第一章 公司发展概况

美团成立于2010年3月，秉承“帮大家吃得更好，生活更好”的使命，立足生活服务业这一数十万亿的广阔市场，聚焦餐饮这一高频刚需的核心品类，带动其他业务的发展，成为中国互联网生活服务领域的龙头公司。美团服务涵盖外卖、餐饮、酒店旅游、休闲玩乐、零售等200多个品类，覆盖全国2800多个县区市。2021年美团年度交易用户6.91亿，人均每年消费35.8次，活跃商家880万家。

图 美团核心数据

资料来源：资产信息网 千际投行 美团公司公告

美团在 2010 年以团购业务为起点，往各细分领域拓展。12 年通过并入猫眼电影， 在票务业务打入电影市场。在迅速且无边界的扩张之下，企业重心有所分散。在尝试、 试错之后美团业务拓展趋谨慎且主要围绕本地生活。在第二发展阶段中，20 14 年布局美团旅行、2015 年与大众点评合并夯实点评业务以及 2016 年扩张至外卖业务，至此完成战略转型，形成了聚焦基于位置（LBS）的核心服务。随着出行、外卖、及到店酒旅市场竞争格局愈发激烈，

美团审视自身的业务优势，再次进行战略调整、拔高餐饮业务的地位，进入第三发展阶段。由高频的餐饮吸引流量，辐射带动低频的到店、酒旅等盈利担当类的业 务。巨大的流量将积攒更多的数据，平台算法也随着数据的积累而持续优化定向推送技术， 推动平台围绕建设。

此外，从20 17 年试水生鲜业务，布局小象生鲜，之后在生鲜市场多措并举、持续布局，陆续推出了五款业务产品，包括2018 年单独成立 to B 的快驴业务部，2019 年布局前置仓模式“美团买菜”以及菜场代运营模式的“菜大全”，2020 年入局社区团购，成立美团优选事业部。公司不断升流量入口及品类，聚焦“Food + Platform”，2020 年上线电商团好货，深耕本地生活服务。2021 年 9 月，美团将公司战略由“Food+Platform”升为“零售+科技”并调整组织架构，进一步深化同城零售领域业务，强化商家到用户再到履约护城河，打造美团平台形态——生态。

图 公司发展历史沿革

资料来源：资产信息网 千际投行 美团公司公告 西南证券

美团公司股份分有不同投票权，腾讯为第一机构股东，决策权集中在创始人团队。公司采用结构性主体和控股子公司结构，其中结构性主体是通过一系列协议完全控制境内运营实体的经营活动和利润。持股股东中 Huai River Investment Limited 和 Tencent Mobility Limited 均为腾讯的全资附属公司，腾讯集团实际持股 16.6%。Crown Holdings Limited 由 Songtao Limited 拥有，其全部权益透过以王兴及其家族为受益人成立的信托持有，加上本人全资拥有的 Shared Patience，王兴实际持股比例 9.5%。公司股票分为每股10票的 A 类 股份和每股1票的B类股份，A 类股份仅创始人团队三人（王兴、穆荣均，王慧文）持有， 王兴实际投票权约 47%，穆荣均实际投票权约 10%，王慧文实际投票权约 4%，公司普通事项决策权集中在创始人团队。

图 美图公司股权结构

资料来源：资产信息网 千际投行 美团公司公告 西南证券

第二章 商业模式和收入模式

2.1 商业模式

外卖商业模型中商家、用户、骑手的三边网络效应明显，强者恒强：商家越多，选择越多，骑手越多，履约效率越高，用户体验越好；用户越多，订单越多，商家更愿意加入；用户越多，订单密度越高，骑手更愿意加入。

图 美团外卖商业模式

资料来源：资产信息网 千际投行 浙商证券研究所

美团在用户端、商家端、履约端积累了明显的竞争壁垒，预计在未来的长时间内保持领先优势。美团市场份额稳中有升逼近70%，营收是饿了么3倍，运营情况优于饿了么。美团外卖商家供给更多，粘性更高，在下沉城市优势更为明显。商家端在强大地推体系的支持下，美团开城数量更多，很早就在下沉市场占据了优势。

饿了么的佣金率比美团普遍低1-5个点，但商家愿意付出更高的佣金获取更多的订单。同时，美团通过快驴、美团小贷、美团大学、美团收银、ERP系统等to B业务深入餐饮产业链的赋能，深度绑定商家。

