1、板块业绩回顾：上半年业绩探底完成，Q2环比改善

1.1、22H1业绩增长显压力，22Q2低基数下呈现环比改善

22H1 营业收入同增 1.33%，归母净利润同降 2.79%；22Q1 营业收入同增 3.66%， 归母净利润同降 3.49%。随着北京、上海等城市疫情的点状反复，及 22Q1 的相 对高基数，22H1 收入、利润增长均呈现压力。22Q2 在低基数下板块收入增长环 比有所恢复，但受粮食原材料、包材、运输等成本的大幅提升，利润端仍有压力， 22Q2 利润同比仍维持下滑。

1.2、行业对比：基数效应下，复调拉动调味品业绩增长

成本压力持续，叠加疫情扰动，利润增长仍显压力。食品加工板块2022年上半年 延续了2021 年的成本压力，此外22Q1基数压力相对较大，22Q2存在疫情扰动， 叠加包材、运输等成本进一步上涨，归母净利润同比仍维持下滑，在各个行业中 排位靠后。 食品子板块对比，调味发酵品在复调拉动下表现佳。22Q2 调味发酵品利润表现好 于食品整体，判断与低基数、小品类放量、提价红利释放有关，同时广宣投入高 基数下费投有所收窄，亦贡献利润弹性。22Q2 肉制品盈利维持稳健，乳制品疫情 下受运费及辅料成本上涨影响盈利略有承压。

2、食品板块业绩概览：调味品环比修复，速冻更景气

2.1、乳制品：疫情扰动短期业绩承压，下半年有望改善

2022H1 乳制品上市公司合计实现收入 964.46 亿元，同比增长 10.64%，归母净利 润 68.91 亿元，同比增长 9.48%，其中 22Q2 收入/归母净利润分别为 491.83/ 29.32 亿元，同比增长 8.70%/-7.11%。

原奶成本有所缓解但运费上涨，疫情扰动下费投收窄。2022H1 行业平均毛利率 30.34%，同比下滑 3.58pct，Q2 毛利率 29.65%，同比下滑 4.28pct，主因会计准则 调整（部分运输费用从销售费用调整至营业成本，伊利另将与生产产品相关的日 常修理费用从管理费用调整至营业成本），疫情影响下运费及辅料成本上涨，而原 奶压力有所缓解（Q2 生鲜乳均价 4.16 元/KG，同比/环比-2.26%/-1.90%）。2022H1 销售费用率 17.18%，同比下滑 3.26pct，Q2 为 17.02%，同比下滑 3.55pct，主要系 会计准则调整、疫情影响下费用投放有所收窄。综合看 Q2 毛销差为 12.63%，同 比缩减 0.74pct。

伊利股份：疫情影响液奶增速放缓，奶粉持续高增。22H1 液体乳/奶粉及奶制品/ 冷饮产品营收同比+1.1%/+58.3%/+31.7%，其中 Q2 营收同比-4.5%/+83.5%/+29.4%。 22H1 液奶/婴配粉/成人奶粉/奶酪市场份额同比提升 0.1/3.5/1.3/4.0pct，其中婴配 粉剔除澳优后存量部分市占率提升 1.8pct。22H1 毛利率 33.48%，同比+1.57pct； Q2 毛利率 32.56%，同比+1.05pct。毛利率提升主要系产品结构优化，高毛利的奶 粉及奶制品占比提升 8.28pct 至 20.94%；成本端虽然原奶价格有所回落，但原辅 材料价格有上涨，预估影响不大。22H1 销售费用率为 18.41%，同比+0.93pct，其 中 Q2 销售费用率为 18.59%，同比+0.68pct，主要系奶粉在成长期，相应费投高。 22H1 毛销差 15.07%，同比+0.64pct；Q2 毛销差 13.97%，同比+0.38pct。

