一、B2C医药电商市场规模有多大？

（一）政策梳理：从鼓励到规范，政策导向趋严

政策推动下，医药电商市场规模持续增长。从一致性评价、《药品管理法》修订， 到医药集采、医保支付改革等，杜绝“以药养医”、推进医药分开是大势所趋，处 方外流的确定性高。医药电商以便利性、选择的多样性成为处方外流的重要渠道。 根据米内网，2021年我国线上药店销售额（药品+非药）达到2234亿元，是继公立 医院、基层医疗机构、线下药店之后的第四大销售终端。在消费者需求的驱动下， 医药电商市场规模持续增长，疫情进一步推动了医药零售的线上化进程。手握销量 和流量，医药电商平台已经成为国内医药流通领域重要环节之一。

商业模式看，医药电商行业仍然处在摸索阶段，互联网的流量为王、流量变现等特 点和医药的严肃、社会公共事业属性之间存在天然矛盾，因此政策上对行业发展的 态度较为谨慎。网售药品（OTC+处方药）的政策经历了从禁止到放开，再到严格规 范的曲折演变。具体来看，网售OTC的限制逐步放开，但处方药的线上流通经历了 政策上的反复。

1999年《处方药与非处方药流通管理暂行规定》禁止处方药、非处 方药（OTC）的线上销售；2005年，《互联网药品交易服务审批暂行规定》放开OTC 的网上销售，但网售处方药仍然被明令禁止；2017-2018年先后两版《网络药品经 营监督管理办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）中均明确规定不得通过 网络销售处方药。直到2019年修订的《药品流通监督管理办法》，才开始允许网售 处方药，并坚持线上线下销售一致原则。同年，《征求意见稿》修订的第三版也给 网售处方药松绑，允许有条件放开网络销售处方药，叠加疫情催生大量线上购药需求，行业加速发展。

由于行业仍然存在一些不成熟的模式， 2021年下半年开始，政策对网售处方药开始 收紧，进入规范发展阶段，但并未改变网售处方药的大趋势。2022年9月，《药品 网络销售监督管理办法》（下称“办法”）正式出台，靴子落地。办法再次在政策层面肯定了网售处方药，大趋势仍然是围绕“线上线下一体化”原则持续推进规范 化。具体内容看，办法主要涉及四大方面：

（1）落实药品经营企业主体责任，对网 售药品的企业主体提出了更细致的要求。强调药品网售全流程的服务环节的完善， 包括药学服务、药品追溯等等，进一步明确网售药品企业的责任。（2）压实药品网 络销售平台责任，对医药电商平台在售药流程、监管、质量安全管理等方面提出了 更细致、更严格的要求。包括：配备药剂师、对网售药品全流程留存记录、履行对 网售药品企业的监管职责等等。将网售药品的流程进一步与线下售药趋同，落实了 平台主体责任，强调平台作为第三方监管的职责和义务，有助于平台合规整改、有 序发展。

（3）明确处方药网络销售管理，对网售处方药做了单独的、更严格的要求。 包括：实名制、处方不可重复使用等等。“先方后药”对平台在前台的处方药展示、 销售转化逻辑造成一定影响，具体落地措施对平台造成的影响还需到12月正式实施 后观察。（4）落实“四个x严”要求，强化各监管部门的监管措施，将监管职责落 实到各监管部门，将上层政策导向落实到具体实施层面，有助于推进行业规范化 发展。

根据各自官方App，京东健康、阿里健康两大头部平台在处方药销售方面目前均已 形成了完善的“线上复诊——互联网医院执业医师开具处方——药师审核处方—— 购买处方药”流程，在《办法》落地前就已经针对大部分条款落实了合规整改，整 体实现了平稳过渡。截至2022年10月底，仅有新增的对前端展示、销售环节的要求 尚未实施相应调整，预期在12月《办法》正式开始实施后，能看到头部平台做出相 应调整。

除了处方药限制外，线上购药的另一大限制来自于无法医保报销。我国医保以社会 保险为主，商业化程度低，十四五健康规划明确指出，医保支付一定要流向实体机 构或平台。药品报销方面，部分城市正参与试点，医保正尝试打通线上电商，并通 过O2O方式配送药品，核心宗旨仍然是必须是实体机构（线下药店）接入医保，目 前尚未实现规模化。因此，短期内无法医保报销或是限制医药电商天花板的一大因素；但长期来看，医保如若能够打通线上平台，市场空间或将大幅提升。

