1. 生活用纸：保持稳健增长的必选消费品细分领域

生活用纸市场保持稳速增长，必选属性突出。生活用纸作为必选消费品，需求具有 刚性，规模进入稳定增长阶段。2019 年国内生活用纸市场规模为 1198.9 亿元，同比增 长 2.7%，2014-2019 年年均复合增长率为 7.6%。

量价拆分来看，消费量的增长是生活用纸行业稳定增长的主要拉动力。从销量上看， 2019 年销售生活用纸 1035.4 万吨，同比增长 8.0%，2014-2019 年年均复合增长率为 7.2%。从单价的角度来看，生活用纸单位价值相对较低，2009~2019 年，生活用纸市场均价约在 10000 元/吨~13500 元/吨的区间内，十年间复合增长率为 1.5%。2021 年上 半年生活用纸原纸持续涨价，主要原因在于原材料价格大幅上涨，不断加大造纸企业成 本面压力；而下半年随着浆价下行、行业竞争激烈程度加剧，终端促销力度较大。

人均消费量高增，我们认为天花板仍高。从生活用纸的量价拆分看，行业拉动的重 要推动力来自于消费量的增长，从我国的生活用纸人均消费量上亦可见一斑，2019 年我 国生活用纸人均消费量为 6.9 千克/人，同比增长 7.8%，2009-2019 年年均复合增长率 为 8.0%，呈持续增长态势。相较于中国香港 18 千克/人、日韩 16-20 千克/人、欧美 22+ 千克/人的年均消费量，我国的生活用纸人均使用量的天花板仍有望维持在较高水平。

生活用纸消费量的持续增长，我们认为主要得益于消费者卫生意识的提高、消费能 力的增强、产品应用场景的细化。

1）卫生意识的提高：2009~2020 年，我国个人卫生支出的总卫生费用由 6571.2 亿元增长至 19959.4 亿元，年均复合增长 10.6%，从侧面充分体现出了居民个人卫生意识的快速提升。

2）消费能力的提升：近年来，我国人均可支配收入呈稳定增长势头，2021 年全国 居民人均可支配收入为 35128.0 元，同比增长 9.1%，2013~2021 年年均复合增长率为 8.5%，体现了我国居民消费能力的逐步提升。另外，生活用纸原材料中木浆的应用比例 增加反映了消费者对更高质量纸制品的需求在不断增长。与此同时，一次性纸制品逐步 替代可重复利用的手帕等产品，带动生活用纸的消费量逐步增长。

3）应用场景的细化：从产品结构来看，面巾纸、厨房用纸、湿厕纸等新兴纸制品 正在不断兴起，2012-2019 年面巾纸、擦手纸、厨房用纸占比分别实现 6.8pct、2.0pct、 0.5pct 的增长，反映了纸制品应用场景的差异化、消费需求的细化，拓宽了一次性生活 用纸的应用领域，带动行业整体规模的快速扩张。

2. 生活用纸：木浆稳占成本高位，边际修复可期

纸浆成本在生活用纸成本中占比近半，稳居高位。纸浆成本在生活用纸业务成本构 成中占据高位，以维达国际为例，根据我们测算，2015-2021 年纸浆成本占其生活用纸 业务总成本的 51%~70%。根据中顺洁柔 2020 年年报，纸浆成本约占公司生产成本的 40%~60%。

木浆价格变动与公司毛利率、净利率表现呈反向变化关系。我们判断，这主要有两 方面的影响：1）木浆价格具有一定的周期性；2）生活用纸是一个 2C 的产品，终端价 格是具有相对稳定性的。

复盘来看，2018-2020 年为木浆价格的下行周期，两年内针叶浆价格由 6795.9 元/ 吨下降至 4714.0 元/吨，降幅高达 30.6%，阔叶浆价格由 5726.9 元/吨下降至 3625.5 元 /吨，降幅高达 36.7%，与此同时，2020 年维达国际生活用纸业务、中顺洁柔的毛利率 分别达到 38.3%、41.3%，较 2018 年分别上涨 10.7pct、7.2pct。截至 2021 年 5 月， 木浆价格持续上行，达到高位后在下半年不断回落，有效降低了生活用纸业务的成本负担，对造纸企业的盈利情况具有较好影响。

