1、复盘：内外需疲软下，估值回归历史低位

1.1、市场：纺服行业表现较弱，估值处于历史低位

从行业累计涨跌幅来看，A 股纺服排名 12，港股非必需消费排名第 9。2022 年 1 月 4 日至 12 月 16 日，A 股方面，纺织服饰行业的累计跌幅为-12.30%，在申万 31 个 一行业中排名第 12 位，落后于煤炭、综合、交通运输、社会服务、房地产、商贸 零售、建筑装饰等行业的表现。港股方面，非必需性消费的累计跌幅为-25.00%，在 12 个恒生综合行业中排名第 9 位，落后于能源、电讯、综合、金融、原材料、必须 性消费等行业的表现。

从市场表现来看，A 股纺织服饰板块均跑赢沪深 300，港股非必需性消费跑输恒生 指数。2022 年 1 月 4 日至 12 月 16 日，A 股方面，纺织服饰(申万 I )/纺织制造(申 万 II )/服装家纺(申万 II )/沪深 300 的累计跌幅分别为-14.62%/-13.32%/-14.69% /-22.50%，纺织服饰(申万 I ) /纺织制造(申万 II )/服装家纺(申万 II )相对于沪 深 300 的超额收益率分别为+7.87/+9.18/+7.80pcts，纺织服饰板块均跑赢沪深 300， 纺织制造表现强于服装家纺。港股方面，非必需性消费/恒生指数的累计跌幅分别为18.39%/-27.15%，非必需性消费落后于恒生指数 8.76pcts。

从个股表现来看，蕴含独立逻辑的个股表现更佳。2022 年 1 月 4 日至 12 月 16 日， A 股方面，上涨的个股合计 29 支，安奈儿、如意股份、棒杰股份、航民股份、牧高 笛等标的表现领先。港股方面，佐丹奴国际、思捷环球涨幅领先，中国利郎、晶苑国 际、德永佳集团、九兴控股等标的跌幅较小。传统意义上的板块白马龙头标的普遍跑 输市场，蕴含独立逻辑的个股表现反而更佳。

从估值来看，纺织服装行业 PE(TTM)处于各行业中后水平，各子板块估值处于历史 低位。截至 2022 年 12 月 16 日，纺织服饰行业 PE(TTM)为 23.49 倍，处于近十年 （2012 年 12 月 16 日至 2022 年 12 月 16 日）历史 32.86%分位，在 31 个申万一 行业中排名第 18 位，低于社会服务、农林牧渔、国防XXX工、计算机、美容护理、 商贸零售等行业。子板块方面，棉纺 PE(TTM)为 14.39 倍，处于近十年历史 23.38% 分位；印染 PE(TTM)为 17.36 倍，处于近十年历史 22.08%分位；辅料 PE(TTM)为 20.96 倍，处于近十年历史 24.71%分位；其他纺织 PE(TTM)为 37.98 倍，处于近十 年历史 30.75%分位；鞋帽及其他 PE(TTM)为 70.59 倍，处于近十年历史 29.70%分 位；家纺 PE(TTM)为 16.22 倍，处于近十年历史 13.86%分位；非运动服饰 PE(TTM) 为 19.92 倍，处于近十年历史 82.62%分位。

从机构配置来看，基金对纺服行业配置整体偏低，比音勒芬、伟星股份、华利集团、 海澜之家、牧高笛等为基金重仓股。截至 2022 年 H1，基金对纺织服饰行业的配置 市值为 71.67 亿元，占净值比为 0.23%，占股票投资市值比为 0.45%，股票市场标 准行业配置比例为 0.65%，相对标准行业配置比例为-0.20pct。A 股 2022Q3 机构重仓持股金额前十的纺织服饰公司为比音勒芬、伟星股份、华利集团、海澜之家、牧高 笛、台华新材、富安娜、报喜鸟、雅戈尔、航民股份，但季度持仓数量均有所下降。

1.2、行业：宏观经济下行影响内需，高通胀环境影响外需

从内需来看，疫情影响下宏观经济疲软，居民消费情绪低迷，可选消费较必选消费承 压更为明显。根据XXX统计局数据，2022 年 10 月，消费者信心指数为 86.80，同比 下降 28%，自 1 月以来持续下跌，消费者信心不足。根据中国人民银行数据，2022 年 9 月，更多储蓄占比为 58%，储蓄率进一步提升。疫情引发的经济不景气和失业问题下，居民消费意愿持续下降。

纺织服饰、化妆品、家用电器和音像器材、家具等可选消费品行业的复苏节奏落后于 粮油、食品、饮料等必选消费品行业。根据XXX统计局数据，2022 年 11 月，社会消 费品零售总额为 38615 亿元，同比下降 5.9%；限额以上企业服装、鞋帽、针纺织品 类零售额为 1276 亿元，同比下降 15.6%。2022 年 1-10 月，社会消费品零售总额为 399190 亿元，同比下降 0.1%；限额以上企业服装、鞋帽、针纺织品类零售额为 11688 亿元，同比下降 5.8%。

