1.2022 建筑行业营收/业绩增长稳健，经营性现金流大幅改善

1.1.营收/业绩增长稳健，专业工程板块表现突出

我们选取沪深建筑行业（SW）166 家上市公司作为研究样本，2022 年建筑行业合计实现营收 84832.59 亿元，同比增加 10.32%；实现归母净利润 1815.21 亿元，同比增加 11.38%；实现 毛利 9108.77 亿元，同比增加 5.55%；2022 年建筑行业信用减值损失为 651.49 亿元，较上 年减少 97.19 亿元，同比减少 12.98%。在资产端，2022 年末建筑行业总资产为 128417.68 亿元，同比增长 12.78%；所有者权益 32159.55 亿元，同比增长 9.03%。 2022 年建筑行业营收/归母业绩均实现稳健增长，且资产减值损失同比减少，归母业绩增速 略快于营收增速，彰显疫情影响下建筑行业的经营韧性以及前期风险释放充分。2023 年稳增 长仍为XXX建设主基调，建筑行业两新一重建设需求明确，各地建设计划体量庞大，资金供 给相对充足，疫情影响逐步消除，项目实施阻力减小，此外随着房地产行业政策宽松政策逐 步实施，房企资金压力或有所缓解，地产行业基本面边际改善可期，助力涉房类建筑公司业 绩回暖，同时在“一带一路”十周年驱动下，海外工程建设需求有望创造新增量。整体看来 建筑行业需求侧、资金侧均有保证， 2023 全年建筑行业营业和业绩有望持续增长。

从行业横向对比来看，2022年，在SW 31个一行业中，建筑装饰行业营收同比增速为 10.32%， 位居各行业第 13 位；归母净利润同比增速为 10.17%，处于各行业第 10 位。

分板块看，2022 年，除装修装饰板块营收同比减少外（yoy-13.08%），其他子板块营收均录 得正向增长，其中专业工程板块营收同比高增 13.57%，高于 SW 建筑行业营收增速，工程咨 询服务（yoy+9.66%），房屋建设（yoy+7.04%）、基础设施（yoy+6.94%）营收实现稳健增长。 相较于 2021 年，各子板块营收增速均有不同程度的下降，其中装修装饰、房屋建设、专业 工程和基础设施营收增速分别同比-11.71 个 pct、-10.83 个 pct、-9.20 个 pct、-5.56 个 pct。在归母净利润上，2022 年装修装饰板块归母净利润仍为亏损，但亏损较 2021 年收窄 51.21%，或主要由于 2022 年坏账计提减值有所减少；专业工程板块归母净利润增速 （yoy+21.79%）高于行业平均水平（yoy+11.38%）；基建板块归母业绩实现稳健增长 （yoy+8.26%），房建和工程咨询服务板块归母净利润同比增速分别为-5.76%和-43.73%，工 程咨询板块归母净利润同比大幅下滑，或主要由于多家设计公司受疫情和地产影响，毛利率 大幅下滑，费用率提升。

沪深上市建筑企业（SW）166 家公司中，从营收增速来看，82 家公司营收录得正增长，84 家 公司营收同比下降，61 家公司营收增速位居 0-25%区间内，21 家公司营收增速超过 25%；剔 除 ST 标的后，雅博股份营收同比增速x高（459.22%），名家汇营收降幅x大（-77.50%）。 从归母净利润增速来看，79 家公司归母净利润同比实现正向增长，其中 40 家公司归母净利 润增速超过 25%，39 家公司归母净利润增速位居 0-25%区间内，其中农尚环境增速x高 （5336.55%），岭南股份降幅x大（-3311.92%）。

从 2022 年建筑行业各公司营收和归母净利润规模来看，央企及地方国企仍然是行业的绝对 主力，营收和归母净利润规模前 10 大部分为央企，地方国企龙头上海建工、陕西建工进入 营收规模前 10，四川路桥和陕西建工进入归母净利润规模前 10。排名前 10 的企业营收合计 占行业总营收比重为 84.77%，归母净利润合计占比高达 97.90%，行业集中程度高。

1.2.盈利能力：期间费用率自 2018 年x低，净利率小幅下滑

销售毛利率：报告期内，沪深上市建筑企业（SW）整体销售毛利率为 10.74%，较 2021 年同 期回落了 0.48 个 pct。从二板块来看，各板块毛利率均有不同程度下滑，其中工程咨询板 块和装修装饰板块毛利率下降幅度较大，工程咨询板块毛利率下滑 9.05 个 pct 至 21.10%， 仍为毛利率水平x高的子板块，装修装饰板块毛利率下滑 3.79 个 pct 至 10.86%，2022 年基 建、专业工程、房建板块毛利率分别为 11.04%、10.69%、9.92%。2022 年建筑行业毛利率同 比略有下滑，或由于疫情封控以及成本上涨影响，装修装饰和工程咨询板块受地产行业下行 影响仍较大。