政策是互联网医疗行业的重要影响因素。政策端对医药电商，尤其是网售处方药进 行了严格规范，这一方面再次肯定了网售处方药的合法性；另一方面也进一步规范 了行业发展方向，加速长尾企业出清，有助于行业健康发展。中短期看，由于监管 难度高、工作量大，且《办法》虽然正式推出，但12月才会正式实施，后续需要持 续关注实际监管的严格程度，以及各大互联网平台的应对措施；长期看，持续推进 “线上线下一体化”的趋势不变，更安全合规、更具品牌效应的医药电商平台将更 受消费者信赖，利好头部平台。

（二）药品：增量空间大，政策导向性强，加速推进线上化

1. 处方药：政策严格规范，供需两端持续推动处方外流。网售处方药短期内政策趋严，但长期看，随着政策底夯实，行业进入规范化发展阶 段，市场有望进一步扩容。从需求端驱动因素分析，我国社会老龄化趋势加剧。根 据XXX统计局数据统计，到2021年我国65岁以上人口占比已经提升至14.2%（根据 1956年联合国《人口老龄化及其社会经济后果》制定的标准，超过7%就表示进入老 龄化），人口老龄化趋势加剧，将带来更庞大的医疗需求市场，尤其以糖尿病、高 血压等慢性病为主要病症。

慢性病管理需求具有长期增长动力。根据弗若斯特沙利文统计数据，我国慢病相关支出占医疗卫生总支出的比例持续提升，2020年慢病相关支出达4.1万亿，占医疗卫 生总支出的56.7%，预计到2025年将提升至7.8万亿元，占医疗卫生总支出的比例将 提升至68.1%。从慢病管理的类型看，分为慢病产品销售和慢病管理服务，慢病管 理服务处于行业发展早期，医患心智还需要时间养成，因此慢病管理市场的大部分 份额来自慢病产品销售。根据弗若斯特沙利文，2020年，慢病产品销售规模达2.08 万亿元，预计到2025年将提升至3.5万亿元，随着人口老龄化的加剧，慢性病患者规 模的增加将推动慢病管理市场的持续发展，创造万亿的市场空间，而处方药销售 额中的大部分都来自于慢性病管理药物。

供给端看，医药集采、两票制等政策的推进，压缩了处方药院内渠道的空间，药企 对以量换价的需求更加迫切，同时入院难度的增加，使得一些药企转而发力院外渠 道。电商渠道具备流量优势，能够触达更广范围的消费者；成本端，电商渠道也省 去了一部分药企配送到医院、乡镇医疗机构的配送费用，因此，越来越多的药企开 始重视电商渠道的开拓与运营。 在供需两端驱动下，B2C处方药销售额占比持续提升，保持高增速。根据中康CMH 数据，2020年，B2C渠道全国处方药销售额占比仅13%，2021年占比大幅提升至22%， 22H1占比进一步提升至24%；增速看，处方药2021年销售额同比大幅增长145%， 截至22年6月的过去12个月销售额同比增长51%，继续保持高增速。

从品类看，慢病管理占据主要份额。根据中康CMH统计，B2C销售额TOP20的品类 中，心脑血管疾病、高血压等慢性病用药增速较快。心脑血管疾病用药（不含高血 压）销售额在截至22年7月的过去12个月在B2C电商渠道的销售额排名第5，同比增 速高达57%，高血压用药则排名第9，排名同比提升2位，销售额同比增长50%。人 口老龄化带来的慢病管理需求是长期可持续的。我们认为，处方药的增量空间短期 看保持高增速，长期看也将保持稳定增长。拆解处方药线上零售市场规模的驱动因素，处方药线上零售市场规模=处方药总销售 额×处方外流比例×线上化率（在线零售药房销售额占零售药房比例）。