从外需来看，服装通胀持续，实际消费支出回落，服装库存维持高位。根据美国劳工 部数据，2022 年 11 月美国服装 CPI 为 127.14，同比增长 3.6%，环比增长 0.2%。 根据美国商务部数据，受通胀高企以及美联储持续加息的影响，2022 年 11 月全商 品零售销售为 6894.43 亿美元，环比下降 0.6%，同比增长 6.5%，为 2022 年 4 月以 来x低水平；其中，服装服饰商店零售额为 263.5 亿美元，同比增长 0.7%，环比下 降 0.2%，若考虑通胀调整，实际消费支出已出现回落。2022 年 10 月，服装服饰商 店库存/零售比率为 2.15，环比持平。

一方面，海运费回落、人民币兑美元贬值等因素对纺服出口或起到一定的稳定作用； 另一方面，全球通货膨胀居高不下，下半年国际经济衰退、市场需求走弱风险增大， 我国纺织服装出口面临更严峻挑战。根据海关总署数据，2022 年 1-11 月，中国纺织 原料及纺织制品出口金额为 2940.91 亿美元，同比增长 6.9%；其中，纺织纱线、织 物及制品出口金额为 1368.70 亿美元，同比增长 4.5%；服装及衣着附件出口金额为 1605.27 亿美元，同比增长 4.0%。2022 年 11 月，中国纺织原料及纺织制品出口金 额为 240.42 亿美元，同比下降 14.2%，环比下降 2.7%；其中，纺织纱线、织物及 制品出口金额为 112.66 亿美元，同比下降 14.9%，环比下降 0.9%；服装及衣着附 件出口金额为 131.20 亿美元，同比下降 19.9%，环比下降 3.9%。

1.3、业绩：需求疲软业绩承压，龙头韧性更强

A 股纺织制造行业，原材料&纺织企业业绩承压，代工制造企业韧性较强。按照申万 三行业分类，2022Q3 棉纺/印染/辅料/纺织鞋类制造/其他纺织行业分别实现营业 收入
149.91/51.21/21.76/54.75/79.65 亿元，分别同比增长 4.10%/17.40%/12.81%/ 23.33%/0.01%，受到国内外终端需求放缓影响，收入增速有所承压；分别实现归母 净利润 8.28/1.89/3.00/8.84/2.82 亿元，分别同比变化-24.09%/-14.39%/+10.21%/+ 25.07%/-43.66%，受到上游原材料价格影响，原材料及纺织公司盈利能力下滑，而 代工制造企业利润率较为稳定。其中，头部企业凭借自身供应链、产能、客户运营等 优势，业绩受外部环境影响较小，经营韧性较强。

A 股服装家纺行业，按照申万三行业分类，2022Q3 鞋帽及其他/家纺/运动服饰/非 运动服饰行业分别实现营业收入 84.93/36.62/73.19/403.57 亿元，分别同比变化+6. 73%/-7.66%/-8.11%/-19.87%，需求不景气背景下，收入增速有所承压，但环比有所 修复；分别实现归母净利润 0.28/3.62/11.26/18.20 亿元，分别同比变化-16.83%/-0. 38%/+1.47%/-38.94%，疫情影响下收入不振、库存积压、折扣加深等因素共同导致 企业盈利能力较差。其中，带有户外生活元素的相关标的业绩表现优于同行。

2、纺织制造：全球采购需求谨慎，头部企业经营韧性更强

回顾2022年，虽然国内疫情反弹对供应链平稳运行造成一定影响，但凭借中国纺织 制造行业的韧性和综合优势，纺服出口仍保持了平稳增长。展望2023年，纺织制造 行业挑战与机遇并存。机遇方面，1）疫情封控措施有望陆续放松、运输成本下降、 原材料成本下行、人民币兑美元汇率同比贬值等因素下，纺服代工制造行业经营压力有望缓解；2）疫情加速低效产能出清，客户订单量下降、订单周期缩短，头部企业 抗风险及应对能力更强，更有望抓住机会提升市场份额； 3）头部企业积布局东南 亚产能，更容易应对贸易摩擦。

挑战方面，1）世界经济滞胀风险显著上升，国际市 场需求走弱风险增大，订单下滑明显；2）中国虽然仍是美国纺服x大进口来源国， 但为应对船运延迟、供应链中断、采购来源过于集中、人力成本上升等问题，美国纺 服企业采购区域多元化趋势更趋明显；3）国际贸易环境的不确定性加剧，中美经贸 摩擦影响凸显。

2.1、需求端：采购订单更为谨慎，区域多元化趋势明显

宏观经济及供应链因素影响下，美国纺织服装业采购需求更为谨慎。根据美国时尚 产业协会 7 月发布的调研，2022 年美国时尚行业面临了增长的生产或采购成本、运 输延期和供应链中断、美国通货膨胀和经济前景等诸多挑战，这些挑战在未来仍将持 续，其中，认为采购成装成本进一步增加的比例较 2021 年提升 15.3pct。由于高通 胀、需求疲软以及宏观经济的其他衰退，近 40%的受访时尚公司预计 2022 年财务状 况比一年前更糟，比 2021 的 20%翻了一番，只有约 40%的受访者认为财务状况将 在 2022 年改善，远低于 2021 的 70%。经济和公司经营的不确定性导致服装采购更 为谨慎，虽然有 93.8%的受访者预计他们的采购价值或采购量将在 2022 年增长 （2021年为76.6%），但只有21.9%的受访者预计采购价值或数量将增长20%以上， 较 2021 年的 30.0%显著下降。

