1、电子行业周期属性及当前周期探讨

1.1、电子行业兼具周期与成长属性

电子行业短中期（2-3年）具有周期性，中长期（5年以上）具有成长性，周期性 主要由需求、供给、库存等多重因素决定，成长性主要由技术创新驱动。 电子行业需求侧主要包含手机、PC、服务器、非手机类消费电子（电视、物联 网等）、工业控制、通讯、汽车等，供给侧主要包含芯片、被动元器件、面板、 PCB 及各种配套消费电子器件等，库存侧主要包括终端需求侧库存、渠道库存及 供给侧库存。 为方便讨论，本节主要以芯片（半导体）作为代表来阐述电子行业的周期性以及 当前周期所处的阶段。

回溯过去 20 年，全球半导体产业产值从 2001 年的 1500 亿美金提升至 2021 年的 近 6000亿美金，成长属性明显。但以 3-4年时间维度来看，有较强的周期性，按 照全球半导体销售额 YoY 的趋势统计，过去 20 年半导体产业大约经历了五轮周 期，每轮周期约 4-5 年左右，其中上行部分及下行部分各 5-6 个季度，景气高点 及低点持续 2-3 个季度，其中景气高点及低点为当季全球半导体销售额 YoY 数值 达到x高点或者x低点的阶段。

1.2、过去两轮景气周期简要复盘

我们选择具有代表性的近两轮半导体行业周期去进行复盘。

1.2.1、2015Q3-2019Q2周期复盘

2015Q3-2019Q2 这一轮周期前后约 4 年，2015Q3 到 2016 年 Q2 为筑底阶段， 2016Q2-2017Q2 为景气度持续上升阶段，2017Q2-2018Q2 位景气度高峰期， 2018Q3-2019Q2 为景气度下行阶段。

需求侧：本轮周期中，数据中心、挖矿机、手机等下游领域持续增长，拉动芯片 需求。 从 2017 年开始，海内外云计算龙头厂商 Facebook、微软、谷歌、亚马逊、阿里 巴巴、百度等加强数据中心建设，不断加大资本开支，2018Q1 x高单季度同比 增长接近 80%，大幅拉动相关 HPC、存储器等芯片需求。同时，以比特币为代表的各种数字货币兴起，挖矿机爆发增长，拉动上游 ASIC、 存储芯片等需求快速提升。同时，苹果、华为等手机龙头厂商发布多款创新手机产品，配套的应用处理器、 存储器及摄像头芯片均有较大升，也一定程度地提升了整体芯片的需求。

供给侧，从 2016 年下半年开始，全球主要晶圆厂、存储厂一定程度加大资本开 支，增加产能，到 2017-2018 年前后产能陆续释放出来，逐渐填补了供需之间的 缺口，导致本轮周期后期供需平衡甚至供过于求，景气度逐渐开始下行。库存侧，景气向上阶段，下游终端加速拉动上游芯片需求，相关芯片厂商库存周 转天数逐渐去化，当景气度达到高峰阶段，库存周转天数处于阶段性低位，而当 景气度开始向下时，库存周转天数开始持续增加，我们选取了半导体各个环节的 龙头公司高通、台积电、AMAT、英伟达等作为代表，都有类似的规律，即便是 时间上可能有 1-2 个季度的差异。价格侧，我们选取对周期x为敏感的存储芯片作为主要观测指标。 景气向上阶段，DRAM 及 NAND 价格企稳甚至有所提升，景气高点时，其价格 达到阶段性高点，而随着景气度开始向下，其价格开始加速下跌。

1.2.2、2019Q1-至今周期复盘

2019Q1 – 至今这一轮周期已经有 4 年，2019Q1 到 2019 Q3 为筑底阶段，2019Q3- 2021Q2 为景气度持续上升阶段，2021Q3-2021Q4 为景气度高峰期，2021Q4-至今 为景气度下行阶段。需求侧，5G 手机开始爆发，渗透率持续提升，大幅拉动相关芯片需求提升。同时，2019.5 华为被美国加入实体清单后，积备货，且 OVM 国内主要手机厂 商为了抢占华为此前的份额，都开始积拉货，对供应链有较大的拉动。

供给侧，从 2019 年开始，全球主要晶圆厂、存储厂一定程度加大资本开支，增 加产能，到 2020-2021 前后产能陆续释放出来，逐渐填补了供需之间的缺口，导 致本轮周期后期供需平衡甚至供过于求，景气度逐渐开始下行。

库存侧，2019Q1-2019Q4 景气底部阶段，下游终端没有拉货需求，相关芯片厂商 库存周转天数维持高位，2020Q1 开始，景气度开始底部向上，下游开始拉货， 芯片厂商库存周转天数持续下降，当 2021Q3 景气度达到高峰阶段，库存周转天 数处于阶段性低位，而当 2021Q4 至今景气度开始向下时，库存周转天数开始持 续增加，截至 2022Q3，部分厂商库存周转天数接近前期高点。价格侧，2019Q4-2020Q3 景气向上阶段，DRAM 及 NAND 价格企稳甚至有所提 升，2021Q3 景气高点时，其价格稳定，而随着 2021Q3-Q4 景气度开始向下，其 价格开始加速下跌。总体来讲，2019 至今这一轮半导体周期，主要是由下游技术创新（5G 等）叠加 下游手机厂商积补库存综合推动的较强周期。

1.3、当前处于周期的什么阶段

从销售口径来看，在经过了 2021 年持续四个季度高增长之后，进入 2022 年之后， 手机、PC 等销售疲软，全球半导体产业产值季度增速环比逐季下滑, 2022 年 Q3 单季度的增速转负为-2.6%，目前正处于逐渐筑底阶段。需求侧，手机、PC 等主要领域在经历了 2022 年的较大幅度的下滑后，2023 年有 望企稳，自 2023 年开年来国内手机销售数据亮眼，一方面受春节消费拉动，另 一方面也和后疫情时代消费回暖有关。此外，汽车电动化智能化仍是大势所趋，将持续拉动芯片需求。

