费用收缩并未对各冻品上市公司 Q3 的实际动销产生较 大影响，如安井在全年精简费用的大基调下，Q3 主业收入仍然实现 25%的同比 增长，环比 Q2（同比增长约 15%）加速。

5、 休闲食品：改革成效显现，成本压力减 轻

休闲食品消费韧性较强，需求稳健恢复。木丁信息数据显示，截至 2022 年 10 月，线下商超单月销售额同比增速方面，21 年以来休闲零食单月销售额同比增 速整体高于全品类商超销售额增速；22 年 3 月以来休闲零食月度销售额均实现 正向增长。线下商超累计销售额同比增速方面，21 年 4 月以来休闲零食累计销 售额降幅收窄，22 年以来整体维持正向增长，消费需求逐步恢复。

市场份额更为集中，渠道更为多元化发展。从竞争格局看，疫情影响下，休闲零 食赛道加速出清，市场集中度进一步提升，市场份额逐步向龙头企业集中。根据 欧睿预测，2022 年休闲零食 CR10 将为 23%，较 2019 年提升 1.6Pct。从渠道 端看，受疫情影响，消费端对近场便捷消费的需求提升，供给端供应链配送服务 愈发完善，供需两侧双向驱动销售渠道变革。整体来看，休闲零食的销售渠道呈 现多元化发展态势。

 

 

优化产品结构，丰富产品布局。从经营模式看，休闲食品公司积拥抱新渠道， 搭配产品结构的调整，整体向全渠道布局、全产业链布局方向发展。渠道拓展及 品类开拓进程的不同，导致企业营收增速有所分化。洽洽食品/盐津铺子/甘源食 品/劲仔食品/三只松鼠 2022Q3 营收增速分别为+13.56%/+34.73%/+13.86%/ +40.11%/-32.63%。

主要原材料价格是影响休闲食品利润的重要指标，成本端压力加大对企业盈利造 成一定影响：

洽洽食品：原辅材料及燃动动力价格提升导致 2022Q2 公司毛利率同比下滑 2.85pcts，为应对成本压力，公司对多个品类不同程度提价。随着产品提价 的相继落地，2022Q3 公司毛利率同比/环比+0.18/+4.84pcts，毛利率端有 所改善。22Q4 公司进入新一轮葵花籽采购季，目前葵花籽整体价格相对平 稳，我们预计 22Q4 公司成本端压力将进一步缓解，毛利率及净利率有望维 持 22Q3 表现。

盐津铺子：22Q3 还原口径下毛利率同比提升 0.88Pct。虽有原材料价格上涨+ 高毛利渠道占比减少的影响，供应链规模效应下公司毛利率仍实现稳健增 长。

甘源食品：22Q3 剔除物流影响公司毛利率同比下滑 0.68Pct，主要因棕榈油 采购成本上升和新产品成本较高。22Q4 棕榈油价格下降空间仍存叠加河南 工厂新品产量逐步提升，公司成本端压力有望减缓。

劲仔食品：22Q3 毛利率同比下滑 1.96Pct，主要因鹌鹑蛋等新品成本较高、 人民币贬值及新冠消杀等费用的增加、原材料鱼胚价格 22Q3 同比上涨约 10%。展望 22Q4 及 23 年，截至 22 年 11 月鱼胚价格与 22Q3 相近，考虑 到 9-11 月采购季储备近 6 个月库存，预计公司短期成本端压力仍存。

 

 

上游价格有所回落，成本端压力有望减缓。截至 2022 年 11 月 25 日，豆油平均 价为 10166 元/吨，同比-0.81%。棕榈油平均价为 8441 元/吨，同比-16.98%。 截至 2022 年 11 月 18 日，铝现货价为 18870 元/吨，同比-2.18%。截至 2022 年 11 月 20 日，聚乙烯（拉丝料）市场价为 8359 元/吨，同比-10.57%。各原 辅材料及包材价格相继回落，大众品成本压力有所缓解，明年盈利能力有望进一 步恢复。

6、 乳制品：需求相对稳健，费投更为谨慎

疫情催化下健康意识提升，乳品行业呈弱复苏态势。受益于后疫情时代消费者健 康意识的增强，乳制品行业需求提升。其中 2021 年我国居民人均奶类消费量达 14.4 千克，同比增加 10.6%，涨幅较 2015 年以来明显提升。木丁信息数据显示， 线下商超累计销售额同比增速方面， 21 年 2 月以来乳制品品类商超 12 月滚动 累计销售额的同比降幅持续收窄。