光明乳业：Q2 国内业务承压，新莱特经营能力较好。22H1 液态奶营收同比-6.2%， Q2 同比-13.8%，主要系国内市场受疫情扰动下滑。22H1 毛利率为 19.11%，同比 -5.08pct，其中 Q2 毛利率为 18.43%，同比-7.41pct，主要系疫情影响下运费成本较 高、饲料成本上涨致牧业盈利能力下降、毛利率较高的液态奶收入占比下降。22H1 销售费用率为12.18%，同比-6.25pct，其中Q2销售费用率为11.04%，同比-8.51pct， 主要系疫情下费用投放收窄。新莱特已完成组织架构调整和人员结构优化，落实 业务多元化发展战略，经营业绩恢复较快，上半年盈利 1.28 亿元，按公司持股 39.01%计算，贡献利润增量 0.5 亿元。

新乳业：上半年收入稳健增长，低温鲜奶表现较为出色。上半年公司低温鲜奶产 品增长近 20%，预计酸奶在大单品带动下表现好于行业，常温白奶及乳饮料增速 相对较慢。“24 小时”铂金全优乳、朝日唯品有机牛乳、“今日鲜奶铺”、气泡酸 奶、冰淇淋酸奶、“初心”零糖椰子酸奶、“唯品”牧场酪乳系列等不断推陈出新， 上半年新品收入贡献占比达到 13%。上半年大本营西南市场增长近双位数，表现 稳健，华东区域占比提升 1.09pct 至 24.74%，取得较好的突破。

妙可蓝多：Q2 奶酪受疫情扰动有所降速，餐饮餐桌系列增速靓丽。22H1 奶酪/液 态奶/贸易营收同比+34.1%/-14.7%/+11.1%，Q2 同比+21.1%/-12.8%/+16.8%。上半年国内疫情反复，公司积应对，并以社区团购等形式带动奶酪业务保持快速增 长，市占率稳居行业第一。22H1 即食营养系列收入同增 21.9%，低温产品迭代升 ，常温产品实现渠道拓展及场景破圈。22H1 家庭餐桌/餐饮工业系列收入同增 94.3%/59.2%，Q2 借助社区团购业务的开展，加强餐饮餐桌奶酪的消费者教育， 奶酪片和马苏里拉表现出色。公司终端网点进一步扩张，22H1 末覆盖约 70 万个 零售终端，较 21 年末增加 10 万个。

2.2、肉制品：猪价同比较低致屠宰收入下滑，盈利相对稳健

2022H1 肉制品板块收入 532.41 亿元，同比-17.94%，净利润 31.43 亿元，同比6.12%。2022Q2 肉制品板块收入实现收入 270.76 亿元，同比-9.45%，净利润 14.92 亿元，同比+9.63%。双汇发展：Q2 盈利相对稳健，屠宰板块低基数下利润同比改善较为显著。肉制品 业务 Q2 销量小幅下滑 0.7%，主要受各城市疫情点状反复影响，餐饮、工地食堂 等渠道受影响，对应的是中低端产品下滑。Q2 吨经营利润 3902 元，较 Q1 环比下降 600 多元，主要系成本上涨、多投费用、规模效应下降所致。屠宰方面，Q2 屠宰量同比基本持平，环比有所下降，主要系 4 月下旬起猪价从 12 元/KG 快速上 涨至 6 月底 20 元/KG。报表头均利润 43 元，主要系国产肉贡献，盈利处于常态 中枢。

2.3、调味品：低基数下收入呈现恢复，成本压力高位

22H1 调味品板块收入 436.16 亿元，同比增长 16.50%，归母净利润 79.44 亿元， 同比增长 27.39%，分板块来看，酱醋行业收入增长加速，22H1 收入同增 11.00%， 鸡精味精增长较快，为 26.21%，复合调味品增长较为稳定，为 12.68%。利润端， 成本压力延续，但低基数下酱醋、复合调味品利润均有所修复。2022Q2 板块收入 /归母净利润同增 23.43%/44.73%，其中酱醋板块收入同增 22.90%，主要系低基数 叠加餐饮端的弱复苏，复合调味品进入库存周期，补库驱动下，Q2 小龙虾类调料 旺销，收入呈现稳健增长，达 12.75%。利润端，成本压力持续，酱醋利润率同降 0.81pct，复合调味品利润率低基数下有所回升，同增 6.76pct。

