1 政策驱动下连锁药店有较大成长空间

我国医药产业链主要包含医药制造基础、医药研发和制造与医药流通三大环节， 其中零售药店作为药品流通的三大终端渠道之一，连接上游药品生产厂家与下游消费 者，通过提供各类药品销售与专业用药咨询指导，满足顾客在不同场景下的用药需求， 为有健康需求的顾客提供多元化的便利服务。

我国零售药店行业的发展经历了三个阶段： 1）萌芽期：改革开放前由于药品的特殊性，我国严格控制药品的流通，患者通 常在医院问诊购药，使得医院成为药品销售的主要终端，零售药店数量少分布散，发 展缓慢； 2）快速发展期：随着我国医药零售行业的严格管制开始松动，医疗制度改革开 始全面实施，医药零售业开始快速发展，竞争日益激烈，随着百姓“看病难、看病贵” 的情况日益凸显，平价药房开始异XXX突起，百姓用药消费从医院开始向药店分流； 3）变革期：零售药店行业的监管逐渐增强，准入门槛逐渐提升，同时 2000 年 5 月XXX首次取消了对跨省市办医药连锁店的限制，连锁模式逐渐占优，资本的介入进 一步推动了连锁药店的快速扩张。

零售药店是我国药品消费的第二大终端，市场空间持续增长。从医药零售的三大 销售终端来看，零售药店占比达 27%，作为我国药品销售的第二大终端，是药品销售 的重要渠道。2010-2021 年我国零售药店终端销售额 CAGR 达 10%，在 2020 年新 冠疫情的影响下依然实现 3%的增长，2021 年进一步增至 4774 亿元。随着我国人口 老龄化的加剧和用药需求的提升，零售药店的市场规模有望持续增长。

1.1 药店行业受益处方外流扩容

2009 年至今密集出台各类政策法规及纲领文件促进“医药分家”，持续推动处方 外流的前行。而零售药店作为我国药品销售的“第二终端”，将持续受益药品市场结构 的转变。

政策发力，从多环节推动处方外流到零售药店终端。在医院端和处方来源端，药 品零加成、药占比考核、电子处方等政策推动处方药流到院外；医保支付端和零售药 店终端统筹医保对接、取消“两定”、药店分分类等政策促进零售药店更好地承接外 流处方，从而实现院内处方流向零售药店。

截至 2017 年 9 月，我国公立医院已全部取消药品加成，医疗机构收入结构发生 重大调整，药品加成已不再作为公立医疗机构收入的主要来源，药品销售开始逐步向 院外市场转移。 随着一系列政策的推动，零售药店终端销售占比不断提升。我国公立医院终端药 品销售占比从 2012 年的 69%逐步下降至 2021 年的 64%，而零售终端药品市场的占 比逐步提升，2021 年占比达 27%，处方外流持续前行。与世界发达XXX相比，中国 医院终端的药品销售占比为 68%，而零售药店占比仅为 23%，这与美国以及欧美等 发达XXX的药品销售结构之间呈现出相反的态势，我国零售药品市场结构仍有较大的 调整空间。

处方药院外消费市场规模快速增长。在政策驱动下，处方药流向院外市场提速， 2017-2021 年在院外市场销售 CAGR 达 13%，增速远超非处方药（7%），2019 年处 方药院外交付市场规模赶超非处方药，2021 年进一步增长至 2340 亿元，未来处方 药院外市场规模有望快速增长。 零售药店终端销售增速快于药品行业整体增速。我国零售药店终端销售始终保 持着稳定的增长，同时自 2016 年起销售增速超过药品整体销售增速，2010-2021 年 零售药店药品销售 CAGR 达 10%，快于药品行业整体增速（7%），未来有望承接更 多外流处方。

我们预测 2030 年处方外流规模达 3639 亿元。过去十年药品销售总额 CAGR 达 7%，假设人口老龄化趋势下药品销售市场仍按该增速增长，同时假设医院终端药品 销售占比变动带来的规模变化即为处方流出量。2015 年起医院终端的药品销售占比 开始减少，药品逐渐流向院外市场销售，2021 年流出规模达 914 亿元，处方外流率 超 7%。假设未来处方外流率仍可按照过去十年的速度每年提升 1 个百分点，2030 年 处方外流率提升至 16%，则流出规模可达 3639 亿元，十年 CAGR 为 16%。

至 2030 年零售药店有望承接外流处方获得 2183 亿元增量。零售药店终端药品 销售占比自 2017 年开始提升，获得药品流向院外市场带来的增量。假设零售药店由 于药品销售占比变化带来的规模变化即为处方承接量，其与医院处方流出量的比值即 为处方承接率，2015-2021 年零售药店处方承接率不断提升，平均占比超 50%。考 虑目前零售药店积布局专业药房建设，提升药事服务能力，我们认为未来其处方承 接率可达 60%，则至 2030 年零售药店获得的处方外流增量为 2183 亿元，零售药店 市场总规模达 9600 亿元，十年 CAGR 为 8%。

“强监管+高要求”催化零售药店连锁发展。我国连锁药店发展始于 90 年代，距 今发展仅二十余年。零售药店在发展初期小型单体药店占主流，市场较为分散。自 2009 年起XXX陆续出台各项政策文件强化对药店行业的规范和监管，2013 年XXX对 零售药店执业药师资格、设施设备等进行了严格要求；2015 年提出根据服务能力甄 选医保定点药店，签订服务协议；2018 年要求药店分分类管理，并对执业药师的 配置提出要求；2019 年XXX查处执业药师“挂证”行为；2021 年”国谈“药品进入符合 资质的定点零售药店。经营能力不足的单体药店面临严峻挑战，零售药店逐步迈向连 锁化成长阶段。

