市场规模长期稳步提升，竞争格局良好

出版产业链保持稳健，疫情影响逐步减弱。根据XXX新闻出版署统计数据，2020 年 全国印刷、出版和发行服务营业收入 16,776 亿元（YoY-11.2%），剔除非出版物的印刷复 印后营业收入 6,342 亿元（YoY-6.9%），受疫情影响首次出现下滑。从图书零售市场口径， 根据开卷信息数据，2021 年图书零售市场码洋 987 亿元（YoY+1.7%），其中实体渠道码 洋规模 212 亿元（YoY+4.1%），疫情对线下图书零售影响减弱。

出版产业是XXX许可业务，具有较高准入门槛。根据新经典招股书，出版产业链主要 包括策划、出版、发行、分销、零售五大环节。其中，XXX对出版业务经营许可管理较严， 只有国有出版单位拥有出版权，可向XXX新闻出版署申请书号，民营企业只能与国有出版 单位合作出版，具备一定准入壁垒。根据XXX新闻出版署，2020 年全国出版物出版、发 行、印刷复印（剔除非出版物印刷）、进出口营业收入分别为 1,745/2,953/1,557/87 亿元， 占比分别为 27.5%/46.6%/24.6%/1.4%，发行环节业务规模x大。

市场格局相对稳定，国企占据头部。从图书出版市场占有率看，头部出版上市公司主 要是把握核心出版资源和教材教辅业务的国企，且呈现出以省行政单位为界线的区域性 特征，市场格局相对稳定。根据智研咨询，2020 年凤凰传媒以 4.39%的占有率位列图书 出版市场第 一。

教材教辅需求刚性，市场规模逐渐进入稳定期。根据XXX新闻出版署的数据，教材教 辅零售金额位列“出版物发行-出版物零售”领域第 一大品类，2020 年教材教辅零售金额 745 亿元，占比提升至 66.6%。教材教辅主要面向学生，具有稳健的刚性需求，长期支撑 出版物零售市场稳定增长，具备一定抗周期能力。目前中、小学在校生数量稳中有增，尽 管 2017 年以来我国出生人口数量开始下降，2023 年起在校生人数上或将有所体现，考虑 教材教辅出版发行地位独特，带来一定提价能力，预计未来市场规模将趋于稳定。

出版产业数字化成为趋势。出版方面，数字出版成为战略性新兴产业和出版业发展的 主要方向，根据新闻出版研究院数字出版研究所统计，2020 年数字出版营业收入 11,782 亿元（YoY+20.2%），趋势明确且保持高速增长。实体书零售方面，随着电商不断发展， 实体店码洋规模被不断挤压，疫情催化下图书销售线上化进一步加速，根据开卷信息，2021 年网店码洋达规模 775 亿，占图书零售市场 78.5%。

出版公司财务状况稳健，高分红低估值性价比凸显

收入利润逐步回暖，整体增长稳健。2021 年，主要出版上市公司多数取得收入和归 母净利润正增长，反映了疫情对出版业的冲击基本得到消化，市场景气度有望回暖。以市 值计，前十大出版上市公司 2021 年营业收入平均增速为 8.6%，归母净利润平均增速为 12.1%。但收入和利润增速相较于 A 股整体处于中等水平，主要原因是头部出版公司以国 企为主，由于管理体制的特点，在创新业务投入方面较为谨慎，整体业绩状况相对稳健。

毛利率、净利率长期保持稳定。以市值计前十大出版上市公司 2021 年平均毛利率为 33.8%，平均净利率为 13.2%。出版业竞争格局良好和市场需求稳定，部分头部出版集团 基本实现出版、发行、印刷、印刷物资供应等全产业链布局，能够维持较稳定的盈利空间。

资产负债率低，经营稳健。以市值计，前十大出版上市公司 2021 年平均资产负债率 为 39.0%，且负债中以应付账款和合同负债等经营性负债为主，降低财务风险的同时保持 了较高融资灵活性。

资产使用效率仍有提升空间。以市值计，前十大出版上市公司 2021 年平均 ROA 为 6.6%。在互联网的冲击下，传统出版行业资产使用效率和成长性较低，比较中位数和前 25%分位数，出版的 ROA 和营收增速相对 A 股整体水平并不突出。文化数字化战略驱动 下，数字化转型导向明确，有望激发出版业创新动力，带来投资机会和数字化转型重大机 遇，同时对于文化国企也减少了改革创新的阻力。