毛利率方面，22H1/22Q2 调味品板块毛利率分别为 31.36%/30.92%，同增 0.07pct/1.07pct，成本端保持稳定，22Q2 环比-0.86pct，除成本因素外，判断与疫 情影响下物流运输费用提升有关。 销 售 费 用 方 面 ， 22H1/22Q2 调味品板块销售费用率 5.43%/5.11% ， 同 降 1.19pct/1.47pct。其中酱醋板块销售费用率同降 0.88pct/1.34pct，投放保持平稳；复 合调味品 22H1/22Q2 费用率同降 5.12pct/7.24pct，广宣投入收窄。 管理费用方面，22H1/22Q2 调味品板块管理费用率为 2.80%/2.86%，同降 0.09pct/0.37pct，费效比提升为费率下降主因。

海天味业：收入环比修复，成本仍有压力。22H1 营收/归母净利润/扣非归母净利 润为 135.32/33.93/32.93 亿元，同比+9.73%/+1.21%/+1.32%，22Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润为 63.22/15.64/15.02 亿元，同比+22.19%/+11.79%/+10.85%。 22H1 调味品收入同增 8.02%，主要系疫情影响下餐饮渠道疲软，相应居民渠道竞 争加剧有关；22Q2 调味品收入同增 20.60%，分品类来看，酱油新品拉动，醋、料 酒等小品类放量，叠加并表导致的其他品类高增。

22H1 毛利率同比-2.68pct，主要 系成本压力高企以及公司并购使得产品结构变化所致。22Q2 毛利率同比-2.19pct， 环比-3.30pct，环比下降除成本及结构外，判断与疫情影响下运输、能耗等价格提 升有关。22Q2 归母净利率同比-2.30pct，22Q2 总费率同比-0.43pct，其中销售/管 理/财务费率同比
-0.48pct/-0.32pct/-0.40pct，费用收窄不敌毛利率下行，盈利能力持 续承压。

中炬高新：业绩超预期，边际持续改善仍可期。22H1 收入 26.52 亿元，同增 14.52%， 归母净利润 3.13 亿元，同增 11.91%，22Q2 收入 13.05 亿元，同增 23.98%，归母 净利润 1.55 亿元，同增 47.58%。22H1 美味鲜收入同增 10.09%，1）料酒、蚝油、 酱类等小品类高增拉动，2）渠道扩张持续推进。21Q2 低基数+渠道持续精耕下， 22Q2 美味鲜收入同增 23.13%。22H1 毛利率同比-2.26pct，主要系成本价格持续高 位所致。22Q2 毛利率同比-1.07pct，降幅环比收窄（22Q1 为-3.19pct），判断与 22Q2 油价有所回落，相应运费边际下降有关。22Q2 美味鲜归母净利率同增 0.2pct，主 要与费效比的提升有关。

千禾味业：渠道扩张与小品类放量共振，收入超预期。22H1 实现营收/归母净利 润/扣非归母净利润 10.15/1.19/1.15 亿元，同比+14.56%/+80.56%/+74.14%，22Q2 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 5.33/0.64/0.61 亿 元 ， 同 比 +30.51%/+145.32%/+159.03%。22H1 收入同增 14.56%，与渠道的持续拓展及小品 类的发展有关；22Q2 公司收入同增 30%+，收入超预期，1）渠道扩张持续推进， 流通等增量渠道开始贡献，22Q2 公司经销商数量为 1903 家，较 2021 年末净增 112 家，22Q2 经销渠道同增 27.97%；2）其他品类持续放量，22Q2 食醋、其他调 味品（料酒为主）同增 39.17%、44.75%。