供给侧，伴随着景气度向下，全球各大晶圆厂存储厂开始缩减资本开支，台积电 2022 年资本开支从之前规划的 400-440 亿美金下调到 360 亿美金，同时预计 2023 年资本开支将进一步减少，存储器龙头美光将 2023 年资本开支规划下调到 80 亿 美金（2022 年为 110 亿美金），预计未来一段时间全球供给侧新增产能有限。 库存侧，从 2022 年年中开始，手机等下游厂商开始主动去库存，当前手机及渠 道库存水位逐渐得到改善，预计 2023 年 Q2 前后开始启动拉货，上游芯片厂商的 库存压力将逐渐得到缓解。价格侧，DRAM 及 NAND 存储芯片部分产品 2023 年 Q1 x新合约价相较于上个 季度降幅有较大程度的收敛。

综上，我们认为伴随着下游终端及渠道库存逐渐去化，将迎来补库存的阶段，叠 加下游需求一定程度地回暖，行业有望于今年迎来筑底向上的阶段。 在此背景下，上游芯片、被动元器件、PCB、面板等细分领域将持续受益。

2、模拟芯片：行业下行周期进入中后段

2.1、本轮周期复盘：周期即供需关系的演变

2.1.1、高景气源于供需失衡

模拟芯片主要分为信号链和电源管理两大分类，全球市场空间按 2021 年全球销 售额口径大约在 740 亿美金。其下游应用分布较广，主要包含通信、消费、工业、 汽车、医疗等领域。由于应用领域广泛，通常模拟公司营收的周期性较弱，不太 会受到单一行业领域兴衰的影响，年度业绩增长较为平滑。本轮周期为多重因素 叠加导致，x终形成历史别行业周期景气度高点。 1、新能源汽车 20H2 开始放量，抢占晶圆产能，供需失衡初现端倪。自疫情全 球扩散以来，海外晶圆封测产能供给受到影响，交期不断延长；同时期新能源汽 车蓬勃发展，带动功率半导体及其他车规物料需求大幅提升，抢占部分 8 寸晶圆 产能，TI 等巨头开启“保车”策略，放弃普通消费市场，导致国内厂商短期无法完 全满足市场空缺，行业供给开始失衡。

2、华为被制裁，MOV 三家上调预期，供需失衡加剧。2019 年由于华为海思被 制裁，影响到终端业务，小米/OPPO/VIVO 三家手机品牌厂商纷纷上调预期，意 图占据华为空缺的高端市场，开启“抢芯”大战，模拟部分关键紧缺物料主要是手 机充电物料，包括开关充电和电荷泵充电芯片。该领域历来由 TI 占据绝对份额， 短时间内国内厂商想要完全填补市场空缺，面临一定资源压力，必须做出取舍。 而且由于充电芯片功率较大，相比普通电源芯片，相同晶圆产出芯片数量更少， 这加剧了行业产能不足的情况，供需严重失衡。中芯国际、上海华虹等晶圆厂产 能利用率维持 100%居高不下，晶圆厂不断提升代工价格，并且涨价被传递到终 端客户，模拟芯片公司迎来历史行业景气度高点。

2.1.2、需求下滑导致景气度下行，供需反转

随着疫情影响经济增长压力变大，小米/OPPO/VIVO 高端化不如预期，智能手机、 平板销量下行，消费市场需求不振，致使 2022Q3、Q4 供需关系再度转向，客户 提货意愿动力不足，产品单价逐渐下调，渠道、终端和原厂库存增加，行业进入 主动降价去库存阶段。

2.1.3、模拟厂商本轮周期营收变化

以台股上市的大陆模拟芯片厂商矽力杰为例，作为国内领先的模拟芯片厂商，矽 力杰于 2021 年营收折合人民币约为 49 亿元，产品应用领域广泛，涉及消费、笔 电、存储、通信、服务器、工业、LED照明、汽车等多个领域，其营收和下游领 域占比在国内模拟芯片企业中都比较具有代表性，可作为行业景气度变化的参考。

通过矽力杰月度营收数据可以发现，在 2021-2022H1 年度本轮景气度高点，每月 营收基本都有同比 30%以上的增长，接近一半的月份可以达到 60%以上的同比增 速，市场行情非常火热。但自进入 2022Q3 以来，仅 7、8 月份维持个位数增长， 10 月、11 月同比下滑达到 18%，12 月更是达到 34.8%，创下近些年来月度x差 记录。矽力杰的营收表现可部分反应国内同行业公司情况，在 22 年 3 季度，增 速放缓盈利开始出现下滑，预计这一情况可能持续至 23 年 H1。

2.2、产能稼动率大幅下降，库存高涨，市场静待触底

2.2.1、上游晶圆厂商产能利用率持续降低、营收下滑

在本轮周期，自 2020 年 Q4 季度起，中芯国际的 8 英寸晶圆产能利用率从 95.5% 开始上升，连续 5 个季度居高不下，高点达到 100.4%；但自 2022 年 Q2 起，利 用率开始滑落，至 2022 年 Q3 跌至 92.1%，为近 13 个季度以来x低点，且调整 十分迅速，仅仅两个季度，就从x高点跌落 8 个百分点，调整幅度已经超过上轮 周期 2018 年 Q3-2019 年 Q1 季度的 5 个百分点。本轮的调整时间和幅度，与上轮 调整相比，更为激烈和迅速，当前 Q3 季度产能利用率已达 19 年 Q3 以来x低点。

