底部机遇凸显，把握创新与复苏品种

电子板块属于高成长赛道，行业的主线逻辑不会游离于创新、景气度、复苏等关键词， 从基本面而言，今年行业终端出货量一直处于偏弱走势，但是对于未来预期的判断、事 件催化与风险偏好等因素一定程度也会导致板块的股价涨跌，因此年初至今，电子板块 整体并没有走出下滑趋势，我们认为核心在于基本面层面虽有支撑但未见强复苏。板块 年初至今无论是跌幅或估值都有明显下降，估值分位数处于历史底部。就长期而言，电 子板块有着诸多智能汽车、VR/AR、AIOT 等新兴应用终端，也有着大量先进硬件创新 技术，此外产业链多个环节国产替代的趋势不可阻挡，因此电子行业的长期基本面趋好。 我们判断，待 2023 年行业景气度复苏，电子板块多个投资主线将涌现，包括新技术、 新终端、景气复苏、周期反弹等。

我们梳理各个细分领域的机会以及估值等情况来看，未来几年半导体仍有较高的增速， 处于国产替代成长期，估值层面虽相对其他细分板块较高，但有望在未来依靠业绩增速 消化估值，属于可长期重点配置方向。其他板块整体的成长性较半导体板块虽较弱，但 是估值层面有较高性价比，子板块里面部分特定细分方向也存在高增长的可能，不乏为 投资的可选方向。

半导体：三大主线，拥抱复苏

展望后市，一方面建议把握以汽车为核心的电气化、智能化机遇，部分新技术、新应用 如碳化硅、DDR5 等将释放更强增长动力；另一方面，从产业链端出发，我国半导体设 备国产化持续深化，半导体设备、设备零部件投资价值持续显现；随着晶圆厂 2020~2021 年扩产产能的逐步落地，材料的消耗将跟随产能增加而增加，材料板块的机遇也值得重 视；此外，在当前国际形势动荡的背景下，特种应用具备长期增长潜力，可重点关注特 种应用领域的半导体企业机遇。 结合不同细分领域的未来增速预期以及目前的估值状况，我们认为碳化硅、特种芯片、 半导体设备属于高成长性方向，值得重点关注，此外 DDR5 在 2023 年或有快速渗透趋 势，短期弹性也值得重视。

新技术：技术代际带来创新机遇

碳化硅：电力电子的下一代皇冠明珠

功率半导体器件也叫电力电子器件，大多数使用状态为导通和阻断两种工作特性，主要 用于电流电压的变换与调控。近 20 年来各个领域对功率器件的电压和频率要求越来越 严格，MOSFET 和 IGBT 逐渐成为主流，多个 IGBT 可以集成为 IPM 模块，用于大电 流和大电压的环境。功率半导体市场规模近几年来持续扩大，2017 年全球规模为 441 亿美元，预计 2024 年将达到 522 亿美元，2017-2024 年 CAGR 为 2.44%。中国拥有全球x大的功率半导体市场，占比 30%以上且逐年上升。2017 年中国市场为 173 亿美 元，2024 年预计达到 206 亿美元，2017-2024 年 CAGR 为 2.53%。MOSFET 是功率 分类器件领域占比x大的一项，2019 年在全球份额占据了 52.51%。IGBT 是第三大产 品，2019 年在全球市场份额占据 9.99%。在中国，2019 年 MOSFET 和 IGBT 市场份 额分别为 53.98%和 9.77%，总体比例与全球市场情况基本一致。

新能源车+智能驾驶将会是不亚于智能机的新一轮创新浪潮中的关键方向，而在智能化、 电气化趋势下，汽车电子系统无论是安装的数量还是价值仍在不断增长之中。据罗兰贝 格估算，预计 2025 年一台纯电动车中电子系统成本约为 7,030 美元，较 2019 年的一 台燃油车的 3,145 美元大增 3,885 美元，而其中新能源驱动系统成本较燃油车增加约为 2,235 美元，是电子系统价值量增加的主要来源。

而汽车电子系统的核心是汽车半导体。汽车半导体是指用于车体汽车电子控制装置和车 载汽车电子控制装置的半导体产品。按照功能种类划分，汽车半导体大致可以分为主控 /计算类芯片、功率半导体（含模拟和混合信号 IC）、传感器、无线通信及车载接口类芯 片、车用存储器以及其他芯片（如专用 ASSP 等）几大类型。未来新能源车中电动力系 统、车联网系统、自动驾驶系统乃至相关联的充电桩、换电站、智能路灯（兼备基站、 城市安防、充电桩等功能）在新能源车快速发展的带动下将有效拉动相应半导体市场的 增长。由于动力系统和自动驾驶系统在新能源车中的价值含量相对传统汽车有较大增长， 我们将重点分析这两个系统所带来的半导体景气机遇。

新能源汽车的渗透带动功率半导体市场快速成长。新能源汽车市场保持高度景气，2021 年我国新能源汽车销量 350.7 万辆，同比增长 165.1%。相比于传统机车，新能源汽车使用更多的功率半导体器件、即电力电子器件来实现对大电流、大电压的调控，使用到 的功率半导体器件包括车载充电系统（OBC）、电源转换系统（车载 DC/DC）等。例如， 纯电动汽车相对于传统汽车而言，功率半导体占汽车半导体总成本比重约为 55%，远超 于传统能源汽车的 21%。随着新能源销售量逐月攀升，功率半导体迎来迅猛的发展。

据英飞凌预估，随着电气化水平的逐步提升，车用功率半导体的价值量也在不断提升， 插电式混动、纯电动车全车半导体价值量可达 950 美元，相比传统燃油车的 490 美元 新增的 460 美元车用半导体中，大部分都是功率半导体。以其预计 2030 年全球约 3,600 万台插电式混合动力及纯电动车计算，车载半导体市场空间可达 342 亿美元，其中车功 率半导体或将超 132.48 亿美元。

新能源产业链的发电端（光伏、风电）和储能也将为功率半导体带来强劲市场增长动能。 据英飞凌，基于零排放假设下 2021~2030 年光伏/风电/储能年新增装机量或将达 420/240/33GW，其中功率半导体成本约为 2~5/2~3.5/2.5~3.5 百万欧元/GW，对应功率 半导体市场规模或将达 8.4~21/4.8~8.4/0.83~1.16/亿欧元。