经营活动现金流稳定，流动资金充沛。出版属于弱周期行业，业绩波动相对较小。特 别是头部地方国企负责省内教材征订发行，市场格局和需求稳定，收入长期稳健增长， 带来大量经营活动现金流入。目前出版业公司流动资金充沛，货币资金和交易性金融资产 占总资产比重较高，市值计前十大出版上市公司 2021 年平均货币资金和交易性金融资产 占比为 42.4%，为开拓文化数字化新业务提供强大资金支持。

现金分红率高，反映盈利质量和现金流良好。以市值计前十大出版上市公司 2021 年 平均现金分红率为 45.9%，其中中南传媒分红率高达 77%，股息率大多在 3%~7%之间， 较高的现金分红水平反映公司盈利质量和现金流情况良好，公司回馈股东意愿强。

估值水平低，具有较强安全边际。以市值计前十大出版上市公司当前股价对应 PE （TTM）平均值为 9.4x，PB（LR）平均值为 1.0x，均处于历史低位，具有较强安全边际。 从估值看，出版业传统业务增速和资产使用效率较低的特点在股价中已有充分体现，文化 数字化带来的转型机遇和潜在空间尚未完全定价。

XXX文化数字化战略驱动产业加速变革

XXX发布文化数字化战略，文化数字化基础设施加速建设

文化数字化作为近年来中办、国办首个文化战略意义重大。2022 年 5 月 22 日，中共 XXX办公厅、国务院办公厅印发《关于推进实施XXX文化数字化战略的意见》，提出了 8 项重点任务，主要包括关联形成中华文化数据库、建设XXX文化专网、发展线上线下一体 化的数字化文化消费新场景等。近年中办、国办的文件中，文化数字化是首个在文化领域 中明确为XXX战略的政策，体现出XXX对文化重视程度提高，为文化产业发展指明方向。

XXX文字数字化基础设施加速建设： 1）XXX文化大数据体系专网：专网依托全国有线电视网络设施，由XXX文化大数据 全国中心、区域中心和省域中心三中心组成。根据文化产业观察和深圳文交所信息，目前八大文化数据区域中心由各地有线网络公司承接，基本开始底层关联集成系统的部署， 部分开始二期建设；辽宁、宁夏、安徽、四川等省广电也已启动省域中心建设。

2）XXX文化大数据交易中心：XXX文化大数据交易中心由深圳文交所承建，根据国 家文化大数据交易中心官方微信公众号信息，交易中心已于 2022 年 8 月 31 日进行试运营， 截止启动时有百万数据进入平台待委托交易。陆续进场的机构有中国数字文化集团有限公 司、XXX图书馆出版社等文化央企和行业领XXX企业。

3）地方XXX配套文化数字化政策陆续落地：在XXX政策驱动下，地方XXX和社会各 界积参与文化数字化建设，从数据收集、文化专网建设、数字化呈现、文旅融合、产业 投资等方面提出具体落实政策，文化数字化产业发展稳步推进。

对比海外国内文化数字化水平偏低，数字文化内容供给不足

数字内容是当代文化传播主阵地，数字化内容用户接受度大幅高于非数字化内容。根 据我们的测算，2021 年我国国民数字内容体验总时长约为 10,266 亿小时，非数字化内容 体验总时长约为 1,160 亿小时，数字化内容时长大概约为非数字化内容时长的 10 倍。

海外文化产业已经向多维度发展。海外已形成一套完整的 IP 内容运营矩阵，实现文 化多维度传播发展。根据影视产业观察统计，即使在疫情冲击下，2021 年好莱坞五大制 片公司全球收入达 105 亿美元，占全球电影市场 49.5%，而美国电影业的成功不乏《哈利 波特》小说、“漫威超英雄”漫画等出版 IP 的内容供给。根据日本动画协会发布的《日 本动画产业报告 2021》，2020 年日本动漫产业规模达 2.4 万亿日元，形成以动漫制作委员 会为中心，覆盖小说、漫画、动画、游戏、衍生品的全产业链的成熟 IP 开发体系，在全球 吸引了一大批“二次元”爱好者。

从国内视角看，优质数字文化内容供给不足，出版业数字化程度较低。国内优质数字 文化内容供给不足，例如根据知乎用户“鹏鹏”统计，截止 2020 年，豆瓣 TOP250 电影 榜单中，仅 59 部在中国制作，远低于美国 137 部的水平。其中出版业掌握大量优质内容， 但数字化 IP 运营水平较少，中国经济信息社发布的《新华•文化产业 IP 指数报告(2021)》 显示，文化产业综合表现 Top 50 IP 中，实体文学仅占 12%。根据XXX统计局《中国统计 年鉴》，2020 年我国数字出版物出口金额仅为 141 万美金，远低于进口额 4.3 亿美金，中 国数字出版物在全球市场竞争力有待进一步加强。