（1）处方药总销售额：根据IQVIA统计数据，2021年我国处方药销售总规模达到 13145亿元，同比增长8.5%。人口老龄化、慢性病管理需求的持续增长驱动处方药 市场规模长期增长。（2）处方外流比例：对比美国、日本来看，美国1963年就规定了“医药分开”， 规定医师仅有诊断权和处方权，但无调配处方权，患者购买处方药的主要渠道是药 店、邮购。美国医疗费用过于昂贵，大部分就诊患者会选择医保支付，保险公司为 了方便管理，将同药厂议价的谈判权和药品管理权外包给第三方PBM，第三方付费模式下，药品的使用不是医生决定，而是PBM和支付方共同 决定，利益独立使得处方外流不受限制，造就了药品零售商的兴起。根据圆心科技 招股书披露，2019年美国院外处方药占医药市场总额的比例高达70%，而同期中国 仅为23%。根据IQVIA统计，2018年美国共开具58亿张处方，其中零售、邮购渠道 占比93%。从市场规模看，销售额达4820亿美元，其中，连锁药店渠道销售额1400 亿美元，邮购药房1207亿美元。

根据日本厚生劳动省数据，日本处方外流比例已高达70%左右。对比美国和日本， 目前中国院外渠道占处方药销售的16%左右。如前述分析，处方外流是确定性趋势， 根据圆心科技招股书引用的弗若斯特沙利文统计数据，2021年我国处方药零售市场 规模达到2340亿元，测算得到处方外流比例约17.8%。参考日本医药分离比，我国 处方药外流比例目前处于日本1994年水平，在政策驱动下，有望迎来向上拐点。

（3）线上化率：根据IQVIA，2021年，我国处方药线上零售市场规模同比提升71.9% 至249.8亿元，渗透率（占院外处方药零售市场比例）同比提升2.9pct至10.7%。处 方药线上零售渗透率整体提升较缓慢，2020年受疫情催化，同比提升4pct。虽然受 政策导向趋严、线上医保难接入等因素的限制，处方药线上销售尚未完全放开，但 后疫情时代，考虑到线上药房的流量优势、价格优势，预计线上化将持续推进。

2. OTC：流通性上没有限制，消费习惯的线上化迁移驱动。拆解处方药线上零售市场规模的驱动因素：OTC线上销售额= OTC零售市场规模× 渗透率。 （1）OTC零售市场规模：OTC无需处方即可购买，药品属性没有处方药那么强， 在商品流通属性上没有限制，但消费频次较低，属于低频消费。根据IQVIA和圆心科 技招股书中援引的弗若斯特沙利文数据，OTC零售渠道占比2020年提升至79.3%， 2021年进一步提升至84%。根据《中国非处方药行业“十四五”发展规划的建议》， “十四五”期间，中国OTC市场规模将增长到3500亿人民币以上，年复合增长率6% 以上。

（2）线上化率：根据IQVIA数据，2021年我国OTC线上零售市场规模同比增长30.2% 至258.6亿元，线上化率同比提升1pct至12%。线上化驱动力看，一方面，需求端看， 大部分患者仍然习惯线下购药，线上消费心智有待培养；另一方面，越来越多的处 方药转为OTC，OTC供给端扩容，互联网为OTC营销拓展了更多元的方式。随着人 们对健康管理的意识提升和线上购药心智的成熟，OTC线上渗透率将进一步提升。

（三）非药：线上化率相对较高，目前零售端占比高，政策风险小

非药品零售市场主要包括保健品和家庭医疗器械两大类： 1. 家用医疗器械：健康管理认知强化，家庭自检自测需求扩大 医疗器械按使用场景可以大致分为医用医疗器械、家用医疗器械、医疗耗材三大类。 医用医疗器械主要用于院内诊疗，医疗耗材主要在体检中心等场景使用，家用医疗 器械则是面向家庭使用场景，具有小巧、便携、易于操作等特点。

需求端看，近年来社会对健康管理的认知不断强化，越来越多的人开始在日常生活 中主动检测、预防。此外，随着人口老龄化加剧、慢性病人群的增长，银发人群对 家用医疗设备的需求也持续增加。疫情影响下， 家庭对体温计、血压血脂血糖“三高”检测仪、雾化器等检测、护理类家用医疗器 械的“囤货”需求增加。根据艾媒咨询统计的数据，2021年中XXX用医疗器械天猫 销售额排行中，TOP6种类分别是：康复护理、家用监测、呼吸健康、听力健康、 医用用具、检测试纸。其中，检测试纸增速x高，彰显社会整体健康监测、疾病预 防意识的提升。