SiC：高压平台多点开花，SiC应用甜蜜点来临

在 IGBT 以外，SiC 技术更迭也在轰轰烈烈逼近。SiC 在功率应用上具备多种优势，如 SiC 绝缘击穿场强是硅的 10 倍（意味着外延层厚底是硅的 1/10），带隙、导热系数约为 硅的 3 倍，同时在器件制作时可以在较宽范围内控制必要的 p 型、n 型，能够在高温、 高压等工作环境下工作，同时能源转换效率更高，所以被认为是一种超越 Si 限的功 率器件材料，在新能源领域中具有相比 Si 器件更好的表现。

新能源车带动功率半导体市场需求快速扩容，SiC 功率器件或迎替代机遇。SiC 材料拥 有宽禁带、高击穿电场、高热导率、高电子迁移率以及抗辐射等特性，SiC 基的 SBD 以 及 MOSFET 更适合在高频、高温、高压、高功率以及强辐射的环境中工作。在功率等 相同的条件下，采用 SiC 器件可将电驱、电控等体积缩小化，满足功率密度更高、设 计更紧凑的需求，同时也能使电动车续航里程更长。据天科合达招股说明书，美国特斯 拉公司的 Model3 车型便采用了以 24 个 SiCMOSFET 为功率模块的逆变器，是第一家 在主逆变器中集成全 SiC 功率器件的汽车厂商；目前全球已有超过 20 家汽车厂商在车 载充电系统中使用 SiC 功率器件；此外，SiC 器件应用于新能源汽车充电桩，可以减小 充电桩体积，提高充电速度。

新能源车 800V 平台逐步落地，SiC 高电压场景优势凸显。对于电动汽车来说，续航和 充电是需要重点关注的两个点，近几年电动汽车的续航已经有很大提升，从原来的 200km 左右到现在x大超过 700km，而如何提升充电效率成了当前需要解决的难题。 过去大部分车型的动力电池系统额定电压都是 400V，当前越来越多的厂商推出 800V 高电压平台，因为相比之下，800V 电压能够使汽车充电效率有较大提升，x早在 2019 年保时捷实现了 800V 高电压量产，之后吉利、比亚迪、通用、小鹏都推出了 800V 高 电压平台。而对于 800V 及以上高电压平台，电机逆变器是关键，在 400V 平台中基本 采用硅基 IGBT，在 800V 平台中车企普遍采用 SiC MOSFET，相较于前者，SiC MOSFET 可以使整体系统效率进一步提高，而且尺寸和重量也大幅缩小。

未来光伏发电将会是全球新能源发展的主要方向，新增装机量持续提升，而逆变器是光 伏不可或缺的重要组成部分，是光伏发电能否有效、快速渗透的关键之一。高效、高功 率密度、高可靠和低成本是光伏逆变器的未来发展趋势，采用 SiC MOSFET 能够缩小 系统体积、增加功率密度、延长器件使用寿命、降低生产成本。SiC 功率器件，为实现 光伏逆变器的“高转换效率”和“低能耗”提供了所需的低反向恢复和快速开关特性对提升光伏逆变器功率密度、进一步降低度电成本至关重要。在组串式和集中式光伏逆 变器中，SiC 产品预计会逐渐替代硅基器件。

此外，储能、充电桩、轨道交通、智能电网等也将大规模应用功率器件。整体而言，随 着器件的小型化与对效率要求提升，采用化合物半导体制成的电力电子器件可覆盖大功 率、高频与全控型领域，其中 SiC 的出现符合未来能源效率提升的趋势。以 SiC 制成的 电力电子器件，工作频率、效率及耐温的提升使得功率转换（即整流或者逆变）模块中 对电容电感等被动元件以及散热片的要求大大降低，将优化整个工作模块。未来，在 PFC 电源、光伏、纯电动及混合动力汽车、不间断电源（UPS）、电机驱动器、风能发电以及 铁路运输等领域，功率半导体尤其是 SiC 功率器件的应用面会不断铺开。

DDR5：把握创新与复苏双主线

DDR5 放量+量价齐升，内存接口市场快速增长。DRAM 世代更迭需要内存原厂、接口芯片厂商、CPU 厂商的共同推动。行业层面：当 前，内存原厂及接口芯片厂商均已具备产品规模化量产的能力；CPU 方面，Intel、AMD 均已推出桌面支持 DDR5 的 CPU，服务器端，AMD 已于 2022 年 11 月成功发布支 持 DDR5 的 CPU，Intel 支持 DDR5 的 CPU 业已官宣于 2023 年 1 月份发布。产品性能方面，DDR5 相较于 DDR4 在颗粒容量、速度、能耗等方面具有显著的提升； 产品迭代方面，每一代 DRAM 产品一般需要 3-4 年形成主要的市场份额；参考过往的 渗透率曲线，我们认为，在经历了为期一年之久以备货为主的发展阶段，DDR5 有望随 着 Intel Server CPU 的发布迎来快速放量阶段。

DDR5 迭代之际，内存接口厂商将深度收益。与 DDR4 内存模组仅需要内存接口芯片 （RCD、DB）不同，DDR5 内存模组除了需要配置价值量更高的内存接口芯片、还需要 配置配套芯片（SPD、TS、PMIC）；量价双增，带动内存接口及配套芯片市场规模快速 增长；板块存在确定性投资机会，澜起科技、聚辰股份有望深度收益。

利基市场：拐点渐至，静待花开。尽管由于下游需求较为分散且竞争较为充分，利基型存储市场的周期性波动相较于主流 市场有所弱化，但行业仍呈现周期性波动的特征。分析台系利基型存储厂商的月度营收 情况，可以发现当前增速已逼近历史底部位置，行业拐点渐至。不同于主流市场拼产能、 拼先进制程的 IDM 模式，采用成熟制程进行生产的利基型存储市场不乏优质的 IC 设计 公司，持续看好兆易创新、北京君正等龙头公司在全球化布局下的长期成长。