目前美团已经形成到家、到店和创新业务三个板块布局：到家业务包括餐饮外卖，以及品类扩展下的闪购和跑腿业务；到店业务包括到店吃喝玩乐等团购业务和酒店旅游业务；新业务则是持续孵化的、具有长期增长潜力的业务，包括零售、出行、B 端业务等。

表 公司业务布局

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

美团APP聚合了面向消费者的所有服务，为用户呈现一应俱全的解决方案，成为聚合大量高频流量的超平台。同时对于重点孵化的高频业务如外卖、出行、生鲜零售，美团也布局了独立APP入口，保证了消费者使用体验的方便简洁。

“高频打低频”是美团商业层面的基本逻辑：从点餐、外卖、出行、生鲜零售等高频消费出发，积累大批可复用的生活服务类用户，培养用户每天打开美团的使用习惯，形成规模效应实现低成本引流；同时将众多的低频业务聚合起来，深挖用户价值，建立生活服务场景下的用户认知壁垒。

美团四处出击，无边界拓展新业务，覆盖生活服务场景下消费者不断进化的新需求。从根本上来说，美团的核心竞争力在于在正确的时间做正确的事，并且把这件事做好。

图 美团平台模式及是汇集流量到分发流量的过程

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

2.2 技术发展

干嘉伟帮助美团搭设了完善的组织管理体系和地推营销团队，并沿袭至今。以王兴为核心的创始团队并没有管理大规模线下销售团队的经验，2011年末引入了前阿里VP干嘉伟担任COO。他为美团的线下团队制定了科学有效的运营管理体系，从量和质两个角度提升业绩，帮助美团在团购大战中胜出。强大的地推能力为美团带来了商家数量质量的优势，和下沉市场的高渗透率。

图 营销体系

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

强大的商分体系赋予了美团快速学习的能力，帮助公司制定战略决策、经营策略和运营策略，为业务线带来效率优的增长。美团每一个业务线都有自己的商业分析团队。商分团队建立指标体系，分析业务数据，并为总部业务部门提供策略支持。在业务不同的发展阶段，商分团队担任不同的角色，判断商业模式的合理性，明确竞争态势，帮助美团快速跑通模型并扩大优势。

在业务推进中，美团的管理组织能力不断复用，积累了用户、商户、履约的核心竞争力：商户端数量质量领先，深入参与产业链改造；用户多，粘性强，形成生活服务平台的心智壁垒；能够做到盈利的即时配送体系更是美团的核心能力。根据诺威格定律，一家公司的市场占有率超过50%后，就无法再翻番了，必须要通过扩展现有业务或转型的方式寻找新的增长点。因此美团需要不断扩展现有业务，把公司现有的技术和商业优势用到相关的市场上。

规模效应和网络协同效应进一步降本增效。随着业务种类和规模的增长，用户商家履约的竞争优势在不同业务中不断复用。比如一个餐饮商家可同时使用美团团购、外卖、开店宝和快驴供应链的服务，这使得美团在拓展新业务时边际成本更低，运营效率更高。

图 商业分析赋予美团快速学习的能力

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD 浙商证券研究所

图 美团的协同效应和网络效应

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD 浙商证券研究所

图 研发费用明细

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

2.3 政策和监管

2022年3月1日，美团积回应发改委同年2月印发的《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，提出6大帮扶措施，助力受疫情冲击、经营陷入困境的中小商户度过难关。

图 美团餐饮外卖营销费用及费用率

资料来源：资产信息网 千际投行 天风证券研究所

经测算，此次纾困举措对美团外卖2022年单均收入/OP（经营利润）的影响（年化）在0.09-0.12元/单，对于公司2022年整体的收入（彭博一致预期2415亿元）的影响在下降1%以内，下调后收入为2396-2400亿元，对整体经营利润影响在下降11%-15%。实际情况美团可能将结合疫情情况有所调整。

保障灵活就业人员劳动权益，骑手社保缴纳政策不断细化。2021年7月16日，人社部等八部门共同印发《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》，先后就外卖平台骑手劳动关系、社保缴纳、职业伤害险试点等问题给出相应指导。从7月到8月，陆续出台的文件中不断细化对新就业形态劳动者保障的细则。