涪陵榨菜：Q2 弹性如期而至，Q3 仍将延续。22H1实现营收/归母净利/扣非归母 净利 14.22/5.16/4.79亿元，同比+5.58%/+37.24%/+28.38%，22Q2 营收/归母净利/ 扣非归母净利分别为7.33/3.02/2.84 亿元，同比+14.98%/+74.68%/+65.16%。22H1公司营收同增 5.58%，分品类来看，榨菜/萝卜/泡菜收入同增 2.99%/37.02%/26.81%。 此外22Q2 末合同负债环比 22Q1 末提升 13.82%，我们判断 22Q3 收入增长仍有可作为。剔除运费影响计算可比口径，测算得 22Q2 毛利率同增 1.6pct，主要系2022年公司收购的青菜头价格同降约 40%，并于 5、6 月投用,22Q3 成本红利继 续，预计进一步释放毛利弹性。22H1 归母净利率同比+8.38pct，主要系 22H1 总 费率同降11.04pct，销售费率中的品宣费率同降 10.22pct 为费率大幅下降主因， 梯媒、央视等投入告一段落，新媒体投入同降 62.46%。

天味食品：渠道效率提升，盈利能力持续恢复。22H1 公司实现营收/归母净利润/ 扣非归母净利润 12.14/1.66/1.47 亿元，同比+19.44%/+119.61%/+138.06%。22Q2 公 司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 5.85/0.66/0.49 亿元，同比+18.22%/扭亏 为盈利/扭亏为盈利。公司持续采用优商和扶商的分运营模式，渠道效率开始提 升，22Q2 经销商较 Q1 末净减 140 家，但经销渠道同增 21.79%。22Q2 归母净利 率 11.23%，同比+12.15pct，除毛利端贡献外，广宣投入同比收窄为主因，盈利能 力恢复显著。

安琪酵母：业绩符合预期，海外业务增长提速。Q2 酵母及深加工产品收入同比 +8.67%，主要为价增贡献；销量方面，4 月受疫情扰动，干酵母销量有所影响， 小包装及电商弥补，5 月后逐步恢复。Q2 国内/国外收入分别+4.48%/+52.23%，海 外提速主要系提价、人民币贬值及灵活调整市场策略，YE、OEM 贸易等业务规 模增长迅速。盈利端，成本上升及产品结构变化致毛利率有所下滑，22H1 毛利率 26.71%，同比下滑 5.13pct；费用端管控有效，人民币贬值带来汇兑收益，剔除政 府补助等非经因素扰动后，Q2 扣非归母净利率 10.81%，环比提振 2.08pct。

2.4、速冻及休闲食品：速冻维持高增，卤制品承压显著

速冻食品表现亮眼，卤制品受疫情影响明显。22H1 休闲零食及卤制品、小食品、 速冻食品、烘焙类、饮料板块收入 166.33 亿元、52.79 亿元、104.30 亿元、55.76 亿元、144.27 元，同比-3.95%、-1.77%、+19.95%、+7.37%、-1.25%；归母净利 8.72 亿元、0.80 亿元、10.48 亿元、4.90 亿元、21.19 亿元，同比-50.82%、-77.81%、 +20.00%、-13.68%、-26.06%。22Q2 收入分别同比-1.95%、+9.60%、+29.27%、 +6.04%、-5.10%，归母净利同比-62.95%、-142.76%、+12.73%、-5.60%、-30.43%。 22Q2 疫情影响下，速冻中的主食类、预制菜需求受到短期提振，维持较好增长势 头，饮料逐步恢复，卤味、小食品、烘焙利润承压明显。

速冻食品：主食、预制菜需求短期提振，板块增长表现亮眼。 安井食品：主业恢复提速，预制菜持续亮眼。22H1 营收/归母净利润/扣非归母净 利润分别为 52.75/4.53 /3.80 亿元，同比+35.47%/+30.35%/+25.08%，22Q2 营收/归 母净利润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 29.36 /2.49 /2.03 亿 元 ， 同 比 +46.07%/+43.00%/+36.75%，22Q2 收入、利润均超预期。22Q2 收入同增超 40%， 其中主业收入疫情下仍维持双位以上增长，菜肴类同增 232.76%。22Q2 归母净利 率同比-0.18 pct，扣非归母净利率同比-0.47pct，主业净利率持续改善，预制菜盈 利受费用计提影响，实际盈利能力保持提升。