大安全：文武兼具，自立自强

特种芯片

特种集成电路指运用于各种特定环境中，在使用生命周期内具有稳定连贯功能和性能的 产品，其对安全性、低功耗和特殊性能（如抗震、耐腐蚀、耐高温）有着更高的要求， 在电子等领域拥有广泛的应用。特种集成电路更加关注产品性能及其稳定性，因此要综 合考虑产品性能、冗余设计、保护电路加设等因素，经过严格的验证与检验后才可经过 验收正式投入使用。综合考虑供应链稳定性以及研发效率，目前我国特种电子产品领域 下游客户自研发开始即与集成电路供应商建立紧密的需求沟通，以适配整体研发进度， 且x终供应关系一旦确定轻易不会变更。

近年来，全球政治经济环境存在一定不确定性，国际贸易摩擦频发亦使得国内集成电路 产业受到了一定的冲击。在此背景下，XXX积出台了相关的产业政策，大力支持集成 电路产业特别是特种领域产品的国产化，伴随着我国电子设计与制造技术水平的全面提 升，我国特种集成电路行业将迎来发展的黄斤时机。

自主可控：把握半导体设备核心逻辑，关注高弹性赛道

半导体设备是国内半导体制造业健康发展的基石，对我国长期发展安全至关重要，因此 半导体设备的国产化是具备高度确定性的产业趋势，也是核心逻辑。我们认为，国内半 导体设备行业受半导体下游景气波动影响更小，且核心逻辑不受景气周期影响，中长期 成长逻辑不会因此发生改变。当前，各类型半导体设备国产化率有所分化，且由工艺变 化所驱动的细分设备类型市场规模成长性也不尽相同，细分赛道弹性不一；而高弹性往 往意味着高回报，因此我们建议关注高弹性赛道。

全球半导体设备市场维持高速增长，自给率稳中有升。据日本半导体制造装置协会统计， 2021 年全球半导体设备销售额为 1026.4 亿美元，其中，中国大陆地区半导体设备销售 额为 296.3 亿美元。单季度来看，自 2020 年第一季度开始，全球半导体设备销售额已 连续多个季度实现环比正增长，同时国内半导体设备销售额与进口额之间的差值不断扩 大，也侧面反映出我国半导体设备自给率快速提升。

半导体产业链向中国大陆转移、同时推动我国产业升是高成长性的来源。经历数十年 发展，全球半导体行业早已步入成熟期，呈现周期性波动成长性略强于 GDP。以 2011- 2021 年半导体行业销售额为例，全球半导体市场 CAGR 为 6.18%，而国内市场 CAGR 则高达 18.39%；这说明，国内行业景气度远高于全球平均水平，全球半导体产业链正 向中国大陆转移。此外，从国内半导体行业发展节奏上来看，2015 年以前我国半导体 增长主要靠下游封测企业推动，而 2016 年以来，上游设计、制造环节已成为国内半导 体行业增长的主要驱动力，半导体行业国产化呈现出从下游至上游推进的趋势。

立足当下的全球政治格局，半导体设备、材料等上游环节的国产化迫在眉睫。从产业的 角度来看，半导体芯片制程以 28nm 节点为分水岭，分为先进制程和成熟制程。自 2016 年 ASML 开始销售可批量生产的 EUV 光刻系统以来，业内领先的晶圆厂可利用 EUV 系统将制程提升至 7nm/5nm（等效制程）；然而，受限于《瓦森纳协议》，国内晶圆厂无 法采购 EUV 光刻系统，导致其无法与海外巨头在同一起跑线上竞争。另一方面，中美 在半导体领域的角逐也导致国内部分 IC 设计公司被美国列入“实体清单”，无法使用台 积电、三星等晶圆代工厂的先进制程生产芯片。综上，我国芯片设计、制造端发展均受 到限制，若无法实现关键设备及材料的自主可控，将影响我国长期发展安全。

工艺所带来的设备用量提及相关设备国产化率是确定赛道弹性的核心要素。半导体设备 细分品类较多，设备间壁垒高筑，因此竞争格局相差较大，成长性差异显著。此外，我 们认为，由于当前国内晶圆厂受到限制的问题仍未解决，国产替代仍将是国内半导体设 备行业产业趋势的主线，因此当前的国产化率越低，其确定性的成长空间空间越高。 工艺角度： 在半导体设备行业发展的历史中，部分设备类型如接触式光刻、湿法刻蚀等技术逐渐退 出舞台，而部分设备如干法刻蚀、薄膜沉积等却保持高速成长，背后的核心驱动因素都 是工艺技术的迭代。

半导体设备行业素有“一代设备，一代工艺，一代产品”的说法。设备层面，过去数年 的工艺迭代主要由光刻机的分辨率增加来主导，例如我们所熟知的 7nm 及以下等效制 程工艺均由 EUV 光刻机制造。当前，由 ASML 研发的 High NA EUV 光刻机即将进入 批量出货阶段，意味着晶圆制造工艺及芯片产品也将面临更新换代，如 GAA 工艺就将 取代 FinFET 工艺成为 3nm 及以下的主要技术路径。GAA 工艺将为设备市场带来结构性变化。GAA 全称是 GateAll Around，与 FinFET 工 艺不同，GAA 工艺的栅将是环绕式的，相当于 3D FinFET 的改良版。由于栅就能 实现对源、漏的四面包裹，其对电流的控制能力更强，晶体管便可以实现更高的密 度。当工艺进步至 3nm 及以下，GAA 工艺将成为主流。

国产化率角度： 从国产化率的角度来看，我国半导体设备行业呈现出“设备的角色越核心、国产化率程 度越低”的局面。当前，刻蚀、薄膜沉积、光刻、显影涂胶、离子注入等难度较高的半 导体设备仍处于国产化率较低的水平，相关设备的国产化赛道弹性更高。 综上，我们看好刻蚀、薄膜沉积、显影涂胶及 CMP 抛光等设备类型的核心供应商，如 中微公司、北方华创等。