根据米内网数据，2018年国内零售药店医疗器械总规模为741亿元，占整体零售药 店销售12.1%的份额。其中，网上药店器械规模约为507亿元，占68.4%；实体药店器械规模约为234亿元，占31.6%。XXX药监局公布的数据显示，截至2022/8/31的 过去12个月，全国医疗器械网络销售备案数量同比增长157%，网络交易服务第三方 平台备案数量同比增长40%。线上已经成为医疗器械零售销售的主要渠道。

根据艾媒咨询，2020年家用医疗器械在医药电商B2C端占比达到24%，销售额约200 亿元。增速方面，2017-2020年，我XXX用医疗器械增速较为稳定，考虑到家用医 疗器械如血压计、血糖仪等，受慢性病和老龄化影响，科技发展推动可穿戴设备的 普及，家用医疗器械市场规模预计将持续稳定增长。渗透率方面，考虑到线上化消 费心智的普及，以及医药电商的便利性，以鱼跃医疗等头部家用医疗器械企业加大 在电商渠道的投入，预计线上化率将进一步提升。

2. 保健品：医疗属性弱，互联网营销优势赋能，推动线上零售规模增长。如前所述，根据中康CMH数据，B2C销售额排名前两位的品类分别为维生素矿物质 补充剂、滋补保健类，保健品占据了线上线下零售药店x高的销售份额。截至 2022/7/31的过去12个月，维生素矿物质补充剂、滋补保健类销售额的同比增速分别 为7%、5%。

保健品在流通性上与快消品没有差别，且不能医保报销，在医药产品中整体毛利率 是所有品类中x高的，线下药店往往喜欢向消费者推广各类保健品，形成“药品吸 引用户，保健品创造盈利”的模式。线上化看，保健品安全隐患小、利润空间大、 不受医疗“严肃性”限制，互联网平台可以更好地发挥优势，通过营销推广吸引流 量。随着越来越多的年轻人关注自身健康，对保健品的需求近年来大幅提升，带来 保健品线上销售的热潮。需求端驱动力看，考虑到保健品受老龄化加剧影响，以及 年轻群体对自身健康状况的关注度不断提升，90后成为购买保健品的新生力量，带 动线上化率的提升。

二、B2C医药电商龙具备规模效应和长期优势

根据分析，处方药是医药电商增量空间的x大来源，也是各家平台近年加大力度布 局的领域。短期看，由于政策趋严、医保不接入等原因，处方药流向线上尚未完全 放开，但供需两端共同驱动下，处方药线上销售额仍然保持了较高增速。一旦政策 放开，市场或将迎来高速扩容。长期看，随着互联网医疗模式在政策规范下逐步成 熟，医保有望接入线上平台，为B2C医药电商行业创造庞大的市场空间，这部分增 量空间将由更具竞争优势的头部电商平台瓜分，行业的马太效应将加剧，头部平台 竞争优势x为明显。

（一）两大龙头竞争优势稳固，市占率有待进一步提升。根据叮当健康招股书披露，2021年按收入计，京东健康占数字零售药房市场份额的 10%，是x大的医药电商平台，阿里健康排名第二，市占率达到6.5%，叮当健康排 名第三，市占率1%左右。其余83%的市场份额则包含了大量入驻平台的药店、药企 等。市场竞争格局看，京东健康、阿里健康龙头优势稳固，市场目前较为分散，随 着自营能力的增强，龙头企业的市场份额有较大可拓展空间。

商业模式看，医药电商B2C包括自营模式与平台模式，自营模式盈利来自销售价差， 平台模式盈利来自抽佣与广告。从商业模式、核心竞争力、流量、商品SKU等多方 面对比，自营模式在品控质量、售后咨询、物流配送等方面存在优势，能带给用户 更好的购药体验；同时行业进入壁垒更高，竞争格局更为友好。此外，自营业务下， 公司可以根据历史销售情况、消费者用药反馈等数据，对现有销售产品矩阵进行动 态调整，筛选出评价x高、疗效x好的商品，进一步提高存货周转效率。但相比于 平台模式，自营模式在成本控制、SKU品类、用户覆盖广度等层面存在劣势。