联电 UMC 在 8 英寸成熟制程代工市场拥有可观的市占率，本轮行情下，联电启 动了数轮涨价，整体营收增长也十分迅速。从 20年 Q4起开始高速增长，进入 22 年 Q4 以来，其营收增速也出现加速下滑，12 月同比增速为 3.3%，为近年来x低 单月增长。

2.2.2、新建模拟晶圆厂逐步到位，产能将逐步释放

在当前时间点，8 英寸产能新增相对缓慢，新建晶圆厂粤芯、富芯等都是 12 寸晶 圆产线，模拟芯片也在逐渐过渡到 12 寸晶圆。中芯国际、华虹等也都分别发布 了在天津西青建立每月 10 万片 12 寸成熟工艺的项目计划和在无锡新厂的投资建 设计划。上游晶圆厂商产能的缓解，对模拟芯片公司成本端改善会有一定利好， 但在降价去库存阶段，可能会造成一定的存货减值风险。

2.2.3、模拟公司库存周转接近前期高点

库存周转天数接近前期高点：2022 年 H2，整体市场行情下滑明显，导致电源芯 片、电池管理等产品库存水位不断高涨，模拟公司业绩承压。国内主要模拟厂商 存货周转天数自 22 年 Q2 起纷纷延长，目前已经接近 20 年 Q1 季度高点。

渠道端库存情况：模拟芯片通常是根据客户物料订单需求，向上游晶圆厂商采购 相应数量晶圆，经过大约 2 个月左右的晶圆加工时间和 2 个月左右的封测时间， x终成为可销售成品。渠道商通常库存一般在 1 个月左右，备货较多时会达到 2 个月，但一般不会超过 3 个月，否则会面临严重的资金压力。客户端也有类似情 况，通常库存超出 3 个月就会预警，放慢拉货节奏。 如果从悲观角度考虑，芯片原厂三个月的产出属于无效订单，若同时将市场需求 砍半，则原厂库存为 6 个月，这个数据与圣邦股份和芯朋微上一周期存货周转天 数高点大致吻合。按悲观情况市场需求砍半计算，客户、渠道、原厂库存水位都 回到三个月以内，大约需要 9 个月，所以我们预期整体行情在 23 年 Q2、Q3 左 右，能得到有效恢复。如果需求能够加速回暖，则时间会相应缩短。

价格端：目前本轮周期下行，已经经过了 2022Q3、Q4 两个季度的调整，物料价 格基本已经达到本轮周期开启之前 2020 年市场价格水准，根据对产业的相关跟 踪情况，以智能手机开关充电物料为例，应用于 18W 充电功率的 5A 充电芯片和 10W 功率的 3A 充电芯片，与 H1 高点价格相比，已经降价超 30%，整体价格水 平基本恢复到涨价前水准，相较于 2020 年度市场价格，大致处于在持平到略高 个位数百分比左右价格范围区间。

2.2.4、需求缓慢恢复，市场下行有望见底

1.手机消费市场逐步恢复，有望触底反弹。如x章节国内手机开年销量曲线， 进入 2022 下半年，在 Q4 季度，手机销量同比达到x低点，第 48 周同比下滑 25.80%，随后基本保持向上态势，在 23 年第三周，同比增长 18.79%。我们认为 一定程度上可以反映后疫情时代，消费市场在逐渐回暖。 2.家电市场有所好转，销量有望回升。在 2022年 6月，家用空调销量数据，同比 下滑达到x低点，为-13.9%，连续两月都有-10%左右的跌幅。随后几月销量整体 趋势向好，至 2022 年 12 月，同比于上年，仅微跌-0.9%；洗衣机方面，进入 Q4 季度，也加快了去库存的步伐，11 月库存量为 250.37 万台，同比较少 9.17%，整 体家电市场需求情况有一定改善。

3.家电龙头 Q4 业绩环比提升。2023 年 1 月 14 日家电龙头芯朋微发布业绩预减预 告，也提到公司三季度出现“旺季不旺”，但四季度环比提升 20%，主要是由于家 电行业 4 季度去库存接近尾声。综上，从供给端来看，目前模拟芯片公司上游晶圆供应基本得到缓解，晶圆价格 有望下跌，缓解成本压力；库存端则还有一定压力，按照悲观情况市场需求减半 预估，大约持续至 23 年 Q2 左右；需求端有一定触底回暖迹象，如果消费需求能 持续得以好转，则消费领域相关模拟标的将迎来受益。

2.2.5、中长期成长，国产替代仍是主线

2021 年，全球前十大模拟 IC 厂商的销售额合计约为 504 亿美元，占整个模拟市 场的 68%。排名第十为日本瑞萨，21 年收入 11.1 亿美元，作为对比，A 股模拟 龙头圣邦股份 21 年收入 22.38 亿元，按 21 年 12 月汇率折算，约为 3.5 亿美元， 仍有不小差距，中长期发展来看国产物料替代空间仍然广阔。

中长期来看，对于国产模拟芯片厂商，我们仍然看好汽车电子、智能家居、数据 中心/通信，和医疗方向。 1. 汽车电子：随着汽车电气化、智能化时代到来，汽车 ECU 用量也会逐步提升， 根据富士奇美拉研究数据显示，2021 年每辆车上 ECU 数量平均为 29.6 个， 随着车辆功能的丰富，预计到 2035 年会增加至 46.6 个。并且随着新能源汽 车的渗透率逐渐提升，汽车会新增 BMS、电机驱动等功能模块，大幅增加隔 离驱动、数字隔离器、AFE 等芯片的使用，进而大幅增加单车模拟芯片价值。 根据 Gartner 统计，预计从传统燃油车单车价值量从 315 美元提升至 719 美 元。目前国产模拟厂商纷纷布局汽车物料，但仍处于刚起步阶段，看好后市 市场份额成长。