2022 年木浆新增产能有望投放，浆价高位有望松动。木浆新增供给有望逐步投产， 自 2012 年以来，全球木浆供应相对保持稳定，但这一格局在 2022 年有望被打破，主 要原因在于阔叶浆的产能预计大幅增长，巴西 Bracell 的装臵和智利 Arauco 的 MAPA 装臵在 2021 年年末投产，合计产能为 410 万吨/年，而乌拉圭的 UPM 新装臵也将在 2022 年年中投产，带来 210 万吨/年的产能。由于浆纸行 业属于重资产行业，产能建设期较久，因此产能建设一旦开始后沉没成本较高，“难以 回头”，与 2020 年相比，预估 2022~2023 年全球阔叶浆产能分别新增 6%、5%，到 2025 年预计增长 19%；针叶浆产能预计平稳增长，2020~2025 年产能年均增速预计不到 1%， 主要是因为无新增装臵投产，且老装臵接近满产，预估 2022 年软木浆装臵开工率近 92%。

需求端来看，全球木浆的新增需求拉动主要来自于中国，包括文化纸、白卡纸、生 活用纸等。我们认为在办公无纸化、教学电子化以及媒体线上化的趋势下，文化纸总体 需求预计逐步下滑，以双铜纸为例，2009~2020 年双铜纸的表观消费量仅实现 1.4%的 年均复合增长。白卡纸用于下游包装，自 2017 年起消费量增速稍有下降，2017~2020 年年均复合增长率为 3.9%，处于缓慢增长阶段。生活用纸消费量呈稳定增长趋势， 2009~2020 年年均复合增长 7.5%。从需求段来看，无显著拉动增长因素的出现。

3. “四强”格局维系多年，头部玩家优势显著

行业集中度相对较低，“四强”龙头稳居优势地位。2019 年生活用纸 CR4 市占率 为 30.0%，较 2013 年仅提升 2.6pct。我们发现，生活用纸行业市场集中度相对较低， 并且龙头分化趋势相对缓慢。我们认为，这主要是由于生活用纸的生产工艺相对简单、 我国林木资源分散，各个地区的区域性生活用纸小厂亦能实现小规模生产，同时生活用 纸作为同质化属性相对较强的商品，部分消费者价格敏感度相对较高，更加倾向于运费 相对较低、品牌溢价空间相对较低的当地品牌产品。

“四强”内部呈现此消彼长的份额变化趋势。生活用纸行业中，恒安国际旗下的心相印、中顺洁柔旗下的洁柔、维达国际旗下的维达以及金红叶旗下的清风稳定占据行业 前四地位。2013~2019 年，维达、洁柔份额提升势头相对较猛，分别提升 1.2pct、2.0pct 至 9.4%、5.5%。

“四强”品牌对应的消费群体仍对品牌背书所代表的高品质具有一定追求。我们认 为，生活用纸尽管具有一定的同质化属性，但其品质的差异化认知相对趋同，即在大多 数消费者的认知中，韧性较好、纸张较厚、不易掉屑、化学试剂残留较少的纸品的品质 更高，这一观点的认同度相对较高。

3.1 经营稳健是核心基石

除了由上游原材料价格波动带来的周期性以外，生活用纸行业还带有一定的零售属 性。目前来看，我国大部分生活用纸企业的生产环节包括：原料破碎——粗磨加工—— 蒸煮加热——双盘磨浆机——振动筛——浆井——浆泵——漂洗、漂白——离心筛—— 搅拌——浆泵——造纸主机——复卷、打孔、压花——切纸机——包装——销售。生活 用纸企业多向上游采购纸浆等原材料，下游向消费者出售自有品牌的生活用纸成品，因 此行业特性具有较强的消费品经营属性。与此同时，我们分析，对于零售商品而言，品 牌是一项重要“资产”，是企业在长期稳定经营中积累下来的口碑、消费者信赖度的体 现载体，其背后往往凝聚着企业在品牌建设、企业管理、渠道建设等方面的长久积淀。（报告来源：未来智库）