从互联网电商角度看，平台模式下，医药电商平台仅作为第三方交易平台连接药店 和消费者，核心竞争力在于B端、C端积累足够多的用户流量以后，形成双边网络效 应。阿里健康、京东健康等头部平台受益于集团引流，优势明显。 自营模式下，平台自己参与“卖药”，商业模式类似零售药店，更考验医药电商平 台的供应链、履约等多方面能力。京东健康依托集团成熟的自建物流体系，能够实 现较高的履约效率。 从医药角度看，如前所述，处方药是医药电商长期增长的核心驱动，诊疗环节创造 新的购药需求，能够实现“诊前——诊中——诊后”医疗健康管理闭环的平台，更 能实现流量的内循环，并通过互联网诊疗环节为医药电商创造新的购药需求。

（1）流量优势：集团庞大的用户基数为平台引流，高频打低频持续渗透。京东健康和阿里健康具备显著的流量优势，依托母公司阿里集团和京东集团的庞大 用户流量基本盘，在集团用户中的渗透率持续提升。根据公司财报披露，京东健康 整体（包括平台业务和自营业务）截至22年6月的YAU（过去12个月通过京东大药 房、线上平台、全渠道布局进行购买的用户）达到1.31亿人，同比增长20.9%；渗 透率看，22H1，京东健康在京东集团活跃用户中的渗透率提升至22.6%，同比提升 2.2pct。阿里健康自营业务截至22年3月的活跃消费者（过去12个月在自营店实际购 买过一次及以上商品的消费者）达到1.1亿人，同比增长22.2%，在阿里巴巴集团整 体国内活跃消费者中的渗透率持续提升至11%。

医药电商是低频生意，消费者复购频率低，天猫、淘宝、京东这样的综合性电商平 台，天然拥有更大的流量，能够为医药电商业务引流，具有高频打低频的优势，相较其他独立的互联网医疗平台，流量优势显著。京东健康、阿里健康两大头部平台 持续向集团用户渗透，解决了流量入口的问题，又有本质相似的综合电商业务模式 的成功经验作参照，建立了明显的竞争优势，抢占x大的市场份额。巨大的C端流量 优势为平台吸引了大量第三方药店、药企入驻，进一步补充平台的3P业务，丰富SKU， 由于自营药品需综合考虑规模成本与供应链管理效率等因素，无法覆盖全部品类， 因此引入第三方药店提供长尾药品，能够对自营业务形成有效补充，吸引更多用户 购买。双边网络效应下，形成聚合的头部医药电商平台。

3P平台业务对比来看，阿里健康接入天猫平台，在C端的流量优势更大，吸引更多B 端商家入驻。2021年，京东健康、阿里健康平台入驻的第三方商家数分别达到1.5 万家、2.6万家。相比京东深耕自营业务，天猫在第三方平台方面积累了深厚经验， 成熟的运营模式可以复制，第三方商家数保持高速增长。京东平台近年加大对POP 店铺的引入和扶植力度，自建京东物流为更多长尾商家提供履约服务，提升平台业 务竞争力。

从抽佣看，阿里健康的平台业务与天猫平台深度绑定，持续收购天猫平台相关业务， 包括医药、医疗器械、成人计生、医疗和健康服务等类目电商平台业务，同时也为 天猫医药平台提供对未收购业务的外包服务。平台向商家收取软件服务费（即抽佣）， 再根据是否从天猫收购分为两种分成模式，已收购品类中，药品品类佣金的60%归 阿里健康，其他品类50%归阿里健康，未收购品类则是由天猫平台向阿里健康支付 向商家收取服务费用的21.5%。根据平台官网披露，不同品类的抽佣比例差别不大， 除成人计生、隐形眼镜两类是4%外，其余品类抽佣比例均为3%。京东健康整体抽 佣比例高于阿里健康，平台使用费按年计仅1w2/年，相比阿里健康的3w/年更便宜， 保证金标准与天猫平台专卖店相近。

此外，京东健康对部分类目提供FBP模式，即 商家将产品寄往京东仓库，后续的仓储、运输等服务由京东承担（商家需额外支付 仓储和物流费用），提升商家的履约质量，支持货到付款（SOP不支持），可以满足不能给客户开发票的商户需求。不考虑保证金，大致测算商家在年销售额低于45w 时，入驻京东健康服务费更低，反之则入驻天猫平台服务费更低，京东健康对长尾 商家更友好。