大型连锁药店的发展符合产业发展趋势，优势显著。在上述政策的驱动下，连锁 药店具备明显的发展优势：（1）商业模式优势：规模化优势带来较强的上游议价能力， 提升运输管理效率，从而显著降低经营成本，同时能够通过融资实现门店扩张；（2） 人力资源优势：大型连锁药店通过资金优势搭建和管理执业药师、管理人才等专业团 队，强化业务能力；（3）品牌优势：连锁药店在药品质量、SKU 保有量、慢病管理服 务等方面具备品牌溢价，顾客忠诚度较高；（4）信息化优势：大型连锁药店信息化的 投入建设更胜一筹，通过信息系统提升管理运营效率，同时能够更好地推动医保统筹 对接和医药电商（O2O、B2C）的发展。

连锁药店快速发展，行业集中度持续提升。2006-2021 年我国零售药店的连锁化 率从 38%提升至 57%，同时 2021 年药品零售百强企业销售市占率提升至 36%，6 年增长了 7 个百分点，行业连锁化率和市场集中度进一步提升，迈向连锁成长阶段。

对比美国，行业集中度仍有较大提升空间。根据 IBISWorld 预测，2022 年美国 CR3 市场占有率可达 69%，而 2021 年我国药品零售企业 CR3 合计仅为 11%，行业 集中度与美国存在较大差距，尚有较大提升空间。

2 外延内生促进头部企业业绩增长

2.1 头部企业不断向全国扩张

头部连锁药店企业具有各自优势区位。尽管从全国范围看目前零售药店行业集中 度仍较低，但头部企业在各自优势区域内享有较大品牌影响力，并在该区域持续深耕， 发挥品牌优势。国大药房的直营门店主要分布在北部省份和华东地区，一心堂与健之 佳在西南地区有较大品牌影响力，老百姓和益丰药房主要占领华中和华东地区发展深 耕，大参林在华南地区具有明显优势，漱玉平民为山东省药店龙头。

华中、华东及华南地区有较大扩张空间。我国零售药店市场分地区来看，华中和 华东地区药店密集度分别为 2935 人/店和 2864 人/店，大幅高于全国平均水平（2408 人/店），市场竞争情况相对较好，零售药店有进一步加密门店的空间。从连锁率的情 况来看，连锁率x低的为华南地区（51%），低于全国平均水平 6 个百分点；西南地 区连锁率达 61%，主要由于四川省高达 87%的连锁率拉高了西南地区整体水平，其 余省份（云南、重庆、贵州等）均低于全国平均水平，行业集中度有较大提升空间。

在短期，门店扩张对连锁药店市占率和收入的提升至关重要。一方面，连锁药店 通过门店扩张占领新的市场，提升行业集中度，获取更多线下客流，从而提升收入水 平；另一方面，提升市场占有率和影响力有助于企业增强上游议价能力，争取更多利润空间。连锁药店正处于门店快速扩张期，2017-2021 年六家上市公司的门店总数 CAGR 为 27%，远超零售药店行业 8%的复合增速，行业占比由 3%提升至 12%， 2022Q3 门店总数进一步扩张至 4.6 万家，头部连锁药店集中度进一步提升。 对比来看，营收增速x快的益丰药房门店扩张速度也x快，2017-2021 年 CAGR 达 40%；其次为老百姓，增速达 32%，且门店数量x多，2022Q3 门店总数达 10327 家；2017-2021 年大参林/一心堂/健之佳/漱玉平民 CAGR 分别为 29%/14%/26%/28%。

“自建+并购+加盟”推动门店快速扩张。连锁药店的扩张方式主要有自建、并购和 加盟三种，连锁药店综合自身发展战略、资金状况、区位布局等因素选择门店扩张的 方式和数量，促进公司快速发展。连锁药店选择扩张方式的主要策略为：

（1）自建：由于新自建店在刚开张时需要市场培育期，通过营收的增长逐渐覆 盖掉前期的成本投入才开始盈利，因此，盈亏平衡周期的长短，即单店从开始营业到 实现盈亏平衡所需的时间，能够体现门店的获客和创收能力。而优势区域由于品牌影 响力较大，盈亏平衡期更短，连锁药店企业通常选择在优势区域通过自建门店进行扩 张加密。

（2）并购：公司一般通过并购非优势区域零售药店企业及其门店快速进驻新的 市场，通过被收购企业的顾客基础建立起品牌认知，从而逐步扩大公司在当地的影响 力；另一方面，公司通过收购门店能够快速提升自身市场份额，减少市场竞争。

连锁药店前期普遍采取“自建+并购”的方式快速提升直营门店的数量。自建是大 型连锁药店扩张门店x主要的方式，6 家上市连锁药店新增自建门店呈逐年上升的趋 势，其中一心堂每年自建门店数量x多，2017-2022Q3 自建门店总数达 4955 家，老 百姓、益丰药房、大参林、健之佳和漱玉平民自建门店数分别为 3271 家、4368 家、 3439 家、1811 家和 1422 家。 并购方面，老百姓、益丰药房和大参林通过并购方式扩张的门店较多，2017- 2022Q3 新增并购门店分别为 2832 家、2664 家、2165 家，一心堂、健之佳和漱玉 平民并购的门店数量分别为 617 家、1078 家和 807 家。