乳制品行业持续出清，龙头份额进一步提升。乳制品赛道竞争格局相对集中，龙 头企业伊利/蒙牛占据主要市场份额。疫情对乳制品企业的物流运输及终端动销 等均造成了较大影响，龙头企业在其中体现出较强的抗风险能力。根据欧睿预测， 2022 年伊利/蒙牛市占率将分别为 30.3%/26.3%，市占率均实现了进一步提升。 2022 年乳制品行业 CR5/CR10 市占率预计分别为 68.1%/77.4%，较 2019 年分 别提升 5/4.5Pct，市场份额进一步向头部企业集中。

疫情影响下短期承压，产品结构呈“K”字型增长。2022 年三季度疫情影响虽 较二季度有所缓解，但消费信心及消费能力仍有待恢复。乳制品企业业绩端短期 承压，22Q3 伊利股份/光明乳业/新乳业营收分别同比+6.7%/-10.5%/+15.7%。 预计随着疫情缓解及春节备货提振，22Q4 乳制品企业业绩有望改善。从产品结 构看，消费分化下中端产品受影响较大，高端产品及大众品营收维持较好的增长 态势。伊利股份 22 年前三季度纯牛奶和金典有机收入均获得 10%以上的增长， 金典鲜牛奶前三季度收入同比增长超 40%。新乳业 22 年前三季度低温鲜奶收入 同比增长近 20%。

 

 

原奶价格持续回落，成本压力有所减轻。22 年前三季度原奶价格维持高位，但 呈现稳中略降态势。截至 2022 年 11 月 16 日，生鲜乳平均价为 4.13 元/公斤， 同比-4.20%。预计 22 年全年原奶价格小幅回落。展望 23 年，原奶供给虽有所 增加，但考虑上游牧业成本增长，预计 23 年原奶价格相对稳定。

竞争趋缓下费用投放更为理性，利润诉求更为明晰。随着乳制品行业规模增势放 缓，市场集中度提升至较高水平，企业间抢占市场份额所获得的边际收益减少， 乳制品行业出现竞争减缓的趋势。企业费用投放有所减缩，2021 年伊利及蒙牛 销售费用率均呈现下降趋势，伊利 22 年销售费用率有所提升，主要系液奶业务 增势放缓被动提升销售费用率及澳优并表影响，预计春节备货动销提振下 22Q4 销售费用率有所回落。利润方面，伊利规划 2022 年净利率同比持平，2025 年 净利率达 9%-10%，蒙牛规划 2022 年经营利润率提升 30-50 个基点。在企业提 升净利率意愿加强的背景下，预计费用投放效率将进一步提高，企业盈利能力有 望提升。

7、 投资分析

7.1、 贵州茅台

贵州茅台 2022 年前三季度实现营业总收入 897.86 亿元，同比增长 16.52%，归 母净利润 444.00 亿元，同比增长 19.14%。Q3 单季实现总营收 303.42 亿元， 同比增长 15.23 %，归母净利润 146.06 亿元，同比增长 15.81%。 Q3 保持稳健增长，电商平台推动直销渠道增幅显著。三季度局部区域仍有疫情 反复，但茅台动销较为稳健，未受到太大疫情冲击，继上半年亮眼表现之后， Q3 单季总营收和净利润依旧保持 15%以上的同比增幅，继续彰显韧性。分产品 看，22Q3 茅台酒/系列酒营收 244.35/49.42 亿元，同比增长 10.85%/42.04%， 茅台酒需求较为刚性、品牌壁垒深厚，保持稳健增长，系列酒增长进一步提速 （22Q1/Q2 同比增幅 29.7%/22.0%），估计茅台 1935 贡献较高。分渠道看， 22Q3 直销/批发渠道营收 109.32/184.45 亿元，同比增长 111.03%/减少 9.32%， 直销渠道占主营业务收入比重达到 37%，同比提升约 17pct。“i 茅台”表现亮 眼，估计贡献主要增量，自 3 月底上线试运营以来，“i 茅台”实现酒类不含税 收入 84.62 亿元，其中 Q2/Q3 分别约 44.16/40.45 亿元，传统批发渠道继续控 制配额。截至 Q3 末，国内经销商数量 2084 个，环比 Q2 末保持稳定。

盈利能力相对稳定，回款/预收款表现良好验证信心。1）22Q3 综合毛利率 91.42%，同比提升 0.59pct，估计渠道结构改善推动均价稳步提升。销售费用 率 2.96%，同比提升 0.56pct，管理及研发费用率 6.56%，同比下降 0.83pct， 税金及附加项占总营收比重 16.24%，同比提升 2.38pct。综合来看净利率 51.48%，同比下滑 0.83pct，主要受税金项扰动。2）22Q3 销售现金回款 348.71 亿元，同比增长 19.58%，经营活动现金流净额 94.17 亿元，同比下降 37.36%。 截至 Q3 末合同负债 118.37 亿元，环比 Q2 末增加 21.68 亿元，同比去年 Q3 末 增加 27.0 亿元，预收款表现亮眼，亦验证外部不利环境下公司较强的经营韧性 与抵御风险能力。