（2）自营优势：供应链、履约优势加持，自营业务长期发力。我们认为，对于健康管理、药品等产品与服务，用户天然对1P有天然的信任。京东 健康与京东主站的自营为主、质量可靠风格一致，自营业务建立了更强的品牌效应， 同时搭建了更完善的物流供应链体系，自营业务贡献占比持续提升，占公司总收入 的近90%。公司从上游药企或医药经销商处采购医药产品，通过“京东大药房”销 售给用户。依靠采购的规模优势，并减小B端流转过程中经销商数量，公司能以更低 的成本购买医药产品，并向用户提供更有竞争力的价格。

公司自营业务在线下也有布局，但体量较小。截至2022H1，公司在一二线城市有约 200家线下药房（院边店），能够很好地承接院内流出的处方药需求，并将线下流量 转化为京东健康的线上流量，线上业务积累的用户数据则为线下药店的销售提供支 撑，实现线上线下业务的协同发展。 而依托京东大数据分析，公司以下游持续提升的用户数据反哺上游医药公司数字化 运营，推动自营业务中药品收入的高速增长，竞争壁垒进一步加强。根据公司业绩会披露材料，从品类结构看，自营业务中新特药的销售不断扩大在行业内的领先优 势，国内外多家药企的新特药在京东大药房在线首发，平台有效助力上游医药品牌 加快数字化运营。

阿里健康自营业务的竞争优势看，自营业务的“1+3”优势驱动业务持续增长。1大优 势是互联网公司的核心和基础：流量优势。公司背靠阿里集团，天猫、淘宝平台为 阿里健康的“超药房”矩阵提供庞大的流量优势，打造天然护城河；3大亮点是指 从选购药品环节的24小时药师服务优化购药流程，到好物平台向线上用户提供全链 路的药品保障，再到强大的供应链能力将产品高效、及时地送达，三大运营亮点进 一步提升购药闭环中每一环节的竞争力。截至2022年3月31日，阿里健康建立了高 效的配送网络，完成17地29仓的布局，自营药品次日达配送服务量占比提升至76%。

（3）品类优势：保健品营销优势显著，药品销售驱动自营业务收入增长。具体看京东、阿里两大平台不同品类的GMV情况（1P+3P），根据魔镜数据披露， 两大平台的药品（OTC+处方药）销售额保持高速增长，2020年受疫情影响，京东平台药品销售额同比提升152%至110.6亿元，阿里平台药品销售额同比提升184%至 144.7亿元。处方药销售额比重持续增加，成为GMV增长的主要驱动，也是平台主 要发力的领域。保健品贡献了两大平台早期销售额的主要份额，2020年京东保健品 GMV同比增长79%至178.7亿元，阿里保健品GMV同比增长52%至601.9亿元，但增 速显著低于药品增速，占比逐步缩小。

GMV的品类结构分布差异与平台特性有关，阿里平台的GMV在天猫产生，如前所述， 作为全国x大的综合性电商平台，天猫商品SKU丰富，聚集了大量流量和第三方店 铺，在保健品这样医药属性较弱、快消品属性较强的商品销售方面，具有更大的3P 业务竞争优势。从GMV量看，京东保健品销售额2020年不到200亿，而阿里保健 品销售额则达602亿元，是京东的三倍以上。

具体看两大平台在增速x快的药品品类的GMV情况： 处方药看，根据魔镜数据，2020年京东平台处方药细分品类销售额TOP5分别是心 脑血管用药（20亿）、男科专科用药（10.6亿）、肝胆用药（7.4亿）、神经系统用 药（6.9亿）、风湿骨外专科用药（4.9亿）；阿里平台处方药细分品类销售额TOP5 分别为男科用药（8.1亿）、心脑血管用药（6.3亿）、皮肤及性病用药（4.9亿）、 肝胆用药（3.0亿）、风湿骨外科用药（2.4亿）。受慢性病患者群体日益增长的需 求驱动，心脑血管、风湿骨外科等慢性病治疗药物的占比较高，此外，较为隐私的 男科用药由于消费者在线上购买能够享有更好的隐私保护，销售额在两个平台排名 都排名靠前。

