一、制度框架清晰明确，先行试点正式开启

1.1 个人养老金制度清晰定型，实施运作正式“开闸”

系列制度正式发布，个人养老金制度框架加速落地

2022 年 4 月，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》），标志着以“账户 制”为核心的个人养老金制度正式出台。从运作模式看，个人养老金制度采取“两层账户+多种金融产品+封闭运 营”的运作模式，参加基本养老保险的劳动者可自愿参加，通过建立个人养老金账户并开设对应的资金账户进行 缴费，同时明确每年 12000 元的缴费上限。

2022 年 11 月 4 日，人社部、财政部、XXX税务总局、银保监会、证监会联合印发《个人养老金实施办法》（以 下简称《实施办法》），相比《意见》，《实施办法》在参加流程、信息报送和管理、资金账户管理、 机构与 产品管理、信息披露及监督管理等方面作出了更加详细的规定；同时，《实施办法》明确个人养老金资金账户需 在商业银行开立。

《实施办法》正式颁布后，2022 年 11 月和 12 月《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》、《中国银保 监会关于印发商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法的通知》、《个人养老金投资公开募集证券投资 基金业务管理暂行规定》、《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》和《中国银保监会办公厅关于 开展养老保险公司商业养老金业务试点的通知》等文件陆续发布，个人养老金顶层制度框架完整确立。

以账户制为基础，发展养老保障体系“第三支柱”

个人养老金制度是指x政策支持、个人自愿参加、市场化运营、实现养老保险补充功能的制度。个人养老金实 行个人账户制，缴费完全由参加人个人承担，自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公 募基金等金融产品，并实行完全积累，按照XXX有关规定享受税收优惠政策。个人养老金制度又被称为“养老第三支柱”，与基本养老保险（x支柱）、企业年金或职业年金（第二支柱）共同组成我国养老保障体系“三支 柱”。养老第三支柱除了个人养老金之外，还包括其他储蓄性养老保险和商业养老保险业务等，多种养老金融产 品共同组成了第三支柱。 我们认为未来随着个人养老金制度的不断完善，税优政策的不断优化以及相关个人养老金产品种类和配套服务 的不断丰富和完善，我国居民养老理念将有望从“储蓄养老”逐渐过渡到“投资养老”，随着居民收入和家庭财 富的不断增长，第三支柱将有望迎来更大发展。截止 2022 年 12 月，我国金融机构储蓄存款余额约 120.3 万亿 元，未来社会财富转化为长期养老资金潜力较大。

个人养老金制度以账户制为基础，明确资金账户先进性。《办法》规定中国境内参加城镇职工基本养老保险或城 乡居民基本养老保险的劳动者可以参加个人养老金，同时《办法》对个人养老金的参加流程、资金账户管理、参 与机构和产品管理、信息披露、监督管理等方面内容做出具体规定，明确参加者可以选择一家商业银行开立或者 指定本人先进的个人养老金资金账户，也可以通过其他符合规定的个人养老金产品销售机构指定，因此参加人具 有更大的自由选择权。

参与流程与账户管理

《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》规定，个人养老金资金账户为特殊专用账户，参照个人人 民币结算账户下 II 类账户管理，并就与 II 类户区别事项进行了例外规定，达到XXX规定的领取条件之前，个人养 老金账户资金封闭运行。 参与个人养老金可分为六个步骤：（1）个人账户开户：通过全国线上统一服务入口或商业银行等渠道选择个人 养老金账户开立服务，建立个人养老金账户。（2）资金账户开户：通过商业银行手机银行或柜面等渠道开立个 人养老金资金账户。通过商业银行渠道，参加人可一次性完成个人养老金账户和个人养老金资金账户的开立。（3） 账户缴费：通过现金、手机银行或个人网银等渠道，自然年度内一次性或分次向个人养老金资金账户缴费。（4）税收优惠：选择在预扣预缴，取得工资薪金所得、按累计预扣法预扣预缴劳务报酬所得或者汇算清缴时使用个人 所得税 APP 扫码等方式享受税收优惠政策。（5）购买产品：通过个人养老金账户购买符合规定的储蓄存款、理 财产品、商业养老保险、公募基金等个人养老金产品（6）领取资金：通过商业银行渠道可选择按月、分次或者 一次性等方式领取个人养老金，由商业银行机构代扣代缴个人所得税后转入本人社会保障卡，通过全国统一线上 服务入口查询个人养老金相关账户、缴费、交易、领取等个人权益信息，同时可查询个人养老金产品及发行机构 等信息。

2022 年 11 月 25 日《人力资源与社会保障部办公厅、财政部办公厅、XXX税务总局办公厅关于公布个人养老金 先行城市（试点）的通知》明确在先行城市（地区）所在地参加职工基本养老保险或城乡居民基本养老保险的劳 动者，可参加个人养老金，意味着在前期密集政策的铺垫下，个人养老金制度试点正式开启。