 

 

7.2、 五粮液

五粮液 2022 年前三季度实现营业收入 557.80 亿元，同比增长 12.19%，归母净 利润 199.89 亿元，同比增长 15.36%。单三季度营收 145.57 亿元，同比增长 12.24%，归母净利润 48.90 亿元，同比增长 18.50%。 普五动销良好彰显需求韧性。三季度虽然国内疫情有所反复、外部环境压力仍存， 但公司凭借较强的品牌力与需求韧性，取得了优于同业的经营成果。八代五粮液 保持良好的销售态势，前九月全国 21 个营销战区中有 14 个战区动销实现正增 长，其中湖南、安徽、湖北、江西、江苏等地动销表现较为突出，动销量同比增 长或达到两位数以上。当前普五发货进度基本在 90%+，经销商库存整体偏低， 低度五粮液、1618 动销表现较普五存在一定滞后，经典五粮液按正常节奏消化 库存。

费用及税金收缩下净利率提升，经营质量较高。1）22Q3 毛利率 73.29%，同比 下降 2.83pct，估计因营业成本增加较多（22Q3 营业成本同比增加 25.5%）， 税金及附加项占营收比重 14.13%，同比下降 1.09pct，销售费用率 11.45%，同 比下降 2.77pct，管理及研发费用率 4.53%，同比下降 0.62pct。销售净利率 35.10%，同比提升 1.73pct，虽然毛利率短期承压，但费用收缩下净利率依旧 抬升。2）22Q3 销售现金回款 175.9 亿元，同比增长 10.77%，经营活动净现金 流 88.98 亿元，同比增长 33.0%。截至 Q3 末合同负债 29.63 亿元，环比 Q2 末 增加 10.87 亿元，四季度或仍留有一定余力，现金流和预收款验证经营质量较高。 积改善下经营向好，后续增长具备支撑。行业波动下五粮液的品牌力优势得以 彰显，全年有望平稳收官、完成双位数增长。今年以来公司内部积改革，权限 下放营销战区，市场运作更加灵活，消费培育、团购板块和直营渠道拓展亦有成 效。当前公司已经开始明年任务规划工作，渠道层面继续消化库存以准备来年春 节，23 年有望保持稳健增长。

7.3、 泸州老窖

泸州老窖 2022 年前三季度实现营业收入 175.25 亿元，同比增长 24.20%，归母 净利润 82.17 亿元，同比增长 30.94%。单三季度营收 58.60 亿元，同比增长 22.28%，归母净利润 26.85 亿元，同比增长 31.05%。 疫情下彰显经营韧性，Q3 表现较为亮眼。三季度虽然疫情仍有扰动，但公司积 应对，坚持推进消费者培育，凭借较强的品牌势能、相对成熟的产品矩阵以及 全国化渠道布局，展示了不俗的成长势能。估计高度国窖增长稳健，价盘较为稳 定，渠道反馈库存亦在一个月内良性水平，低度国窖在浙江杭嘉湖、华北等区域 保持优势地位，估计取得较快增长，疫情下亦为公司贡献较多增量，老字号特曲、 60 版特曲今年以来处于成长期。九月下旬以来公司进入控货状态，部分渠道反 馈国庆前已经完成全年回款任务，公司此前亦下发通知，国窖/特曲/百年窖龄等 全系产品暂停发货，整体看回款发货按节奏推进，为全年任务达成奠定基础。

税金及费用收缩推动业绩弹性，现金流表现强劲。1）22Q3 综合毛利率 88.49%， 同比提升 0.98pct，销售费用率 13.62%，同比降低 2.1pct，管理及研发费用率 6%，同比基本持平，税金及附加项占总营收比重 9.17%，同比降低 2.17pct， 或与生产及税收确认节奏有关。综合来看销售净利率 45.98%，同比提升 3.77pct。得益于税金及费用率收缩，业绩弹性继续释放。2）22Q3 销售现金回 款 52.83 亿元，同比增长 20.13%，经营活动现金流净额 22.35 亿元，同比增长 83.55%。回款增速与收入基本匹配，现金流增长较为强劲，除回款表现良好之 外、亦与支付税费相对较少有关。截至 Q3 末合同负债 19 亿元，环比 Q2 末减 少 4.29 亿元，估计与季度间预收节奏有关，同比去年 Q3 末基本持平。