期间费用率：报告期内，沪深上市建筑企业（SW）整体期间费用率为 6.12%，同比下降 0.05 个 pct，为自 2018 年的x低水平，主要由于管理费用率和财务费用率控制有效。从各项费用 来看，管理费用率同比下降了 0.11 个 pct，销售费用率同比下降了 0.02 个 pct，财务费用 率同比下降了 0.09 个 pct，研发费用率同比提升了 0.16 个 pct。2019 以来融资环境有所改 善，大型建筑央企和优质地方建筑国企融资难度有所降低，财务费用率有所下降；大部分企 业加大了研发投入，研发费用有所提升。各子行业中，工程咨询服务期间费用率处于x高水 平（12.68%），装修装饰其次（11.50%），房屋建设费用率x低（5.30%），低于其他子行业。

净利率：报告期内，沪深上市建筑企业（SW）整体净利率为 2.73%，较 2021 年下降 0.10 个 pct，主要由于工程咨询服务板块净利率大幅下滑。各子行业中，装修装饰净利率为-9.52%， 较 2021 年有所提升；工程咨询服务板块净利率为 4.19%，同比大幅下滑 4.89 个 pct，主要 由于疫情、地产下行等因素影响毛利率。房屋建设和基础建设净利率水平分别为 2.86%和 2.91%，分别同比下滑 0.58 个和 0.03 个 pct。

净资产收益率（ROE）：报告期内，沪深上市建筑企业（SW）整体净资产收益率（整体法）为 7.49%，较 2021 年同期下跌 0.24 个 pct，我们认为主要由于部分板块受地产行业影响，同时 原材料和人工成本上升，板块整体净利率下滑。各子行业中，房屋建设（9.98%）、专业工程 板块（8.03%）ROE 处于较高水平，装修装饰（-21.53%）x低，其中基建和专业工程板块 ROE 同比有所提升，其他板块均呈现不同程度下滑。

1.3.资本结构：资产负债率有所上升，装修装饰板块杠杆率提升明显

资产负债率：2022 年末，沪深上市建筑企业（SW）整体资产负债率水平为 74.91%，较年初 上升了 0.81pct。其中房屋建设（77.76%）、装修装饰（78.25%）等板块维持相对较高负债率， 工程咨询服务板块（51.49%）负债率相对较低。从二板块来看，各子板块负债率均有不同 程度的上升，其中和地产行业更为相关的装修装饰和工程咨询服务板块负债率大幅提升，分 别较期初上升 6.46 个 pct 和 3.05 个 pct，基础建设、专业工程和房屋建筑板块负债率分别 上升 0.84、0.85 和 0.65 个 pct。

1.4.营运能力：总资产周转率相对稳定，存货周转率持续提升

总资产周转率：2022 年，建筑行业总资产周转率为 0.7 次，同比小幅下降 0.01 次。从二 板块看，专业工程板块总资产周转率x高为 0.88 次，装修装饰板块总资产周转率x低为 0.54 次；工程咨询服务和专业工程板块总资产周转率有所提升，分别较期初提升 0.06 次和 0.02 次，装修装饰、房建和基建板块总资产周转率均有所下滑，分别较期初下降 0.05 次、0.02 次和 0.02 次。

存货周转率/应收账款周转率：近五年来建筑行业存货周转率持续提升，2022 年建筑行业存 货周转率为 4.43 次，较去年同期提升 0.3 次，或反映建筑企业销售效率和存货使用效率有 所提升，建筑企业变现能力增强。从应收账款周转率来看，2022 年建筑行业应收账款周转率 较期初下降 0.2 次至 5.92 次，但仍处于近五年较高水平。

从细分行业来看， 房建子行业：存货周转率比去年同期略微上升，在近 5 年中处于x高水平；应收账款周转率 有所回落，跌至近 5 年来x低水平。 装修装饰子行业：存货周转率和应收账款周转率均较去年同期有所下降，其中存货周转率较 期初下降 2.45 次至 11.06 次，但为存货周转速度x快的子板块。 基建子行业：近五年存货周转率持续提升，提升至 5 年来的x高水平；应收账款周转率较去 年略微下降，但仍为应收账款周转速度x快的子板块。 专业工程子行业：存货周转率和收账款周转率均持续提升，且均为近 5 年的x高水平。 工程咨询服务子行业：存货周转率较去年同期大幅提升，较期初提升 2.72 次至 8.66 次，在 近 5 年中处于较高水平；应收账款周转率较去年有所提升，为近 5 年来的x高水平。

1.5.经营性现金流：经营性现金流同比增长，基建板块现金流大幅改善

经营性现金净流量：2022 年，建筑行业整体经营性净现金流净额为 2056.02 亿元，较去年同 期多流入 1372.87 亿元，同比增加 200.96%，接近 2020 年水平，主要系基建板块经营性现金 流大幅改善。从子板块看，除装修装饰外各子板块外，其他子板块均保持经营性现金流净流入，其中专业工程和装修装饰板块经营活动现金流同比减少，其他各二板块经营活动现金 流净额均较 2021 年有所增加，基础建设板块增幅x大，同比增加 1356 亿元（yoy+633.40%）。 从收现比和付现比来看，近五年建筑行业整体收现比均高出付现比，2022 年收现比、付现比 同比均有所下滑，分别达到 98.58%（同比-1.66 个 pct）和 96.04%（同比-2.97 个 pct），但 付现比下滑幅度高于收现比。