1.2 四大产品同等竞争，助力个人养老金财富管理

随着个人养老金制度的正式落地，养老储蓄、养老目标基金、养老保险和养老理财产品共同构成了我国个人养老 金产品体系。从目前的纳入个人养老金制度的各类产品来看，我们认为四大类产品的共性在于均强调“养老属性” 和“长期属性”，同时相关产品在费率上也较为优惠。1）从整体风险层面看，我们认为整体风险等由高至低 依次为养老目标基金>养老理财>养老保险>养老储蓄，各类产品在风险等有所区别的基础上，相应收益率亦有 所差异；2）从四大类产品的主要特点来看：养老储蓄产品突出安全性，同时可以提前赎回，但对年龄有所要求， 目前试点阶段覆盖群体有限；养老理财产品突出兼具收益率和稳健性；养老保险产品突出保障功能和现金流功能； 养老目标基金主要着眼收益性特征，体现收益与风险并存。

养老金融产品供给、收益率和产品销售等方面普遍存在不足。从养老金融产品供给端的痛点来看，中国养老金融 50 人论坛发布的《中国养老金融调查报告（2022）》显示，养老金融产品x突出的问题在于产品介绍不够清晰 明确、产品种类较少、收益率偏低和交易不够便利等方面。

现阶段居民养老财富规划仍存诸多痛点。老龄化的加速到来需要社会个人提前做好全生命周期养老财务规划和 养老财富管理，但目前居民养老财富规划和管理仍存在诸多痛点和问题。中信银行与华夏基金联合发布的《中国 居民养老财富管理发展报告（2022）》显示，居民养老财富规划意识整体仍偏弱，年轻人尤为不足；居民养老财 富储备规模预期整体较高，中青年人储备预期x高，并随着年龄增长逐步下降；居民养老投资期限整体较短，中 高收入人群倾向拉长投资期限；虽然多数居民倾向于通过多元化养老投资方式进行养老储备，但是整体风险偏好 仍倾向于保守，当前主要仍存在养老财富规划意识薄弱、缺乏专业养老财富规划顾问、养老投资短期化与长期投 资目标不匹配、预期收益与实际收益不匹配等问题。

1.3 个人养老金产品竞争格局和发展展望

个人养老金制度作为我国积应对老龄化的重要战略部署和顶层制度设计，目前仍处在起步阶段。当前保险、银 行、基金、理财公司等金融机构都积参与个人养老金业务，初步形成四大金融机构主体跨业竞争的格局。短期 来看，银行具有资金账户开立先发优势，由于个人养老金账户和个人养老金资金账户均可在商业银行开设，同时 银行作为全牌照代销机构，参与者可以非常便利地在资金账户开设的商业银行进行养老投资，因而商业银行在初 期具有先发优势。在账户开立、产品销售等方面占据优势，同时能够触达到x广泛的客户群体。 从产品覆盖维度看，银行、基金专注养老需求匹配，保险公司则不仅可发挥养老资金储蓄功能，更可以提供更为 广义的养老服务功能和养老产业投资功能。保险业x核心的优势在于通过产品和服务的集合，从而在财务属性之 外为参与者提供养老周期保障。保险业将不断发挥产品在抵御长寿风险、养老健康服务、医养康养结合和养老社 区建设等方面的独特优势。我们认为未来养老金融的产品需要面向参与群体的需求特点和自身机构经营特征进 行设计和开发，从而为参与者提供多元化的养老产品选择。

二、银行：拥有主账户优势，牌照齐全且客户基础庞大

2.1 银行从开户到理财全流程参与，具备先发优势

根据《个人养老金实施办法》，参加人只能选择一家商业银行指定一个资金账户，商业银行只能为同一参加人开 立一个资金账户，账户具有先进性。商业银行承担了管理职能，为参加人提供资金缴存、缴费额度登记、产品投 资、养老金支付、税款支付、资金与相关权益信息查询等服务。除资金账户业务外，商业银行个人养老金业务范 围还包括储蓄、代销、托管和咨询业务，以及理财公司开展的理财业务。 商业银行资金账户管理的主体：1）业务开办方面，商业银行拥有开办个人养老金资金账户的业务，从而成为个 人养老金入口端的核心中枢； 2）账户运行方面，个人养老金资金账户封闭运行，个人养老金账户交易所涉及的 资金往来，除另有规定外必须从个人养老金资金账户发起，并返回个人养老金资金账户；3）产品管理方面，个 人养老资金账户内未进行投资的资金按照商业银行和个人约定的存款利率及计息方式计算利息。

根据《关于印发商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法的通知》，截至 2022 年三季度末，一资本 净额在 1000 亿以上、具有跨区服务能力、主要审慎监管指标符合监管规定的全国性商业银行和具有较强跨区域 服务能力的城市商业银行，以及截至 2022 年三季度末，已纳入养老理财试点范围的理财公司，可以开办个人养 老金业务，主要包括 6 家国有大型商业银行、12 家股份制商业银行、5 家城市商业银行，以及 11 家理财公司。