7.4、 山西汾酒

山西汾酒 2022 年前三季度实现营业收入 221.44 亿元，同比增长 28.32%，归母 净利润 71.08 亿元，同比增长 45.70%。单三季度营业收入 68.10 亿元，同比增 长 32.54%，归母净利润 20.96 亿元，同比增长 56.96%。 青花系列、腰部产品收入维持较高增幅。三季度虽然国内疫情仍有散发，但公司 在相对疲软的环境下展现出了较强的风险抵御能力，Q3 经营节奏从容、收入增 长环比二季度明显提速。同时，公司在淡季开展全国范围内的促销活动、加速库 存去化，亦为三季度销售奠定良好基础。分产品看，Q3 汾酒/竹叶青/杏花村系 列收入 64.63/1.15/2.04 亿元，同比+36.62%/-42.32%/+10.94%，估计青花系 列收入增幅较为显著、占比达到 40%+，巴拿马、老白汾系列收入亦实现较高增 速，玻汾控量供货下估计收入略有收缩、占比较前半年有所下降，竹叶青收入承 压估计因公司目前尚在探索推广模式、基础性工作效果有待显现，分区域看， Q3 省内/省外收入为 28.67/39.15 亿元，同比增长 34.14%/31.52%，均保持较 高增速，截至三季度末经销商数量共 3729 个，较 Q2 末增加 81 个，主要为省 外经销商拓展，省内经销商较为稳定。

 

 

7.5、 洋河股份

洋河股份 2022 年前三季度实现营业收入 264.83 亿元，同比增长 20.69%，归母 净利润 90.72 亿元，同比增长 25.78%，扣非归母净利润 88.43 亿元，同比增长 29.1%。单三季度营收 75.75 亿元，同比增长 18.37%，归母净利润 21.78 亿元， 同比增长 40.45%，扣非归母净利润 22.01 亿元，同比增长 30.83%。 三季度动销环比改善，产品升梯次推进。下半年以来伴随疫情影响减弱，市场 动销逐渐恢复，省外江西、湖南、湖北等区域势头较好，估计贡献一定增量。梦 6+在华东区域势能不减，契合当地相对较高的白酒消费能力，估计三季度终端 动销环比改善。水晶梦改版后经过两年左右时间，销售势头良好，公司针对宴席 市场亦有政策支持。天之蓝去年升改版，围绕渠道网点深耕细作，浙江等近苏 区域反馈新版天之蓝市场表现较好。海之蓝今年焕新，上半年新版上市后渠道终 端开始铺货，产品利润有所恢复。高端的梦 9、手工班当前以品牌建设为主、并 推进数字化改进。双沟继续围绕较高的增长目标，与洋河品牌错位布局。

盈利能力稳中有升，预收款高位验证经营质量。1）22Q3 毛利率 76.03%，同比 基本持平（-0.12pct）。销售费用率 13.95%，同比增加 0.48pct，管理及研发 费用率 7.58%，同比增加 0.43pct，费用率整体较为平稳，税金及附加项占总营 收比重 16.2%，同比降低 2.69pct，税率收缩估计与生产及确认节奏有关。剔除 非经损益后，Q3 扣非净利率 29.05%，同比提升 2.77pct，扣非利润增长显著。 2）22Q3 销售现金回款 86.5 亿元，同比增长 7.71%，经营活动现金流净额 34.98 亿元，同比增长 3.46%，现金流水平健康。截至 Q3 末合同负债 81.73 亿元，环 比 Q2 末增加 2.64 亿元，同比去年 Q3 末增加 16.63 亿元，预收款表现亮眼，结 合渠道反馈多数地区已完成全年销售任务，估计四季度仍有余力，经营质量较高。

7.6、 重庆啤酒

重庆啤酒 2022 年前三季度实现营业收入 121.83 亿元，同比+8.91%；归母净利 润 11.82 亿元，同比+13.27%；其中 Q3 实现营业收入 42.47 亿元，同比+4.93%； 扣非后归母净利润 4.45 亿元，同比+7.33%。 疫情扰动仍实现量价齐升，全国布局稳定发力。拆分量价来看：Q3 公司啤酒销 量为 87.81 万千升，同比+1.3%； ASP 约 4837 元/吨，同比+3.6%，量价齐升 推动收入增长。分产品看：公司产品结构升速度放缓，主流产品（包括乐堡、 国宾醇麦）增长较快。Q3 高档产品实现收入 14.3 亿元，同比+0.5%；主流/经 济产品的收入分别为 21.1 /6.2 亿元，同比+8.9%/+1.7%。分区域看：随着大城 市计划的不断推进，中区和南区增长较快，Q3 分别实现收入 18.0 /11.5 亿元， 同比+8.2%/+14.0%。西北区由于新疆疫情较严重，收入暂时承压，Q3 收入为 12.1 亿元，同比-6.9%。