OTC看，2020年京东平台OTC销售额TOP5品类分别是：补益类用药（5.4亿元）、 维钙营养（4.1亿元）、消化系统用药（4.0亿元）、皮肤用药（2.6亿元）、风湿骨 外伤用药（1.9亿元），补益类药品中，东阿阿胶、汇仁、同仁堂等中国传统补益类 产品销量领先；其中肠胃用药销售额是第二名补益安神销售额的2倍，奥利司他作 为x受欢迎的OTC，占肠胃用药销售额的80%+。整体看，京东、阿里TOP20 OTC 的销售总额分别为23.1亿元，81.9亿元，产品的细分类目重合度高，都以气血虚、 肠胃消化问题、皮肤问题等无需就医的日常小毛病相关药品为主，这类需求始终存 在，尤其是工作压力大、生活习惯不规律的年轻人越来越多，同时线上消费习惯的 养成使得这部分用户向医药电商转化的成本非常低，带动OTC产品销售额持续增长。

收入角度看，自营业务对平台的收入贡献更高，对比京东健康和阿里健康自营业务 收入的品类结构，阿里健康药品收入占比更高，截至2021/9/30的过去6个月，药品 收入占比64%；京东健康药品收入占比持续提升，2020H1，药品收入占比提升至29%， 根据22H1业绩会披露，京东健康药品收入目前已经超过50%。趋势看，自营业务越 来越依赖药品销售贡献收入，处方药销售保持较高增速，是未来自营业务收入增长 的核心驱动力。

（4）“医+药”业务闭环优势：在线问诊创造处方增量，协同效应驱动业务增长。无论是线上还是线下，医药产品售卖的x大需求承接自诊疗环节开具的处方。我们 认为，线上医疗服务在“严肃医疗”、“线上线下一体化”等基调下，盈利空间较 小，但能够对医药电商业务起到支撑作用。中短期看，由于政策端对“先方后药” 的限制，满足合规要求的“医+药”业务闭环有助于推进平台处方药销售业务的持续 增长，承接更多处方外流的市场空间。长期看，有助于培养消费者线上享有医疗健 康全流程产品及服务的心智，吸引更多用户流量。如果未来医保完全接入线上，有 能力打造“医+药”综合性业务的龙头平台，具备先发优势和规模效应，未来将能够 率先承接庞大的医疗线上化需求。

互联网医疗的出现、在线问诊的发展，在为医药电商引流的同时，创造出了一定处 方增量，带来药品在线零售规模增长。京东健康、阿里健康均将业务布局拓展到医 疗健康管理全流程，问诊环节的流量可以自然转化为药品的线上销售，医药产品销 售环节积累的用户画像、产品数据则进一步赋能上游药企数字化管理，加深与下游 医药电商平台的合作。

（二）盈利能力对比：京东健康盈利能力更强，规模效应下成本边际改善。对比两大龙头B2C医药电商平台的财务数据：收入方面，京东健康收入规模高于阿 里健康，2020年以来收入差距有拉大趋势。2020年受疫情影响，药品零售和医疗健 康服务向线上加速渗透，京东健康、阿里健康2020A收入分别达到193.8亿元/155.2 亿元，YoY+78.8%/+61.7%，同比大幅提升。2021财年，京东健康、阿里健康营收分别为306.8亿元/205.8亿元，YoY+58.3%/+32.6%，阿里健康收入增速减缓幅度较 大，京东健康进一步拉大与其收入规模差距。22H1，京东健康收入202.25亿元，同 比增长48.3%。

拆分收入结构看，自营业务贡献主要营收，两大平台的自营业务营收占比均已达到 85%左右。22H1京东健康的医药和健康产品销售业务（医药电商自营业务）贡献 174.82亿元收入，同比增长48.6%。商品销售收入的增长驱动力主要来自平台活跃 用户的持续增长以及用户粘性增强带来的复购率和ARPU值提升。线上平台、数字 化营销及其他服务22H1收入27.4亿元，同比增长46.2%，收入快速增长一是因为平 台广告主数量持续增加，二是因为线上平台的第三方商家销量及数量增长带来的佣 金和平台使用费增加。2021A阿里健康的医药自营业务在总收入中占比提升至87.0%， 电商平台业务收入占比9.7%。