2.2 养老储蓄型产品：强调保本收益，灵活搭配养老理财

2022 年 7 月，银保监会和人民银行联合发布了《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》，通知载明，将于 2022 年 11 月启动特定养老储蓄试点。从试点范围看，《通知》要求，自 2022 年 11 月 20 日起，由工、农、中、建 四大行在合肥、广州、成都、西安和青岛市开展特定养老储蓄试点，试点期限暂定一年。试点阶段，单家试点银 行特定养老储蓄业务总规模不超过 100 亿元。 从产品特征看，特定养老储蓄产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为 5 年、10 年、 15 年和 20 年四档，产品利率略高于大型银行 5 年期定期存款的挂牌利率。储户在单家试点银行特定养老储蓄产 品存款本金上限为 50 万元。 特定养老储蓄产品属于人民币定期存款，与普通定期存款相比，主要有四大特征：1）储蓄品种齐全，储户可以 根据自身资金情况按需选择；2）存期更长，更加契合养老属性和定位，不同期限的产品与客户年龄有一定的适配性，可以更精准满足养老需求；3）专属利率，利率定价体现普惠性特征；4）支用灵活，可以根据存款人的需 求进行提前支取。

从试点来看，特定养老储蓄要求满 35 岁才能购买。一般来说，客户的年龄加上存款期限需要大于或等于 55。例 如工行明确，办理客户年龄需大于 35 岁，且满足实际年龄＋产品期限大于等于 55（其中整存零取需年满 55 周 岁才可存入）；建行明确，销售对象是持有身份证件发证机关为销售地区的境内满 35 岁公民，且选择的期限品 种需满足持有到期客户年龄满 55 周岁的特定要求。

特定养老储蓄产品正式发行，不同城市利率存在差异。目前，首批试点的工商银行、建设银行、农业银行和中国 银行均已发行特定养老储蓄产品。从工商银行目前发行的产品利率来看，五个试点地区的利率略有差异。整存整 取产品利率较高，广州、成都和西安均为 4.0%，青岛和合肥则为 3.5%。零存整取和整存零取利率相对较低，广 州、成都、西安利率为 2.25%，青岛和合肥则为 2.05%。对比普通储蓄存款，目前各大银行的大额存款利率均不 到 4%，特定养老储蓄相较长期定存有利率优势。 作为保本保收益的稳健型产品，预计增长空间有限。1）财产增值上，养老储蓄产品利率略高于大型银行 5 年期 定期存款的挂牌利率。此次试点中相对较长的产品期限使得银行拥有更大的信贷配置和运作空间，但由于利率下 行预期下银行很难提供对应的高收益资产，未偏离 5 年期定期存款利率太多。2）产品性质上，储蓄类产品具有 保本保收益的特点。对比而言，养老理财、养老目标基金、养老保险可以更大比例配置权益类资产，配置范围较 灵活。从目前的信息看，养老储蓄适合与其他养老理财产品进行搭配，从而平衡风险、期限与收益。3）针对人 群上，养老储蓄产品吸引风险偏好低的老年群体，濒临退休时再进行 10 年及以上的长期储蓄意义不大。为提升 产品性价比，未来应进一步优化产品与期限结构，满足储户的多元化需求。

2.3 养老理财产品：突出长期、普惠、稳健特性

养老理财试点由“4 地 4 机构”扩大至“10 地 10 机构”，遵循“小步慢跑，总体渐进”原则。2021 年 9 月， 银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，开展养老理财产品试点。自 2021 年 9 月 15 日起，工银 理财在武汉市和成都市，建信理财和招银理财在深圳市，光大理财在青岛市开展养老理财产品试点，试点期限暂 定一年，试点阶段单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在 100 亿人民币以内。 2022 年 1 月和 2 月，银保监会相继发布《关于贝莱德建信理财有限责任公司开展养老理财产品试点的通知》、 《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》，将试点地区扩大至北京、沈阳、长春、上海、武汉、广州、重庆、 成都、青岛、深圳十地；试点机构扩大至贝莱德建信理财、工银理财、建信理财、交银理财、中银理财、农银理 财、中邮理财、光大理财、招银理财、兴银理财和信银理财。同时，首批试点机构的募集资金总规模上限提高至 500 亿元人民币。

养老理财试点顺利，整体发展较快。自试点开展以来，截至 2022 年 11 月底，养老理财产品已发行 49 只，规模 合计 1000 亿元，投资者以中年人群为主，购买群体中 40 岁以下投资者占比近 1/4，养老理财产品逐渐进入常态 化发行阶段。我们认为未来理财公司有望不断创新产品模式、健全风控机制和稳健投资运作，不断增强养老理财 产品的业绩稳定性，不断减少和平滑净值波动，通过多样化的风险控制机制增强理财公司整体的风险抵御能力。