表 对新就业形态劳动者保障政策

资料来源：资产信息网 千际投行 人力资源社会保障部网站

第三章 估值和国内外主要竞争者

3.1 概念股综合财务分析和估值方法

美团概念股是指那些和美团公司有合作或者是美团公司供应商的上市公司，这些公司的股票因为和美团有着一定的关系，所以它们被称为美团概念股。

表 部分美团概念股估值分析

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD

对美团子公司或美团相关的公司的估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

图 美团概念股综合指数

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD

3.2 行业发展和驱动因子

行业增长关键驱动力从用户渗透向单用户使用频次转移，预计增速稳健，疫情存在用户、商户端催化作用。主要体现在以下几个方面。

（1）过去5年，用户规模、交易频次、客单价的增长共同推动了国内外卖市场的蓬勃发展。据艾瑞咨询、美团研究院、易观咨询、XXX统计局数据，2015-2019年，外卖行业市场用户规模CAGR约41.7%、单用户年化交易金额CAGR约34.8%，因而贡献了行业91.0%的年复合增速规模增长，至2019年底，外卖市场占据餐饮市场份额已达到14%；具体再细分来看，在单用户年化交易金额约34.8%的CAGR增速里，人均全年交易单数、客单价的CAGR分别为23.7%、9.0%。

（2）当前行业增长关键驱动力从用户渗透向单用户使用频次转移，预计年复合增速约20%，相对稳健。动态对比来看，2018年以后，单用户年化交易金额增长取代用户规模增长、成为行业增长的关键驱动力，进一步细拆，单用户使用频次的增长显得愈发重要。

（3）疫情进一步刺激了用户端对于外卖的使用习惯，而商户端的刺激更加明显：据TrustData，2021Q2，外卖活跃商家规模环比2021Q1增加29.5%；截止2021年上半年，商户端外卖业务普及率达到60.5%。

图 用户规模、交易频次共同推动了国内外卖市场的蓬勃发展

资料来源：千际投行 资产信息网 国盛证券

短期来看，用户下沉及渗透、场景及品类延伸贡献行业增量；中长期来看，城镇化发展、互联网使用习惯提升、代际变迁、家庭结构小型化及单身经济等因素提供关键动能。主要体现在以下几个方面。

（1）用户数目增加：三线及以下加速下沉，一二线城市有望进一步渗透。人口密度、生活习惯及骑手人工成本的平衡是外卖在一二线城市率先发展的原因，但当前低线城市增长更快。

据美团公司公告，2019Q3超50%新增用户由低线城市贡献，60%以上订单来自低线城市；2019Q4，公司外卖业务GTV增速36.7%，但低线城市外卖业务GTV增速高达45%。据TrustData，2019年上半年行业新增用户中，二线及三线城市贡献占比分别同比提升1.8pct/6.8pct至40.6%/44.2%，一线城市贡献占比则-8.6pct至15.2%。据美团公司公告，其当前低线城市用户以年轻一代为主，其消费频率几乎赶上高线城市用户，这意味着中长期来看，低线城市外卖市场用户渗透大有可为。

图 行业用户数目增加

资料来源：千际投行 资产信息网 国盛证券

（2）城镇化发展、代际变迁、家庭结构小型化及单身经济推动高频用户占比提升、用户使用频次整体增加。一方面，城镇化的发展推动着低线城市外卖市场发展能力向高线城市看齐。另一方面，异地工作、家庭结构小型化及单身经济也推动着用户使用频次的增加。

据美团研究院及XXX统计局，2021年我国平均单户人口2.62人，比2010年的3.10人减少0.48人，家庭户规模继续缩小；而2019年国内外卖行业用户中，异地工作者及未婚单身用户均为外卖消费者的主要人群。此外，目前90后占据外卖用户主体（占比超过50%），其用户特征为下单频次更高、但30元以上订单比例低于70后、80后，随着代际变迁，外卖用户高频用户占比有望提升：据美团数据，目前其高频的10%用户贡献了50%左右的订单量。