中小型店占比提升，下沉市场扩张迅速。目前零售药店在下沉市场的竞争程度较 低，门店的快速扩张有望帮助公司率先抢占下沉市场份额，提升客流；同时，由于零 售药店在下沉市场的租金和人力成本较低，盈利能力有望进一步增强。 从各家上市公司披露的情况来看，连锁药店在下沉市场的直营门店数量快速增长， 2017-2021 年益丰药房、老百姓、一心堂的中小型/乡县直营店数量 CAGR 分别为 37%、28%、10%，同时除一心堂外，其他四家连锁药店的中小型/乡县直营店数量 占比均有提升趋势。

直营门店产出效率有提升趋势。薪酬效率与租金效率可以反映连锁药店直营门店 的投入产出比，衡量门店的盈利性。整体来看，门店下沉战略使连锁药店实现降本增 效，2017-2021 年各公司的直营门店薪酬与租金效率均有提升趋势，近两年受到疫情 影响有小幅波动。对比来看，薪酬效率方面，老百姓x高，益丰药房居第二位，一心 堂的薪酬效率较低；租金效率方面，老百姓同样居于首位，健之佳租效较低。

3）加盟：目前大型连锁药店普遍采用“直营式加盟”方式，即在特许经营模式的基 础上，加盟商需按连锁药店企业的业务管理模式进行经营活动，同时连锁药店企业为 加盟商提供信息管理系统、员工培训和门店管理咨询等服务，与直营门店的管理方式 一致，从而为加盟门店充分赋能，保障加盟店运营质量，因此加盟门店的盈利性与连 锁药店企业的产品供应能力和管理技术密切相关。 加盟方式快速扩大门店覆盖区，抢占零售药店市场。除一心堂和健之佳外，益丰 药房、老百姓、大参林及漱玉平民分别于 2016 年、2017 年、2019 年和 2020 年开 始通过加盟的方式实现零售网络的高速扩张，从而增强公司在非优势区域的品牌知名度和行业影响力。2022Q3 各公司加盟店的数量分别为 2965 家、1753 家、1376 家 和 1535 家，占比分别为 29%、18%、15%、33%。

加盟业务有望成为连锁药店的第二增长曲线。目前各公司每年新增加盟门店有 提升趋势，我们认为，加盟店轻资产的特性有助于公司快速扩张，充分发挥规模效应 降低费用占比，同时加盟业务的盈利方式除药品供应和配送收入外，每年能够从加盟 商处获得加盟费、管理费、软件使用费等固定收入，门店由加盟商自负盈亏，能够为 公司分摊疫情给门店经营带来的风险，稳定公司收入。加盟业务收入一般计入批发板 块收入中，2017-2021 年老百姓/大参林/益丰药房/漱玉平民批发板块收入 CAGR 为 32%/89%/65%/94%，2022Q3 老百姓/大参林/益丰药房批发业务占营收总额比重提 升至 15%/9%/6%，而漱玉平民批发业务 2021 年占比为 8%，加盟收入高速增长，未 来有望成为连锁药店的第二增长曲线。 对比公司加盟门店的盈利能力，老百姓的加盟业务毛利率较高，且近年来一直保 持稳定，2022Q3 毛利率为 12%，盈利能力较强，益丰药房和大参林加盟业务毛利率 有下降趋势，2022Q3 均下降至 9%，漱玉平民毛利率较低，2021 年为 6%。

2.2 药店业态多元化变革增强顾客粘性

在快速布局全国门店的同时，连锁药店企业也在不断谋新变革，在商业模式与药 店业态上转变，从传统的药品零售逐步向专业药房、网上药店、大健康药房等多元化 以及更高顾客黏性的业态转变，推动老店的内生增长。

2.2.1 专业药房承接特慢病千亿市场规模

在处方外流的长期趋势下，零售药店行业的增量能否得以实现取决于药店承接处 方并提供专业药事服务指导的能力，这是吸引患者到线下药店购药，增强顾客粘性的 关键。为此，连锁药店在传统的药品零售的基础上，逐步向 DTP 药房、慢病管理药 房等专业化业态转变，承接医疗机构门诊药房服务和其他专业服务。 DTP 药房：又称特药药房，与医药厂商进行洽谈引进相关药品，提供完整的取 药、报销、配送流程，以便为患者提供治疗特殊疾病和重大疾病的药品，并对病人建 立档案，进行特殊用药监护和健康指标跟踪，提供合理的用药方案和用药咨询。 我国特药药房行业市场规模增速超 20%。根据中商产业研究院的测算，2021 年 我国特药市场规模为 3048 亿元，其中特药药房行业规模为 820 亿元，占比 27%， 2016-2021 年特药药房市场规模 CAGR 达 22%，远超特药市场总体增速（15%），预 计 2022 年将进一步增至 1005 亿元，占比提升 2 个百分点。零售药店行业有望通过 DTP 药房的建设和特药产品的销售进一步扩容。

慢病管理药房：为慢病患者提供综合慢病的检测、专业的药学服务和健康管理， 同时收集记录不同疾病的用药信息、建立会员电子档案、对会员进行分类管理，为患 者提供更专业、更完善的慢病健康管理解决方案。 我国慢性病患病率呈上升趋势，慢病市场空间较大。根据《中国药店》的调查数 据，与 2015 年相比，2019 年我国 18 岁及以上居民罹患高血压和糖尿病等慢性疾病 的概率均上升了 2 个百分点，分别达 28%和 12%。2017-2021 年我国慢性病支出总 额 CAGR 为 13%，预计 2022 年有望达到 53806 亿元的市场规模。零售药店有望通 过提升慢病管理服务抢占慢病市场，获得较大增量。