从细分行业来看， 基建子行业：整体经营性净现金流同比大幅增加，合计净流入达到 1570.09 亿元，较上年同 期净流入增加了 1356 亿元，升至近 5 年来的x高位，主要由于 2022 年建筑央国企加强应收 款管理，经营性净现金流大幅改善，其中中国铁建（562 亿元，yoy+869%）、中国中铁（435.52 亿元，yoy+233%）、中国电建（308.32 亿元，yoy+45%）、四川路桥（133.89 亿元，yoy+155%）、 中国交建（4.42 亿元，yoy+104%）经营性现金流同比改善亮眼。 专业工程子行业：整体经营性净现金流同比减少，合计净流入达到 258.88 亿元，净流入较 上年同期减少 7.07 亿元，为近 5 年较低水平。 房建子行业：整体经营性净现金流同比增加，合计净流入达到 173.63 亿元，较去年同期增 加了 18.40 亿元，位于近 5 年来的较高水平。 工程咨询服务子行业：整体经营性净现金流同比增加，合计净流入达到 53.46 亿元，净流入 较上年同期增加了 16.76 亿元，提升至近 5 年来的x高水平。 装修装饰子行业：整体经营性净现金流同比持续减少，合计净流入为-0.04 亿元，净流入较 上年同期减少了 11.24 亿元，为近 5 年来的x低水平。

1.6.市场表现：2022 年房建板块上涨 20.65%，建筑行业估值水平有所提升

涨跌幅：我们采用 SW 建筑装饰行业指数（801720.SI）来整体观察沪深 A 股建筑上市企业 2022 年股价涨跌幅，2022 年 SW 建筑行业指数下跌 3.32%，在 31 个 SW 一行业中排名第 11 位。 从二板块看，2022 年除房屋建设板块上涨 20.65%外，全部子板块均下跌，其中工程咨询 板块跌幅较大，高达 19.59%，专业工程、装修装饰和基建板块分别下跌 14.82%、11.82%和 3.90%。从个股看，2022 年部分个股录得翻倍上涨，如汇通集团、浙江建投涨幅高达 183.72% 和 182.63%，个股涨幅排名居前 10 个股（已剔除 2022 年上市公司和 ST 标的）大多归属于基 础建设板块，部分属于房屋建设、专业工程等子板块。

市盈率（TTM）：截至 2022 年 12 月 31 日，建筑行业整体市盈率为 7.48 倍，在全部 31 个 SW 一行业中排名倒数第 3 位，仅高于煤炭、银行。至 2023 年 4 月 30 日一季报结束，建筑行 业整体市盈率为 9.66 倍，排名较 2022 年末上升一位，行业当前整体估值位居较低水平。各 子板块中，截至 2023 年 4 月 30 日，房建和基建板块估值位居末位，市盈率（TTM）分别为 6.12 倍和 8.92 倍，工程咨询服务板块市盈率x高为 27.61 倍。

2.2023Q1 业绩保持双位数增长，盈利能力有所修复

2.1.行业整体业绩稳健增长，子板块表现分化较大

2023 年一季度，建筑行业保持营收和业绩的持续，实现营业收入 20368.13 亿元，同比增长 7.35%，归母净利润 517.99 亿元，同比增长 12.30%。2023Q1 建筑行业有 98 家公司录得营收 同比正向增长，105 家公司录得归母净利润同比正向增长。分板块看，5 个二子板块营收 和归母净利润增速分化较大，受地产行业影响，装修装饰板块持续承压，营收和业绩同比下 滑，2023Q1 营收和归母净利润分别同比-1.24%、-100.84%，业绩降幅远高于营收降幅。房屋 建设、基础设施、专业工程和工程咨询服务板块营收及归母净利润均实现正向增长，其中专 业工程板块 2023Q1 营收增速为各板块首位，营收和归母净利润增速分别为 21.04%和 16.85%，房屋建设板块营收和归母净利润同比增速分别为 7.74%和 15.27%，基础建设板块营收和归母 净 利润同比增速分别为 4.39% 和 10.01% ， 工 程 咨 询 服 务 板 块 业 绩 在 去 年 低 基 数 （22Q1yoy-42.67%）基础上实现高增，营收和归母净利润同比增速分别为 11.72%和 24.29%， 业绩增速位居各子板块首位。从行业横向对比来看，2023Q1 在 SW31 个一行业中，建筑装 饰行业营收同比增速及归属净利润同比增速分别位居行业第 8 位和第 13 位。

2.2.2023Q1 盈利水平小幅回升，装修装饰板块持续承压

2023 年一季度，建筑行业综合毛利率为 9.35%，较上年同期提升 0.06 个 pct，除基础建设板 块同比提升 0.34 个 pct 以外，各子板块毛利率较 2022Q1 毛利率均有不同程度下滑，其中装 修装饰和工程咨询服务板块下滑较大，分别同比下滑 2.38 和 6.16 个 pct，或与地产领域项 目需求放缓，行业竞争加剧有关。