2. 智能家居：5G和 IOT的发展，推动着电子设备、家居电器进入智能化时代。常见的音箱、灯具、电视、扫地机等电器设备可以通过 WIFI、蓝牙或其他通 信协议与控制终端相连接，实现远程无线智能控制。2025 年，智能家居全球 市场规模预计达 1730亿美元。细分品类中，智能电视、扫地机器人、智能音 箱等行业拥有着小米、百度、海信、CVTE、石头等知名公司，出货量一直 居高不下，模拟公司在该品类可提供物料品类也较多，如充电、DCDC、 LED 驱动、马达驱动、音频功放等。因此，智能家居将会是消费市场不可或 缺的组成。

3. 数据中心/通信：随着社会生活的智能化，这将会是一个数据的时代，也是一 个计算的时代，通信技术和数据中心则是构成这一切的基础。根据XXX统计 局数据，2022 年 1-8 月，全国移动通信基站设备产量 619.7 万射频模块，同 比增长 32%。模拟公司主要可提供方案有通用 DCDC、E-Fuse、多相控制器 +DrMOS、ADC/DAC、LDO、隔离芯片、半桥驱动、电流/温度传感器、PA 模组等多种品类。2022 年 TI 全年营收 200 亿美元，其中通信设备占比 7%， 企业系统占比 6%，两项相加折合约 180亿人民币，国产厂商在该领域仍有替 代成长空间。
4. 医疗：随着社会进步和发展，大健康将会成为亘古不变的话题热点。对于各 种新型疾病，高端医疗影像设备至关重要。根据 Frost & Sullivan 预测，我国 医疗影像设备市场规模预计 2024年将达到 1211亿元 2016-2024年复合增长 率为11%。医疗影像设备中主要会用到模块电源、高精度ADC、PD sensor等， 这一直是 ADI、TI 等海外大厂把持的领域。预计随着企业发展、技术积累， 国产厂商也会出现相应挑战者，进行高端领域的国产化替代。

3、数字SoC：库存去化接近尾声，AIoT和汽车电子打开长期成长空间

3.1、存量市场以手机、PC、服务器应用为主，海外厂商主导

SoC，即系统芯片，它是把 CPU（XXX处理器）、GPU（图形处理器）、数字信 号处理器（DSP）、RAM（内存）、调制解调器（Modem）、导航定位模块以及多 媒体模块等等整合在一起的系统化解决方案，是智能设备的“大脑”，主要应用下 游包括智能机、PC、服务器、汽车电子、物联网、智能家居、智慧商显、安防 等。 其中，智能手机、PC、服务器仍是 SoC 芯片的主要下游，市场规模分别约 200- 300 亿美金、300-400亿美金、200-300 亿美金。厂商以海外为主，PC和服务器领 域被 Intel 和 AMD 垄断，智能机 SoC 厂商包括高通、联发科、三星、苹果和海思 等。

3.2、消费类库存去化接近尾声，线下场景、中低阶产品有望率先复苏

2021 年下半年以来，智能手机、PC、AIoT 等领域需求转弱，数字 SoC 芯片行业 进入下行期，2022 年年中开始服务器需求也出现下滑，行业持续低迷，表现为 终端、渠道和原厂库存的持续去化。经过一年半左右时间，根据行业跟踪，以千 元机、白牌耳机、部分智能家电等为代表的中低端消费品，终端和渠道 SoC芯片 库存已经得到较好去化，我们判断行业整体库存去化接近尾声，高端机、PC、 服务器等 SoC 芯片库存在今年年中左右也有望完成去化。一般来说，原厂去库存的次序要晚于终端和渠道，根据国内主流 SoC公司的存货 周转天数，2022 年前三季度基本没有继续上升，Q4 则有望开始回落，海外公司则继续上升。

需求层面，随着国内疫情管控转向和地产政策推进，智慧商显、智能安防、智慧 零售等线下场景有望率先复苏，消费活力逐渐回升后，千元机、白牌耳机等中低 端消费品和智能家电需求也有望复苏。根据BCI的数据，2023年前三周国内手机 出货数据已经出现回暖迹象。在这个时间点，随着库存去化逐渐接近尾声，需求 端回暖迹象逐渐显现，我们判断行业x差的时候已经过去，库存去化完毕后将进 入修复期。

3.3、AIoT和汽车电子是中长期增长动能，国产厂商有望受益

更长远来看，AIoT 和汽车电子将成为数字 SoC 芯片市场规模增长的主要驱动力。 AIoT 领域，由于对高算力和低功耗的要求，SoC 比 MCU 更胜一筹，根据 IoT Analytics 数据，2020 年全球物联网设备连接数超过 110 亿，2025 年有望超过 270 亿，复合增速接近 20%，包括智能家居设备、智慧商显、智能穿戴、智能安防、 AR/VR 等。

以智能家居为例，应用场景十分丰富，包括智能家电、扫地机器人、智能照明、 智能音箱、家用安防等等，根据 IDC 数据，2022 年国内智能家居设备出货量超 过 2.6 亿台，2026 年有望翻倍，超过 5.2 亿台。另外，国内商显市场也保持快速 增长，大陆商显市场 2024 年将达到 1046 亿元的规模，其中增速x快的细分数字 标牌 2024 年出货将达到 1650 万台。