纵观生活用纸龙头企业的发展史，我们发现，特定时期下公司管理团队的变化有可 能直接影响到公司经营的稳健性，及其收入及业绩增长的稳定性。

维达国际：经营稳健的拐点已得到持续验证

股权激励展现利益共享理念，致力培养优秀人才。2007 年 6 月 19 日公司发布长期 激励计划，此后于 2009-2013 年持续向公司高管及员工授予购股权，分别于 2009 年 2 月、2010 年 4 月、2011 年 4 月、2012 年 5 月、2013 年 5 月授出 2754.6 万、300.0 万、 483.7 万、1677.1 万、135.9 万份购股权，并于 2017 年再次推出长期激励计划，共 684.0 万份购股权授予执行董事及财务总监，充分调动员工积性。另外，公司陆续推出各项 具针对性的培训项目，丰富精准的培训内容助力公司持续培养优秀人才、真正打造与员 工共进步同成长的良性生态。

核心创始人二代接班已经得到稳定过渡，验证公司稳健经营的优质能力。2013 年， 维达原第二大股东 SCA 集团（现为 Essity 公司）提出现金收购要约，收购后以 51.4% 的股权比例成为维达集团的主要控股股东。此后，维达集团取得多个爱生雅全球知名品 牌的使用权，为其向家居护理、婴儿护理、女性护理等业务拓展提供丰厚资源，同 时也为公司引入了新管理人员。2020 年 07 月维达国际发布公告，公布原公司执行董事 兼行政总裁 Johann Christoph MICHALSKI 先生向公司提出辞职，辞任公司执行董事兼 行政总裁，同时由公司执行董事兼主席李朝旺先生的女儿李洁琳女士接任公司行政总裁， 自 2020 年 10 月 1 日起生效。2021 年维达实现营业总收入 187.8 亿港元，同比增长 13.7%，增速提升 11.0pct，扭转前期较为低迷的增长情况。其中，维达生活用纸业务和 个人护理业务分别实现收入 155.0 亿港元、31.8 亿港元，同比增长 13.9%、9.3%，均 得到大幅提升。分渠道看，2021 年经销渠道重获正增长，同比增速达到 5.3%，此外电 商渠道增长势头较猛，收入同比增长 29.5%，维持高增。我们认为，2021 年维达国际 出色的业绩表现一定程度上体现了新领导团队挺好的管理能力，公司的稳健经营已经得 到超一年的时间验证。

中顺洁柔：期待管理层变动后的再续辉煌

过去职业化管理使洁柔经营面持续取得突破。2015 年 4 月，刘金锋先生进入洁柔 担任营销副总裁，此前于 APP 生活用纸事业部工作长达八年之久，曾任 APP 中国生活 用纸事业部中区 BU 副总经理，具有丰富的管理经验及对行业的深入认知。此后，洁柔 进行了全新一轮的尝试与改革，并取得积成效。

股权激励不断，深度绑定员工。洁柔于 2015、2018 年发布两次股权激励计划，涵 盖决策、销售、产品、采购、管理各个业务线的人员，2015 年向公司高层、中层及核心 技术骨干 310 名授予 1900 万股限制性股票；2018 年向高层、中层及核心技术人员共 4681 名授予 1959.85 万份股票期权及 2521.75 万份限制性股票。另外，洁柔还于 2017、 2019、2021 年宣布三期员工持股计划，持续建立长期、有效的激励约束机制，并且激 励范围不断扩大。

薪酬上涨留住优秀人才，团队更新带来渠道全面开拓。除了股权激励外，洁柔还通 过增加薪酬的方式来吸引和留住专业人才，因团队取得的优异成绩而给予丰厚回报， 2015-2020 年洁柔董事、监事、高管理人员获得的薪酬实现了 37.9%的复合增长。员 工激励方面，2015 年起，公司下设多项奖励激励制度，针对营销部、生产、财务、金融、 供应链等团队出台奖励方案，并特设营销人员晋升管理制度，增强员工工作意愿，提供 充足动力。2015 年一季度起，洁柔组建全新营销团队，在渠道建设、网点覆盖、终端表 现上全面改革，并不断从市场引进销售、生产等专业人才，经过 3 年的渠道建设，从 2015 年前单一的经销商渠道拓展为传统经销商、大型连锁卖场、商用消费品、电商、新零售、 母婴 6 大渠道齐头并进的营销模式，实现营销渠道全覆盖。