养老理财产品具有长期性、普惠性、稳健性的共性特征。长期性：养老理财产品设计普遍具有长期性。截止 2023 年 1 月 27 日，当前 51 只养老理财产品中 49 只持有期限都在 3 年以上。多数养老理财产品设置了分红机制或提 前赎回条款，如罹患重大疾病、购房等可申请提前赎回。较长的期限结构设计使得养老理财能够跨越周期，在稳 健安全的基础上实现更高的投资收益率。普惠性：普惠性主要体现在费率上。整体来看，养老理财产品的管理费、 销售费相比传统理财产品更低，部分养老理财产品还设置了零申购费、赎回费。稳健性：风险等上，目前除工 银理财“颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品（21GS5688）”和招银理财“招智无忧（五年持有）1 号 混合类养老理财产品”为 R3 等外，其余均为中低风险。此外，试点产品均设置了平滑基金、风险准备金、减 值准备及附加风险资本，从而增强风险抵御能力。 养老理财产品背靠商业银行，具有天然优势，看好其未来发展。资金端，理财子根植于商业银行庞大的客户基础 和良好的品牌声誉，同时享有成熟的传统线下服务网络，在销售渠道和投资者教育等方面具备优势。资产端，商 业银行偏稳健的投资风格与养老理财侧重长期保值的投资理念相契合。另外，养老金所需要的长期投资理念和适 度灵活性要求，也有望促使银行理财不断地发挥在其在利率、固收等投研及风控方面优势。

三、基金：发挥长期投资和投顾服务能力

3.1 目标日期基金 TDF 与目标养老基金 TRF

公募基金主要通过养老目标基金产品参与养老金融市场。2018 年 2 月，证监会发布了《养老目标基金证券投资 基金指引（试行）》，当前市场上养老目标基金有目标日期和目标风险两类。养老目标基金以追求养老资产的长 期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，x短持有期限一般不低于 1 年。其运作方式主要为 FOF 形式，采用 成熟稳健的资产配置策略控制基金下行风险，追求长期稳健增值。投资策略主要包括目标日期策略和目标风险策 略两种。 目标日期基金是以投资者退休日期为目标，根据其不同生命周期阶段的风险承受能力构建投资策略的基金。养老 目标日期基金的核心在于下滑曲线的资产配置，它假定投资者随着年龄增长风险承受能力逐渐下降，因此随着所 设定目标日期的临近，将逐步降低权益类资产的配置比例，包括股票、股票型基金和混合型基金，增加非权益类 资产的配置比例。

目标风险基金是根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的配置比例的基金，常见的是按照某一特定 波动率进行资产配置，从而使基金组合风险始终控制在目标范围内。一般来说，基金公司会根据投资者风险承受 度和风险等不同，将其分为成长型、稳健型和保守型等类别，投资者可根据自身风险偏好进行自主选择，适合 明确自身风险偏好且有一定的市场投资经验的投资者。

个人养老金基金销售机构、基金名录发布，预计头部机构更为受益。2022 年 11 月 18 日，证监会公示个人养老 金基金销售名录和个人养老金基金名录，包括华夏基金、易方达基金、富国基金、广发基金、交银施罗德基金等 在内的 40 家基金公司旗下共计 129 只养老目标基金入选，销售机构则包括工商银行、农业银行等在内的 16 家 商业银行，包括中信证券、广发证券、华泰证券等在内的 14 家券商，以及蚂蚁基金、天天基金等 7 家独立基金 销售机构。

从管理人来看，129 只基金来自 40 家基金公司，以头部公募基金公司为主。其中华夏基金有 9 只产品，是首批 Y 份额基金数量x多，产品线x全面的基金公司；汇添富基金和南方基金有 8 只产品纳入个人养老金投资基金产 品名录；易方达基金、嘉实基金则有 7 只产品在列。

首批 129 只个人养老金基金分为两大类，养老目标风险基金数量较多，共有 79 只，占比 61%；养老目标日期基 金 50 只，占比 39%。从持有期限来看，持有期 1 年为 61 只，3 年为 57 只，5 年为 11 只，分别占比 47%、44% 和 9%。基金数量随着持有期的增长而减少，其中 5 年持有期的产品占比明显较少。 从基金风格来看，79 只目标风险基金中，稳健养老 FOF 数量x多，为 59 只，占比 73%；平衡养老 FOF 为 14 只，占比 18%；均衡、积、保守养老 FOF 分别为 4 只、2 只、1 只，共占比 9%。由于“稳健养老 FOF”产 品的风险和波动较小，同时锁定期较短，一般为一年锁定期，因此需求x多。 从到期时间来看，50 只目标日期基金中，覆盖的退休日期从 2025 年到 2050 年不等，通常以 5 年为间隔。其中 2035 年和 2040 年数量x多，分别为 12 只和 14 只，占比 24%和 28%。

个人养老金基金的管理费率和托管费率均享受一定优惠，不高于 1%的管理费和 0.2%的托管费相比非 Y 份额的 养老目标基金费率具有明显优势，有助于减轻投资者参与个人养老金的投资成本。从管理费率来看，超过 90% 的基金费率不高于 0.5%，以 0.3%和 0.45%为主，分别为 64、29 只，占比 50%和 22%；从托管费率来看，超 过 95%的基金费率不高于 0.1%，以 0.075%和 0.1%为主，分别为 71、46 只，占比 55%和 36%。