汽车电子领域，数字 SoC需求快速增长主要来自于智能化，即自动驾驶和智能座 舱两大领域。主流的自动驾驶 SoC 架构有三种：1）CPU+GPU+ASIC，2） CPU+ASIC，3）CPU+FPGA，在低功耗和低成本驱动下，CPU+ASIC 方案有望 成为主流。以特斯拉的 HW3.0 为例，采用两颗 FSD 芯片，每颗 FSD 芯片集成了 3 个 4 核 CPU，2 个 NPU 和 1 个 GPU，整体算力达到 144TOPS，能够满足 L3 别的自动驾驶。根据我们测算，假设 2025 年国内 L2/L3 等自动驾驶渗透率达到 45%，L4 别 渗透率为 5%，2025 年国内自动驾驶 SoC 芯片市场规模有望超过 250 亿元。相比自动驾驶，智能座舱更加贴近消费者生活，随着汽车向“第三空间”演进，智 能座舱重要性越发凸显，“一芯多屏”成为发展趋势，既能降低成本，又能减少通 信延时，提升交互体验。

在传统的智能机、PC 和服务器 SoC 市场，国内厂商份额仍然较低，不过在 AIoT 领域，国内厂商已经占据了较高的市场份额，未来有望充分受益智能家居设备、 智慧商显、智能穿戴、智能安防、AR/VR 等出货的快速增长。汽车电子领域， 瑞芯微、全志科技、晶晨股份等智能座舱芯片均已推出，并在部分车型中量产， 也有望受益汽车 SoC 芯片市场的爆发。

4、MCU：景气度有望触底回升

4.1、本轮MCU周期复盘：核心是供需关系的变化

我们从供给、需求以及库存角度，详细复盘 2020 年以来 MCU 供需变化： 1、2020Q3-2021H1：MCU 供不应求，缺货涨价持续，交货周期不断延长。 主要原因： 1）供需错配导致涨价 2020年疫情爆发使得居家办公成为常态，推动 PC、笔电、ioT等设备需求快速增 长，导致 MCU 的需求激增。此外，20Q3 以来，全球汽车需求加速复苏，出货量 远超预期，汽车 MCU 厂商自身芯片库存较低叠加上游晶圆代工产能紧缺，汽车 MCU 芯片短缺加剧。 2）销售流通环节泡沫放大供需缺口 MCU 短缺导致相关厂商与经销商结构性的囤货甚至炒货，加剧了下游客户对缺 货的恐慌程度，从而加大对 MCU 备货，放大了供需缺口，渠道端出现价格暴涨。 3）海外 IDM 厂商受不可控因素影响产量下降 ST 罢工事件、日本半导体大厂瑞萨火灾事件、以及福岛地震、美国的暴风雪等 意外灾害的发生，使得海外 IDM 企业产能供应减少。

2、2021H2-2022H2：下游需求逐步下降，MCU 结构性供大于求，交货周期有所 缩短。 主要原因： 1）疫情下持续下行的经济环境打断了终端厂商的囤货需求，由于前期大量备货， 各大终端厂商库存偏高，而以智能手机、平板、可穿戴设备为代表的消费电子市 场需求大幅下滑，导致 MCU 市场需求回落明显。 2）由于此前缺货阶段，部分 IC 设计厂为抢产能与上游晶圆厂签署“不可撤销订 单”，使得 MCU 厂商库存积压的情况愈加严重，短期呈现供大于求态势。

4.2、产能稼动率大幅回落，库存去化效果显现

成本端：MCU 制造主要以 40nm 及以上的成熟制程为主，而近年来由于 8 英寸新 增设备较少，8 英寸成熟制程晶圆代工厂和 IDM 厂新增产能释放相对有限。站在 当前时点，全球主要晶圆代工厂将在 2023 年缩减资本开支，产能利用率普遍下 滑，我们预计 MCU 代工厂整体产能扩张有限。

目前各大晶圆代工厂稼动率逐步下行，我们预计后续晶圆代工价格有望回落，助 力芯片设计公司成本端改善。 库存端：库存拐点已现，23H1 有望见底。2022 年以来，消费电子市场需求下滑 明显，MCU 厂商库存持续攀升。消费 MCU 厂商业绩持续承压。22Q3 新唐科 技存货 17.22 亿元，存货周转天数 105.62天，维持高位；22Q3 义隆电子存货 8.14 亿元，存货周转天数 137.66 天，处于 20 年以来历史高点。国内 MCU 厂商库存 及周转天数持续上升。展望 2023 年，随着疫情政策放开，消费需求回暖，有望 带来供需关系的改善，MCU 厂商库存水位将逐步下降，并有望于 23Q2-23Q3 迎 来见底。

价格端：根据正能量电子网数据，21Q2 起 STM32 通用 MCU 部分型号渠道价格 上涨至 55-70 元，22Q2 起 MCU 价格已经下滑 20%-40%不等，下降空间有限，23 年 1 月 MCU 价格维稳，静待价格企稳回升。交期：根据富昌电子数据，自 20H2 以来，包括英飞凌、恩智浦、ST 等国际大厂 交期持续延长，由正常交期 8- 10周延长至 40周以上，部分料号甚至超过 52周， 而 2022H2 之后，随着 MCU 供需大幅缓解，MCU 整体交期有所缩短，其中消费 MCU 交期明显缩短，而汽车 MCU 交期仍较长。

4.3、汽车电子需求旺盛，拉动MCU市场快速增长

汽车电动化、智能化趋势明显，拉动汽车 MCU 需求增长。除传统燃油车也有使 用的车窗控制、照明控制、空调控制、制动系统控制 MCU 等之外，新能源汽车 将新增对整车控制器、电池充电控制等所用 MCU 的需求，智能驾驶会带动对 ADAS、语音识别等所用 MCU 的需求，且原有模块如车载信息娱乐系统的升 也将导致 MCU 的需求增加或规格提升。新能源汽车销量自 2020 年下半年开始迎来迅猛增长，随着各国政策纷纷制定新 能源汽车占比相关指标政策、各大造车新势力及传统车厂继续大力投入，新能源 汽车有望加速渗透，预计到 2025 年渗透率接近 20%，销量将达到近 1600 万辆， 而智能化、自动化趋势同样呈现出加速趋势，将大幅拉动 MCU 需求。