管理团队调整渐进尾声，有望为洁柔重振雄风。2021 年以来，洁柔管理团队更新 频率加快，不断引进行业中优秀人才，多数曾在金红叶、恒安、慕思、维达等行业中知 名企业任职，深耕行业数余年，管理经验丰富，对行业理解深入且精准，新一轮管理团 队有望再为洁柔带来焕然生机。

清风：管理团队重新构建是未来经营的重要动力源泉

重要管理人员回归，为日后革新夯实基础。2021 年戴振吉先生回归 APP 金红叶集 团，有望激发经营管理活力。戴振吉先生于 2013-2015 年 3 月在 APP 生活用纸事业部 任职，曾任生活事业部营销总经理兼东区 BU 总经理，CEO 特助兼商用消费事业部总经 理。2015 年以戴振吉先生为首的营销团队加入洁柔后，全面加大渠道铺设力度，建立了 包括 6 大营销渠道的销售网络，为洁柔带来全新销售体系。这也体现出戴振吉先生对纸 用品营销事业的深入理解和把控，相信随着戴振吉先生的回归，加上“花萃系列”等新 品连续首发，金红叶集团也将迎来崭新的经营面貌。

恒安国际：管理层成功接替开启后续经营改造之路

二代交班确认，公司进入治理转变阶段。2021 年 5 月恒安国际发布公告，宣布许 连捷先生辞任行政总裁、授权代表等职务，继续留任公司执行董事及副主席职位；许连 捷先生的大儿子许清流先生获委任为恒安国际的行政总裁、授权代表，于 2021 年 8 月 18 日生效。许清流先生于 2020 年 12 月 10 日加入恒安国际，在亲亲食品集团任执行董 事及董事会主席，并在连捷投资集团任董事总经理，拥有约 19 年企业管理及 15 年投资 管理经验，现负责恒安的战略发展规划及指导工作。我们认为，许清流先生的接任为恒 安国际带来新鲜活力，期待后续公司治理制度和结构的转变。

3.2 产品更新带动结构改善

头部企业注重产品研发，持续推出新品带动产品矩阵完善。例如，2015-2020 年， 中顺洁柔研发费用率从 1.5%增长至 2.4%。我们复盘龙头企业推出新品的历史来看，个 护龙头不仅推出了各种细分应用场景的生活用纸产品，还包括各类个护产品。

以维达国际为例，2015 年其婴儿护理品牌嘘嘘乐 sealer 推出拉拉裤产品，2016 年推出立体美 4D-Deco 压花卷纸以及升版抗菌湿巾、厨房纸、超韧系列纸巾产品， 同时其女性护理品牌 Libresse 在马来西亚市场推出 Confidence ON-The-Go 系列新品。 2017 年维达推出立体美压花面纸，同时其高端纸巾品牌得宝 Tempo 推出八十八周年复刻限量纪念版手帕纸，2019 年维达推出全新一代超韧纸面巾，2020 年其失禁护理品牌 添宁推出 ProSkin 系列创新失禁裤产品，其婴儿护理品牌 Drypers 推出 Skinature 纸尿 裤系列。

此外，中顺洁柔也在 2017 年推出自然木系列低白度纸，于 2019 年推出朵蕾蜜系 列卫生巾产品，于 2020 年起推出卸妆湿巾、女性护理湿巾、酒精消毒湿巾、漱口水、 消毒洗手液、洗脸巾、一次性吸汗巾、鞋垫等贴合消费者的个性化产品。