三全食品：22Q2 环比提速，下半年继续侧重收入。22H1 营收/归母净利/扣非归母 净利为 38.21/4.31/3.61 亿元，同比+5.00%/+55.10%/+42.00%，22Q2 营收/归母净利 /扣非归母净利为 14.78/1.70/1.20 亿元，同比+13.04%/+66.71%/+46.36%。22Q2 收 入同增 13.04%，环比显著提速，主要系疫情催化下，面米需求短期提振；产品逻 辑不变，22H1 速冻面米同增 6.39%，但其中贡献较多的为点心及面点类，同增 13.93%。

千味央厨：大 B 短期承压，经销维持高增。22H1 收入/归母净利润/扣非归母净利 润为 6.49/0.46/0.41 亿元，同比+14.23%/+25.43%/+14.31%，22Q2 收入/归母净利润/扣非归母净利润为 3.01/0.17/0.17 亿元，同比+8.03%/+2.38%/+2.69%。疫情反复影 响部分大客户经营，但受益于公司大客户的持续开拓，直营整体收入同增 5.93%。 展望 H2，22H1 烘焙类同增 13.04%，公司为肯德基、盒马、海底捞上新多款产品， 新品导入叠加餐饮修复，下半年大客户环比改善确定性较强。22H1 经销收入同增 27.41%，其中前五大经销客户收入同增 51.64%（占比同增 2.4pct 至 9.61%），前 20 大客户收入同增 60.43%（占比同增 5.3pct 至 18.40%），均可验证公司聚焦大 商，拓展经销商的策略逐步显效

巴比食品：团餐继续亮眼，期待同店经营恢复。22H1 营收/归母净利/扣非归母净 利为 6.85/1.18/0.93 亿元，同比+15.19%/-44.18%/+61.23%，22Q2 营收/归母净利/扣 非归母净利为 3.76/1.16/0.54 亿元，同比+9.87%/-41.02%/+22.04%。收入端，保供 业务发力，22Q2 团餐渠道收入环比提速至同增 148.92%，占比提升 11pct，Q2 华 中项目正式并表，协同贡献增长；展望 22Q3，22Q2 疫情影响下仍维持开店，后 续叠加同店的恢复及华中门店营收的爬坡，Q3 增长环比提速仍可期待。利润端， 22Q2 扣非归母净率 14.43%，同增 1.44pct，成本红利为利润改善的主要驱动力。

烘焙：疫情影响下游需求，成本有所承压。 立高食品：逆境中应对挑战，激励立足长远。疫情反复导致烘焙行业需求疲软， 公司原料业务整体同比+0.95%，冷冻烘焙食品符合行业降本增效趋势，需求端韧 性更好，同时公司积通过新品研发+老品迭代以及渠道拓展等方式应对挑战，在 高基数下增长较为稳健，同比+9.03%，其中餐饮渠道营收占比提升显著。原材料 价格上涨、产能利用率阶段性下降、买赠促销口径变化等导致 H1 毛利率同比4.77pct；疫情下公司减少支出，H1 销售费用率同比-1.59pct；剔除当期股份支付款 H1 扣非后归母净利率同比-2.60pct。公司公布新一轮股权激励，调整了 22 年考核 目标、面向人员范围更广，在今年宏观大环境不确定性下更能提升内部人员信心， 同时向研发部门倾斜，为长远发展提供动力。

软饮料：细分赛道不同，个股表现呈现分化。 东鹏饮料：Q2 大单品提速，区域扩张成效显。22H1 东鹏特饮收入同比+18.16%； 其中 Q2 同比+20.19%，较 Q1 提速，主要系 500ml 金瓶大单品拉动收入快速增长。 22H1 全国区域（不含广东区域及线上直营渠道）收入同比+34.63%，占比 51.78%， 同比+6.91pct，其中华东、西南区域增速 40%+，华北区域增速 60%+，区域拓展持 续推进。22H1 末全国经销商 2590 家，较 2021 年年末增 12%，地城市覆盖率达 到 98.79%；终端网点数量达到 250 万家，较 2021 年年末增 20%。盈利端，成本压 力下毛利率下滑，剔除会计准则影响，Q2 毛利率 42.24%，同比-5.18pct/环比-0.95pct， 主要系大宗原材料聚酯切片采购价格上涨；费用端管控有效，Q2 销售/管理费用 率同比-5.11pct/-1.29pct，Q2 净利率 17.94%，同比+1.00pct，有所提振。