从回报来看，截至 2023 年 1 月 28 日，中欧预见养老 2035 三年 A、南方养老 2035 三年 A、华夏养老 2045 三 年 A 和嘉实养老 2050 五年 A 成立以来的回报水平均超过 50%，分别为 58.48%、55.25%、54.70%和 51.72%，共有 10 只基金成立以来的业绩增长超过 40%。此外，约 32%入选基金成立以来的回报为负，这些产 品大多成立于 2021 年、2022 年，且规模相对较小。

从境外个人养老金账户投资的经验看，公募基金产品具备优势。美国 IRAs 资产前期主要集中于银行，后期转向 共同基金。1990 年，IRAs 投资资产中以银行储蓄类产品为主，占比约为 42%，随后的 30 年间，银行储蓄类产 品比例下降，逐渐向共同基金过渡，2021 年，共同基金占 IRAs 投资资产的 44%。 公募基金未来可能成为我国养老第三支柱投资的“主力XXX”。（1）资产配置多元化。公募基金拥有丰富的底层 资产和多元化的投资策略，可充分发挥养老金的长期资金属性和权益投资优势。（2）产品选择广泛、期限灵活。 相较于银行理财产品，公募基金产品在产品期限选择上更为灵活和丰富。养老公募基金产品包括定期开放申购赎 回和灵活申购赎回，其中定期开放类型期限以一年或半年为主，灵活性强，未来可以满足广大个人客户对不同产 品的需求。（3）公募基金公司自身相对优势。一方面，公募基金公司参与养老金和年金业务时间x早、经验丰 富，同时披露机制较为透明，兼具规范性和抗风险能力；另一方面，相对完善的客户服务体系使其能够根据客户 的投资需求、风险承受能力、投资期限等因素，提供全面专业的资产配置建议。

3.2 公募基金个人养老金产品设计与发展展望

公募基金有望担当养老第三支柱投资的“主力XXX”。从发达市场经验来看，截至 2021 年末，美国养老第三支柱 占美国总体养老金市场比例超 60%。其中投资于公募基金的比例超过一半，高达 52%。未来公募基金在国内个 人养老金市场的发展空间较大。 养老目标基金产品竞争重点在于长期稳健收益。我们认为养老目标基金产品需要做好风险和长期收益的平衡，在 控制波动的同时着力实现长期稳健收益。整体来看，低风险的固定收益或许并不能符合养老金投资者长期养老投 资需求，未来多资产策略或将成为主流。另外，养老目标基金管理作为一个系统化的工程，未来将更加考验基金 公司全方位的资产配置能力，并对养老目标基金经理提出更高要求。养老产品的投资除了需要在大类资产配置以 及投资上的专业能力，还要具有稳定发掘收益的能力。我们认为未来养老目标基金开发机构将在产品设计、长期 收益、专业人才和养老基金投资团队建设等方面展开更深层次竞争。

四、保险：发挥长期资金优势，发挥保险服务能力

4.1 险企参与个人养老金细则落地，产品名单出炉

明确个人养老金产品要求，两全和年金产品纳入范畴。2022 年 11 月 22 日，银保监会发布《关于保险公司开 展个人养老金业务有关事项的通知》（以下简称《通知》），推进多层次、多支柱养老保险体系，促进保险公 司开展个人养老金业务。

明确个人养老金保险产品要求，两全和年金险纳入范畴。《通知》规定保险公司可以通过年金险、两全险以及 其他银保监会认定的产品开展个人养老金业务，产品需符合相关要求：1）保险期间不短于 5 年；2）保险责任 限于生存金给付、满期金给付、死亡、全残、达到失能或护理状态；3）提供灵活缴别：趸交、期交或不定期交 等方式。整体看，该产品定义范畴较宽，突出了产品长期性和稳定性等特质，我们预计各大险企均能快速完成符合上述要求的产品开发，同时不断发挥险企在健康、养老和护理方面的服务优势，切实有效地参与到个人养 老金产业中来。

新增风险综合评要求，短期内需更关注是否完成了系统对接。《通知》明确保险公司开展个人养老金业务需 要符合七大条件，相比 2022 年 9 月 30 日下发的《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知(征 求意见稿)》（以下简称《征求意见稿》），其中第四条“x近 4 个季度风险综合评不低于 B 类”为新增条 款，监管对于保险公司经营个人养老金业务提出相关资质门槛，体现了监管对于经营长期资金的保险公司经营 稳健的要求。

个人养老金保险产品出炉，首批 7 款专属商业养老保险入围。2022 年 11 月 23 日，中国银行保险信息技术管理 公司（以下简称“中国银保信”）官网发布首批个人养老金保险产品名单，包含 6 家保险公司共 7 款养老保险产 品，其中包括 2 家专业养老保险公司产品——国民养老保险“国民富裕专属商业养老保险”和太平养老保险“太 平盛世福享金生”专属商业养老保险。根据银保监会《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》，通过保险条款和费率审批的产品均可纳入个人养老金产品名单，同时中国银保信将定期公布个人养老金产品名单。 另外，新华人寿、太平人寿、阳光人寿和工银安盛人寿等相关产品也被纳入名单，截止 2022 年 12 月 27 日，从 中国银保信官网公布的名单来看，目前共有 12 款个人养老金保险产品。