采购区域多元化趋势更趋明显，小企业更偏好分散化采购。为适应不断变化的商业 环境，应对船运延迟、供应链中断、采购来源过于集中等问题，越来越多的美国纺织 服装企业关注采购多元化问题。根据美国时尚产业协会调研，2022 年 53.1%的受访 企业采购地超过 10 个XXX和地区，高于 2021 年的 36.6%和 2020 年的 42.1%；其 中，50%员工数小于 1000 人的企业采购地超过 10 个XXX和地区，较 2021 年提升 22pct；56%员工数大于 1000 人的企业采购地超过 10 个XXX和地区，较 2021 年提 升 3pct，小企业的多元区域采购趋势更为明显。

中国仍是x主要的采购来源地，但占比有所下降。根据美国商务部数据，2022 年 1- 8 月，美国自中国进口纺织服装 276.3 亿美元，同比增长 1.6%，占比 27.1%，同比 减少 3.3pct；自越南、印度、孟加拉和印尼进口纺织服装同比分别增长 30.3%、25.9%、 50.7%和 47.4%，占比分别增加 1.7、0.8、1.7 和 1.0pct。美国企业来自于中国的采 购额较疫情前有所下降，越南、印度、孟加拉、印尼、中美洲自由贸易协定（CAFTADR）成员国等成为越来越重要的采购来源。

与成衣相比，中国在纺织品采购方面的地位仍较为稳固。根据美国商务部数据，2022 年 1-8 月，按品类拆分，美国自中国进口纺织品 93.0 亿美元，同比增长 4.0%，占比 36.6%，同比减少 0.4pct；自中国进口服装 183.4 亿美元，同比增长 0.4%，占比 23.9%，同比减少 4.0pct，相较于服装，美国自中国进口纺织品的占比下滑较小。根 据美国时尚产业协会调研，78.1%的受访企业在中国采购纱线和缝纫线，87.5%的受 访企业在中国采购服装附着物，93.8%的受访企业在中国采购织物纤维。

对中国供应链中断担忧较高，东南亚价格优势明显。根据美国时尚产业协会调研，受 船运延迟和供应链中断影响，美国本土和墨西哥凭借地理优势，在市场响应速度方面 的优势更为突出；越南、孟加拉国、柬埔寨等东南亚和南亚XXX以及 AGOA 成员国 的价格优势更为明显；受防疫政策的影响，中国在采购灵活度方面的优势有所下降。 我们认为，一方面，随着中国疫情的逐步控制和防疫措施的逐步放开，中国采购灵活 度将有所提升；另一方面，随着中国企业持续布局在东南亚的产能，将享受低廉的劳 动力、能源等成本带来的价格优势。

2.2、供给端：疫情加速低效产能出清，全球化布局企业份额有望提升

疫情及宏观环境影响下，纺织行业低效产能或逐步出清。根据工信部数据，2022 年 1-9 月，中国规模以上纺织企业工业增加值同比下降 0.4%，营业收入 38563 亿元， 同比增长 3.1%；利润总额 1345 亿元，同比下降 24.0%；行业亏损面 24.3%，同比 扩大 2.7pct。疫情及宏观环境影响下，经营困难的纺服企业数量同比大幅提升，持续 亏损下或逐步退出行业，而头部企业更有抵御经营风险的经验和能力，更有望抓住疫情放开和经济回暖之后的行业机会。

客户订单量下降，头部企业抗风险能力更强。根据XXX棉花信息网数据，棉纺织行业 采购经理人指数自 2021 年 8 月以来位于 50%以下的较低区间，中国棉纺织企业接 单情况长期低迷。根据XXX棉花市场监测系统的 7 月发布的调查数据，与 5 月前相 比，超过一半纺织企业表示订单未出现好转，在外单方面，近 80%的纺织企业表示 订单减少，约 18%的企业表示外单基本稳定，仅约 3%的企业订单增加。我们认为， 一方面，经济形势再悲观，每个行业都有基础消费，头部企业的客户更多为国际服饰 品牌商，他们的订单需求更为稳定，也更容易抓住基础消费订单；另一方面，下游品 牌客户订单也呈现往头部供应商集中的趋势，根据 Nike 年报，Nike Top5 服装供应 商产量占比由 2014 年的 34%提升至 2022 年的 54%，随着品牌方对供应商的持续 精简，优质供应商的优势凸显。

客户订单周期缩短，头部企业反应速度更强。根据 VNDirect Research 分析，因欧 美高通膨抑制消费需求，国际服饰品牌商开始减少新订单，并将订单周期（order period）从 6 个月缩短至 3 个月，以免订货周期偏长使得库存水位过高。根据 ISM数据，美国制造业 PMI-供应商交付指数由 2021 年的 70%左右下降至 2022 年 10 月 的 47%，美国制造业 PMI-积压订单指数由 2021 年的 70%左右下降至 2022 年 9 月 的 50%。我们认为，相较于中小企业在接单困难的时候降低开工率或停产减少成本， 头部企业更有资金实力在需求疲软的时候备货，以应对客户随时下达的新订单，更容 易在快速反应的时代抢占市场份额。