承德露露：短期受疫情扰动，全年向好趋势不变。上半年总体经营情况稳中有进， 22H1 杏仁露系列收入同比增长 7.24%，主要系量增贡献，吨价基本持平。春节旺 季表现出色，一季度收入恢复至 2017 年以来同期蕞高水平（Q1 收入同增 15%）， 二季度受疫情扰动及高基数影响致收入有所下滑（Q2 收入同降 11%）。22H1 毛利率 45.01%，同比-5.65pct，主要系原料采购价格上涨，及果仁核桃露促销力度加大。 公司注重内部精细化管理、费效比评估，费用率显著改善。

百润股份：经营短期承压，聚焦长远发展。H1 预调鸡尾酒业务营收同比-17.99%， 预计 Q2 同比下滑约 32%，主因基数较高、疫情影响供应链并制约新品推广及渠 道下沉；香精业务相对保持平稳，营收同比-0.13%。Q2 毛利率同比-5.50pct，主要 由成本上涨、规模效应下降、产品结构变化、提价效应尚未完全显现等因素共同 导致，Q2 销售/管理/研发费用费率分别+0.75/3.14/1.73pct，主要由于职工薪酬增 加、股权激励费用确认以及收入承压导致费用端规模效应减弱。Q2 归母净利率同 比-8.33pct，其中股权激励费用影响约 1pct。公司坚持口味研究、渠道深耕、精准 营销、数字化运营等动作，建议弱化外部环境扰动下的业绩波动，聚焦公司长远 发展。

卤制品：疫情反复下同店影响较大，扶持补贴提升下利润压力较大。 绝味食品：开店提速，物流贡献提升。22H1 营收/归母净利润/扣非归母净利润为 33.36/0.99/1.51 亿元，同比+6.11%/-80.36%/-68.57%，22Q2 营收/归母净利润/扣非 归母净利润为 16.48/0.10/0.68 亿元，同比+0.61%/-96.42%/-72.21%。疫情影响下， 经营承压，开店维持加速，同店未完全恢复至疫前水平，展望 22Q3，随着门店经 营的恢复，环比修复可期。22Q2 其他业务收入同增 105.33%，判断主要系绝配在 疫情期间需求大幅提振所致。此外，绝配引入战投并进行员工持股，供应链发展 为公司长期平台化道路添砖加瓦。成本压力加剧，叠加额外费用计提，盈利能力 持续承压，我们预计若后续疫情较为平稳，公司业绩环比改善趋势将更为稳定。

休闲零食：成本有望边际改善，部分企业二次提价，待红利进一步释放。 洽洽食品：收入表现出众，成本改善可期。22H1 营收/归母净利/扣非归母净利为 26.78/3.51/2.73 亿元，同比+12.49%/+7.25%/+3.30%，22Q2 营收/归母净利/扣非归 母净利为 12.46/1.43/0.91 亿元，同比+24.38%/+10.46%/+4.62%。22H1 疫情影响下 瓜子需求提振，驱动收入增长，此外收现同增 32.82%，收入增长质量较高。成本 压力及结构升贡献减弱，毛利率同比承压，为盈利能力小幅承压的主因。短期 看，中秋国庆礼盒装备货催化下，坚果收入有望恢复高增，油价回落背景下成本 压力有望边际舒缓。

盐津铺子：改善向好途中，Q3 盈利继续高增。公司坚定转型，产品端聚焦品类， 并在传统优势领域散装之外扩充规格，全力发展定量装、小商品及量贩装，H1 核 心品类放量明显，H1/Q2 营收增 13.73%/34.60%；渠道端积向电商、CVS、校园 店、零食专卖店等全渠道布局，H1 直营 KA 占比下降至 20%以下，经销/电商渠 道分别同比+26.38/331.08%。成本压力趋缓、供应链效率提升，还原运费后 H1 毛 利率同比+0.59pct，同时公司调整营销战略，减少商超渠道投入，还原运费后销售 费用率同比-5.42pct。Q2 业绩同比扭亏为盈，归母/扣非后归母净利率分别环比0.07/+1.62pct。