2023 年 Q1，建筑行业净利率为 3.03%，较上年同期提升 0.04 个 pct，各子板块中，工程咨 询服务和基础建设板块净利率分别同比提升 0.38 和 0.17 个 pct，其中工程咨询板块费用率 大幅下降，在毛利率下滑基础上实现净利率提升，其他板块净利率水平较 2022Q1 均有所下 滑，其中 2023Q1 装修装饰板块净利率持续下滑 1.20 个 pct。

2.3.市场表现：2023Q1 建筑行业跑赢大盘，专业工程基建涨幅靠前

2023Q1 建筑装饰行业（SW）涨幅为 11.19%，在 31 个 SW 一行业中排名第 5 位，较 2022 年 全年排名提升 3 位，跑赢沪深 300 涨幅（4.63%），主要受益于国企改革、中特估和一带一路 等多重主题驱动，行业内权重较高的央国企以及国际工程企业企录得上涨。涨幅排名居前个 股（已剔除 2023 年上市公司和 ST 标的）分别归属于专业工程、装修装饰、房屋建设、基础 建设、园林工程等子行业。

受益于中特估叠加国企改革、“一带一路”沿线建设升温、稳增长加码以及个股行情驱动， 建筑行业下属的 5 个二子行业 2023Q1 均实现上涨，其中专业工程板块上涨较大，达 21.65%， 工程咨询服务和基础建设板块涨幅其次，分别上涨 17.48%和 15.61%。

3.细分板块总结：央国企仍为行业主力，经营指标连续改善

3.1.2022 年建筑央国企营收业绩稳增，经营性现金流改善明显

2022 年，建筑八大央企实现营收合计 67161.10 亿元，同比增长 10.46%，增速较 2021 年下 降 4.04 个 pct，实现归母净利润 1629.04 亿元，同比增长 8.71%，增速较 2021 年下降 4.04 个 pct，2022 年建筑央企营收及业绩维持稳健增长。2018-2022 年，受基建增速下行、疫情、 海外局势扰动以及地产行业压力影响，建筑行业整体业绩增速波动较大，但建筑央企板块各 年归母净利润均维持同比正向增长，显示出强的经营韧性。

以我们重点跟踪的 7 家地方国企为板块进行分析，2022 年地方国企板块实现营收 6925.89 亿 元，同比增长 10.40%，增速较 2021 年下降 13.82 个 pct，实现归母净利润 194.06 亿元，同 比增长 27.15%，增速较 2021 年下降 10.49 个 pct，地方国企营收保持稳增，业绩增速远高 于收入增速，且远超建筑行业增速，业绩弹性较大，但 2022 年营收和业绩增速同比大幅下 滑，主要由于板块内上海建工、北新路桥和重庆建工三家公司 2022 年营收业绩均同比大幅 下滑。

以中钢国际、中工国际、中材国际和北方国际组成的国际工程企业板块来分析，根据样本数 据，2022 年国际工程板块实现营收 806.88 亿元，同比增长 9.34%，增速较 2021 年下降 17.59 个 pct，实现归母净利润 37.95 亿元，同比增长 12.77%，增速较 2021 年下降 27.28 个 pct， 国际工程企业板块营收和业绩维持增长态势，但由于 2022 年疫情封控影响人员往来和项目 实施开展，供给工程板块营收业绩增速整体有所下滑，随疫情逐步放开，叠加“一带一路” 驱动下海外建设需求释放，2023 年国际工程板块经营表现值得期待。

2022 年央企板块毛利率、净利率分别为 10.57%（同比-0.49 个 pct）和 3.06%（同比-0.24 个 pct），其中毛利率水平低于行业整体表现，主要由于基建或房建偏施工承包类企业综合毛 利率水平较低，净利率水平高出行业净利率 0.34 个 pct，央企整体费用控制能力有所提升， 净利率下滑幅度低于毛利率下滑。地方国企板块毛利率和净利率分别为 11.42%（同比+0.68 个 pct）和 3.07%（同比+0.41 个 pct），盈利水平有所提升且超出建筑行业整体水平。国际 工程企业板块毛利率和净利率分别为 14.28%（同比+0.35 个 pct）和 5.11%（同比+0.18 个 pct），盈利水平高于建筑行业整体水平。

若观察三个板块 ROE 表现，得益于净利率提升，地方国企和国际工程板块 ROE 水平有所提升， 2022 年分别为 13.80%（同比+1.31 个 pct）、10.00%（同比+0.19 个 pct），央企板块 ROE 为 10.15%，同比小幅下滑 0.18 个 pct，各板块总资产周转率相对稳定，总体和上年持平。

在经营性现金流水平上，建筑央企 2022 年现金流改善成效明显，收现比为 100.38%，高于行 业整体收现比水平；经营性活动现金流净额为 1623.77 亿元，同比高增 213.27%。地方国企 板块收现比和付现比均有所下滑，低于行业整体水平；但实现经营性现金流的大幅增长，净 流入 273.21 亿元，同比高增 744.13%。国际工程企业板块 2022 年收现比和付现比均有所提 升；经营性活动现金流维持净流入，现金流净额为 30.69 亿元，同比减少 21.30%。