头部企业积布局东南亚产能，享受成本优势。根据 NUMBEO 数据，2022 年，中 国税后平均月净工资为 1066.05 美元/月，分别是印度/缅甸/越南/印度尼西亚/老挝/菲 律宾的
1.94/2.26/2.48/3.22/3.42/3.64 倍，中国的人工成本在东南亚各国中较高，且 逐年呈快速上升趋势。受要素成本和中美贸易摩擦等影响，国内纺织制造企业布局将 劳动密集型的产线正加快向以越南为首的东南亚XXX转移，而本土产能聚焦技术性 更强的产品和研发。根据公司公告，鲁泰 A、联发股份、百隆东方、健盛集团、伟星 股份、嘉欣丝绸、华利集团等 A 股主要纺织制造公司在越南、柬埔寨、孟加拉国、印 度尼西亚、缅甸等东南亚XXX已进行产能布局，并将持续深化全球化产能布局。

利润率方面，原材料成本、海运费下滑和人民币贬值将提升利润率。原材料成本方 面，随着美棉主产区旱情的好转，国际棉价从 2022 年 5 月的 27000 元/吨持续下降 至 11 月的 16000 元/吨，而在内外需疲软之下，棉花的消费需求亦同步下降，叠加 美联储加息，大宗商品抛售压力增加，棉价仍有下行空间，原材料成本的下降有利于 纺服代工制造企业毛利率的提升。海运费方面，随着港口拥堵、工人罢工等问题逐渐 缓解，运价持续下滑，将带来纺服企业出口成本的下降。汇率方面，在中国经济基本 面下行压力、央行货币政策持续宽松与美联储持续加息背景下，人民币自 2022 年 4 月以来持续贬值，当前汇率或仍将持续，出口纺服企业在 2023 年上半年仍能享受由 于人民币贬值带来的毛利率提升和汇兑损益带来的净利率提升。

税率方面，贸易环境不确定性下，全球化布局企业灵活性更高。根据美国国际贸易委 员会数据，2022 年前 5 个月，美国企业为进口服装支付了 61.17 亿美元的关税，同 比大幅增长 42.9%；其中，约 30%来自 301 条款，出于该条款效力，美国对服装进 口的平均适用关税税率也从 2018 年的 17.2%上升到 2022 年上半年的 18.7%。301 条款中，纺织服装所在的第三批和第四批关税清单惩罚性关税大多在 7.5%，随着纺 服原材料、劳动力、能源成本的增长，美国服装企业的从价进口关税负担会持续加重， 会减少美国企业进口意愿及增加中国企业共同承担的关税成本。我们认为，对于中国 企业，全球化的产能布局能够减少国际贸易壁垒和降低客户进口关税成本，相较于无 全球化布局的企业，更能稳定或扩大在手订单份额。

3、运动服饰：短期优化运营效率，长期需求依旧稳健

短期来看，虽然在疫情影响下，线下零售门店客流受到较大影响，但国产运动服饰品 牌借此机会对门店结构进行积调整，关闭亏损和低效门店，促进渠道效率优化，并 重视 DTC 精细化运营，实现与终端零售的高效打通，更好地监控及分配门店库存， 灵活调整零售折扣，提升消费者体验。我们认为，运营效率的优化提升有望帮助国产 运动服饰品牌更好地享受疫情消散后的消费复苏，而对于儿童、女子、户外等细分赛 道的布局，有望帮助国产运动服饰品牌在基本盘之外培育新增长曲线。

长期来看，受益于国民健身意识的提升和运动国潮趋势，加上国产品牌产品品质、品 牌调性、市场营销等全方面的提升，国产运动服饰品牌有望进一步抢占国外品牌在中 国的市场份额，带动销量增长。而随着国产运动服饰品牌逐步补足中高端产品&品牌 矩阵，提升品牌调性，价格带呈现上移趋势。相较于过去由量增驱动销售额高增长， 未来量价齐升尤其是销售单价的提升将推动国产运动服饰收入稳定增长。

3.1、短期：重视DTC精细化运营，加码差异化细分赛道

重视 DTC 运营，推进零售化改革。DTC 模式能够帮助公司实现与终端零售的高效打 通，更好地监控及分配门店库存，灵活调整零售折扣，快速回应消费者需求。安踏自 2020 年 8 月启动 DTC 模式转型，根据安踏体育公司公告，截至 2022H1，公司已在 21 个省市采用混合运营模式，在 DTC 模式下，总计约 6600 家安踏及安踏儿童门店 中，约 52%由公司直营，48%由加盟商按标准运营；DTC 收入为 66.47 亿元，同比 增长 79.3%，占总收入的比例为 49.7%，同比提升 14.7pcts。

相较于安踏，李宁积 以“搭建总部平台”、“提升店铺经营效率”、“构建标准化零售运营体系”三个方向 探索大店经营模式，公司主要负责开设旗舰店探索高效率、可盈利的单店运营模式， 强化总部职能和终端店铺的业务能力，为加盟店的规模化复制奠定基础。因此，兑现至财务报表，公司 DTC 收入占比有所下降，对特许经销商的依赖加深。根据李宁公 司公告，截至 2022H1，公司直营收入为 27.92 亿元，同比增长 10.8%，占总收入的 比例为 22.5%，同比下降 2.2pcts；特许经销商收入为 58.94 亿元，同比增长 28.5%， 占总收入的比例为 47.5%，同比增长 2.5pcts，主要受益于零售化改革下特许经销商 对未来市场的看好，订货量增加。