文化数字化开发加速，推动文化内容价值扩大

传统出版物有望加速数字化开发，推动经典文化全景呈现。受疫情影响，线下文化娱 乐消费受阻，人民对于数字化内容的需求更高，同时近年来以中国传统文化为主题的优质 影视剧、纪录片、综艺、游戏、音乐内容不断涌现，为传统文化内容消费提供空间。文化 数字化战略推动下，传统文化内容 IP 数字化开发成为共识，并通过数字文化消费新场景广 泛分发。一方面，政策导向加深出版业数字转型信念，推动出版公司深入地挖掘传统文化 资源；另一方面数字文化产业的繁荣也将为出版业带来更多项目和对外合作机会，提供更 多转型机遇。

数字化改编内容可带动原始出版 IP 关注度提升，放大整体价值。以“庆余年”IP 为 例，2019 年 11 月开始，剧集在腾讯视频与爱奇艺热播，成为年度关注度x高的剧集之一， 位列猫眼剧集影响力网络平台综合总排名 Top1。在剧集播映期间，原著《庆余年》网文百 度搜索热度大幅提升。根据中国社会科学院与阅文集团发布的《2019 网络文学发展报告》， 剧集播放期间原著在起点读书 App 上的在线阅读人数、单书在线阅读收入增长 50 倍，推 动原著在完结十年后重登畅销榜第 一名。

出版公司的机遇：依托优势把握文化数字化新空间

出版产业公司资金实力雄厚，出版 IP 储备丰富

出版公司资金实力雄厚，具备加大数字化投入的条件。出版属于弱周期行业，业绩波 动相对较小。特别是头部地方国企负责省内教材征订发行，市场格局和需求稳定，收 入长期稳健增长，带来大量经营活动现金流入。目前主要出版业公司流动资金充沛，货币 资金和交易性金融资产占总资产比重维持在 30%~60%，为开拓文化数字化新业务提供强 大资金支持。

出版产业公司优质内容资源储备丰富，融合出版项目已经有先行探索。各出版公司在 长期经营中沉淀了大量优质的图书、报刊、数据库等资源，例如中南传媒旗下 9 家出版社 已经出版上万种图书。在这些资源中不乏文化底蕴和可读性具备的优质内容，出版业也有 大量文化功底深厚的专业人才，可以通过适当的内容数字化改编和运营发挥优势。例如浙 版传媒旗下茅盾文学奖得主王旭烽创作的长篇小说《望江南》，已经开始通过有声书、电 子书、数字藏品、影视版权等形式进行 IP 价值拓展。随着更多优质内容开启 IP 运营探索， 出版内容变现能力有望进一步放大。

文化数字化多场景适用，预计 2026 年市场规模超 700 亿元

数字化推动内容生产进步，经典出版 IP 亟待深挖。我们认为“卖书”不是出版业的 终点而是起点，图书中蕴含的优秀内容和 IP 的长线价值远超过图书销售收入本身。随着数 字化程度提高和内容创作工具的丰富，挖掘 IP 价值的门槛逐渐降低。将 IP 转化为长短视 频、游戏、衍生品等形式，通过多种场景变现是打开出版业增长空间的关键，也是实现文 化数字化战略“中华文化全景呈现，中华文化数字化成果全民共享”目标的重要一步。我 们认为，数字内容制作与 IP 运营、数字化展示与文旅融合、数字文化产品等场景具有较大 应用潜力。

场景 1：数字内容制作与 IP 运营

出版 IP 衍生数字内容，进一步丰富体验和扩大影响力。将出版物的内容和 IP 进行数 字化，能够给观众带来耳目一新的体验，丰富传统文化的内涵，吸引更多受众实现文化破 圈。图书方面，中原传媒出版的“读懂中国画”系列广受好评，书中将器物服饰、民风民 俗、故事背景等丰富细节进行深入解读，非常适合改编为系列短视频、纪录片等形式，进一步扩大影响力。数据库方面，中国纹样数据库的 B 站官方平台“纹藏”，将数据库中的 图案制作成精美的视频在平台上展示，制作的《中国经典纹样图鉴》图书宣传视频获得近 70 万浏览。同时，经典出版 IP 也可以与 VR/AR 等新技术结合，例如国风 VR 游戏《心境》 以《红楼梦》、《齐谐》、《山海经》等中国古代文学作品为蓝本，融合琴棋书画、榫卯结构、 古典园林等元素，带来 360 度全景呈现的传统文化 VR 游戏体验，荣获第 78 届威尼斯电 影节“x佳 VR 作品奖”。