在资产负债率水平上，2022 年，央企板块资产负债率为 74.01%，较 2021 年上升了 0.76 个 pct，其中，中国交建、中国化学负债率有所下降，分别为 71.80%、70.02%，位居八家央企 x低水平。地方国企板块负债率相对较高，2022 年负债率为 82.68%，同比上升 0.20 个 pct， 其中隧道股份、山东路桥、四川路桥负债率在国企板块中处较低水平，分别为 76.88%、77.73%、 77.92%。国际工程企业板块负债率相对较低，近五年均维持在 65%以下水平，2022 年负债率 为 63.35%，同比下降了 1.62 个 pct，其中中工国际负债率为国际工程企业中x低，2022 年 负债率为 49.21%，同比下降 1.68 个 pct。

从建筑央企板块各个公司 2022 年财务数据来看，多家央企扣非业绩高增，经营性现金流和 ROE 指标改善。1）多家公司业绩实现快速增长：归母业绩端，中冶、能建、化学、电建和中 铁实现 13%以上同比增速，扣非业绩端，化学、中冶实现 35%+增长，电建 27%，能建 13%， 中铁、铁建实现 5%+增长；2）经营性现金流有所改善：8 家央企 2022 年均实现经营性现金 流净流入，其中铁建、中铁、交建、电建经营性现金流改善突出；3）ROE 整体平稳：8 家建 筑央企 2022 年 ROE 整体平稳，电建、中冶提升明显，同比+2.1 和 1.4 个 pct，中铁同比+0.5 个 pct。

地方国企板块各公司业绩增速分化较大:1）扣非归母净利润端：北新路桥扣非归母业绩实现 150%增长，主要系 2021 年产生 1.6 亿元非流动资产处置损益，剔除非经常性损益后净利润 基数较低所致；四川路桥、安徽建工、山东路桥均在 2021 年扣非归母业绩高增基础上实现 持续高增长，分别同比增长 47%、28%、24%；2）经营性现金流整体改善：地方国企 2022 年 现金流净流入同比整体提升，其中四川路桥改善x为明显，由上期净流出大幅回流 144 亿元； 3）ROE 变动差异较大：各家地方国企 ROE 变动差异较大，其中四川路桥提升明显，2022 年 ROE 为 26.78%，同比提升 4.42 个 pct。 国际工程企业多家企业扣非业绩高增，且经营性现金流改善明显。1）扣非归母净利润端： 中工、北方实现 100%+增长，中钢、中材实现 60%+增长；2）经营性现金流实现净流入：4 家 国际工程企业 2022 年均实现经营性现金流净流入，中工、中钢经营性现金流改善突出；3） ROE 整体平稳：中材提升明显，同比+1.7 个 pct，中工同比+0.41 个 pct。

在新签订单水平上，8 家央企 2022 年累计新签合同额为 15.34 万亿元，同比增长 7.54%，累 计金额约为 2022 年累计营收的 2.28 倍，各家企业均实现新签合同额正向增长，其中中国电 建、中国交建和中国能建新签订单增速均在 20%以上，中国电建订单增速高达 29.34%。7 家 地方国企 2022 年累计新签合同额为 9953 亿元，同比增长 12.93%，累计金额约为 2022 年营 收的 1.28 倍，其中安徽建工、四川路桥新签订单额实现高速增长，分别同比增长 74.87%、 40.00%。4 家国际工程企业 2022 年累计新签合同额为 1010 亿元，同比基本持平，累计金额 约为 2022 年营收的 1.25 倍，其中北方国际新签订单额实现翻倍增长，同比高增 189.75%。

在海外订单水平上，建筑央企（不含中国能建）2022 年海外新签订单额合计 1.13 万亿元， 同比增长 10.2%，是自 2019 年高增 37.0%后首次实现正向增长，占央企全年总新签订单额的 8.1%。国际工程企业（不含北方国际）2022 年海外新签订单额合计 436 亿元，同比下滑 2.14%， 占国际工程企业全年总新签订单额的 51.3%。总体来看，建筑行业集中度提升趋势明显，建 筑央国企为国内基础设施建设重要担当力量，新签订单向央企和地方国企集中，基建央企整体基本面向好叠加今年“一带一路”沿线建设升温，海外订单需求有望加速催化，为未来业 绩增长提供保障。

3.2.2023Q1 多家央企扣非业绩增速亮眼，地方国企/国际工程板块业绩高增

2023Q1，受益加快复工复产及稳增长基调持续加码，行业整体营收和业绩均实现稳步增长， 其中基建央企板块实现营收增速 7.13%，略低于行业整体水平 7.35%，归母净利润增速为 10.69%，低于建筑行业增速水平（12.30%）。地方国企板块营收/业绩增速均超过建筑行业整 体增速，2023Q1 其营收和归母净利润增速分别为 15.52%和 44.62%，主要系 2022 年同期营收 业绩低基数效应所致。国际工程企业板块营收/业绩增速也均超过建筑行业整体增速，2023Q1 其营收和归母净利润增速分别为 26.06%和 27.15%。