关闭亏损和低效门店，促进渠道效率优化，提升消费者体验。一方面，在疫情下，线 下门店客流受到影响，国产运动服饰品牌借此机会对线下门店数量进行精简，加速处 理亏损、低效和微型面积店铺，推进门店结构优化，提升单店店销。根据公司公告， 截至 2022H1，安踏体育旗下安踏及安踏儿童/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT 门 店数量分别为 9223/2021/182/153 家，较 2021 年底分别变化-180/-33/0/+1 家；李 宁旗下特许经销商/直接经营零售/李宁YOUNG门店数量分别为4672/1265/1175家， 较 2021 年底分别变化-98/+100/-27 家。另一方面，国产运动服饰品牌持续升店铺 形象，提升线下零售店的体验价值，加强消费者对品牌的认同及忠诚度。

如，李宁加 速八代形象店建设，升老旧形象店铺，截至 2022H1，八代店形象店铺占比已超过 50%，并在全国核心城市的主要门店配置篮球、跑步、健身的专业运动顾问，积以 城市为中心开展大规模的运动体验活动，强化消费者对李宁品牌专业运动形象的认 知。我们认为，未来线下门店的角色将不仅仅局限于购物的去处，将更多起到品牌沉 浸式体验、消费者社群建设、品牌推广与联名快闪等功能，布局体验式销售的品牌或 更有消费者认同度。

不同线城市差异化布局，安踏聚焦一二线城市，特步&361 度主打下沉市场。根据 月狐 iBrand 数据，国外核心运动品牌的线下门店主要分布在高线城市，阿迪达斯/耐 克/彪马/安德玛一线城市门店占比分别为 13.3%/9.0%/15.0%/15.9%，二线及以上城 市门店占比分别为 61.2%/50.5%/67.0%/74.2%，耐克是在低线城市开店较多的国外 品牌，三线及以下城市门店占比为 49.5%。国内核心运动品牌的线下门店呈现差异 化布局，安踏及其旗下斐乐在高线城市占比较高，安踏/斐乐二线及以上城市门店占 比分别为 56.2%/70.1%；特步和 361 度则坚持大众体育定位，集中在中低线城市开 店，特步/361 度三线及以下城市门店占比分别为 62.9%/56.3%。国产运动服饰品牌 在不同线城市开展差异化市场竞争，有利于满足不同类型消费者的差异化需求，共 享市场增长。

加码儿童、女性等细分赛道，培育新增长曲线。随着三孩政策的实施及政策鼓励儿童 运动并加强体育与升学考核的关系，儿童运动鞋服市场增长空间巨大，运动服饰品牌 积将自身优势延伸至童装领域。安踏儿童以“顽出成长”为品牌理念，在跑步、篮 球、足球和户外运动等功能性产品系列中融入速干、保暖、防水、防护和舒适等领先 的儿童专属运动科技，满足儿童不同场景的需要。李宁 YOUNG 以“源自中国丶具 有时尚性的专业运动童装品牌”为定位，将创意、产品、科技、中国文化、IP 联名与 运动、童趣的购物体验融为一体，推动童装品牌不断成长。

特步国际及 361 度持续 推进儿童店开店及儿童店形象更新。随着女性消费能力的提升和对运动健身的关注， 各运动服饰品牌积布局女子生意。安踏旗下 FILA 将女子健身纳入品牌战略规划， 建立及推广“FILA 拿铁女孩”高颜时尚健身的形象；KOLON SPORT 致力拓展女性 产品线，发布全新女子季风风衣系列。李宁以“我，一切皆有可能”为品类态度，以 代言人钟楚曦、街舞艺人王润、衝浪运动员 Monica 和攀岩爱好者四狼为主角拍摄系 列短片，树立自信自爱、美而有力的女子健身形象，并通过与瑜伽、混合体能、舞蹈 专业的场馆、教练、老师和 KOL 合作，打造女子健身专业产品口碑，触达垂直运动 圈层。

3.2、长期：健身意识提升与国潮趋势不改，国产品牌有望量价齐升

健身人群规模持续增长，新潮运动提升参与感。一方面，疫情影响下消费者健康意识 提升，居家健身的风潮进一步拓宽运动场景、扩大运动爱好人群，提升消费者对于专 业运动鞋服的需求。根据艾瑞咨询调研，疫情后 64.6%的受访者健康意识增强，52.7% 的受访者运动频率提升。另一方面，运动不再只是为了强身健体，同时也成为人们舒 缓解压、社交娱乐的重要方式，瑜伽、普拉提、滑板、飞盘、攀岩、越野跑等新潮运 动逐步普及，进一步延伸了运动装备市场的范围。根据灼识咨询，2021 年中国健身 人数为 3.03 亿人，同比增长 7.14%，预计 2022 年将达 3.24 亿人。根据艾媒咨询， 2021 年中国运动鞋服市场规模达 3858 亿元，预计到 2025 年将达 5989 亿元。