专业药房进入发展快车道。根据中国药店抽样调查的结果，2021 年各类专业药 房的数量均有明显增长，其中院边店作为处方外流的重要一环，发展速度x快，门店 数量增长率达 22%；慢病医保药店也有较快的增速，增长率达 20%；DTP 药房和特 /大病医保药店也分别增长了 13%、7%。专业药房的建设将有效促进处方药的销售， 为零售药店带来广阔的增长空间。

连锁药店加快专业药房建设，提供专业医药服务，承接外流处方。大型连锁药店 通过建设多种类型专业药房积承接外流处方，拓展院边店、DTP、慢病等专业化药 房，强化专业服务能力和处方药品供应体系。其中，益丰药房专业化药房的建设较为 多元化，特慢病医保药房、院边店、“双通道”药店均有覆盖，截至 2021 年 DTP 药房 数量达 237 家；大参林积建设院边店和慢病服务网点，2021 年分别达到 760 家和 1250 家；其余连锁药店也在加快多种专业药房的布局建设。

2.3.2 连锁药店线上线下联动获客

市场规模快速增长，占比不断提升。互联网技术的发展也在改变着药品零售行业， 网上药店打破了线下药店的范围限制，同时实现了更丰富的品类消费挖掘，以及药品 信息的公开化。2011-2021 年网上药店销售额 CAGR 达 77%，增速远超实体药店 （8%），2021 年销售规模达 368 亿元。尽管目前线下药店依旧是购药的主要渠道，但网上药店占比在不断提升，2021 年占药品零售总额 8%，对实体药店的发展形成 挑战。

网上药店同步发力，线上线下联动获客。在医药电商领域，六家连锁药店均有布 局，通过小程序、APP、公司网站或是第三方平台合作等方式积发展线上平台业务 （B2C），并大力布局 O2O 市场，向患者提供“线上订购，线下取药/配送”便捷购药服 务，促进线上线下融合发展，增强创收能力，从而扩大消费群体，提升整体业绩。

对比来看，2021 年益丰药房的线上销售额达 11.28 亿元，占营收总额的 7%；健 之佳线上销售额 8.78 亿元，占比达 17%；O2O 业务门店覆盖率持续提升，一心堂和 益丰药房 O2O 门店占比超 95%，为门店业绩提升赋能。

2.3.3 围绕“大健康”发展多元化服务

围绕“大健康”产业发展多元化服务。随着XXX商务部将开展“多元化服务”作为推 动药店转型升发展的方向之一，大型医药零售企业开始探索多元化经营策略，把产 品线从疾病治疗拓展到疾病预防、保健养生、护肤美容等“大健康”领域，同时搭建中 医诊所、社区诊所、体检中心等多种业态，为顾客提供整体健康解决方案。 扩充“非药”品类，提升门店客流。随着广东、浙江等地监管部门不断开放“药店+ 便利店”的融合业态，药店品类扩展逐渐向快消品、日用百货、保健食品等“非药品”延 伸，有望提升药店客流。

多业态发展打造“医+药+养”全生命周期的健康产业。近年来连锁药店企业开始 积探索中医馆、健康诊所等新业态发展方式，一方面可以在医保政策允许的范围内 增厚利润，发挥终端优势及线下药店变现能力，另一方面，企业可以衔接医馆资源与 医生，将服务从单纯的“治病”衍生至“医+药+养”模式，真正构建以居民健康为中心的 覆盖全生命周期的健康产业，增强顾客粘性。

3 连锁药店企业经营情况稳定

3.1 业绩增长稳健，现金流充裕

经营规模稳定增长，远超行业水平。2017 年至今，六家上市连锁药店均取得了 较快的增长，2017-2021 年益丰药房/大参林/老百姓/一心堂/健之佳/漱玉平民的营收 CAGR 分别为 34%/23%/20%/17%/22%/21%，远高于行业 7%的复合增速；除一心 堂外，连锁药店企业 2022Q3 同比增速均有快速上升趋势，其中漱玉平民和健之佳同 比增速分别达 41%和 28%，市占率有望进一步提升。

归母净利润增长稳健。2021 年一心堂的归母净利润为 9.2 亿元，排名x，其次为益丰药房（8.9 亿元）、大参林（7.9 亿元）、老百姓（6.7 亿元）、健之佳（3.0 亿 元）、漱玉平民（1.1 亿元）。从增速方面来看，除漱玉平民外，近年来连锁药店企业 归母净利润增长较稳健，2017-2021 年益丰药房/大参林/老百姓/一心堂/健之佳/漱玉 平民归母净利润 CAGR 分别为 30%/14%/16%/22%/33%/-0.6%，其中益丰药房和健 之佳有较快增速。受到疫情反复的影响，2021 年连锁药店归母净利润增速下降，但 2022Q3 除一心堂和健之佳外，连锁药店公司归母净利润增速均有所提升。

现金流保持充裕，为门店扩张提供资金保障。2017-2021 年各大连锁药店的经营 性现金流净额与货币资金都有提升的趋势，现金流更加充裕，有望为公司未来门店的 快速扩张提供资金支持与保障。对比来看，益丰药房和大参林的现金流净额和货币资 金较充裕，2022Q3 益丰药房分别达到 23 亿元和 34 亿元，大参林分别为 21 亿元和 37 亿元，具有较强的短期支付能力。