综上，从需求端来看，23 年下游需求有望复苏，其中消费 MCU 需求已经触底， 汽车 MCU 需求仍旧坚挺，而供给端来看，全球晶圆厂资本开支下降扩产进程放 缓，总体 MCU 新增产能有限，MCU厂商库存将得到有效去化。基于目前供需关 系，我们认为行业景气度已经触底，我们判断 23Q2 景气度有望触底回升。

5、存储：静待下游需求回暖

5.1、存储行业兼具周期性与成长性

存储芯片作为半导体产业风向标，呈现较强的周期性。存储芯片是标准化产品， 导致各厂商在行业景气度上行周期扩产增收，出现产能过剩出现供过于求，在景 气度下行周期产能收缩，降价清理库存，x终导致市场供不应求，支撑存储芯片 产品价格逐步上涨，形成一定周期性。同时，存储市场具有长期成长性。未来在 人工智能、物联网、云计算等行业快速发展下，存储行业整体仍呈现增长态势。

5.2、存储行业景气度有望筑底

自 2020 年疫情爆发以来，远程办公、网上教育等应用引爆对消费电子及云服务 需求的增长，存储行业景气持续上行。而 2022 年，在俄乌冲突、疫情反复、通 胀上升等冲击下，全球消费电子需求快速下降，存储市场库存水位逐渐升高，行 业进入下行周期。根据 CFM 闪存市场，预计 2022 年全球存储市场规模将下滑约 13%，分季度来看，2022Q4 存储市场规模已经回到 2019H1 周期底部水平，在淡季效应下预计 2023Q1 将环比续跌，从 2023Q2 存储市场规模或将恢复增长。

供给端：各大存储厂缩减资本开支，存储芯片供需有望改善。由于下游需求持 续低迷，海力士、美光、旺宏、华邦电等各大存储芯片大厂均缩减资本开支、调 低产能利用率，未来随着各大存储厂商主动去库存和减产，供需关系有望持续改 善。库存端：2022 Q3 海外存储大厂库存压力普遍较大， 美光、海力士库存水位大幅 上升，随着大幅削减资本支出及针对性减产，海外存储大厂库存去化有望加速。

价格端：存储芯片价格跌幅有望收窄。DRAM：目前市场仍处于消费需求疲弱的 局面，存储器厂商库存压力持续。由于海外多家供应商已开始积减产，预计价 格跌幅有望收敛。TrendForce预计 23Q1 DRAM价格跌幅有望收敛至 13~18%，其 中，PC 及 Server DRAM 跌幅在 20%左右；此前 Mobile DRAM 的获利空间已被 大幅度压缩，跌幅收敛x为明显。NAND Flash：目前 PC、手机端等市场需求仍处于萎缩阶段。在市场需求、通货 膨胀等多种不确定因素的影响下，预测 NAND 今年上半年仍处于供应过剩局面， 价格存在继续下跌的可能。NOR Flash：目前台湾地区旺宏、华邦电相继减产，虽然市场需求仍相对低迷， 但随着供给端产能减少，NOR Flash 价格有望企稳。

EEPROM：消费类 EEPROM 价格趋于稳定，车用 EEPROM 价格表现良好。 综上，从需求端来看，存储芯片需求仍保持较低水平，而供给端来看，随着各大 厂商主动去库存和减产，供需关系有望持续改善。基于目前供需关系，我们认为行业景气度位于底部区域，我们判断 23H2 需求有望触底回升。

6、射频：短期需求承压，不改长期向好趋势

6.1、射频前端市场空间广阔，模组化成为主流

射频前端指位于射频收发器及天线之间的中间模块，其功能为无线电磁波信号的 发送和接收，是移动终端设备实现蜂窝网络连接、Wi-Fi、蓝牙、GPS 等无线通 信功能所必需的核心模块。射频前端包含射频功率放大器、射频开关、天线调谐 开关、滤波器和双工器（多工器）、低噪声放大器等射频器件。在无线移动终端 设备中的信号发射、接收链路中，射频前端芯片通常以集成了前述不同器件的模 组形式进行应用，例如信号发射链路中的 PA 模组，以及信号接收链路中的接收 端模组。

随着 5G手机渗透率的提升和 5G基站规模化建设的推进，射频前端市场规模快速 扩张。根据卓胜微 2021 年年度董事会经营评述，Yole 统计 2019 年移动终端射频 前端市场为124亿美元，预测到2026年有望达到217亿美元，2019-2026年CAGR 将达到 8.3%。

5G 应用创新持续，射频前端量价齐升。量：5G 商用的加速落地带动 5G 手机出 货量的快速增长。根据 IDC 的预测，2019 年全球智能手机出货量为 13.71 亿部， 2020 年受疫情影响，全球智能手机出货量为 12.81 亿部，2021 年全球智能手机市 场同比增长 5.7%，出货量达到 13.55 亿部。根据 Yole Development 的预测，2021- 2026年5G智能手机的年均复合增长率为14%，5G智能手机将在2023年突破50% 以上市场份额，到 2026 年达到 64%占比。价：根据 Skyworks，随着智能手机频段的升高与增多，射频前端价值量提升明显。2G 时代，手机射频前端价值量仅 为 3美元左右，到 3G时代迅速提升到 8美元左右，4G时代则升为 18美元左右， 5G 时代，射频前端价值量进一步提升至 25 美元左右。