运动国潮趋势依旧，国产品牌市占率仍有较大提升空间。2021 年以来，国人的民族 情怀进一步被激发，带动国产品牌崛起，2022 年，在消费需求疲软的市场环境下， 国际运动鞋服品牌中华区收入迎来负增长，但国潮运动品牌收入仍保持稳定增长，国 潮替代趋势依旧。根据公司公告，阿迪达斯 2022H1 大中华区收入同比下降 28%， Nike2022FY 大中华区收入同比下降 8%，而安踏体育/李宁/特步国际 2022H1 收入 同比增长 16%/22%/37%。当前，国际品牌中国市场份额面临瓶颈期，而国产品牌由 于产品品质、品牌调性、市场营销等全方面的提升，有望进一步抢占国外品牌在中国 的市场份额。

根据 Euromonitor 数据，近年来，国产品牌的市场份额逐步提升，2021 年中国运动鞋服市场份额前五品牌 Nike/安踏体育/Adidas/李宁/ Skechers 的市占率 分别为
25.20%/16.20%/14.80%/8.20%/6.60%，较 2020 年分别变化-0.40/+0.80/- 2.60/+1.50/+1.00pcts。

消费者关注体育装备专业性，愿意为产品品质支付溢价。根据艾瑞咨询调研，35.2% 的年轻人平均每年在运动鞋服/器材等装备上花费 2001-4000 元，质量、性价比、产 品专业性是选购时x关注的三个因素，随着良好运动习惯的养成，年轻人对专业装备 的诉求越来越高，86.6%的用户会在选装备时偏好购买专业的产品。

而随着国产品牌 在产品品质、专业技术方面的持续升，消费者对于国产运动服饰的观念发生转变， 从原来认为国货是低价平替产品、体现爱国情怀，到更关注产品的款式、风格、质量， 也更愿意为国产品牌支付溢价。根据月狐 iBrand 数据，2022 年 7 月，安踏/斐乐/李 宁的电商客单价分别为 197/496/108 元，分别同比增长 20.7%/10.5%/5.2%。我们认 为，随着国产运动服饰产品矩阵完善、功能性细分化及消费者对运动品质的更高要求， 国产运动服饰的产品消费均价有望进一步提升。

国产品牌的品牌定位、科技实力、时尚感快速提升，推动国潮发展。在品牌定位方 面，国产运动服饰品牌积布局中高端品牌矩阵，李宁发布全新独立运动时尚品牌 LI-NING 1990，定位独立高运动时尚品牌；安踏布局 FILA 中国、SPRANDI、 DESCENTE、KOLON SPORT 等，形成“安踏+N”的多品牌矩阵；特步收购索康 尼、迈乐、盖世威、帕拉丁等国际品牌，开启国际化战略。在科技实力方面，李宁推 出䨻科技，结合 PEBAX 材料与超临界流体发泡工艺，比传统 EVA 材料轻 60%，能 量回弹高达 80%；安踏研发智能分子吸震科技，后跟材料 SMART S.A.M 为跑者打 造 0 震感着陆的体验，中底材料 A-FLASHEDGE 具有佳的缓震性能；特步推出 XTEP ACE 缓震科技平台，搭载全球首创 PISA 超临界发泡技术。

在时尚感方面，国 产品牌努力提升潮流感，2022 年上海时装周上，安踏儿童斩获 ACFF 年度x佳童 装品牌大奖，并以“穿安踏儿童，逐冰雪梦想”为主题发布冬季运动新品，让冰雪运 动的专业与运动潮流挺好融合；特步旗下专注于潮流的 XTEP-XDNA 以火、土、水、 风四大自然元素为线索，推出“1987 复古运动”、“胶囊合作”等多个系列。

国产运动服饰品牌产品矩阵多元化，价格带呈现上移趋势。随着国产运动服饰品牌 功能性与时尚感取得突破，一方面，逐步建立起多元化的低中高端品牌&产品矩阵， 给予消费者更多元化的消费选择；另一方面，以高科技运动鞋为基础提升品牌调性， 带动服饰、器材及配件等销售占比的提升，进一步扩大销售范围。

根据公司公告，李 宁鞋类/服装/器材及配件收入占总收入比重分别由 2014 年的 45.3%/46.5%/6.3%变 化至 2021 年的 42.1%/52.4%/5.5%，安踏体育鞋类/服装/配饰收入占总收入比重分 别由 2014 年的 46.1%/49.9%/4.0%变化至 2021 年的 38.8%/58.0%/3.2%。此外， 国产运动服饰品牌对于中高端产品的补足也逐渐推动产品均价的提升，根据魔镜数 据，李宁/安踏淘宝天猫的跑鞋销售均价分别从 2019 年 1 月的 180.78/208.09 元/双 提升到 2022 年 10 月的 318.05/257.20 元/双。我们认为，相较于过去几年由量增驱 动销售额高增长，未来量价齐升尤其是销售单价的提升将推动国产运动服饰收入稳 定增长。

4、品牌服饰：服饰消费有望回暖，生活户外成常态化需求

时尚服饰方面，2022 年受国内疫情影响，购物中心尤其是中高档购物中心的客流下 降明显。随着疫情管控放松，线下零售消费需求或逐步恢复，前期受损严重的中高档 购物中心客流回升弹性更大，而主要布局在此的中高端服饰品牌业绩有望迎来较大 弹性的修复。在 2022Q3 整体时尚服饰品类开关店比仅为 0.63 的情况下，比音勒芬、 歌力思、欣贺股份等中高端服饰品牌仍然保持了较为稳定的门店数量，随着疫后消费 复苏和部分品牌出清，门店数量稳定的中高端品牌服饰或受益更明显。从行业零售额 同比增速及产成品存货同比增速来看，行业目前处于主动去库存阶段，随着消费需求 逐渐恢复，品牌和经销商信心恢复，零售额和存货状态或出现好转，迈入复苏期。