从各板块扣非归母净利润增速来看，2023Q1 各板块均实现扣非业绩的同比正向增长，地方国 企同比增速高达 55.74%，其次为国际工程板块，同比增速为 38.16%，建筑央企板块扣非业 绩增速为 15.59%，较 2022Q1 增速提升 4.21 个 pct。若观察近 2 年同期各板块扣非业绩表现， 建筑央企和国际工程企业同比增速波动较小。在 ROE 表现上，2023Q1 地方国企和国际工程板 块 ROE 分别同比提升 0.92 个和额 0.59 个 pct,央企板块 ROE 相对稳定，同比小幅下滑 0.02 个 pct。

从各板块个股 2023Q1 财务数据来看，多家建筑央企扣非业绩高增，经营性现金流和 ROE 继 2022 年持续同比改善：1）多家公司扣非业绩增速亮眼，中建、中冶、电建、能建均实现 20%+ 增长，化学、交建实现 10%+增长；2）经营性现金流出收窄：8 家央企 2023Q1 经营性现金流 均呈现净流出，但中建、中铁、交建经营性现金净流出较上年同期收窄较多；3）ROE 整体稳 中有升：中建、电建、中冶、能建均实现 ROE 的同比提升。 地方国企：1）多家国企业绩高增：上海建工、隧道股份扣非后归母净利润分别高增 81%、43%， 主要系去年同期低基数影响，四川路桥、安徽建工均实现 25%以上的增长，主要系公司加快 复工复产，项目进场施工结转收入节奏加快所致；2）经营性现金流维持稳定：安徽建工、 上海建工、北新路桥、重庆建工 2023Q1 经营性现金净流出呈收窄趋势；3）ROE 整体平稳： 上海建工、四川路桥、隧道股份 ROE 有所提升，其中上海建工大幅提升 1.44 个 pct。 国际工程企业： 1）扣非净利润维持稳定高增：中工 99%、北方 60%，中钢、中材实现 20%+ 增长；2）经营性现金流出收窄：中工、北方经营性现金流实现回正，中钢、中材现金流出 实现同比收窄；3）ROE 整体平稳：中钢提升明显，同比+1.1 个 pct。

在订单层面上，央企板块 2023Q1 累计新签订单实现同比正向增长，同比增速达 14.66%，其 中中国电建、中国能建、中国建筑新签订单实现超 20%的增长，中国铁建、中国中铁新签订 单实现 10%以上的增长。地方国企板块 2023Q1 累计新签订单同比增长 14.59%，5 家地方国企 实现正向增长，其中山东路桥和四川路桥新签订单额实现翻倍增长，安徽建工新签订单在 2022 年同期高增的基础上仍然实现了 16.56%的稳健增长。国际工程板块 2023Q1 累计新签订 单同比增长 35.60%，除中材国际实现正向增长外（同比+103%），其余 3 家均出现不同程度下 滑。

4.2023 年行业投资逻辑：建筑行业基本面持续改善，中特估+一带一 路加持，迎来主题和基本面共振行情

4.1.稳增长加码基建持续发力，资金供给充足保障投资力度

目前稳增长为我国经济发展的重要目标，2022 年以来，稳增长相关政策持续加码，2023 年 稳增长仍为经济建设重要内容之一，经济工作提出要着力扩大国内需求，通过x投资和政 策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通，加 强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点。我们看好 2023 年稳增长政策基调的持续性以及实施力度，新老基建仍为稳增长建设的重要内容， 基建产业链各环节均有望受益基建需求的持续释放。

2023 年 Q1 基建投资增速维持高位，2023 年 1-3 月狭义基建、广义基建投资完成额累计分别 同比增长 8.80%、10.82%，1-2 月投资增速分别为 9.00%、12.18%。基建投资持续增长一定程 度上显示出前期稳增长政策发力成效显著，年初多地发布 2023 年重大项目建设计划，项目 建设需求充足，年后基建新开工提速明显。自去年 9 月以来，XXX多次强调发布一揽子政策 接续政策，随政策落地实施以及 2023 年稳增长的持续推进，基建投资规模有望维持高位， 传统基建及新基建均迎来发展机会。

2023 年初以来，多省份推出了大规模的重大项目建设投资计划，据不完全统计，全国 30 个 已经公布投资计划的省市，2023 年当年计划完成投资额累计值高达 13.59 万亿（yoy+3.8%）， 从各个地方x推出的投资计划来看，7 个省份当年计划完成投资额超过 5000 亿元，其中浙江、广东和江西省投资规模均超 1 万亿元。从我们重点跟踪的央企和地方基建龙头新签订单 数据来看，2023Q1 优质基建龙头新签订单快速增长，行业基本面持续向好。

在资金供给层面，2023 年拟安排地方x专项债发行额度 3.8 万亿元，较 2022 年上调 0.15 万亿元，用于加快实施“十四五”重大工程。根据 31 省份 2022 年预算执行情况和 2023 年 预算草案报告，今年财政部顶格提前下达的地方x新增专项债券额度，总规模首次超过 2 万亿元，高达 2.19 万亿元，比上一年增长 50%。截至 3 月底，新增专项债发行规模已经超过 1.5 万亿元，接近全年比重的 40%，主要投向市政和产业园、交通等基建领域，考虑到专项 债作为有效促进经济增长的前置手段，后续静待实际项目落地效果及数据持续改善，全年基 建投资增速有望维持双位数增长。