基地市场疫情反复致收入增速放缓。Q3 公司销量增速放缓，主要由于公司主销 区域新疆、重庆出现疫情反复，对整体销量拖累较大。大单品乌苏由于餐饮渠道 依赖度高，且新疆区域销量占比高，前三季度疆外乌苏销量同比增长 4.3%，Q3 疆外乌苏销量增速较上半年增速放缓（上半年疆外乌苏销量增长 6.3%）。 公司仍受益于以品牌为核心的行业中长期逻辑。今年消费环境整体承压，品牌拉 力势能减弱，渠道推力增强，因而重啤表现弱于强渠道公司。但从行业中期逻辑 看，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力。公司率先开启高端化的进程，目 前已形成“6+6”的本地强势品牌+国际高端品牌的多品牌矩阵。且公司注重各 品牌的差异化运作，通过单品牌单团队的运作模式，精准定位&多维覆盖，增强 布局高端的竞争力。公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体 现，我们仍看好乌苏的增长前景，随着白啤&黑啤的加入、品牌矩阵的丰富化， 我们认为 23 年乌苏有望重回较快增长。我们认为前期股价调整已较充分的反映 了市场对销量、内部调整的悲观预期，且公司大单品即饮渠道占比较大，将受益 于疫后消费复苏，当前时点首推重庆啤酒。

7.7、 华润啤酒

华润啤酒 22H1 实现收入 210.13 亿元、同增 7.0%；核心 EBIT 为 51.59 亿元， 同增 17.2%；核心净利润 38.02 亿元，同增 20.4%。 联手喜力中国，破局高端决心坚定。在行业跑马圈地的时代，华润雪花通过低价 格、淡口味的大众型啤酒迅速扩大了自己的市场份额，成为了国内市占率x的 品牌。但伴随而来的问题是，在大众对于雪花品牌的固有印象困囿下，雪花产品 的自身产品中高端化推广尚需时间的积累。华润在收购喜力中国后，可以借助这 一拥有两百多年历史的品牌作为“敲门砖”来攻入夜店以及高端餐饮渠道，亦可 进一步拉动华润的中高端品牌，另一方面，喜力在中高端的渠道运营经验也可以 帮助到华润。

轻装上阵，蓄力高端。此前华润于 2017 年已进行了大刀阔斧的改革，集中关厂 并进行减员。当前轻装重新上阵的华润目标明确：抓住中高端啤酒升的趋势， 我们相信在公司的强执行力下，华润终将蓄势破局而出，提升在高端啤酒的市场 份额。行业龙头的集中度提升是啤酒行业的整体趋势所在，抓住存量市场中的产 品升过程，龙头公司方能重获增长动力。 上半年疫情反复致高端化进程短期放缓，中长期来看高端化仍是行业趋势。疫情 对啤酒高端化进程产生短期扰动，主要体现在夜场开店率较低（大概是疫情前的 60%-70%），以及部分城市限制堂食或者限制就餐人数。今年 3、4 月的疫情反 复对啤酒高端化影响较大，在疫情反复和消费环境弱的双重压力下，22H1 高端 市场销量仍有个位数增长。虽然即饮渠道受冲击，但流通渠道消费升态势依旧 向好，呈现出较强韧性。随着后续疫情形势逐步好转，消费信心逐步恢复，高端 市场销量增速有望回到双位数增长。

7.8、 青岛啤酒

青岛啤酒前身是 1903 年 8 月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤 酒公司青岛股份公司，青啤也是中国历史x悠久的啤酒制造厂商之一，在中国消 费者心中拥有高端的品牌形象，具备打造高端大单品能力和高端渠道运作能力。 2022 年前三季度，公司实现营业收入 291.1 亿元，同比+8.7%；归母净利润 42.7 亿元，同比+18.2%；扣非归母净利润 38.6 亿元，同比+20%。 具备高端基因，结构持续提升。青岛啤酒品牌价值连续多年保持行业x，从高 端产品推进情况来看，增速亮眼。2021 年青岛啤酒高档以上产品销量同比增长 14%，经典等中高档产品销量同比增长 20%，高档产品中白啤表现亮眼同比增 速 50%+。今年以来主品牌延续之前的快速增长态势，白啤在内核心单品表现亮 眼。青岛白啤 21 年销量近 9 万吨，取得高速增长的原因在于：①白啤带有清新 的花香和果香，容易获得女性喜爱，受益于女性饮酒消费崛起，行业增速快。② 青岛白啤错位竞争：在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青 岛白啤定位高端，错位竞争下，拥有更舒适的增长空间。③公司资源倾斜：2020 年底公司开始重点布局白啤，并给予充分的资源投放，并对各个区域下达白啤销 售任务，助推青岛白啤高速增长。