利润方面，京东健康归母净利实现扭亏为盈。2021年京东健康归母净利润-10.7亿元， 主要受股份开支增加的影响。22H1京东健康归母净利润2.23亿元，同比扭亏为盈。 阿里健康2020年扭亏为盈，归母净利润为3.49亿元。2021A亏损2.66亿元，主要由 于平台业务占比下降、药品占比提升和促销活动带来了总体毛利率下降以及市场推 广费用大涨导致销售费用率显著提升。

毛利率方面，京东健康毛利率水平整体更高，盈利能力稳定。2017-2020A京东健康 毛利率保持在25%的水平，2021A及22H1毛利率由于产品组合变动及商品促销而略 有下降。22H1公司毛利率21.8%，同比下降2.4pct，主要由于产品结构变化，毛利 率较低的药品（尤其是处方药）占比持续提升，压低整体毛利率水平。同时自营业 务占比提升也对毛利率略有影响。往后看，我们预计短期随着自营业务占比提升以 及产品品类结构变化，毛利率会略有下降。但长期来看，随着运营逐渐成熟，规模 效应进一步显现，考虑到上半年来平台对新特药的引进初见成效，未来或将成为更 多利润空间较大的新特药首发平台，毛利率有提升空间。21A阿里健康由于拥有较 高毛利率的医药电商平台业务收入占比下降，以及较低毛利率的处方药业务显著增 长，总体毛利率下滑至20.0%。

费用率看，京东健康销售费用率2018A-2020A随着公司营销及推广开支的增加有所 增长，22H1销售费用率下降至4.6%。管理费用率在2019A前由于规模效应呈现下降 趋势，2021A由于一次性计提约11亿元股权激励费用导致管理费用率上升至8.27%， 22H1管理费用率回落至4.88%。研发费用率保持稳定，22H1为2.41%。 阿里健康在营销上的投入更大，2021A阿里健康销售费用率为9.6%，主要由于公司 加大天猫医药平台及阿里健康大药房品牌建设、B2C药品投入、销售及运营职能人 员投入所致。管理费用率为1.9%，同比持平，研发费用率为3.5%。

履约能力对比看，京东健康2020A、2021A、22H1履约费用率分别为10.3%、9.8% 和9.6%，主要反映库存周转提升和规模效应带来的效率提升和单均成本优化。阿里 健康履约费用率略高于京东健康，同样随着收入扩张以及在公司仓储、物流及客服 等方面运营效率的提升而有所下降，2021A履约费用20.97亿元，履约费用率10.0%。 随着规模效应的扩大，履约费用率将进一步优化。

综合来看，京东健康、阿里健康两大头部平台营收表现均保持了高速增长，京东健 康受益于自建供应链优势，1P业务率先起量，自营业务占比较大，营收规模更大； 阿里健康自营业务收入占比持续提升。盈利能力方面，由于药品，尤其是毛利率较 低的处方药占比的提升，导致毛利率均有所下滑，京东健康22H1在净利端实现正向 盈利，阿里健康由于21财年加大投入促销活动、市场营销，净利端亏损较大。

三、投资分析

后疫情时代，疫情刺激下的一波高速增长期已经过去，用户需求放缓，叠加网售处 方药政策监管趋严，市场短期有一定波动。我们认为，行业长期增长逻辑不变，B2C 医药电商的增长动力逐渐向药品转移。驱动因素看，政策推进处方外流，药品持续 流向院外零售端，供给规范化进一步加强；同时，线上购药在便利性、SKU的丰富 性等方面更具优势，药品零售的线上化是用户需求推动下的自然趋势。

竞争格局看，B2C医药电商市场格局稳固，京东健康、阿里健康两大平台具有规模 效应和长期优势，龙头地位显著。随着线上闭环医疗健康生态的成熟，以及1P业务 的持续发展，平台市占率有望进一步提升。处方药线上销售处于高速增长阶段，根 据阿里健康公司财报，2021财年，在自营业务中，处方药业务收入同比增长105.2%。 京东健康持续强化自营业务竞争力，根据公司财报，22H1，药品（尤其是处方药） 占比提升，活跃用户数持续增长，复购率和ARPU值提升。