4.2.地产宽松政策密集发布，房建需求有望边际改善

地产宽松政策密集发布，部分建筑上市企业有望受益。2021 年我国地产调控政策偏紧，销售 端大幅下滑，对宏观经济造成一定压力。2022 年，国务院、发改委、XXX政治局、银保监会 等部门多次提及维护房地产市场平稳，多省市也相继放松地产政策促进房地产健康发展，前 期密集发布的政策多集中在购房端，主要涉及放松限购、放松限贷、税费减免、购房补贴等， 促进房企销售回暖，加快售房回款进度，缓解企业资金周转压力。自去年 11 月起，地产融 资端宽松政策频出，继“x支箭”信贷融资和“第二支箭”债券融资政策发布后，支持房 企股权融资的“第三支箭”政策也随之出台，旨在助力房地产流动性困境缓解，政策导向由 “保交付”扩至“保主体”，部分建筑上市企业或受益地产融资放开政策。

商品房销售面积降幅收窄。2021 年我国商品房销售面积累计值维持正向增长，但同比增速持 续下滑，2022 年起销售面积累计值转为同比减少，2022 年商品房销售面积同比-24.30%。今 年初以来，多地适度放开限购限售，降低公积金使用门槛，加快购房贷款审批，同时多地保 交付工作持续推进，以稳定购房者信心，助力购房需求释放，2023 年 1-3 月商品房销售面积 同比下降-1.8%，较 2022 年底降幅大幅收窄，预计全年商品房销售数据有望持续改善。

在房地产开发投资及地产开工端：2021 年我国房地产行业调控政策整体收紧，全年房地产投 资完成额为 14.76 万亿元，同比增长 4.4%，2019-2021 年房地产投资额 CAGR 为 5.67%，2022 年，房地产开发投资额转为同比下滑，全年累计同比-10.0%。在新开工端，受制于房企开发 商的资金压力，新开工数据表现疲软，自 2021 年 7 月开始，新开工面积累计值同比减少， 2022 年延续下滑态势且降幅持续扩大，2022 年房屋新开工面积累计值同比下滑 39.4%。2023 年以来，随前期地产宽松政策成效逐步显现，房企现金流压力有所缓解，房地产开发投资额 及房屋新开工面积累计同比降幅持续收窄，2023 年 1-3 月房地产开发投资额和房屋新开工面 积分别同比-5.8%和-1.8%，预计 2023 年房地产开发投资及地产开工端增速或将持续改善。

4.3.中特估叠加国企改革深化提升，建筑央国企估值提升路径清晰

新一轮国企改革启动，考核指标保质保量。2020 年 6 月XXX深改委会议审议通过《国企改革 三年行动方案（2020－2022 年）》，该方案是近三年来落实国有企业改革“1+N”政策体系和 顶层设计的具体施工图，明确了国有企业是XXX的重要物质基础和政治基础， 是x执政兴国的重要支柱和依靠力量。2022 年是国企改革三年行动计划的收官之年，央国企 的治理结构得到了初步的改善。在国企改革进程中，国资委不断优化XXX企业经营指标体系， 目前XXX企业考核指标体系为“一利五率”，即利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、 全员劳动生产率、净资产收益率和经营现金比率。考核指标的优化使得企业更加注重投入产 出效率、研发创新和现金流水平，“一利五率”的国企考核体系有助于国有企业的可持续发 展，也为建立符合中国国情的企业估值体系提供了坚实的基础。

2022 年 11 月，中国证监会主席易会满首提“探索建立具有中国特色的估值体系”。从估值水 平来看，目前 A 股整体 PE（ttm）为 14.47 倍，建筑行业为 9.8 倍，8 大建筑央企板块仅为 7.7 倍，建筑央企估值水平长期位于低位，主要由于其行业成长性放缓以及建筑商业模式带 来的部分经营指标恶化。由于建筑工程项目的垫资属性，导致建筑企业融资需求大，负债率 高，同时现金流回款表现较差，同时随行业竞争加剧，工程承包类业务利润率普遍较低，加 上大型企业前期投资或并购了较多资产，资产周转率下滑，带来 ROE 提升的不确定性。目前 从建筑央企2022和2023Q1经营情况看，多家央企经营性现金流及ROE均有不同程度的改善， 且在国资委“一利五率”考核要求下，经营指标有望持续改善，助力建筑央企估值重塑。

近几年，多家建筑央企及国际工程企业发布股权激励计划，并在业绩考核指标中新增净资产 收益率和现金流等指标。其中中钢国际要求以 2021 年业绩为基数，2023-2025 年公司加权净 资产收益率不低于 12%/12.3%/12.6%，且不低于同行业平均业绩水平，经营活动产生的现金 流量净额占营业收入比例不低于 5%；中国建筑要求以 2020 年业绩为基数，2022-2024 年净 资产收益率不低于 12.0%/12.2%/12.5%，同时完成国务院的 EVA 考核目标；中国中铁要求以 2020 年业绩为基数， 2022-2024 年扣非后加权平均 净资产收益率不低于 10.50%/11.00%/11.50%，同时完成国务院的 EVA 考核目标。随国资委持续加强央国企考核， 叠加建筑央企发布股权激励计划保障业绩增长，建筑央国企或迎来估值/业绩双提升。