入围的个人养老年金保险产品均为专属商业养老保险，此类产品设置了进取型、稳健型两种收益模式供选择。从 首批入选的 6 家险企披露的专属商业养老保险首期结算利率来看，稳健型账户 2021 年年化结算利率均在 4%-6% 之间，进取型账户结算利率在 5%-6.1%之间，略高于多数险结算利率。从专属商业养老保险前期试点情况 来看，保险公司个人养老金产品的缴费方式较为灵活、参与门槛较低，尤其满足了资金有限的年轻群体和工作性 质较为灵活的新市民群体的养老保障需求。

养老保险产品相较其他产品特点。1）保障属性突出，保障程度高：以预定利率形式进行产品设计，相对于银行 理财及公募基金而言具有“保本”特点，同时预期收益较为明确，保障功能较强，我们认为在个人养老体系中可 以扮演“托底”角色，尤其是针对风险厌恶型群体，低风险、稳收益的养老保险产品无疑是一个很好的选择；2） 收益稳定，抵御风险能力强；3）可附加养老服务。未来专属养老保险运行机制有望不断完善，不断发挥专属养 老保险产品在产品设计、长寿风险分散和养老服务结合等方面的独特优势，不断提高长期养老保险资金的投资收 益率。

4.2 税优健康险适用产品范围拟扩容

2022 年 11 月 11 日，银保监会就《关于扩大商业健康保险个人所得税优惠政策适用产品范围有关事项的通知 （征求意见稿）》（以下简称《税优健康险征求意见稿》）在行业内征求意见，拟扩大个人所得税优惠政策适用 商业健康保险的产品范围。通知将税优健康险产品范围扩展到健康险主要险种，即扩展到医疗保险、长期护理保 险和疾病保险。同时，通知拟不再对税优健康险产品出台标准化条款，除对承保既往症人群的要求外，将产品设 计交给市场主体，强化事后回溯分析，要求保险公司及时调整经营实际与精算假设的偏差，确保定价合理性。 税优健康险是我国首个享有税收优惠政策支持的个人商业健康险产品，2016 年税优健康险试点工作正式启动， 并自 2017 年 7 月 1 日起推广至全国。从基本架构来看，税优健康险采用的是“医疗险+险”的一年期消费 型健康保险的形式，扣除医疗险费用后的保费存入险账户，用于日后缴费或购买其他商业保险，但是不能取 现。居民个人购买符合规定的商业健康险保险产品的支出后，允许在计算应纳税额时给予税前扣除，扣除限额 2400 元/年（200 元/月）。截至 2020 年 12 月底，税优健康险累计销售 51 万件，累计保费 21.75 万元，占行业 健康保险保费比例低于 0.1%。

产品和投保范围所有扩充，长期护理险发展有望迎来增量。1）产品方面，《税优健康险征求意见稿》对产品设 计原则做出了明确要求，要求人身险公司开发保额适度、价格适中、满足多层次保障需求的产品，并将税优健康 险产品范围扩展到医疗保险、长期护理和疾病保险，并要求医疗险的保证续保期间不低于 3 年，长期护理保险和 疾病保险的保险期间不低于 5 年。2）投保人群方面，被保险人群范围有所扩充，可以为投保人本人，也可以为 配偶、子女和父母投保。 前期“叫好不叫座”，后续需配合税优激发投保需求。根据财政部、税务总局、原保监会联合发布的《关于将商 业健康保险个人所得税试点政策推广到全国范围实施的通知》，对个人购买符合规定的健康保险产品的支出，允许在当年（月）计算应纳税所得额予以税前扣除，扣除限额为 2400 元/年，即 200 元/月，整体来看税前扣除的 额度相对较小，对消费者而言节税效应不明显。

4.3 税延养老及专属商业养老试点总结

税延养老金遇冷

2018 年 5 月 18 日银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》，从经营要求、产品管理、 销售管理、投资管理、财务管理等方面对保险公司开展税延养老保险业务提出具体要求。 税延养老保险，是指取得工资薪金所得、连续性劳务报酬所得（特定行业除外）的个人，应按税延养老保险扣除 凭证记载的当月金额扣除当月的工资薪金、连续性劳务报酬收入的 6%和 12000 元孰低的办法确定。纳税人通过 购买税延养老保险来提高个税起征点，等退休领取养老金时再补交税款。税延养老保险于 2018 年推出，目前仅 在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园可购买。 从产品管理来看，办法要求税延养老保险产品以“收益稳健、长期锁定、终身领取、精算平衡”为设计原则，并 明确对税延养老保险产品采取审批制，获得批准的产品才能上市销售。此外，税延养老保险产品分为积累期和领 取期两个阶段。其中，税延养老保险产品积累期养老资金的收益类型，分为收益确定型、收益保底型、收益浮动 型。