 

 

7.9、 海天味业

海天味业 2022 年前三季度实现营业收入 190.94 亿元、yoy+6.11%，归母净利 润 46.67 亿元、yoy-0.86 %。其中 2022Q3 实现营业收入 55.62 亿元、yoy -1.77%，归母净利润 12.74 亿元、yoy-5.99%。 疫情反复导致业务承压，经销商数量稳中微增。疫情反复下，餐饮行业景气度较 差，加上部分地区物流受阻，公司第三季度业务收入仍处于整体承压状态，22Q3 酱油/蚝油/调味酱分别实现营收 29.10/10.01/5.57 亿元，yoy-8.1%/-5.6%/ +4.4%。分区域看，22Q3 东部/南部/北部区域营业收入有所下滑，分别实现 10.10/9.76/12.59 亿元，yoy-7.6%/-6.7%/-4.8%；中部/西部实现微弱增长，分 别实现 11.75/6.92 亿元，yoy+0.7%/+0.5%。截至 22Q3，公司全国拥有 7153 家经销商，单季度净增加 6 家，其中东部/南部分别净增 16/8 家，中部/北部/ 西部分别净减 3/7/8 家。分渠道看：22Q3 线下渠道有所缩减，收入 yoy-5.4%； 线上渠道维持较快增长态势，收入 yoy+46.3%。

7.10、中炬高新

中炬高新 2022 年前三季度实现营业收入 39.56 亿元、yoy+15.95%，归母净利 润 4.19 亿元、yoy+14.18%。其中 2022Q3 实现营业收入 13.04 亿元、yoy +18.98%，归母净利润 1.06 亿元、yoy+21.51%。 调味品销售持续改善，渠道拓展有序推进。单看子公司美味鲜，前三季度实现收 入 36.37 亿元，yoy+10.95%。分产品看：Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收 入 7.1/1.4/1.5 亿元，yoy+18.4%/+18.3%/-4.6%。分区域看：Q3 各区域收入均 实现正增长，中西部地区由于四川限电，疫情反复影响 Q3收入增幅收窄至1.2%， 东部/南部/北部区域收入 2.6/4.9/1.6 亿元，yoy+16.8%/+11.4%/0/+28.3%。公 司持续推进渠道拓展工作，截至 22Q3 末，公司在全国拥有 1942 家经销商，Q3 净增 49 家，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增 6/14/14/15 家。分渠道 看：Q3 分销和直营渠道分别实现收入 11.2/0.4 亿元，yoy+12.7%/-0.4%。

7.11、绝味食品

绝味食品 2022 年前三季度实现收入 51.20 亿元，同比增长 5.64%，实现归母净 利润 2.19 亿元，同比下滑 77.2%，其中 3Q22 公司实现收入 17.84 亿元，同比 增长 4.77%，实现归母净利润 1.21 亿元，同比下滑 73.9%，因去年 Q3 实现投 资收益 2.7 亿元，剔除投资收益的归母净利润同比下滑 31.2%，公司经营企稳， 符合市场预期。 单店收入环比改善，期待 Q4 增长表现。1）分品类看：Q3 鲜货类/包装类/加盟 商管理/其他业务收入 14.4/0.5/0.2/2.3 亿元，同比变动-3%/66%/20%/90%， 受疫情影响，绝味仍有 5%-10%的门店暂停营业，主业鲜货类有所承压，但收 入降幅较 Q2 有所收窄，此外，公司代工业务扩张带动包装类收入增长，子公司 绝配供应链受益于绝味体系及外部订单承接，延续了自 2021 年以来的快速增长； 2）从门店角度看：上半年加盟商已基本完成开店主体目标，据渠道反馈 Q3 开 店 100 家左右，系自然开店的结果，同时单店创收逐月环比改善，x困难的时 期已经过去，叠加 Q4 世界杯驱动，我们预期公司业绩有望进一步改善。