景气跟踪：供需紧张逐步缓解，创新脉络指引成长

半导体作为下游电子应用的核心组成之一，行业的发展本身与下游整体需求变化强相关， 同时半导体作为较为完整的产业链，包含 EDA/IP、设计、晶圆制造、封装测试、设备、 材料等多个环节，其产品的研发、产能扩张和库存周转都具备一定的时间性变化，而这 将较大程度地影响半导体企业基本面的变化，因此在复盘行业股价波动前我们首先将回 顾半导体行业的周期性变化。基于下游需求、产能扩张和库存变化三大维度，我们一般 将半导体行业划分为 8-10 年的关键产品大周期（核心为新产品的总量、渗透率和单应 用半导体价值量）、3-5 年的产能中周期（核心为晶圆厂、封测厂的资本开支与产能扩张 进度）以及 3-5 个季度的库存短周期（核心为下游应用的季度性库存情况）。

基于这三大维度分析2019年中至今的半导体总体情况，我们认为当前 5G智能机、AIoT、 新能源车、自动驾驶系统等多种关键应用释放较强增长动力，驱动全球半导体月度销售 额持续增长至今。但一方面下游需求在 2020-2021 年密集释放后随着经济的疲软有所 下滑，另一方面中游产能扩张仍在保持较快增速，供需紧张的情况有所缓解，2022 年 以来半导体月度销售金额增速有所下滑，2022 年 6 月、7 月销售金额分别为 501.8、 490.1 亿美元，同比增速分别为 11.88%、7.31%，单月增速相比 2022 年 1 月的 26.75%、 2021 年 8 月的 26.41%两个高位均呈现下滑趋势。

我们认为，未来阶段性变化的关键节点需要关注虚拟现实、5G、新能源车和自动驾驶等 下游渗透率的变化情况，而当前而言这类下游的渗透率仍较低，创新脉络指引长期成长， 未来全球半导体仍有相对长的一段增长期，中短期的需求-库存波动对行业景气的影响 或将逐步收敛。基于数据可得性和部分环节在全球半导体行业中的地位，后文我们将从 我国大陆地区、我国台湾地区、日本、美国等地区的半导体相关数据进行分析，跟踪当 前全球半导体景气的x新情况

模拟芯片：厚雪长坡，苦尽甘来

模拟芯片的主要功能是用来处理连续变化的模拟信号和模数信号之间的相互转化；产品 主要包括电源管理和信号链产品。模拟芯片市场空间广阔，据 WSTS 统计数据预测， 2023 年全球模拟芯片（含射频）市场规模将达 961 亿美元，行业长期呈现确定性增长。 从下游应用领域来看，模拟芯片广泛应用于消费、通信、工业、车规、医疗等场景，模 拟芯片产品应用领域广阔。

行业竞争格局较为分散，龙头占优。模拟芯片产品品类众多，板块内公司往往很难依赖 单一爆品构筑绝对的龙头地位，因此模拟芯片行业竞争格局整体呈现较为分散之势。作 为长坡厚雪的赛道，广泛的产品组合和下游客户是模拟芯片公司的核心竞争力，而持续 的研发投入与市场拓展是公司不断发展的核心关键；龙头公司往往能依托于其既有的产 品和客户优势，不断拓展新的市场领域，从而保持业绩的持续增长。

相较于去年板块量价双增的发展逻辑；年初以来，需求疲软从消费电子领域陆续向工业 等领域蔓延，模拟芯片行业景气度有所下降，板块内公司的存货周转天数持续增长。叠 加明年龙头新增产能的开出，我们认为明年行业在一定程度上仍存在竞争持续加剧的可 能。现阶段，国内模拟芯片公司尚处于快速发展的起步阶段，短期波动不扰长期成长； 持续看好圣邦股份、思瑞浦、纳芯微等具有核心竞争力标的的长期成长性，并建议关注 新品放量或具有边际改善的模拟 IC 公司。

消费电子：寻找下一个创新品种

2022 年初至今，电子板块整体表现较弱，回报率处于全部长江一分类末位水平，而 消费电子零部件子行业表现则更为欠缺，板块年初至今下跌约 37.8%，估值也回落至相 对底部区间。受物流、疫情影响，消费电子供应链紧张、需求疲软，行业换机需求被压 缩，智能手机行业整体出货量在高基数下有所下滑，国内更为明显。消费电子板块仍处 在积拥抱新终端、新能源等的转型期，新业务收入占比较低不足以弥补主业的增长失 速，估值方式仍以主业为锚，估值伴随基本面的恶化而逐渐收缩。

我们认为年初以来消费电子板块的大幅回调既有宏观流动性的影响也有对行业中长期 景气度下降的担忧，智能手机作为消费电子板块各个公司的基本盘，在今年前三个季度 的出货数据确实较差，行业内品牌商处于去库存阶段，出货量已有连续 5 个季度的下滑。 来到四季度，行业或有淡旺季波动但并未出现明显复苏信号，基本面处于磨底阶段，我 们判断今年行业库存在见底后未来需求的复苏对上游零部件的拉动会有终端→渠道→上 游元器件的牛鞭效应。

我们认为消费电子企业的基本面有望在未来 1-2 季度筑底，行业短期板块估值进入相对 底部区间，板块未来有望迎来估值修复，当前行业头部公司积转型新能源、新技术、 新终端等成长方向，未来的增速有望回升，按照行业惯用的 PEG 及分部估值体系，高 成长个股反弹或更为明显。因此在 2023 年的投资策略上，我们紧紧围绕两条主线：低 估值的景气复苏标的与高成长的创新方向；沿着终端来看，智能手机（行业复苏&技术 创新）、汽车智能化（智能驾驶、智能座舱）、VR（渗透率提升）等领域都存在投资机会； 个股层面，优选具有基本面支撑、技术领先与成本优势的优质标的，低估个股在明年或 有估值提振。

结合未来增速和估值来看，我们 2023 年在消费电子领域首选汽车光学、高速连接器、 VR/AR 等方向。考虑到部分低估板块在 2023 年有望在基本面复苏背景下有望迎来盈利 和估值的修复，我们认为传统手机供应链明年的机会也值得重视。

汽车电子：智能化浪潮势不可挡

需求端而言，当前全球的新能源汽车渗透率处于快速提升的阶段，叠加全球对新能源汽 车的政策方面的大力支持，未来有望迎来快速增长。以国内汽车出货情况为例，新能源 汽车月度出货占比在不断提高。从供给端来看，众多传统汽车厂以及造车新势力的入局， 行业有效供给迅速增加。以往困扰消费者的续航里程、配套设施等问题得到有效解决， 同时综合成本相对燃油车优势明显。