税延养老保险的试点结果并不尽如人意。截止到 2021 年 12 月，税延养老保险累计保费为 6.3 亿元，覆盖人群 仅为四万余人。税延养老保险试点暴露出优惠力度有限、操作复杂等问题。税收信息平台等基础设施仍处于完善 过程中，使其在推动商业养老保险发展方面的支持作用有限。政策覆盖面窄，处理流程复杂，延期纳税模式不符 合公众纳税的观念和习惯，政策设计有待完善成为主要问题。 税延养老保险未来将与个人养老金衔接。关于此前已经试行的税延型商业养老险，将与个人养老金衔接，税延型 养老保险后续可能并轨至个人养老金中，同时配合执行x新的个人养老金税收政策，即领取时的税负从 7.5%降 至 3%。

2022 年结算利率表现亮眼，稳健型和进取型账户表现均优异。从 12 家试点公司发布的 2022 年专属商业养老保 险结算利率来看，稳健型账户年化结算利率在 4.0%-5.15%之间，进取型账户年化结算利率在 4.5%-5.7%之间。 专属商业养老保险产品积累期采取“保证+浮动”的收益模式，为消费者提供风险偏好不同的投资组合。试点公 司的专属商业养老保险产品均采取“双账户”管理模式，同时提供稳健型和进取型的投资组合。稳健型账户x低 保证利率大多为 2.5%，主要面向风险保守型客户设计；进取型账户在保障资金安全的基础上对多种资产进行平 衡配置，x低保证利率大多为 0.5%。2022 年各试点公司专属商业养老保险产品年化结算利率均高于x低保证利 率，太平养老、国民养老、泰康人寿、新华保险、恒安标准养老等 5 家公司的专属商业养老保险两类账户的结算 利率均在 5%以上。

我们预计未来专属养老保险运行机制将不断完善，从而不断发挥其在产品功能、分散长寿风险、与养老服务相结 合等方面的独特优势，不断提升长期养老资金的投资收益率，在第三支柱保险产品中扮演重要角色。1）发挥养 老保险“长期”特性，利用复利机制促进养老财富积累；2）推动生命年金化领取，发挥保险分散长寿风险的独 特作用 3）养老支付与服务相结合，提供综合解决方案。养老服务业投资规模大、盈利周期长，需要长期资本的 投入。养老保险资金规模大、期限长，与养老服务业发展需求高度契合，未来将成为养老服务业重要的资本来源。 4）发挥长期资金优势，提升长期资金的投资收益率。商业养老保险资金具有跨越经济周期的独特优势，但受制 于体制、机制与投资能力等约束，目前养老保险资金尚存在“长钱短用”的问题，长期优势没有显著发挥，未来 需要适当提高风险容忍度和评价价值，着力提升养老资金投资收益率。

4.4 充分发挥保险业参与个人养老金比较优势

发挥养老保险产品长期确定性优势，助推养老财富增长。养老保险产品期限长，有助于推动短期储蓄转化为长期 养老资产，优化个人金融资产的期限结构。安全稳定、持续增长的特点使其能够在长期利率下行的趋势下提供确 定性保障。此外，养老保险产品的预定利率为复利，在长生命周期内可利用时间价值进行长期增值，促进养老财 富积累。 突出保险化解长寿风险的独特优势，发挥年金保障终身特性。无论实际寿命高于还是低于预期寿命，终身年金产 品提供的生存期年金化领取都使得被保险人在退休后能定期获得一定金额的养老金收入，直至过世，从而能够尽 可能规避实际寿命超过预期寿命带来的财务风险 养老保险与健康管理服务有机结合，提供全生命周期解决方案。保险业是金融行业中为数不多能够同时提供风险 保障、资产管理、养老服务、健康管理等一系列与养老产业密接结合的全生命周期服务方案提供商，我们认为未 来在产品端继续发力丰富“产品货架”的基础上，险企还将在“产品+服务”的结合上进一步发力。

五、空间与展望：个人养老金制度测算

5.1 个人养老金税优制度更利好哪些人群？

收入越高人群节税效果更加明显。由于个人养老金领取阶段的税率直接对标的是累进制个人所得税的x低档 3% （月收入 5000 元至 8000 元），因此年累计应纳税所得额超过 3.6 万元（月收入 8000 元以上）的个人才更有意 愿参与个人养老金的税收优惠，相反则参与者可能没有节税效果甚至反而会 缴纳更多个税。