射频前端模组化大势所趋。移动终端小型化、轻薄化、功能多样化对射频前端的 模组化和集成度水平要求越来越高。从 3G 时代开始，出于节省 PCB 面积、降低 手机厂商研发难度的考虑，射频前端逐渐由分立器件走向模组。根据 Yole 预测， 2021-2026年，射频模组市场规模 CAGR将达到 6%，大部分射频前端的增长将来 自射频模组。

6.2、射频去库存进程持续，23Q2需求有望回暖

库存端：22 年以来受到宏观经济放缓、复杂多变的国际政治形势及新冠疫情等 影响，智能手机出货量大幅下滑，射频行业相关公司库存高企。根据 Qorvo 法说 会，公司积降低产能利用率，预计 Q4 库存将有所改善。Skyworks 指出中国安 卓客户手机需求疲软，但 Qorvo 与 Skyworks 共同判断 23Q2 国内安卓手机出货有望回暖。

7、被动元件：景气度触底回升，新一轮上行周期有望开启

7.1、库存去化效果显著，行业景气度触底回升

被动元件主要包括电容、电阻、电感，以及变压器、晶振等。整体被动元件市场 规模大约 400 亿美金，容阻感合计占比在 90%左右。此处主要讨论 MLCC、片感、 片阻和晶振等被动元件，由于其下游手机、PC、消费、汽车及工业等应用占比 非常相似，周期性也较为同步（区别于铝电解电容、薄膜电容、钽电容等）。

我们从供给、需求以及库存角度，详细复盘 2016 年以来被动元件行业的两轮周 期，以用量x大的被动元件 MLCC 为例，2017-2018 年，由于供给端日本厂商村 田、TDK 压缩低端 MLCC 产能，三星电机拉长交货周期，需求端汽车电子、无 线充电等新应用拉动，国巨、华新科等台厂抓住供需关系紧张的机会进行了一系 列涨价。价格的持续大幅上涨导致行业囤积了大量的库存，而 18 年下半年开始 需求端受中美贸易冲击，以及手机、汽车销量的下滑，整个 19 年被动元件行业 都处于去库存的阶段，产品价格大幅下降。

经过一年左右的时间，行业去库存在 19 年三季度末基本完成，而且库存水位低 于正常水平，19Q4进入补库存阶段，19Q4、20Q1产品价格持续反弹。进入2020 年，伴随着 5G 换机、疫情推动 PC/平板需求增长、ioT 设备出货快速增长以及新 能源车的拉动，同时疫情对于东南亚产能释放产生影响，行业迎来新一轮景气周 期，行业库存也逐渐累积。直至 21Q3，手机、PC、家电等市场需求开始转弱， 供给端新增产能释放，以及疫情对于东南亚产能影响逐渐消除，MLCC 行业再次 进入下行周期，特别是 2022 年全球经济增长压力显现，工业需求转弱，行业持 续低迷。

这一轮自 2021Q3 开始的下行周期已经持续 5 个季度，时间维度上超过上一轮下 行期，为了去化库存，行业稼动率和产品价格持续下降，在这个时间点，我们判 断行业周期已经触底，主要基于以下几点原因：1）2022 年以来行业扩产速度大 幅放缓，以这一轮扩产x快的大陆厂商三环集团和风华高科为例，2021 年 Q4 开 始资本开支大幅降低，根据我们测算，2022 年行业新增产能在 5%左右，未来两 年产能增速也低于 10%，低于过去每年 10%以上的扩产速度。

2）目前行业稼动率处于较低水平，原厂和渠道库存也得到了有效去化。根据行 业跟踪，目前非日系厂商稼动率普遍在 50%-60%左右，原厂和渠道的库存水位 基本恢复到正常水位左右。根据全球 MLCC 龙头村田数据，21Q3 行业下行后，村田连续几个季度电容订单/销售回落到 1 以下，但是 22Q2 积压订单/已接受订单 数值环比向上（有汇率因素），一定程度上可以反映行业库存去化效果较好，景 气度触底。

3）MLCC 价格和主要厂商盈利能力跌至近年来低点。根据行业跟踪，视产品规 格不同，这一轮 MLCC 价格已经下滑 20%-40%不等，处于近几年x低点，我们 统计了主要厂商的毛利率情况，华新科、三环集团、风华高科等盈利能力均已经 回落至上一轮底部（2019Q3、Q4）之下（国巨近年来并购较多，三星电机的封 装基板毛利率提升较多，村田产品结构持续优化，三者不能很好表征行业的盈利 能力）。

综上，MLCC 这一轮调整的时间和幅度都较为充分，原厂和渠道库存也得到有效 去化，行业厂商扩产放缓，由于行业的重资产属性，中短期出现较多新增产能的 可能性很小，基于当期的稼动率和盈利能力，我们认为行业景气度在 2021Q3 已 经触底。9 月以来，MLCC 渠道价格出现反弹，原厂稼动率也出现小幅回升，相 应地台厂 9 月收入降幅收窄，前期较为异常的价格和行业稼动率开始修正，行业 逐渐进入触底回升阶段。

7.2、应用结构优化，汽车成主要增长动力，有望孕育新一轮上行周期

更长远来看，需求是关键。这一轮行业下行本质还是在于整体需求的疲软，过去 MLCC 的下游结构中，手机、PC、消费类产品占比较高，汽车和工业占比较低， 因此 2021 年下半年以来手机、PC 和消费类产品需求下滑导致了较大的行业波动。单汽车领域而言，MLCC 需求则有着非常快速的增长，主要得益于电动化、智能 化、网联化趋势，汽车电子化驱动车用 MLCC用量 3-8倍提升，价值量 5-10倍提 升。根据我们测算，在电动化、智能化带动下，2021-2025 年车用 MLCC 需求量 有望实现 23%左右的复合增长，在 2025 年达到 1.3 万亿颗左右。