不同于传统的车企，作为智能汽车的新兴玩家，苹果、特斯拉、蔚来等国内外厂商更多 的以软件定义汽车，将智能汽车作为庞大的“移动智能终端”，并且不断对软件以及系统 进行更新迭代。在产业链配套方面，电动汽车以及智能汽车由于电动化水平更高，因此 电子供应链厂商参与度或更高。新型汽车供应链中供应商与整车厂合作更为直接、密切。以往传统汽车产业链上下游专 业化分工明确，上游为半导体以及电子元件供应商，中游为 Tier1 系统集成商，下游是 整车厂。供应链垂直化分工可以降低厂商的开发成本与周期，而汽车智能化趋势下技术 迭代更快，新技术以及新厂商的进入使得供应链的缩短形成完整的闭环，供应商与整车 厂的合作更为直接、密切。

汽车光学：智能驾驶驶入快车道，迎接量价齐升

传统汽车向智能汽车升浪潮中，智能汽车搭载摄像头未来升路径颇似当年智能手机 多摄、高清化升，同样是镜头使用数量以及像素的明显提升。汽车单车镜头使用量快 速增长以及规格的明显提升带动汽车镜头行业发展迎来量价齐升，视觉方案硬件单车占 用成本并不高约在几千元，因此在主机厂渗透的节奏较快，可以预见未来行业的成长性 或有换挡提速。

我们认为汽车镜头行业发展与汽车自动驾驶等相关度较强，即为了实现不同的功能汽 车需要搭载的摄像头数量和规格各异，从 L1-L5 别自动驾驶需要的传感器数量通常是 依次递增的，根据我们的判断 L2 别自动驾驶对镜头使用数量在 5-8 颗，L3 别镜头 使用数量在 10 颗左右，而要做到 L4/L5 别自动驾驶需要使用的摄像头则更多。这从 近年来发布的蔚来 ET5/ET7（11 颗摄像头）、小鹏 P7（14 颗摄像头）等智能汽车的传 感器配置可以看出。根据 Roland Berger 数据显示，2025 年各个地区虽然自动驾驶发 展节奏有所不同，但是各地区的 L2 及以上别自动驾驶渗透率都在 40%-54%左右。

自动驾驶驱动感知类车载镜头占比提升，不同位置的车载镜头像素差距拉大。自动驾驶 对车载镜头的解析度以及探测距离等提出更高的要求，未来汽车镜头将从成像类镜头向 感知类镜头过度，随着自动驾驶等的不断提升，感知类镜头占比将显著提高。汽车所 搭载的前视、环视、后视、侧视等镜头的像素差距将进一步拉大，如主流的公认配置前 视使用 5/8M 像素，环视则为 2/3M 像素，相较于以往皆为 2M 以下的车载镜头像素规 格有明显提升。根据 TSR 预测数据，2021 年感知类以及成像+感知类镜头占比约 45%， 预计到 2025 年这一比例将上升至 52%。

CIS 以及镜片作为摄像头成本占比较高的两部分，未来无疑将伴随智能汽车浪潮迎来高 速成长，同时国内厂商在全球已经展示出自身突出的竞争力。我们认为，在下游科技企 业、传统车企以及造车新势力的纷纷布局下，智能汽车行业高速发展的同时终端的格局 演绎方向仍未明朗。而上游的光学领域自身具备技术实力、客户资源、快速响应等禀赋 的公司有望在未来鲸吞更多份额，格局相对清晰逐步向龙头集中。

激光雷达：光子漫舞，方兴未艾

激光雷达在高辅助驾驶、无人驾驶的必要性已成为共识。仅依靠摄像头与毫米波雷达 的自动驾驶方案，强调使用深度学习等算法实现环境感知，对硬件要求较低，因此成本 优势明显。但视觉方案有其局限性容易受到特殊环境的影响导致误判或延迟，因此在高 等自动驾驶上必须融入新的感知硬件。将激光雷达、摄像头、毫米波雷达、超声波等 多传感器融合方案具有更好的硬件性能冗余以及更高的安全保障，其将激光雷达精度高、 测距远的特点与摄像头、毫米波雷达等的成本优势相结合，有利于加快未来自动驾驶的 普及。在当前自动驾驶等由 L2 逐步向 L3-L5 跨越的时间点，多款车型均搭载激光雷 达，激光雷达的必要性已成为行业内各大主机厂的共识。

成本方面，快速降本已进入绿色区间。技术迭代遵循减少机械部件法则，机械式–半固 态–固态。在此过程中，成本直线下降。2007 年 Velodyne 的机械式激光雷达售价高达 数万美元，近年来随着半固态方案的成熟，激光雷达成本已经降至 800 美元左右，长期 看，仍存在较大降本空间，激光雷达价格有望降低至 100 美元。自动驾驶助力激光雷达市场快速成长。以往激光雷达多用于测绘以及工业方面，伴随着 自动驾驶的普及以及无人驾驶汽车的渗透率提升，叠加激光雷达成本下探，未来大量汽 车将搭载激光雷达。根据 Yole 数据，激光雷达市场规模有望从 2020 年的 17.66 亿美元 增长至 2026 年的 57.18 亿美元，复合增速超过 20%，其中用于 ADAS 领域的激光雷达 市场规模有望从 0.26 亿美元，增长至 2026 年的 23 亿美元，复合增速超过 90%。

激光雷达尚处于早期发展阶段，技术路径尚未统一，当前主要以机械式、MEMS（混合 固态）、Flash（纯固态）为主，出于车规要求以及小型化、低成本的考量，未来混合 固态以及固态激光雷达或成主流。全球来看激光雷达玩家众多，其中机械式典型玩家包 括：禾赛、Velodyne、速腾等；混合固态激光雷达典型玩家如 MEMS 技术方案的速腾、 Innoviz，转镜式技术方案的法雷奥、大疆、Luminar 等；纯固态的主要厂商则是 Quanergy、 Ibeo 等。

由于当前主要以机械式以及混合固态激光雷达为主，系统模块主要包括发射模块、接收 模块、控制及信号处理模块和扫描模块。从价值量占比来看，激光雷达中的激光器以及 光学组件成本占比较高，在激光器环节目前仍以海外厂商为主，未来有望迎头赶上。而 在光学器件层面，国内部分光学厂商凭借常年的技术和生产优势已经逐步进入当前主流 激光雷达厂商供应链，未来有望开辟新的成长曲线。