近两年存货周转天数有所上升。各大连锁药店企业的存货周转天数在 2021-2022Q3 有所上升，主要由于疫情造成的客流下降导致公司经营效率受到部分负面影 响。对比来看，老百姓存货周转天数较小，2022Q3 为 86 天，益丰药房/大参林/一心 堂/健之佳/漱玉平民 2022Q3 存货周转天数分别为 107/105/116/139/101 天。

3.2 盈利能力稳健可持续

利润率水平多年维持稳定，整体盈利能力可持续。归母净利润稳定增长的背后是 毛利率与净利率水平的基本稳定，尽管受到处方药和加盟业务占比提升的影响，2017- 2021 年 6 家连锁药店的毛利率整体有小幅下滑，但连锁药店企业也在努力通过打造 自有品牌稳定毛利率水平，2022Q3 毛利率有所回升，其中益丰药房毛利率x高，达 41%，其次为大参林（39%）、健之佳（37%）、一心堂（35%）、老百姓（33%）和 漱玉平民（29%）。 净利率方面，除漱玉平民外，2017-2021 年连锁药店的净利率水平也较为稳定， 其中益丰药房/大参林/一心堂较高，2022Q3 分别为 7%/6%/6%，老百姓/健之佳/漱玉 平民为 5%/4%/2%，益丰药房、老百姓的净利率有提升趋势，盈利能力逐渐增强。

费用改善稳定利润增长。从费用端来看，各大连锁药店的期间费用率过去一直维 持稳定，且呈逐渐下降的趋势，一方面是由于各公司减小了产品促销的力度，销售费 用率有所下降，另一方面是期间费用率较低的加盟业务占比提升导致的。费用率的改 善为公司净利润的稳定增长留下空间。对比来看，老百姓和漱玉平民的费用率较低， 2022Q3 期间费用率分别为 27%、25%，其次为一心堂（28%）、大参林（30%）、健 之佳（31%）和益丰药房（32%）。

3.3 疫情后经营情况逐步改善

疫情防控政策不断优化。2021-2022H1 受到疫情反复的影响，闭店、“四类药”下 架、客流减少均对连锁药店企业的经营带来部分影响，增速有较大降幅。2022 年下 半年以来，我国疫情防控政策不断优化，防控更加精准，预计今后大规模闭店的情况 减少，同时越来越多地区针对“四类药”等药品的销售制定了差异化的管理规定，而非 “一刀切”式全部下架，疫情常态化下连锁药店逐渐恢复正常经营。

连锁药店收入增速逐步改善。分季度来看，除一心堂外，其他 5 家连锁药店企业 营业收入同比增速在2022年逐季得到改善，2022Q3六家上市公司实现收入合计221 亿元，同比增长 23%。不同公司处于不同的地区和不同发展阶段，业绩增速和改善时 点略有差异，2022Q3 益丰药房/大参林/老百姓/一心堂/健之佳/漱玉平民同比增速分 别为 28%、19%、25%、7%、32%和 50%，健之佳和漱玉平民反弹趋势明显，营收 快速增长。

盈利能力逐渐恢复，归母净利润增速反弹。除漱玉平民外，其他 5 家连锁药店企 业归母净利润同比增速在 2022 年也得到持续改善，与收入的变动趋势一致，2022Q3 六家公司归母净利润合计 10 亿，同比增长 27%。对比来看，益丰药房/大参林/老百 姓/一心堂/健之佳/漱玉平民归母净利润同比增速分别为 29%、21%、21%、8%、257% 和-20%，健之佳盈利表现亮眼。归母净利润增速的持续改善意味着各大连锁药店的 盈利模式并未因为疫情影响而改变，依然行之有效。

4 重点公司分析

4.1 国大药房：品类优势显著，强化专业能力抢占处方药市场

背靠央企，连锁药店龙头老大。国大药房是上市公司国药集团一致药业股份有限 公司旗下控股子公司，依托强大的央企资本和影响力，形成覆盖华东、华北、华南沿 海城市群的药店网络，并逐步扩张进入西北、中原和内陆城市群。2017-2021 年公司 门店总数 CAGR 达 23%，截至 2022H1 公司在全国共拥有 9137 家零售药店，布局 20 个省市场，2021 年销售规模超过 200 亿，自 2011 年起蝉联《中国药店》主办 的“年度中国药店价值百强榜”x，保持行业领先地位。

发挥母公司批零一体协同效应，公司渠道优势显著。公司的控股股东国药一致主 要经营医药分销和医药零售业务，在医药分销领域，一方面，具备领先的物流与供应 链服务能力，拥有自营+委托物流中心 61 个，物流中心总面积达到 37 万平方米；另 一方面，分销业务经过多年耕耘，在药品、耗材等多个领域均有丰富的品种资源，公 司受益于母公司与国内厂家和商业企业建立的广泛合作关系，经营商品品规近 18 万 种，建立了覆盖面广、专业化高、品种丰富的商品体系。批零一体带来的协同效应为 公司连锁药店的产品供应充分赋能。 持续强化专业服务，打造国药品牌影响力。为更好地承接处方外流，公司重视专 业药事服务能力的提升，2022H1 共有 176 家药店获得“双通道”药店资质，布局涵盖 中药、西药、中医、西医、康复理疗与各类医疗相关资源的零售诊疗门店（DTP 及院 边药房）133 家；持续优化慢病诊疗与慢病管理，截至 2022H1 培养糖尿病专员 3069 名和高血压专员 3028 名，累计建档糖尿病会员 119 万和高血压会员 121 万，共拥有 专业执业药师 6411 人，执业药师数量行业领先。良好的专业服务进一步强化了国药品牌的影响力。