个人养老金制度税优效果举例： 以某女士，年龄 35 岁，计划退休年龄 55 岁，工资年应税收入 20 万元（综合所得）为例，不考虑投资的情况： 假设王女士每月缴存 1000 元到个人养老金账户，则个人所得税税率相当于从 20%降到支取时的 3%，则每年可 省 2040 元（12000*（20%-3%））的个人所得税。 假设进行长期投资，使用方案 A（全额缴纳个人养老金）和方案 B（自主理财投资），且年化收益率假设均为 5%， 每年实际投资金额均为 1.2 万元，实际投资年限均为 20 年： a) 方案 A：全额缴纳个人养老金。20 年后投资收益总额（本金+收益）为 39.68 万元（FV（0.05,20,-1.2） =39.68 万元），支取时的个人所得税为 1.19 万元（实际税率 3%），税后本金加收益合计为 38.49 万 元； b) 方案 B：自主理财投资。每年实际投资金额为 0.96 万元（1.2*（1-20%）=0.96，工资年应税收入 20 万 （综合所得）适用税率为 20%），投资 20 年后，总收益（本金+收益）合计为 31.74 万元（FV（0.05， 20，-0.96）=31.74 万元，投资收益不征税）。 综上，在此情况下 A 方案比 B 方案收益多 6.75 万元。

5.2 个人养老金账户可为资本市场贡献多少增量？

2022 年个人养老金缴费人群平均投资金额为 2316 元。2023 年 1 月 18 日，人力资源和社会保障部养老保险司 副司长亓涛表示，2022 年 11 月 25 日，个人养老金制度在 36 个先行城市（地区）启动实施。在各部门、各先 行地区、各参与金融机构的大力宣传和共同推动下，总体运行平稳有序。截至 2022 年底，个人养老金参加人数 1954 万人，缴费人数 613 万人，总缴费金额 142 亿元。缴费人数占参加人数的比例为 31.37%，缴费人数的平 均投资金额为 2316.48 元。 《个人养老金实施办法》中明确个人养老金的参加人应当是在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居 民基本养老保险的劳动者，同时《财政部 税务总局关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》中规定，个人 缴费享受税前扣除优惠时，以个人养老金信息平台出具的扣除凭证为扣税依据，因此简单总结下来，个人养老金 税优覆盖人群为“参加社保+缴税”。

我们综合考虑 2022 年个人养老金试点的开户数、缴费数、参与人数占比和平均投资金额等指标，以及未来个人 养老金制度试点逐步放开扩展至全国等情景，对未来 10 年个人养老金账户年度账户和累计规模进行测算，我们 预计 2023 年实际缴费人数有望达 740 万人，若按缴存金额为 12000 元/年的 80%测算，则 2023 年个人养老金 账户缴费总额约可达 710 亿元，至 2032 年我们预计个人养老金账户累计缴费金额有望达 2.14 万亿元，有望为 资本市场贡献可观的长期资金。

关键假设及测算逻辑

1) 城镇就业人口数量：截止 2021 年末城镇就业人口数量为 4.68 亿人，基于相对保守原则，我们以截止前一 年末的数量作为当年的测算基数，同时考虑到2016-2021年间城镇就业人口数量平均复合增长率为2.15%， 因此我们假设 2022-2032 年间的城镇就业人口数量平均复合增长率为 2%；

2) 试点（实行）地区城镇就业人口比例：综合考虑个人养老金先行试点地区人口和未来增长，我们假设 2024- 2026 年该比例分别为 28%、30%和 35%，2027-2030 年该比例为 40%，2031-2032 年该比例为 50%；

3) 纳税人口比例（占比城镇就业人口）：2018 年 8 月 31 日第十三届全国人民代表大会常务委员会第五次会 议审议通过《关于修改〈中华人民共和国个人所得税法〉的决定》（第七次修正），个人所得税起征点确定 为每月 5000 元。时任财政部副部长程丽华表示，基本减除费用标准提高到每月 5000 元这一项因素来测算， 修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的 44%降至 15%，我们在 15%这一比例基础上， 综合考虑居民个人收入的增长和x各类减税降费等因素，我们假设 2023 年纳税人口比例（占比城镇就业 人口）为 16%，同时该比例每两年增长 1 个百分点，至 2032 年我们预计纳税人口比例为 20%；

4) 有购买意愿占比：2023 年 1 月 18 日，人社部养老保险司副司长亓涛指出，截止 2022 年底，个人养老金参 加人数 1954 万，缴费人数 613 万，缴费人数占比为 31.4%。我们假设 2023 年有购买意愿人数占比为 35%， 同时综合考虑XXX政策支持、税优等运作模式不断完善、个人养老金宣传的深入和居民养老意识的不断提升， 我们假设每年实际有意愿购买人数逐步增长，至 2032 年有购买意愿人数占比为 64%；

5) 缴费上限（元/年）：考虑到试点的持续性，我们假设未来 10 年缴费上限将维持在每年 12000 元（1000 元 /月）的水平；

6) 实际平均参与额度比例（占比缴费上限）：考虑到目前仍处于试点初期，我们假设 2023 年实际平均参与额 度比例为 80%，即每年 9600 元，未来随着试点逐渐深入，逐年提升至 2028 年后均为顶格缴费（每年 12000 元）；

7) 账户年度留存率：考虑到实际存在缴费后中断和脱落情况，我们统一假设留存率为 97%。