4.4.国进民退集中度提升，央企龙头强者恒强

目前建筑行业集中度提升趋势明显，市场份额逐步向建筑央国企集中，建筑国企新开工面积 和总产值占比整体呈现出快速上升的态势，2022 年建筑国企新开工面积为 14.04 万㎡，占比 达到 32.03%，相较 2011 年提高了 14.47 个百分点；2022 年建筑国企总产值为 12.54 万亿元， 占比达到 40.19%，相对 2011 年提高了 6.82 个百分点。国进民退成为当前建筑行业x大的特 点之一，行业龙头和区域龙头优势地位进一步强化。

八大央企快速成长，行业市占率持续提升。2017-2022 年八大央企新签订单合计额从 7.52 万亿元增长至 15.42 万亿元（yoy+15.81%），CAGR 为 15.44%，占建筑业新签订单的比重由 29.52% 提升至 42.09%，较 2017 年市占率提升 12.57 个 pct；2017-2022 年八大央企营业收入合计从 3.28 万亿元增长至 6.72 万亿元，CAGR 为 15.42%，占建筑业总产值的比重由 15.31%提升至 21.53%，较 2017 年市占率提升 6.22 个 pct。建筑央企整体资质、资金、项目资源和业务实 施经验优势显著，新一轮国企改革提出加快国有本布局优化和结构调整，持续用好重组整合 重要抓手，鼓励产业链整合，产业和专业整合已经新兴产业的布局发展有望继续提升央企综 合竞争力，在供给侧赋予央企新的成长动力。

4.5.一带一路沿线建设升温，海外订单有望加速催化

今年是“一带一路”倡议提出 10 周年, 我国将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛， 第三届“一带一路”国际合作高峰论坛预计参加的XXX元首、x首脑将再创新高，高质量、 建设人类命运共同体将成为关键词。此外，2023 年 3 月 10 日晚，根据央视报道中沙伊三国 发表联合声明，沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系， “一带一路”战略意义继续提升。

2022 年,我国企业在“一带一路”沿线XXX非金融类直接投资 1410.5 亿元,较上年增长 7.7%(折合 209.7 亿美元,增长 3.3%),“一带一路”沿线XXX已成为我国企业对外投资的首选 地，沿线XXX在华投资设立企业 3.2 万家，实际累计投资 712 亿美元。中国与“一带一路” 沿线XXX进出口总值由 6.5 万亿元增长至 11.6 万亿元，年均增长 7.5%，高于同期整体货物 贸易年均增速，占同期我国外贸总值的比重由 25%提升至 29.7%。我国在沿线XXX承包工程 新签合同额累计约 1.1 万亿美元，完成营业额 7286 亿美元，涵盖交通、电力等多个领域， 根据财政部数据，预计 2023 年外交支出将达到 548 亿元，同比增长 12.2%，增速是过去六年 以来的x高值。今年“一带一路”沿线建设有望升温，预计将对部分建筑央企的海外订单有 所催化，在需求侧，为建筑行业成长性打开空间。

2012-2022 年，建筑央企板块海外营收总额从 1600 亿元增长至 4977 亿元（yoy+11.10%），CAGR 为 11.59%，2022 年占整体营收比重为 7.41%。2022 年，中国建筑、中国化学、中国铁建海 外业务营收增速较高，分别为 20.93%、20.46%、15.14%，中国电建（10.78%）、中国中冶（14.43%） 海外业务营收也实现两位数增长。2013-2022 年，国际工程企业海外营收总额呈现出先增长 后下降的趋势，2012-2022 年国际工程企业海外营收总额从 190 亿元增长至 345 亿元 （yoy+34.35%），CAGR 为 6.16%，2022 年占整体营收比重为 42.70%。2022 年中钢国际（128.88%）、 中工国际（72.10%）、中材国际（25.33%）海外业务营收均实现快速增长。

八大央企在重大基础设施建设领域具有较强的国际影响力，海外承接项目通常为具有一定战 略和政治意义的重大基建项目，国际工程公司在冶金、化工、贸易、水泥厂等细分领域专业 性更强，海外业务占比相对更高。从八大央企海外业务营收占比来看，中国化学海外营收占 比 21.41%，为八大央企x高，中国电建、中国交建、中国能建海外营收占比也达 10%以上， 其余 4 家建筑央企海外营收占比均为个位数。从国际工程企业来看，北方国际、中材国际和 中工国际海外营收占比较高，分别为 56.60%、42.85%和 49.59%、中钢国际（28.83%）海外 营收占比相对偏低。

5.安信建筑业绩预测

2023 年稳增长政策持续加码，积的财政政策要提升效能，地方专项债有发力可期，均助力 “两新一重”建设推进，基建投资有望维持双位数增长。目前建筑行业基本面整体向好，尤 其基建央企和地方基建龙头订单快速增长，优先受益行业集中度提升，有望维持持续增长。 多家企业积布局新业务，提升综合实力，助力业绩端持续增长。此外，中特估、国企改革 和额一带一路多重政策驱动，为建筑央企和地方国企估值提升创造机会。