处方药销售占比行业领先。公司强大的品牌影响力转化为良好的客户粘性， 2022H1 公司整体客单价上升至 101 元，直营门店会员消费占比提升至 73%。公司 受益于品牌良好的认同度在处方外流的行业趋势下率先抢占处方药市场，处方药销售 占比不断提升，2022H1 达到 55%，处于行业领先地位，公司有望优先获得外流处方 带来的增量。

4.2 益丰药房：精细化管理优势凸显，盈利能力稳健

区域深化布局，发挥品牌竞争优势。公司采取“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略， 通过“自建+并购+加盟”的方式快速扩展门店，深耕华中、华东地区六个省市，并在当 地取得了领先的市场竞争优势。在优势区域深化布局，有助于进一步增强公司的品牌 渗透力和影响力，发挥规模效应提升上游议价能力，提升当地毛利水平，并稳定向其 他区域扩张。2018-2021 年公司在中南、华东、华北地区的直营门店数量 CAGR 分 别为 33%、29%和 17%，优势区域的门店增速显著高于其他地区，2022H1 公司在 中南/华东/华北地区分别有 4810/3517/873 家直营门店，2018-2021 年直营门店 CAGR 分别为 63%/46%/11%。

利润率稳居行业较高水平。公司 2017 年以来毛利率与净利率水平一直稳居行业 较高水平，且有进一步提升的趋势，2022Q3 毛利率与净利率分别提升至 41%和 7%， 盈利能力稳健。

出色的精细化管理能力打造自有高毛利产品。公司持续推进可控精品战略，遴选 优质厂家作为核心供应商，2021 年公司已与近 500 家生产厂商建立了精品战略合作 关系，遴选了 1200 多个优质品种，同时强化以中药饮片为主导品类的“恒修堂”自主 品牌建设，不断完善和打造包括自有品牌、品种和厂商共建在内的商品精品群， 为顾客提供质量可靠、疗效确切、性价比高且渠道可控的商品精品，取得竞争优势。 公司较高的利润率水平主要得益于中西成药的高毛利，在集采普遍压低了零售药 店药品利润空间的情形下，公司通过控制自有药品品类的销售，保持着较高的毛利水 平，2022H1 公司中西成药的毛利率达 35%。出色的精细化管理和上游议价能力有望 为公司利润的稳定增长提供可靠保证。

大力建设专业药房，积承接外流处方。公司积布局各类专业药房承接外流处 方，2021 年拥有院边店超 500 家、DTP 专业药房 237 家、“双通道”医保定点药店 130 家、特慢病医保统筹药房 1000 余家，同时积引进XXX医保谈判品种 200 个，医院 处方外流品种近 50 个，处于行业内领先水平。2018-2021 年公司 DTP 药房、国谈药 品品种及处方外流品种 CAGR 分别为 128%、68%、48%，专业药房的优先布局和快 速建设有望使公司在处方外流的长期趋势下率先获得市场的增量。

4.3 大参林：深耕x大药品零售市场获得快速发展

立足华南地区，绝对的药品零售龙头。公司自 1998 年从广东湛江起家，在广东市场快速扩张，迅速成长为当地龙头，在广东省的市占率稳居x，同时向广西、福 建等周边省份进行积布局，截至 2022H1 公司在华南地区共拥有 6311 家零售药店， 是华南地区规模x大的连锁药店企业，已在当地建立起明显的竞争优势。 广东省为药品零售x大市场。据《中国药店》测算，广东省连续三年来一直是 中国x大的药品零售市场，2021 年市场规模达到 546 亿元，远高于第二大市场山东 （385 亿元）；同时，2019-2021 年广东药品零售市场规模 CAGR 达 8.36%，在前十 大省份中增速x快，市场空间有望进一步扩大。

优势区域持续布局，市占率有望获得快速提升。公司目前在广东、广西、河南地 区享有较大的竞争优势和品牌知名度，在优势地区公司门店盈亏平衡周期较短，可快 速实现盈利。三个省份中广东与河南的零售药店连锁率均低于全国平均水平（57%）， 2021 年两省份连锁率分别为 41%和 52%，仍有较大提升空间。另一方面，公司在优 势区域持续推进门店扩张，2018-2021 年在华南和华中地区的门店数量 CAGR 分别 为 22%和 35%，均远高于对应省份连锁药店的整体增速，市占率有望获得快速提升。

“并购+加盟”加速全国区域扩张。公司在持续下沉渗透华南地区的同时，也在积 拓展华东、东北及中部地区，门店数量快速扩张，2017-2021 年华东地区门店数量 CAGR 为 86%，2019-2021 年东北、华北及西北地区门店数量 CAGR 为 96%， 2022H1 两类地区门店数量分别达到 753 家和 738 家。在华南地区以外，公司主要 通过并购和加盟的方式进行扩张，从而迅速提升在弱势区域内的品牌影响力和规模优势，往全国布局的战略迈进。

中参特色产品提升公司盈利表现。公司以中参茸为特色产品进行差异化经营， 2021 年中参药材销售额在公司营收总额的占比中达 15%，在客户群体中建立了良好 的口碑。从利润率水平来看，公司的中参药材产品毛利率高出中成药至少 3 个百分 点，且差距有逐渐扩大的趋势，2022H1 中参药材毛利率提升至 42%。从销售情况来 看，2017-2022H1 中参药材的销售额不断提升，CAGR 达 19%，尽管销售增速有下 降趋势，但我们认为未来随着公司门店在全国范围内的快速扩张，品牌影响力逐渐铺 开，销售表现有望得到改善。