甘源食品：新品放量收入提振，利润率改善可期。22Q2 营收同比增长 42.67%， 超市场预期，主要由于去年基数较低，同时公司推出多款新品，并积布局会员制商超、零食连锁系统、便利店等渠道。还原运费后 H1 毛利率同比-1.65pct，主 因棕榈油价格维持高位，且安阳工厂产能尚处于爬坡阶段。公司优化品牌推广方 式，还原运费后 H1 销售费用率同比-4.03pct。Q2 业绩同比扭亏为盈，扣非后归母 净利率环比-4.70pct，主要由于公司毛利率短期承压，稀释盈利能力。展望 H2，品 类渠道双轮驱动下收入端有望延续高增，目前棕榈油价格已回落，预计仍有进一 步降价空间，伴随产能利用率稳步提升，毛利率有望逐季改善。

3、疫情拐点修复品种持仓提升

3.1、疫情影响下居民消费意愿、餐饮修复节奏承压显著

疫情的点状反复持续影响居民消费力及餐饮的恢复节奏。 从板块走势来看，2021 年至今食品加工累计收益率为负，跑输沪深 300，且 目前估值仍低于 2019-2021 年均值。 从居民收支来看，疫情反复背景下，居民收入较 2019 年恢复情况好于支出， 即收入在恢复但消费较谨慎，支出意愿受疫情反复的压力明显。 从餐饮恢复来看，受疫情反复影响，餐饮虽整体维持恢复趋势，但恢复节奏 存在较大波动，2022 年 7 月餐饮当月同比下滑 2%，较 2019 年 CAGR 仅持 平。

3.2、板块向疫情修复切换，小食品、预制菜偏好度提升

板块经历从疫情受益到疫情修复的切换，业绩弹性为核心旋律。今年至 6 月 30 日 上证指数下跌 6.63%，沪深 300 跌幅 9.22%，申万食品饮料指数下跌 4.28%，各子 板块均跑赢沪深 300。在消费力受损担忧下，消费板块表现承压，而板块内也经历 了疫情受益到疫情修复方向的切换，即在消费需求及降的担忧下，寻找需求受 影响较小或有增量渠道的企业。非白酒食品饮料涨幅前 40 名个股中，以肉制品肉 类预制菜、速冻食品、零食个股居多，其中盐津铺子可代表增量渠道的企业。

3.3、疫情修复为持仓回升主要方向

疫情受损修复逻辑下，调味品和啤酒等其他饮料板块持仓有所提升。 2022Q2调味品基金重仓持股环比略有提升。2022Q2调味品板块重仓配比为0.14%， 环比提升 0.02pct；板块超配比例为-0.59%，环比下降 0.05pct。2022Q2 调味品板 块仍处于低配状态，体现了此前较长期基本面下行情形。 2022Q2 啤酒等其他饮料重仓配比及超配比例有所提升。2022Q2 啤酒等其他饮料 板块重仓配比为0.52%，环比提升0.11pct；板块超配比例为0.04%，环比提升0.05pct， 高于 2019 年以来历史平均（-0.02%）。

乳制品和肉制品板块持仓略有下降。 2022Q2 乳制品重仓配比、超配比例有所下降。2022Q2 乳制品板块重仓配比为 0.84%，环比下降 0.13pct；板块超配比例为 0.39%，环比下降 0.15pct，超配比例 低于 2019 年以来历史平均（0.88%）。公司在前期如 Q1 相对收益突出，Q2 疫情 拐点成为配置重点后，重仓比例反而下降。 2022Q2 肉制品重仓配比、超配比例略有下降。2022Q2 肉制品板块重仓配比为 0.07%，环比下降 0.02pct；板块超配比例为-0.05%，环比下降 0.02pct，超配比例 低于 2019 年以来历史平均（0.00%）。