户外生活方面，一方面，疫情的不确定性及消费者户外活动习惯的养成会使露营热度 延续，低人口渗透率、低线城市低参与率为其提供进一步发展空间。另一方面，消费 者服饰需求转变，不再苛求“运动服饰只运动穿”，反而追求穿衣的松弛感和舒适感， 生活户外服饰以其运动装备轻量化、服饰适用场景多元化的特点将逐步普及。

4.1、时尚服饰：中高端品牌复苏弹性更大，关注品牌库存拐点

疫情影响零售业客流，时尚服饰受影响较大。2022 年，国内新冠肺炎疫情呈现多点 散发、局部暴发的态势，防控形势严峻复杂，部分城市或区域的静态管控对零售业发 展带来诸多限制。根据赢商大数据，2022 年前三季度，样本监测的 5625 家 3 万㎡ 以上的购物中心客流同比下跌 7.5%，场日均客流指数为 1.5 万人。分业态来看，根 据赢商大数据，2022Q3 零售开关店比环比仍有下降，时尚服饰品类开关店比仅为 0.63，其中，女装/服饰集合店/鞋类/男装/运动装/家居服&内衣/箱包皮具/服装配饰/特 体店的开关店比分别为
0.72/0.61/0.58/0.48/0.63/0.81/0.56/0.52/0.57。根据公司公 告，2022H1 太平鸟旗下所有品牌新开 266 家，关闭 559 家；直营/加盟分别新开55/211 家，关闭 168/391 家。

疫情管控放松后，线下零售消费需求或逐步恢复，高档购物中心弹性更大。随着疫情 逐步好转，线下需求回暖，根据赢商大数据，单看第三季度，样本购物中心场日均客 流环比增幅为 22.2%，客流指数近 1.78 万人。我们认为，购物中心始终是线下消费 x核心的渠道，随着近期全国各地积落实优化疫情防控“二十条措施”，购物中心 场日均客流有望迎来全面恢复。分档次来看，中高档及以上的购物中心多数落位城市 核心地段，是 2022 年疫情的主要爆发地，叠加疫情防控严格等因素，消费场景受限， 购物中心档次越高，受到的商业冲击越大，客流影响越深。而当疫情防控减缓、场景 限制解除后，中高端消费者或呈现报复性消费，推动中高档及以上的购物中心客流快速提升。

疫情受损较为严重，中高端服饰复苏弹性更大。中高端服饰品牌的收入主要来源于线 下，终端销售门店尤其是直营门店，主要布局在一、二线城市的中高端购物中心，2 022 年业绩受疫情影响较大，随着疫情管控放开后，中高档购物中心客流回升，中高 端服饰品牌的业绩有望迎来较大弹性的复苏。根据公司公告，2022H1，比音勒芬/歌 力思/欣贺股份/地素时尚的线下收入占比分别为
93.62%/84.39%/72.70%/86.50%， 线下收入分别同比+8.57%/-0.06%/-18.38%/-17.17%；比音勒芬/歌力思/欣贺股份线 下销售毛利率分别为 76.68%/58.41%/74.71%，分别同比-4.93/-5.35/-4.24pcts。

门店数量稳定，或更好享受疫后复苏。中高端服饰品牌主要采取直营和特许加盟相结 合的销售模式，在主要城市核心综合商业体打造地标性店铺，成为头部商圈不可忽视 的品牌力量。在整体时尚服饰品类开关店比仅为 0.63 的情况下，比音勒芬、歌力思、 欣贺股份等中高端服饰品牌仍然保持了较为稳定的门店数量，在核心购物中心仍占 据有利的门店位置，随着疫后消费复苏和部分品牌出清，门店数量稳定的中高端品牌 服饰或受益更明显。

存货水平仍维持高位，关注品牌库存拐点。品牌服饰公司在销售承压的叠加换季备货 等因素下，存货水平有所增加，且存货周转同比有所放缓。根据公司公告，比音勒芬 /欣贺股份/地素时尚/歌力思的存货水平分别同比增长 13%/18%/17%/14%；存货周 转天数分别为 325/448/221/314 天，同比变化-14/33/41/25 天，大部分品牌服饰公司 清货渠道销售受限。根据XXX统计局数据，2022 年 9 月，服装鞋帽纺织品类零售额 同比下降 0.05%，纺织服装服饰业产成品存货同比增长 6.00%，行业目前处于主动 去库存阶段，随着消费需求逐渐恢复，品牌和经销商信心恢复，零售额和存货状态或 出现好转，迈入复苏期。