4.4 老百姓：供应链优势铸造加盟业务行业领先地位

覆盖 20 个省市，市场版图广阔。公司从湖南长沙起家，在当地建立起品牌影响 力后迅速着眼于全国，布局全国门店，截至 2022Q3 已经构建起了覆盖 20 个省市， 共计 10327 家门店的营销网络，门店数量和覆盖范围都为六家上市连锁药店之x。 2022Q3 公司在华中 / 华 东 / 华 北 / 西 北 / 华南地区的门店数量为 2772/1995/1112/1040/443 家，呈现出“多地开花”的分布格局。

下沉市场一片蓝海，市场空间有望打开。目前大城市市场逐渐饱和，零售药店竞 争愈发激烈，而由于二线以下城市的下沉市场基础设施相对落后，仓储物流不够发达， 一方面，供应与经营能力薄弱的单体药店短板明显，难以做大做强，另一方面，医药 电商在下沉市场的优势不足，竞争趋弱。在此情况下，连锁药店在下沉市场优势凸显， 有望获得二次快速增长。 战略布局抢占蓝海市场。公司坚持深耕下沉市场的发展战略，已在全国 120 多 个地以上城市，590 多个区县布局门店，且以中小成店为主，2022Q3 公司中小成 店达 7039 家，2017-2021 年 CAGR 为 28%，远超其他两类店型的增速，占比进一 步提升至 96%。小型门店的快速布局助力公司率先实现抢占下沉市场的主导地位， 提升品牌知名度，形成先发优势。

公司在物流服务和供应链管理方面优势显著，打造以长沙为全国物流枢纽，西安、 合肥、杭州、天津等地为区域物流中心辐射周边、22 个省配送中心直配门店的高 效物流网络，同时与国内外数千家生产批发企业搭建长期合作关系，建立起数智化的 供应链平台降低采购成本与库存周转天数，提升供应链效率，为公司广泛的下沉门店 充分赋能。2017-2022Q3 公司平均存货周转天数为 87 天，在行业中处于较低水平， 且有进一步下降的趋势，专业物流圈的建设已显成效。 加盟业务盈利能力较强。对比四家发展加盟业务的连锁药店，老百姓加盟业务收 入的毛利率一直保持稳定，且处于行业较高水平，2022Q3 为 12%。得益于公司在供 应链管理方面的优势，公司加盟业务具有较强的盈利能力。

门店加盟，下沉市场的重要抓手。公司自 2016 年开始发展加盟店品牌“老百姓健 康药房”，加盟业务以其资产轻、扩张快、净资产收益率高、抗风险能力强等优势成为 了公司门店网络下沉至县域市场的重要抓手。公司快速布局加盟门店，2017-2021 年 加盟门店数量 CAGR 达 65%，2022Q3 发展至 2965 家，加盟业务处于行业领先水 平。同时，加盟业务收入快速增长，2022Q3 收入占比提升至 15%，未来仍将继续作 为公司的重点发展方向助力公司业绩增长。

有效承接外流处方，公司长期增长向好。在处方外流的趋势下，公司积做好专 业药房的建设，2017-2021 年 DTP 门店、DTP 品种和 DTP 销售额 CAGR 分别达到 42%、48%和 46%，2022H1 DTP 药房数量已达 151 家，DTP 和处方药销售占比分 别为 10%和 37%，居行业较高水平。公司药房专业属性高，有较强的处方外流承接 能力，有望率先抢占处方外流市场，为公司长期的增长蓄势。

4.5 一心堂：门店立体化布局稳固云南药店龙头地位

云南医药零售绝对龙头。公司 2000 年从云南起家，深耕本地市场，不断发展壮 大，2018 年在云南的市场占有率已达到 18%，根据米内网“2021-2022 年度中国省域 连锁药店 20 强”评选活动，公司被评为云南省x名，处于绝对领先的地位。 门店立体化布局助力公司构筑品牌壁垒。公司主要通过自建扩展门店，目前在西 南和华南地区均实行市县乡一体化的店群拓展策略，公司在省会、地市、县市 和乡镇四个类型的市场门店均已超过 1600 家，同时各类门店的数量一直维持着较 为均衡的占比，形成行业独有的门店立体化布局。我们认为，门店立体化布局策略可 以为公司带来两方面的好处：（1）通过省会、地市店快速形成区域的品牌影响力， 树立品牌口碑，对县域市场人群消费发挥引领示范作用，并通过县市和乡镇店在 该区域进行深度扩展和品牌渗透；（2）有助于各类门店在品牌、商品、服务、物流等 维度相互协同，达到规模化经营，降低配送及运营相关的成本费用，从而建立起竞争 壁垒和成本优势。

乡镇店盈利能力稳健。公司坚持“少区域高密度网点”发展策略，通过省会和地 市店沉淀品牌口碑后通过县市和乡镇店在优势区域的下沉市场加密门店布局。 由于下沉市场受到集采政策和医药电商的冲击较小，且竞争较小，经营成本较低，公 司的乡镇门店与其他店型相比盈利能力更加稳健，日均坪效维持在 37 元/平米以 上，而其他店型近年来均有较大降幅；从租金效率看来，乡镇店的租效也一直大幅 高于其他店型。随着公司门店在下沉市场不断加密，公司有望获得稳定的利润增长。