费率回归正常水平，盈利能力环比提升。2022 年前三季度毛利率 26.5%，其中 单 Q3 公司毛利率 23.6%，同比减少 8.0 pcts，环比减少 2.1 pcts，公司成本依 旧承压，但随着气温下降，鸭苗病死率降低，供给逐步修复，Q4 起公司成本压 力存在减缓的可能性，叠加此前的提价、新品发布及产品结构调整，Q4 毛利率 有望提升。Q3 绝味销售费用率 6.5%，同比减少 0.5 pct，环比减少 3.2 pcts， 费率回到正常水平，尽管 Q3 已不再有补贴费用，但公司依然能维持单店修复及 较低的闭店率，体现了加盟商的信心修复及门店较好的生存能力。Q3 管理费用 率 6.45%，同比提升 0.8 pct，环比减少 3.8 pcts，同样回到正常水平，根据公 司新一轮股权激励方案，2022-26 年分别摊销费用 1087/4346/2587/1159/219 万元，若用 2021 年的收入计算，每年摊销的费用率不超过 1%，故对管理费用 率影响不大。由此，Q3 公司实现归母净利率 6.8%，较 1H22 提升 3.8 pcts，甚 至较疫情x开始蔓延的 1Q20 仍提升 0.9 pct。根据久谦数据，3Q22 全国各类业 态在营门店总数较 2021/20/19 年同期下滑 14%/8%/28%，因此基于当前的消 费环境，绝味 Q3 取得的成绩具有重要的意义，即门店已能通过自身经营较好回 血，期待成本下行及公司利润弹性释放。

7.12、安井食品

安井食品 2022 年前三季度公司实现收入 81.56 亿元，同比增长 33.8%，归母净 利润6.89亿元，同比增长39.6%，其中Q3实现收入28.81亿元，同比增长30.8%， 实现归母净利润 2.36 亿元，同比增长 61.6%。 安井逆势稳健增长，期待 Q4 旺季放量。Q3 整体消费环境依旧有所承压，但安 井仍能实现 30%+的收入增长，业绩稳健性较高，考虑到今年小龙虾旺季提前结 束，我们推测 Q3 新宏业对安井收入贡献低于上半年，剔除新宏业收入影响，安 井主业+预制菜营收增长或仍有 20%+，得益于公司 BC 兼顾的渠道策略，疫情 对渠道带来的不利影响可较好缓解，其中冻品先生借助安井品牌及渠道赋能，预 计营收仍维持高速增长。考虑到 Q4 随着气温转冷，火锅料逐步进入旺季，且渠 道库存不高，安井有望维持增长动能，扩大龙头优势。

净利率同比提升，费用精简成效明显：3Q22 公司归母净利润同比增长 62%，剔 除新宏业利润增量，我们推测 Q3 安井主业+预制菜归母净利润同比增长在 40%-50%左右，依然高于收入增速，一方面，3Q22 公司高净利率主业占比提升， 另一方面，公司成本可控，且通过费用精细化运作以实现财务稳健的目标不变， 促销人员投入和广告费用或继续优化，3Q22 公司实现归母净利率 8.2%，同比 增加 1.6 pcts。 持续上新推动渠道势能，夯实冻品龙头地位：我们观察海外头部冻品公司的发展 趋势，在大的品类变革前，持续稳健发挥“新品+营销”的组合拳，并逐步释放 规模效应，是龙头维持市场地位的核心手段。Q3 以来安井热销新品逐步上市， 如火山石烤肠、爆浆糍粑等，同时原有的酸菜鱼、小酥肉等大单品仍在持续放量， 我们认为安井依托业内优质且配合度高的经销资源，有望持续在预制菜领域打开 局面，待新品体量逐步释放，产能及供货体系打磨更加完善，安井营收有望实现 可持续的中高速增长，持续夯实冻品龙头地位。

 

 

7.13、千味央厨

千味央厨 2022 前三季度实现收入 10.30 亿元，同比增长 16.0%，实现净利润 0.69 亿元，同比增长 24.2%，其中 Q3 实现收入 3.82 亿元，同比增长 19.2%， 实现净利润 0.24 亿元，同比增长 19.65%。 大 B 渠道修复叠加小 B 渠道动能维持，公司增长重回正轨。3Q22 公司收入增长 较 2Q22 提速明显，大 B 小 B 增长均有所修复，其中： 大 B 端：西式快餐修复较好，公司x大客户百胜中国疫后改善明显，公司及 时上新放量，大单品油条、派已实现供应，蛋挞在肯德基中份额提升明显， 有望成为长线品类，充分享受红利，根据在手订单判断，在疫情稳定的前提下， 公司针对百胜中国的收入有望同比持平或略有增长；中式快餐及其他类型客户 （海底捞、瑞幸等）业绩有所承压，但仍可保持 10%-30%的收入同比增长动能。 小 B 端：随着疫情缓解，团餐、乡厨等小 B 端消费场景逐步修复，一方面公司 与经销商实行项目制联合体制度，整合资源集中扶持头部经销商，帮助经销商开 拓市场，3Q22 前 20%经销商收入依然维持上半年快速增长的节奏，公司核心单 品油条、蒸煎饺等品类得以放量，蒸煎饺全年有望实现 2 亿元体量。另一方面， 公司积拓展早餐渠道，开发了较为完善的产品组合（如油条+蒸煎饺+大包子）， 早餐渠道食品工业化水平提升较快，公司依靠行业领先的产品开发体系优势切入 该细分场景，避开龙头的直接竞争，有望在未来贡献明显增量。