未来汽车将是 MLCC 行业增长的x主要动力之一，我们测算，MLCC 在 21-25 年 需求复合增速在 5%-10%，保持稳步增长，2025年车用 MLCC 用量占比将提升至 20%，考虑到车用 MLCC 以大尺寸、高容值为主，对于 MLCC 产能消耗量远远 高于手机、PC、消费类产品，未来行业波动也有望趋于平缓。结合 MLCC 厂商扩产速度和需求增长情况，我们判断行业供过于求的状况在 2022 年x为严重，随着需求的增长和扩产放缓，2023 年供过于求的状况有望得 到缓解，未来将是持续改善的态势，随着行业拐点到来，新的一轮上行周期也将 在孕育中。

7.3、中长期国产替代是核心驱动力，具备一体化能力公司空间巨大

被动元件主要用于模组和组装环节，我国作为全球电子制造业基地，国产化土壤 完备。根据海关数据，每年 MLCC 进口数量均以万亿只计，2021 年进口数量达 3.45 万亿只，金额达约 96.94 亿美元。从市场格局来看，被动元件行业厂商主要集中在日本、韩国、中国台湾、美国和 中国大陆，其中日本厂商占据了被动元件领域的半壁江山。以MLCC行业为例， 根据国巨披露的数据，村田以 31%的市占率排名x，其次是三星电机市占率 19%，国巨收购 Kemet 后市占率达到 15%，太阳诱电市占率在 13%左右，前五大 厂商占据超过 80%的份额，集中度很高。

那么具备怎样品质的公司能够在元器件国产化浪潮中x为受益呢？正如我们在此 前的深度报告《日本元器件产业发展启示：国产化浪潮开启，具备一体化能力的 平台型企业空间巨大》（2021 年 7 月）中所总结的，村田、京瓷、TDK、太阳诱 电等日本厂商之所以能在 MLCC、电感、电阻、晶振等领域无往不胜，无一不是 深耕材料技术（陶瓷材料、磁性材料等）、打磨工艺（共烧工艺、印刷工艺、介 质薄层化技术等），甚至是自制设备，同时有完善的检测/评估技术。

8、覆铜板:库存和盈利触底静待需求拐点，高端品类国产替代空间巨大

8.1、库存水位和盈利能力见底，静待需求回升

覆铜板（CCL）是 PCB 的核心原材料，在材料成本中占比 50%以上（考虑到半 固化片在内）。而覆铜板的主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等，电子铜箔 占覆铜板材料成本的 40%左右，玻纤布占 27%左右，树脂占 23%左右。

由于上游大宗占比较高，CCL行业周期性除了与供需相关，还与大宗商品密切挂 钩。复盘过去两轮 CCL 周期，上游原材料都扮演了举足轻重的地位。2016 年由 于铜箔大厂转产锂电铜箔，减产标箔，导致铜箔价格大幅上涨，带动 CCL 价格 上行，2017 年上半年随着价格回落开始下行。2020 年下半年以来，由于铜箔、 树脂和玻璃布价格均大幅上涨，带动 CCL 上涨，直至 2021Q3，之后受上游原材 料价格回落，终端消费需求低迷，以及 CCL 产能持续开出影响，行业进入下行 期。

经过一年多的下行，在这个时间点，我们判断 CCL 行业已经见底。CCL 基本上 直销模式，根据产业跟踪，下游 PCB 客户处库存已经比较健康，CCL 企业库存 水位 2022Q3 也开始回落，我们预计 Q4 存货周转天数将会进一步走低。盈利能力方面，由于 CCL 价格下降超过原材料降幅，形成负向剪刀差，同时产 能利用率降低，2022Q3 国内主要 CCL 公司盈利能力降至近年来x低点，Q4 部分 规格价格小幅上涨，企稳迹象显现。未来随着电子行业需求回升，CCL作为上游 材料，CCL 企业的收入和盈利能力都具备较大弹性。

8.2、封装基板、高速高频CCL国产替代空间巨大

根据 Prismark 的数据，2021 年全球覆铜板销售额达 188.07 亿美元，其中三大类 特殊刚性覆铜板包括封装基板用 CCL、高频 CCL 和高速 CCL，总销售额为 46.52 亿美元，是 CCL 行业的主要增长动力。高速和高频 CCL 的特点主要体现在对介质损耗因子 Df、介电常数 Dk等有严格的要求。等越高的高速 CCL，Df越小， 主要应用领域为数据中心；高频 CCL，则需要 Dk、Df 两个指标都尽可能小，主 要应用于无线基础设施和 ADAS 等领域。

一方面，随着数据中心的迭代升，高速CCL需求有望持续提升。2023年1月， 英特尔推出了新一代服务器处理器芯片 Sapphire Rapids，相应地，服务器使用的 CCL 板材需要从 Low Loss 别提升至 Very Low Loss 别，工艺技术要求提高， 服务器平台升带来相关高速 CCL 价值量的大幅提升。

另一方面，从竞争格局来看，高端 CCL 板材仍然具有较大的国产替代空间。根 据 Prismark 的统计，目前三大类特殊刚性覆铜板的厂商主要以台系和日系为主， 台燿以 14%的市占率排名x（销售额口径，下同），其次是联茂市占率 12%， 昭和电工和台光市占率均为 10%左右，松下占比 9%，前五大厂商占据 55%的份 额。中国内资厂商中，生益科技市占率 5%，中英科技、华正新材和南亚新材分别占比 1%、1%和 0.3%，内资厂商合计份额不足 8%，国产替代空间广阔。