中药销售有望成为公司新的增长点。公司借助云南省得天独厚、品优质良的中药 材资源，全力加强中药产业链布局，目前已初步完成建立种苗培育、初加工、精加工、 批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链，同时受益于政策支持和需求提 升，中药产业市场前景具备较大的成长空间，将作为公司未来主要发展方向之一。 中药产品具备高毛利属性。中药产品与其他药品相比毛利率较高，2021 年公司 中药产品销售毛利率为 47%，高出中西成药 13 个百分点。同时，公司的中药产品销 售获得较快的增长，2017-2021 年销售额 CAGR 为 20%，尽管受到疫情影响 2022H1中药收入有所减少，但随着疫情逐渐稳定和门店经营的恢复，中药产品有望继续贡献 公司的业绩增长。

4.6 健之佳：云南后起之秀扩张提速，利润增量即将释放

立足云南，向川渝桂等重点省份快速扩张。公司于 2004 年在云南昆明起步，历 经多年逐步发展和积累，通过“自建+并购”的方式已在云南省建立了 2352 家零售药 店，积累了部分的品牌影响力，在云南省保持着市占率第二的行业地位，具有较强的 区域竞争优势。公司立足于云南的同时，稳步向西南地区其他省份迈进，2017-2021 年公司在四川、广西、重庆的门店数量 CAGR 分别为 23%、26%、28%，2022Q3 门 店数量分别达到 173 家、181 家及 318 家，与云南省内扩张速度（26%）保持基本 一致，公司通过门店扩张在西南地区快速扎根。2022 年公司通过收购河北唐人医药 的 667 家门店进驻河北和辽宁市场，两地的门店数量分别达到 377 家和 290 家。 以中心城市为核心向下渗透，助力公司拓展品牌影响力。公司坚持以“中心城市 为核心向下渗透”的扩张策略，针对青年及中年顾客群体，门店主要分布于县以上 中心城市。我们认为，在人流密集的中心城市率先进行布局，有助于公司在当地快速 建立起品牌知名度和影响力，从而更好地在下沉市场进行深度扩展和品牌渗透，提升 下沉门店的经营成功率。

门店快速扩张，22-23 年新店有望贡献可观增量。近两年公司加快了新店扩张的 节奏，新店、次新店占比持续提升，2022Q3 达 51%，处于行业较高水平。新增门店 虽然能够促进当期收入的增长，但需要经历一段时间的爬坡期才能实现盈利。受到疫 情影响，公司盈亏平衡期有所拉长，随着疫情的恢复和新店盈利能力的提升，新店对 利润的贡献有望在 2022-2023 年得到集中体现，显著促进公司利润增长。

多元化店型进行差异化经营。公司围绕顾客的便利需求，在以医药零售为主要业 态的基础上，开立了 292 家便利店、3 家中医诊所、3 家社区诊所、1 家体检中心多 种店型（截至 2021 年）。从产品营收占比情况来看，2022Q3 公司非药品产品营收占 比达 25%，2017-2021 年 CAGR x高的为医疗器械（34%），其次为中西成药（26%）、 保健食品（14%）。公司采取“药店+便利店”的发展模式有望通过消费频次更高的非药 产品为零售药店引流，获得药品收入的提升，实现差异化经营。

承接外流处方，引流获客成效初显。公司积把握处方外流的市场变化趋势，承 接处方药院外销售带来的增量业务，处方药销售占比由 2020 年的 28%增长至 2022Q3 的 32%，且处方药营收增长有加速趋势，2022Q3 同比增长 33%，高于公司 营收整体增速。承接外流处方不仅给公司带来处方药的销售增量，更显著提升了门店 客流和客单价，2022Q3 公司非处方药销售增速达 40%，有望贡献门店业绩进一步提 升。同时，公司大力布局专业药房的建设，慢病、特病医保门店分别达 303 家和 95 家，获批双通道药房 115 家，为承接外流处方做好准备。

4.7 漱玉平民：山东零售药店龙头，聚焦江北快速扩张

山东省零售药店龙头，并购加盟加速省外扩张。公司以山东市场为核心持续经营， 在当地积累起较大的品牌影响力，根据米内网“2021-2022 年度中国省域连锁药店 20 强”评选活动，公司被评为山东省x名。公司在继续夯实优势市场门店网络布局的 基础上，聚焦长江以北的区域进行扩张，主要通过“并购+加盟”的方式进驻省外新的 市场，进行快速拓展。2017-2021 年公司直营门店 CAGR 达 20%，2022Q3 加盟门 店同比增速超 100%，公司目前已在山东、辽宁、福建、河南分别拥有 2892 家、46 家、153 家、7 家直营门店。

推进专业药房建设，完善处方承接能力。公司持续完善专业药房的建设，推动承 接处方外流，现已在山东省内开设 57 家大病定点特药药房、270 余家院边店、达标 药房 8 家，DTP 含税销售额超 5.7 亿元，同比增长 84%。2017-2021 年公司中西成 药销售 CAGR 达 24%，提升专业服务能力有望为公司药品销售及整体业绩提升增益。 门店盈利能力逐渐提升。公司的净利率水平近年来有所波动，主要由于门店扩张 带来成本费用的较大变化，日均坪效由 2017 年 50 元（含税）/平方米提升至 2022H1 的 57 元（含税）/平方米。随着公司新增门店获客增加及品牌影响力的增强，未来盈 利能力有望进一步提升。