4.2、户外生活：从专业户外到生活户外，兼具美学与舒适体验

后疫情时代，露营引领短距离户外活动新热潮。受疫情影响，跨境旅游、跨省旅游等 长途旅游及封闭空间社交活动受到限制，社交互动、回归自然、潮流文化、带入感体 验等成为年轻人理想周末活动类型，城郊周边的精致露营、飞盘、徒步、骑行等短距 离户外活动迅速崛起。根据艾媒咨询数据，2021 年中国露营经济核心市场规模为 7 47.5 亿元，同比增长 62.5%；带动市场规模为 3812.3 亿元，同比增长 58.5%；预计 2025 年中国露营经济核心市场规模将达 2483.2 亿元，带动市场规模将达 14402.8 亿元，市场空间广阔。短期来看，疫情的不确定性及消费者户外活动习惯的养成会使 露营热度延续，根据闻道网络调研，97.7%的受访者会在疫情结束后经常去露营。

长 期来看，以年轻一代为消费主体的露营市场具备泛大众化基础，低人口渗透率、低线 城市低参与率为其提供进一步发展空间。根据智研咨询数据，美国/日本的露营渗透 率分别为 14%/6%，而中国仅为 3%，仍有较大提升空间。根据闻道网络数据，当前 精致露营用户多集中在在二线及以上城市，合计占比达 70%，低线城市参与率仍较 低。

精致露营消费意愿较强，相较价格更追求品质与功能以提升体验。根据闻道网络调 研，79.88%的受访者露营可接受的人均单次消费处于 500 元以上水平；在选购露营 装备时，相较于价格，更关注产品的功能与便携性；52.3%的受访者会选择同一品牌 的装备，主要是由于方便、质量有保障、信任放心等原因。我们认为，消费者进行精 致露营活动更多是为了追求精神层次上的“诗与远方”，通过欣赏户外风景、聚会交 友等逃离城市生活解压并获取新鲜感，也更愿意为这种精神层面的消费支付溢价。而 精致露营作为近两年的新兴户外活动，国内外品牌站在同一起跑线，也为牧高笛、挪 客、探路者等国产品牌的发展创造了良好环境。

消费者服饰需求转变，生活户外或成为新趋势。从专业户外到城市户外的消费活动转 变也推动消费者服饰需求的转变，消费者或更追求穿衣舒适度与时尚感的融合，希冀 服饰适配多元场景的同时又能体现个人形象，强调美观与实用性并存，生活户外服饰 或成为新趋势。根据抖音电商报告，64.3%的受访抖音用户会在出门游玩时选择x合 适的穿搭造型，63.0%的受访抖音用户外出游玩时会选择基础百搭型的服装风格， 55.7%的受访抖音用户在工作场合中喜欢穿舒适方便的着装。

根据阿里消费洞察， 2022 年，59%的消费者购买风格服饰的决策动因为适配多元场景；“轻运动”淘系相 关搜索同比增长 3X%，运动与日常服饰的融合感增强。我们认为，消费者不再苛求 “运动服饰只运动穿”一衣一穿的使用场景，反而追求穿衣的松弛感和舒适感，生活 户外服饰以其运动装备轻量化、服饰适用场景多元化的特点将逐步普及。

防晒服饰作为生活户外一大细分赛道，迎来新发展机遇。在日常通勤、休闲运动、踏 青远足、旅行度假等场景下，消费者对抗衰老和皮肤保护意识提高，相较于防晒霜， 防晒服饰具有无毒无害无刺激性可穿戴等优点，再加上色彩款式的迭代创新，推动中 国防晒服饰行业市场规模增长。根据灼识咨询，中国防晒服饰行业市场规模从 2016 年的 459 亿人民币增至 2021 年的 611 亿人民币，2016-2021 年 CAGR 为 5.9%， 预计 2026 年将达 958 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 9.4%。

根据阿里消费洞察，时 尚防晒服在保证防晒服功能性的同时关注女性审美需求，受到消费者追捧，2020- 2022 年，淘宝天猫防晒服 GMV CAGR 为 4X%，而时尚防晒服 GMV CAGR 高达 2XX%。蕉下为中国x大防晒服饰品牌，根据灼识咨询，2021 年中国防晒服饰品牌 按总零售额，CR5为14.6%，其中蕉下市场份额为5.0%；线上零售额CR5为20.2%， 其中蕉下占比 12.9%，且市场规模超第二名 5 倍以上。

从防晒产品向户外市场突破，蕉下成功打造四季生活户外品牌。蕉下以双层小黑伞 起家，分别于 2017/2019 年拓展至袖套、帽子/防晒服、口罩等非伞类防晒品类。防 晒品类以外，公司自 2021 年下半年起广泛扩展产品组合涵盖至非防晒产品，主要包 括打底衫、裤装、外套、围巾、帽子、鞋履、包袋等；对应非防晒产品营业收入从 2019 年的 0.03 亿元增至 2021 年的 4.96 亿元，占营收比例从 2019 年的 0.7%增至 2021 年的 20.6%，同增+19.9pct。2021 年蕉下天猫旗舰店有 29.4%的客户购买了两款或 以上的单品，彰显了公司不同产品及不同品类之间的强大交叉销售能力。

经过快速拓 展，公司成功塑造出以功能、品质和时尚感为代表的标志性品牌，同时满足了中国户 外运动消费者的功能需求与精致生活追求两大需要，成为中国鞋服市场多个产品品 类的新兴领导者；根据灼识咨询，公司 2021 年在全年零售额超 10 亿元的中国鞋服 行业新兴品牌中位居第一，且 2021 年零售额增速x快。