产品结构改善，助推盈利能力持续改善。我们发现，生活用纸新品往往向细分消费 群体切入或进一步改善产品品质，在一定程度上推动着产品结构的升，2015 年-2020 年，维达国际生活用纸的毛利率由 30.7%提升至 38.3%，中顺洁柔的整体毛利率由 32.0%提升至 41.3%。此外，以女性卫生用品为代表的个护产品，往往具有较高的毛利 率水平，以百亚股份披露的数据为参考，2020 年公司自有品牌卫生巾产品的毛利率达 到 50.0%，盈利水平高于生活用纸，我们判断这主要是因为女性卫生用品对品质要求相 对较高，注重品牌背书所代表的产品卫生等指标，因此具有相对较强的品牌粘性，品牌 溢价的市场接受度相对较高。

我们认为，产品的持续迭代升有利于生活用纸龙头企业的长期发展。

1）生活用纸的消费者品牌忠诚度相对较低，我们认为，品牌核心竞争力在于渠道 的抢占，即对渠道的让利。生活用纸产品的同质化属性比较高，即品质较好或较差的产 品都能满足基础的擦拭、吸水等功能，并且属于高频消费的低单值产品，因此用户的 后悔成本相对较低，消费者的品牌粘性相对较弱。而龙头品牌除了在产品本身、品牌营 销以外，为重视相关的销售投入，我们认为，作为零售的快消产品，当品牌粘性相对 较弱时，通过丰厚自身的利润空间让利于终端渠道，有助于获得更为突出的渠道支持。 反观，若企业仅仅通过低价吸引消费者，则容易陷入持续压缩费用才能保证利润的困境， 并不利于企业长期的稳定运营。

2）行业升的趋势虽然缓慢，但仍存在。我们留意到，针对生活用纸产品，消费 者评判机制较为类似，根据《GB/T 24328.1-2020 卫生纸及其制品》，对生活用纸的厚度、 抗张强度、湿抗张强度、吸水能力、球形耐破度等指标制定规则。与调味品/食品由个人 口味带来的褒贬不一有较大区别，我们认为，生活用纸的消费者评判认知相对一致，对 于产品厚度、抗张力等指标的评价方向具有一致性，即对于品质好或者差的产品，消费 者仍具有较强的感知力、分辨能力。

从原材料的角度来看，我们认为，生活用纸产业升趋势“虽缓仍至”。不同原材 料生产的产品质量有所不同，高档生活用纸大多使用原生木浆制成，中档生活用纸则是 由草浆、蔗浆等加工而成，低档生活用纸则是由回收废纸浆打浆加工而成，具有很大的 卫生隐患，并且容易掉毛、掉粉。2012-2019 年，我国生活用纸纤维原料中，木浆的占 比由 71.2%逐渐提升至 83.3%。

3.3 渠道结构变迁创造新机遇

生活用纸零售销售渠道迎来新趋势，新兴渠道加速崛起。一直以来线下渠道仍是消 费者购买生活用纸的主要途径，我们认为，其背后的原因主要是生活用纸受众广泛，不 同消费群体的消费习惯转变速度不一，因此传统渠道仍占据核心渠道地位。

但是，从趋势上来看，渠道多元化趋势明显，新兴渠道持续发力，近年电商、新零 售、母婴渠道等亦逐渐成为生活用纸零售销售的新阵地。其中，电商渠道的崛起为亮 眼。据前瞻经济学人统计，线下渠道占比从 2010 年的 98.5%下降至 2018 年的 80.7%， 随着电商行业的兴起和发展，2018 年生活用纸的电商渠道占比达 19.3%，同比增加 1.9pct，较 2010 年提升 17.8pct。我们认为，生活用纸电商渠道占比显著提升，主要是 因为生活用纸使用频次较高、单价较低、产品品质相对稳定，随着线上消费的普及、物 流配送的完善，消费者倾向于通过线上渠道批量囤货。（报告来源：未来智库）

龙头渠道变革领先行业，电商渠道占比或超四成。龙头企业率先布局线上：

1）维达国际抢占先机，公司在 2013 年年报中披露组成电子商务专属团队，与各大 网络商城建立长期伙伴关系，以抢占新营销渠道的先机，2014 年公司电商渠道收入占比 便已达到 7.0%，2021 年电商渠道收入占比已经提升至 41.0%。