场景 2：数字化展示与文旅融合

出版 IP 与数字化展示结合，丰富文旅体验。文化需要通过体验进行传承，文化数字 化的重要作用在于利用现代科技重塑传统文化的呈现效果，或用现代技术降低传统文化的 传播门槛。近年来，以风语筑在浙江衢州打造的“天王塔沉浸式艺术馆”为代表的线下数 字化文化体验，通过数字化技术对传统“佛文化”进行呈现，以当代人更能接受的审美风 格进行文化空间改造。此外，河南卫视在“七夕奇妙游”主题节目龙门石窟舞蹈表演中， 通过 3D 数字化扫描技术与实景拍摄相结合，打造兼具在场感与奇幻感的视觉呈现；武汉 大学万林艺术博物馆引入的敦煌石窟全景扫描与复制洞窟，通过数字化技术实现文物再现。

场景 3：数字文化产品

数字文化产品成为文化消费新方向。随着区块链技术的发展，以数字藏品为代表的全 新数字文化产品逐渐进入大众视野。出版业公司可以选择发行旗下 IP 的数字文化产品，盘 活优质内容和 IP 的变现潜力，也避免盗版带来的损失。同时在文化自信背景下的国风文化 消费盛行，国民对于传统文化 IP 的内容和产品需求旺盛，数字文化产品作为传统文化内容 的创新呈现形式，存在巨大的市场空间。

增量市场空间展望

文化数字化有望为出版业优质 IP 带来 700 亿元增量空间。根据XXX统计局数据， 1950~2020 年全国新出版图书累计共 519 万种，假设每年新出版图书 20 万种，文化历史 类书籍占比 27%，优质出版 IP 占 5%左右，则 2023 年共有约 16 万存量优质出版 IP 有待 开发。根据我们的预测，到 2026 年 IP 数字化运营有望为出版业带来 700 亿元增量空间。

出版行业面临的挑战

挑战 1：出版 IP 运营仍需进一步探索

数字化成果初显，出版 IP 运营仍需进一步探索。根据公司财报，出版公司在数字化 领域均有一定布局，但目前的数字化以渠道和营销为主，比如利用自建和第三方电商平台发行、自媒体账号推介优质图书等。虽然提升了传播范围和运营效率，但传统出版发行业 务实质没有改变，出版 IP 的潜在价值利用尚不充分，未形成规模化和体系化 IP 运营模式。

挑战 2：管理体制和人效尚未适应新业态发展

管理体制和人效尚未适应新业态发展。头部出版公司以国企为主，企业战略和风格偏 稳，管理层多来自XXX政机关调任和内部升迁，数字化创新企业的管理经验相对较少，对于 转型的决心和支持力度不一。同时，员工激励机制市场化程度还有提升空间，员工创收能 力不够突出，2021 年 A 股上市公司平均人均创收为 212 万元，出版领域主要上市公司平 均值仅为 132 万元，需要进一步提升管理效率以抓住行业数字化转型机遇。

挑战 3：行业研发投入和人才储备有待提高

行业研发投入和人才储备有待提高，加深内部创新和对外合作是重点。传统出版业务 和产业链成熟，研发和创新并非重要发展因素，因此出版业人员构成中以销售、编辑、行 政人员为主，研发人员占比大多低于 3%，部分公司研发人员不足百人，研发费用率低于 1%，且研发投入集中于教育信息化和游戏等非出版业务。在出版业转型升过程中，仍需 补充和培养内容数字化开发和 IP 运营的专业人才，并通过加深对外合作进一步提高数字化 能力。

投资分析

出版公司经营稳健估值合理。1）业务：出版业周期性较弱，业绩稳健，部分地方龙 头国企负责教材征订，带来稳定收入和现金流。以市值计前十大出版上市公司 2021 年营收/归母净利润平均增速分别为 8.6%/12.1%，平均毛利率/净利率分别为 33.8%/13.2%。 2）分红：前十大出版上市公司 2021 年平均现金分红率为 45.9%，股息率大多在 3%~7% 之间，反映盈利质量和现金流情况良好。3）估值：前十大出版上市公司当前股价对应 PE （TTM）平均值为 9.4x，PB（LR）平均值为 1.0x，均处于历史低位，具有较强安全边际。 文化数字化打开增长空间。文化数字化战略推动下，传统出版物有望加速数字化开发， 推动经典文化全景呈现。出版业公司资金实力雄厚，内容 IP 储备丰富，具备数字化开发优 势，可通过数字内容制作与 IP 运营、数字化展示与文旅融合、数字文化产品等场景进行变 现。根据我们测算，2026 年 IP 数字化运营有望为出版业带来约 700 亿元增量空间，投资 性价比凸显。