红外：智能驾驶新宠儿，未来可期

多传感器融合的自动驾驶方案是未来汽车发展的必然趋势。对于自动驾驶技术而言，足 够的数据量是自动驾驶系统做出准确判断的基础，但堆砌相同类型传感器的数据量无法 弥补其原理层面上的缺陷，多一个感知外界事物的维度其对于整体效益的提升无疑是 “事半功倍”的。因此，我们认为，未来的自动驾驶将是多种不同类型的传感器共同发 挥作用，如视觉+雷达+红外混合。红外：智能驾驶新宠儿，未来可期 多传感器融合的自动驾驶方案是未来汽车发展的必然趋势。对于自动驾驶技术而言，足 够的数据量是自动驾驶系统做出准确判断的基础，但堆砌相同类型传感器的数据量无法 弥补其原理层面上的缺陷，多一个感知外界事物的维度其对于整体效益的提升无疑是 “事半功倍”的。因此，我们认为，未来的自动驾驶将是多种不同类型的传感器共同发 挥作用，如视觉+雷达+红外混合。

与传统 CIS 和激光雷达相比，红外探测器在某些场景下具备明显的优势。图像传感器受 限于其感光原理，在高动态范围、雨天、雾天、暗光等场景下成像能力较弱；激光雷达 通过发射光束进行探测，受环境影响较大，光束受遮挡后就不能正常使用，因此无法在 雨雪雾霾天，沙尘暴等恶劣天气中开启；毫米波雷达则难以对外界进行精准建模。而由 于红外线波长较长，根据波粒二象性原理，其绕射能力较强，可在雨天、雾天、沙尘暴 等环境中使用，同时其又不受自然环境在高对比度的可见光影响，因此在很多情况下可 弥补图像传感器、激光雷达和毫米波雷达的不足。

的技术，其感知水平应当超越人眼。由于考取机动车驾驶证的水平和现实驾驶场景中要 求的实际水平仍有一定差距，长期来看，若自动驾驶技术逐步替代双手，也将伴随着驾 驶员驾驶技术的整体退步，由驾驶员接管车辆或将产生更坏的结果。因此，我们认为理 论上在自动驾驶技术成熟的情况下，驾驶员接管车辆的场景应当不复存在，这也就要求 车辆具备比人眼更强的感知水平；考虑到目前主流的自动驾驶感知方案在部分场景下感 知能力十分有限，红外探测器将不可或缺。

红外探测器作为优良的自动驾驶传感器，此前未能实现上车的主要原因是成本昂贵。根 据高德红外 2016 年-2021 年年报，其销售的红外热成像仪平均单价从 6 万元以上降低至 1 万元左右，成本从 2.5 万元下降至 3700 元左右，而在民品领域，红外探测器单价 有望进一步下探至千元左右；红外探测器上车正变得越来越有性价比，未来或将成为自 动驾驶方案的标配。自动驾驶将快速打开红外探测器市场。根据 Yole 统计，2017 年非制冷红外热像仪总销 量约 130 万台/套，另据 MARKETS AND MARKETS 统计，2021 年全球红外热成像仪 市场规模仅为 36 亿美元。据 IDC 预测，2024 年全球 L2 别以上的自动驾驶车辆出货 量将突破 1843 万辆，这将成为车载红外探测器市场快速增长的主要动力。

高速连接器：充分受益于汽车智能化高速发展

全球连接器市场规模稳中有升，中国稳坐第一大市场。据 Bishop & Associates 统计， 连接器的全球规模已经从 2011 年的约 489 亿美元上涨到 2020 年的超 600 亿美元，年 复合增长率约 3%。国内市场的增速相对更高，从 2011 年到 2020 年，国内连接器市场 规模从 2011 年的约 113 亿美元增长到 202 亿美元，占全球市场的 32.2%。中国现已成 为全球占比x大的连接器市场。

汽车应用场景占比稳定，未来汽车电动化、智能化驱动连接需求。汽车连接器作为汽车 内部不同电路沟通的桥梁，使电路实现预定的功能，目前汽车连接器主要以电连接器为 主，随着汽车智能化、网联化快速发展，汽车高频高速连接器未来将逐步放量。汽车高 频高速连接器广泛应用于汽车的智能驾驶、智能座舱等板块，具体应用于例如摄像头、 GPS、车载天线以及激光雷达等。在全球连接器市场规模中，汽车连接器近年来保持稳 定占比，近年来汽车领域占全球连接器市场 22%-23%左右的占有率，后续伴随新能源 汽车渗透率以及汽车智能化提升，汽车连接器市场规模将快速扩容。

对于传统燃油乘用车而言，连接器的应用场景较少，因此单车价值量并不高。但随着新 能源汽车的渗透率快速提升以及汽车自动驾驶的快速普及，新能源车搭载的大容量锂电 池将连接器的工作环境电压从以往传统的 10V 别提升到 100V 甚至 1000V 别，汽 车连接器迎来高压化升。另一层面，随着汽车智能化的普及以及智能驾驶等由L2/L3 向 L4/L5 升，激光雷达、摄像头、屏幕等设备数量大幅增加，汽车内部传输数据量激 增，激发高速连接器的需求。不同于电动化驱动的汽车高压连接器行业，汽车高频高速 连接器主要是由智能化所驱动，不同连接协议适用不同的信号传输。高频高速连接器中， Fakra、Mini-Fakra（同轴连接器）主要用于连接摄像头、车载天线，Mini-Fakra 体积更 小，传输速度更快。HSD（差分连接器）主要用于连接显示屏，以太网连接器（差分连 接器）则主要用于连接域控制器、激光雷达等。