7.14、洽洽食品

洽洽食品 2022 年前三季度实现营业收入 43.84 亿元，同比+12.91%；归母净利 润 6.27 亿元，同比+5.45%。其中 2022Q3 单季度实现营业收入 17.05 亿元，同 比+13.56%；归母净利润 2.76 亿元，同比+3.24%。 瓜子业务增势良好，坚果业务实现恢复性增长。三季度公司收入端增长稳健。瓜 子业务增势良好，单三季度同比增长 15%左右。对比单二季度受益于疫情下居 家场景增加，22Q2 瓜子业务同比增长约 30%以上，三季度增速回落至正常水平。 拆分量价来看，量增与价增分别贡献约 6%/8%左右的增量。对比 22H1 量增 6% 及价增 8%的水平，22Q3 公司维持了上半年的增长态势。对比往年量增 7%-8%、 价增 2%-3%的结构，公司自 21Q4 提价以来，在顺利价增的基础上，维持了往 年的量增水平，充分展现了洽洽优秀的转嫁能力。分品类看，红袋瓜子与蓝袋瓜 子均保持了约 14%左右的同比增速，原香瓜子同比增速略高于红袋及蓝袋瓜子。 坚果业务下半年进入销售旺季，三季度同比增长约 30%，主要由量增贡献。22H1 因疫情扰动，送礼场景缺失，坚果增速有所放缓。对比 22Q1 及 22Q2 分别同比 增长 8%/近 20%的表现，三季度坚果业务实现恢复性增长。其中每日坚果屋顶 盒装中秋节庆间销量较好，贡献三季度坚果业务的主要增量。

7.15、伊利股份

伊利股份 2022 年前三季度实现营业总收入 938.61 亿元，同比+10.42%，归母 净利润 80.61 亿元，同比+1.47%；其中 2022Q3 单季度实现营业总收入 303.98 亿元，同比+6.66%，归母净利润 19.29 亿元，同比-26.46%。剔除澳优并表影 响，公司前三季度内生业务收入同比增长约 7%。 疫情影响下液态奶增速放缓，奶粉业务保持较高增速。三季度疫情影响虽较22Q2 有所缓解，但多地疫情散发下封控管理较为严格，消费信心及消费能力恢复有所 影响。液体乳 22Q1-Q3/22Q3 分别实现收入 641/212.1 亿元，同比-0.95%/ -4.9%。前三季度，常温液奶在稳定价盘的基础上增长稳健，纯牛奶和金典有机 收入均获得 10%以上的增长，安慕希收入增速有所放缓。奶粉及奶制品 22Q1-Q3/22Q3 分别实现收入 187.3/66.6 亿元，同比+64.7%+60.5%。内生奶 粉业务前三季度收入同比增长 20%+，其中有机奶粉同比增长 50%+，儿童奶粉 实现翻倍增长。领婴汇持续赋能，母婴渠道前三季度收入占比提升至 75%，收 入同比增长近 30%。奶酪业务市场份额进一步提升，前三季度收入同比增长 30%+。冷饮产品 22Q1-Q3/22Q3 分别实现收入 92/19.1 亿元，同比+32.4%/ +35.3%。

销售费用率大幅提升，短期利润承压。毛利率端，22Q1-Q3/22Q3 毛利率分别 为 32.86%/31.02%，单三季度可比口径下同比/环比+0.59/-1.78Pct。产品结构 升叠 加促 销政 策较 为 理性， 公司 毛利 率同 比 略有提 升。 费用率端， 22Q1-Q3/22Q3 销售费用率分别为 18.47%/18.75%，单三季度同比/环比 +3.30/+0.23Pct。22Q3 毛销差为 12.27%，同比/环比-2.71/-2.01Pct。主要系 1） 受疫情影响液奶业务增势放缓，规模效应未能充分显现，销售费用率被动提升。 2）奶粉奶酪等费用率较高的业务占比逐步提升，拉动销售费用率提升。3）公 司赞助的部分综艺节目受疫情影响，从 22H1 延期到 22Q3 播出，导致单三季度 费用计入增加。4）澳优并表亦提升公司销售费用率，剔除澳优并表影响，单三 季度公司销售费用率同比提升约 2Pct。22Q1-Q3/22Q3 管理费用率分别为 4.09%/4.58%，单三季度同比/环比+1.10/0.21Pct。综合来看，22Q1-Q3/22Q3 净利率分别为 8.59%/6.34%，单三季度同比/环比-2.86/-1.72Pct。