4、22Q3展望：业绩处在新周期，成本回落贡献盈利修复

食品股已经进入新业绩周期。我们认为 2020Q3-2022Q1 是大众品需求弱，业绩下 行周期，2022Q1 业绩承受了需求弱，成本上涨，3 月疫情等多重压力，Q2 业绩基 本探底完成，环比提速修复，不再是下行通道。安井食品（中报超预期），中炬高 新（中报超预期），盐津铺子（三季度预增提前），洽洽食品（2 季度收入增速较 高），涪陵榨菜（成本回落&涨价，利润弹性大）等重点公司业绩呈现亮点，预期 三季度继续保持。继续从需求恢复（主要是餐饮）、渠道转型扩张、成本走势加强 跟踪。

4.1、需求修复及成本回落为主线，利润环比改善可期

看收入：部分板块进入淡季，疫情修复背景下，22Q3 收入有望保持稳健。从现金 流情况来看，22Q2 调味品板块在低基数下收现同比表现较好，其中复调表现蕞为 靠前，22Q2 经营性现金流净额同比增幅蕞高的为肉制品板块。从合同负债来看， 各板块 22Q2 末合同负债绝对值同比均有所提升，但环比提升不明显，判断主要 因为 Q3 为大部分食品企业淡季，22Q2 冲击半年度目标后，Q3 核心聚焦在去库 存及相应中秋、国庆节令的备货上，预计 22Q3 收入端保持平稳增长，但复合调味 品、饮料、休闲食品、奶酪等子板块合同负债环比也有所提升，预计 Q3 收入增长 仍有可作为。

看成本：成本环比出现回落趋势，预计利润改善的预期先行。从成本环比走势看， 调味品板块整体成本同比保持高位，包材成本有所回落，乳制品的原奶成本开始 出现回落，辅料成本有所上涨，肉制品中猪肉价格出现上涨，速冻食品中鱼糜价格开始回落，面粉、鸡肉价格保持低位，猪肉价格出现上涨。综合来看，7-8 月成 本端开始出现环比回落趋势，疫情平稳背景下，后续环比再次大幅上涨可能性显 著低于环比回落，若费用投入保持平稳，则预计利润方面存在一定弹性。

看节奏：22Q3 食品板块利润基数仍低，业绩弹性仍可期待。从 2021 年季度节奏 看，乳制品中的奶粉、肉制品中的双汇、调味发酵品中的酱醋、复合调味品、饮 料休闲食品中的休闲零食及乳制品，21Q3 延续收入、利润低基数，21Q4 春节错 峰下呈现恢复。22H1 受到疫情的扰动较大，后续疫情平稳情况下，22Q3 奶粉、 肉制品、酱醋、复合调味品、小食品业绩弹性仍有望在低基数下呈现较快增长。

4.2、具体子板块展望

乳制品：疫情得控后需求逐步恢复，理性促销下看好中期外部竞争环境改善。收 入端，二季度疫情因素扰动褪去，三季度需求逐月恢复，预计各乳企内生增速有 望重回双位数常态中枢。利润端，随着运费成本合理回落、原奶价格温和改善、 促销力度控制在理性区间、乳企内部产品结构升，有助于盈利能力提升。长期 视角下，乳制品产业链上下游联动增强，原奶价格振幅有望收窄，竞争格局改善 可持续。推荐下半年业绩改善、低估值乳业龙头伊利股份。

肉制品：关注三季度业绩加速高增、低估值、高分红的肉制品龙头双汇发展。肉 制品业务，随着疫情影响褪去及新品放量起势，预计下半年销量将提升、全年量 稳中有增；考虑到目前猪价处于高位震荡，预计下半年吨利较上半年将有所回落， 但全年依旧有望保持 4000 元+。屠宰业务，由于猪价尚在高位，预计下半年屠宰 量小幅提升，全年判断在 1300 万头左右，且下半年盈利将更多由冻品贡献。

调味品发酵品：随着疫情影响进一步弱化，餐饮需求预计恢复弱复苏节奏，修复 通道同样打开，22Q3 收入环比改善可期；Q3 业绩低基数下，成本端的大豆、包 材、运费等价格有望边际改善，但大豆价格下行反映至报表端仍需时间，叠加行 业竞争加剧下费用投入的提升，利润增长或持续低于收入，盈利拐点未至，预计 预期先行。