预计高频高速连接器 2025 年国内市场约 171 亿元，2020-2025 年 CAGR 约 27%。我 们测算市场空间时，假设：传统燃油车的高频高速连接器单车价值量 500 元以下，目前 L2/L3 自动驾驶的新能源车的单车价值量 500-1000 元（智能化配置程度高的车型或 可达 2000 元），未来随着汽车智能化程度的提升，高频高速连接器单车价值量还有进一 步提升空间。根据 2020 年XXX发布的《智能网联汽车技术路线图 2.0》指引，2025 年 L2 和 L3 自动驾驶新车销量占比合计将达到 50%，我们测算 2020 年全国高速连接 器市场空间约为 51 亿元，到 2025 年将达到 171 亿元，5 年复合增速 27%，到 2030 年 预计市场规模达到 315 亿元，10 年复合增速 20%。

VR/AR：元宇宙时代的智能终端

元宇宙作为一个与现实世界平行的虚拟世界，可提供游戏、购物、社交、教育等诸多沉 浸式体验，现在主流的观点普遍认为元宇宙将是包含多种技术的下一代互联网。元宇宙 中用户的沉浸式体验以及交互升的需求，决定了未来在用户端 VR/AR 设备将成为元 宇宙的重要接入口。

类比 PC 互联网、移动互联网时代终端形态的变化，元宇宙时代下 VR/AR 设备出货或 是十亿量。回顾互联网时代历次变迁，新的终端的出现也会使得用户获取信息以及生 活娱乐方式发生改变，反过来又促进终端出货量的增长，移动互联网时代智能手机出货 量超过 10 亿部。我们认为，长期来看元宇宙时代 VR/AR 设备有望逐步承接智能手机的 应用并开发新的应用场景，其出货量未来或将突破 10 亿别。

Meta（Oculus）卓尔不群，PICO 激流勇进。从全球 VR 出货市占率来看，Meta 独占 鳌头，远超同行友商。根据 Steam 的数据，Quest 2 在 Steam 平台的硬件占比达到 50.3%，趋势持续上行。根据 IDC 数据显示，在亚太地区（中国和日本）2021 年 VR/AR 出货量为 219 万台，增长 60.8%，国内厂商大朋、Pico 市场份额领先。从今年上半年 出货数据来看，Pico 在 2022 年上半年受到字节跳动在营销、渠道、内容等多方面的支 持，出货量大幅增长，已经接近去年全年。

近水楼台先得月，市场早期由大厂主导。尽管已布局多年，但 VR 市场仍处发展早期， 大厂资金实力和技术底蕴深厚，具有先天优势。Oculus 在 2014 年被 Meta（即 Facebook） 收购，Pico 在 2021 年被抖音收购。Meta 是全球x大的社交平台，而抖音是全球x大 的短视频平台。从产品硬件上来看，Pico 与 Oculus 不遑多让，甚至小有优势，但是在 内容上有待改善。

美国专利商标局显示一个名为“Realityo Systems LLC”的公司注册了 RealityOS 商标， 提交日期为 2021 年底。而“Reality OS”曾多次出现在苹果的更新日志中。大公司利 用空壳公司注册商标司空见惯，从而引发市场猜想。据悉苹果 MR 是一款定位高端的一 体机，支持面部及眼球追踪功能，在光学显示、传感器等硬件创新方面不遗余力，预计 将于 2023 年发布。苹果 MR 作为重磅新品，或将成为苹果公司下一个长期放量的颠覆 性产品，在苹果示范效应下叠加行业政策驱动，我们判断国内安卓厂商未来也将加码布 局元宇宙，推动行业渗透率提升。

在 VR/AR 设备中需要使用处理器、传感器、光学透镜、电池、扬声器等硬件，相关厂 商有望在未来迎来发展机会。我们认为，由于 VR/AR 行业未来几年有望真正进入爆发 期，优选价值量占比较高的光学显示、传感器等环节，前瞻选择绑定国际大客户、自身 竞争力突出、具备产能保障的优质标的。

手机终端：静待下游需求复苏

需求端：中低端需求承压，终端销量下滑。全球智能手机大盘仍有压力，销售结构变化抬升均价。2022Q3 全球智能手机销量约 3.0 亿部，同比下滑约 9%，延续了前几个季度持续下滑的趋势。整体来看，全球经济形势 仍存在较大的不确定性，尤其是对于中低价位段的产品，其销量下滑幅度明显超过大盘 整体，而高端市场则受益于苹果的良好表现，销量仍有小幅度的增长。2022Q3 全球智 能手机销售均价同比增加 9%，主要原因在于芯片厂商和终端厂商的共同推动下，5G 智 能手机的销量占比持续提升，但 4G 与 5G 产品的销售均价均有不同程度的下滑。

三星、苹果份额提升，中国厂商压力较大。2022Q3，头部品牌中仅苹果手机出货量保持 了增长的状态，其他厂商均出现了不同程度的下滑，同时三星和苹果的市场份额相较于 去年同期分别提升了 0.6pct 和 1.9pct。国内厂商中，小米的下滑幅度有所收窄，而 OPPO、 vivo、Realme 等厂商仍有较大幅度的下滑，中国大陆和东南亚地区的市场萎缩对其影 响较大。传音控股市场份额提升的步伐有所放缓，主要在于中东及非洲市场整体下滑较 为严重。

面板：拐点已至，长夜渐明

2022 年是面板行业周期下行的一年，海外需求持续萎靡，在通胀和冲突的影响下，耐 用可选消费品更换频次、品质升均出现放缓。主要显示产品价格明显下跌，截至 2022 年 11 月上旬，32 英寸/43 英寸/55 英寸/65 英寸 TV 面板分别较年初下降 28%、32%、 26%和 41%；显示龙头公司股价随产品价格下降深度调整，截至 2022 年 11 月 18 日收 盘，京东方 A 与 TCL 科技。站在当前时点，我们认为 2023 年应当优选大尺寸复苏受益公司，同时关注上游显示材 料的国产替代成长机会。

大尺寸：提前进入补库周期，中长期需求保持乐观

短期而言，由于三季度三星暂停采购消化库存引发需求超跌，大尺寸 LCD 产品价格跌 破现金成本，属于需求端的一次限压力测试，我们认为并非行业常态，因此需求端也 确立了未来一段时间内的底部。随着四季度旺季补库启动，需求短期向好的趋势已经确 立。