2）2015 年中顺洁柔加大在各电商平台的投入，并搭建配臵相应的物流系统，2016 年被中顺洁柔自定义为“渠道建设年”，公司重点完善了 GT（传统经销商渠道）、KA（大 型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）各渠道的管理建设，实现 线上线下产品的互动销售；截至 2021 年末，公司已经形成了 6 大渠道模式，新增 RC （新零售渠道）、SC（母婴渠道），而线上渠道与新零售渠道的占比合计接近四成。

3）恒安国际于 2016 年年报中披露开始积布局电商销售，因此电商业务在 2016 年迎来快速发展，当年实现营业收入 11.0 亿元，同比增长超 58.0%。并在 2017 年推出 电商及微商专项产品，以匹配消费者的喜好及需求。2020 年，公司电商收入占比达到 19.1%。

4）清风 2017 年通过与天猫、苏宁和京东等电商平台合作，实现销售收入 14.0 亿 元，占总收入的 13.4%，2020 年，这一比例提升至 36.0%。

龙头企业在线上渠道的优势有望持续放大。我们认为，龙头生活用纸企业已经占据 了线上的优势地位，而这一优势在随后的发展中有望被持续放大，推动力在于电商平台 将会更加倾向于与头部品牌合作。分析其原因：

1）电商企业的经营成本高企，需要向品牌方转移。除了高昂的引流费用以外，电商成本主要包括研发团队人工成本、 系统研发费用、日常运营成本、基数服务费、税费、仓储物流成本、返点等，目前电商 业内平均获取一个客户的价格在 200~400 元不等。我们认为，在电商平台激烈竞争&成 本高企的情况下，向品牌方收取更高的广告、排位、引流等费用是可能的一种选择，也 就意味着，平台很有可能更加青睐于与支付能力相对较强、现金流周转相对较优的企业 进行合作。

2）优质品牌的进驻，对于平台而言，有望起到一定的引流及定位加持的作用。我 们认为，优质品牌自身有望吸引一部分对其品牌具有认可度的消费者，进驻平台后有望 通过自身的虹吸效应为平台带动流量；另一层面，平台对自身的信誉及形象亦较为在乎， 优质品牌通过旗舰店等方式入驻，侧面对产品正品属性形成了品牌背书，较多的头部品 牌入驻平台便形成了对平台定位的一种认可。

提升品牌价值，市场投放不容忽视。2020 年维达国际、中顺洁柔、恒安国际、金 红叶所投放的销售费用分别为 24.9、15.5、34.7、15.2 亿元，销售费用率基本维持在 15%-20%之间，处于较高水平。我们认为，这主要是由于生活用纸行业属于产品同质化 程度相对较高、进入壁垒较低，企业需在产品推广方面下足功夫，建设好品牌形象，为 产品能更快速有效地触达和吸引消费者而打好基础。

例如，维达国际在 2019 年推出双 明星推广，打造更高端、更年轻的品牌形象，拓展目标消费群并成功带动销售；2021 年 3 月维达乘开学季之风，以学生返校必备湿巾为切入点，通过趣味图文+场景式营销 的形式，使维达儿童杀菌湿巾的产品能效深入人心；2021 年 10 月，维达通过影视剧《理 想之城》和代言人孙俪的“明星+影视”双 IP 宣传，将产品“韧性”这一特点与角色深 度结合，并开启社会性话题讨论，为品牌带来曝光量超 2259 万。

此外，洁柔精准洞察消费者情绪，通过系列营销活动树立品牌价值。疫情期间，洁 柔联合礼橙专车发起“随身守护，安心出行”活动，在北京 1000 辆专车内为乘客免费 放臵 100 万片洁柔杀菌卫生湿巾，与用户拉近距离，让大众深切感受到品牌关怀；2021 年 9 月，“洁柔号”高铁从长春西站首发，在品牌长廊、头枕巾、高铁站 LED 大屏等媒 体组合投放的场景化营销下，将“洁柔〃纸巾中的艺术品”这一品牌形象潜移默化地传 递给用户；2022 年初，洁柔联动人民网出台温暖大片《中国面孔 CHINA Face》，在传播品牌理念的同时，通过产品的自然露出和软性展示，持续输出并强化洁柔纸巾“柔韧” 的产品特性，占领用户心智。