供给端，首次出现行业整体稼动率显著下行，我们认为这是行业集中度上升至“寡占” 格局后特有的规律。根据我们梳理，大尺寸 LCD 高世代先产能增加的x后高峰出现在 2020 年至 2021 年间，其中 2021 年主要为 2020 年投产产线的爬产惯性增量。当供应 商不再新建产线，份额分配趋于稳定，则头部企业将获得对价格更强的影响力。我们认 为 2023 年大尺寸 LCD 价格在回暖同时波动性降低，建议关注京东方 A、TCL 科技。

中小尺寸：洗牌将近，新XXX崛起

2020 年至 2021 年，全球疫情背景下，居家办公、娱乐、教育需求全面爆发，宅经济显 著推升以笔记本电脑、桌面显示器、平板电脑为代表的 IT 类显示产品出货量增长。相关 IT 面板龙头也获取了丰厚的盈利回报，因此针对 IT 类产品的产能扩张也在推进中。预 计未来 3-5 年内，海外 IT 类落后产能将逐步退出。 中国大陆 IT 新XXX崛起，TCL 华星规划产线包括 T9 线和 T5 线，其中 T9 线规划了 180K 的 G8.6 产能，含 60K NB 产能，8.6 代线相比 8.5 代线切割效率提升 8%-12%，在未来 能够大幅提升公司在 IT 领域的竞争力和份额；深天马 TM19 产线也将形成 135K 的 8.6 代线产能，采用 a-Si 与 IGZO 技术双轨并行，以车载、IT 显示屏、工业品等显示应用为 目标产品市场。

偏光片：国产替代与稼动率双轮驱动

国内面板厂商 LCD、OLED 产能份额稳步攀升，带动偏光片配套需求。国内面板厂商凭 借长期的资本开支和研发投入，率先完成 LCD 面板的产业转移，OLED 领域也逐步打 破韩企垄断。LCD 方面，据 CINNO Research 测算，2016-2025 年，预计中国大陆面 板厂商 LCD 产能在全球占比将从近 30%增长至近 80%。OLED 方面，据 DSCC 预测， 2016-2025 年，中国大陆面板厂商的 OLED 产能将从 3%增长至 50%左右。

国内偏光片产能与本土需求比仍有缺口。结合各偏光片厂商的产能规划，我们估算中国 大陆供应商偏光片市占率仍低于 40%，考虑到 2023 年国内偏光片需求 5.16 亿平米， 国产替代空间可观。面板材料三季度也遭遇下游稼动率下调的影响，需求减弱幅度较大，同时面临降本压力 向上游传导。因此 2022Q3 是上游材料x艰难的时刻，但国产替代主线α逻辑仍在，供 应商收入环比下降幅度低于行业稼动率下降幅度，表明份额持续提升。

被动元器件：紧跟景气主线，等待消费拐点

被动元器件作为下游覆盖广泛应用的基础环节，不可避免受到宏观经济景气度影响，特 别是市场份额靠前的铝电解电容、电感行业龙头。对于处于国产替代成长期阶段的 MLCC，则具备更强的α逻辑，能够在行业景气下行阶段取得份额快速提升。我们认为， 2023 年依然需紧跟行业景气主线，首重业绩增长兑现，其次根据公司质地、管理和成 本核心竞争力布局景气反转修复的弹性机会。

2022 年新能源下游延续了高增长，根据中国汽车工业协会统计，2022 年 1 月-10 月， 我国新能源汽车产销量分别完成 548.5 万辆和 528.0 万辆，同比均增长 1.1 倍。其中 10 月新能源汽车产销分别完成 76.2 万辆和 71.4 万辆，同比分别增长 87.6%和 81.7%；纯 电动汽车产销同比分别增长 71.9%和 66.6%；插电式混合动力汽车产销同比分别增长 1.6 倍和 1.5 倍。根据XXX能源局统计，2022 年 1 月-9 月光伏累计新增装机 52.6GW，9 月光伏新增装 机达 8.13GW，为下半年单月新高。国际能源署光伏发电系统计划（IEA PVPS）预计 2022 年全球光伏装机容量有望突破 260GW。如果按照单 GW 薄膜电容器 700 万元的 价值量粗略估算，2022 年光伏对薄膜电容贡献即达到 18.2 亿元。

2021 年新能源汽车渗透率 13.4%，2022 年前 10 月渗透率快速提升至 24%，从渗透的 角度看已经度过了 10%向 20%提升的x甜蜜阶段，后续市场对长期竞争格局和业绩兑 现更加重视。 我们认为，薄膜电容行业未来有望形成“一超多强”的竞争格局。“一超”在于新能源薄 膜电容全球龙头法拉电子具备规模、材料成本、良品率、品牌认可度四重优势，在电驱 不断迭代的发展阶段牢牢把握高端客户订单。“多强”在于行业需求不断爆发下，海外供 应商扩产比较保守，给予了国内追赶者足够的成长空间，中小型供应商增长弹性可观。

主动去库开启，MLCC需等待消费拐点

由于 MLCC 下游消费类占比较高，智能手机、家电、安防等传统消费类需求萎靡，使得 2022 年 MLCC 通用型产品价格持续承压，供应链备战下半年旺季需求，库存高企。进 入三季度后，需求仍无明显回暖迹象，因此消化库存成为当务之急。 从行业龙头的基本面来看，三季度国巨库存环比持平，10 月收入环比略降，库存周数保 持在 12 周左右。对此，国巨认为标准品还需要 6 个月时间去化，触底时间在 2023 年 农历新年附近。同时，台厂禾伸堂预估还需要 1-2 个季度调整。

MLCC 供应商以降低稼动率而非降价促销的方式消化库存，例如库存在三个月的厂商如 果保持 50%左右的稼动率，则一个季度可以消化约 1.5 个月库存，从而进入健康库存水 平的上限。目前台厂国巨、伸禾堂、华新科等均采取这种策略。由于整体需求不振，大 陆供应商稼动率同样相比上半年有所下降，但保持份额的持续提升。展望 2023 年，我们判断一季度至二季度是行业供给端库存出清的阶段，但考虑到上半 年为传统的需求淡季，因此价格端难有大幅回升支撑，需等待下半年旺季备货开启的补 库周期。公司层面，2023 年大陆厂商在高容产品的市占率提升将成为重要看点，有望 走出单纯依靠产能扩张的低成本竞争策略，走向中高端市场。