图 用户整体情况

资料来源：千际投行 资产信息网 国盛证券

（3）品类扩展、场景延伸增加用户使用频次。近年来，在商家端大幅吸引入驻、不断满足消费者一日三餐需求之后，开始场景延伸。

据TrustData，2019H1 下午茶和晚餐的订单占比明显增加，且一日三餐的使用场景除住宅区、写字楼外，学校、酒店、医院等场景使用频次也明显增加；据美团公司公告，2019Q3,公司咖啡与沙拉的订单数量同比增长了近+100%，这些订单绝大部分都发生在下午茶时间，且近40%的都市白领用户（平台主要用户构成）下单时间在夜宵时间。在餐饮商家入驻率不断提升过后，品类扩展、场景延伸成为了外卖行业用户使用频次提升的又一主要推动力。

图 消费场景多元化

资料来源：千际投行 资产信息网 国盛证券

图 消费时间多元化

资料来源：千际投行 资产信息网 国盛证券

3.3 风险提醒

（1）行业竞争加剧。消费者习惯变迁日新月异，正如连锁业态对百货的打击、电商对连锁业态的打击、新媒体媒介对电商的竞争一样，若未来流量入口竞争大幅加剧，可能对公司发展造成影响。

（2）政策风险。政策频繁呼吁互联网公司不以烧钱为前提与实体竞争、不大幅投入加大行业风险，包括七部门联合印发的《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》，预计提升平台用工成本。虽目前来看对美团现有能力及成长性并未造成大幅长期性影响，但公司发展仍然面对政策风险。

（3）不同区域消费者习惯差异过大或消费者习惯变化严重不及预期。与其他XXX不同，我国辽阔国土及不同区域完全不同的消费习惯对消费品及平台发展都带来更大挑战，在我们的论证中，未来消费者愿为便捷性等接受外卖（而不是单纯便宜）是一个外卖业务提升变现率的关键假设，考虑到消费者习惯差异，若此假设明显不及预期，可能对平台扩张及盈利能力造成影响。

（4）公司主动性加大投入或大幅让利。我们正文旨在说明公司变现潜力，同时也说明我们理解的美团是不断为长期投入的公司，公司存在主动性加大投入或大幅让利可能，但不影响长期竞争力判断。

3.4 竞争分析

九年长跑，美团外卖凭借强执行、强地推实现后发者赶超，并保持稳固龙头地位。

（1）后发者追赶阶段，聚焦增量市场：2013年，美团外卖业务刚起步，相较于先行的饿了么专注于一二线城市以优化资源投入，美团更积地开拓增量市场（起步新增20城）打下进场的初布局。

（2）资本入局阶段，合并大众点评以强化竞争实力：2015年，美团借助在“千团大战”中练就的强组织力的地推团队不断发力，美团与大众点评官宣合并，吸纳大众点评在点评领域优势形成强壁垒。

（3）寡头竞争阶段，规模优势下马太效应凸显：2017年美团市占率反超饿了么，此后外卖行业逐渐向美团与饿了么市场份额7:3的寡头格局演化，且市场集中度仍在不断上升，美团与竞争对手拉开较大差距（追赶成本较大）。在2021年反垄断背景下，“二选一”开放给予商家平等选择的机会，寡头竞争更加激烈下，美团作为大流量、起初设施完备、运营成熟的头部平台，竞争优势依然显著。

图 外卖行业演化历程

资料来源：千际投行 资产信息网 天风证券

图 外卖市场市占率

资料来源：千际投行 资产信息网 天风证券

骑手端：高密度、多场景订单，打造高效复用的骑手网络

多样配送场景下，海量用户+商家带来更丰富的外卖订单供需，“填谷”效应更为明显。美团在供需两端的优势支撑起了高订单密度，同时美团外卖、美团闪购等业态带来的多样配送场景能填补正常“午晚高峰”之外的闲置时间，实现骑手的高效复用。配备同规模骑手下，更丰富的接单机会使美团骑手的效率更高，20Q1美团骑手整体活跃度更高，且填谷效应（在12-18点间骑手活跃度更平缓）更为明显。

图 骑手配送活跃度对比

资料来源：千际投行 资产信息网 天风证券

美团骑手网络的“高效”特征凸显。美团外卖生态正循环驱动下，美团骑手团队在人均日单量、配送时效上等效率指标的表现均优于饿了么。美团以1.5倍的骑手数，实现超饿了么2倍的市场份额。

图 美团与饿了么配送效率对比

资料来源：千际投行 资产信息网 天风证券

商家端：强地推吸纳海量商家，巩固“正反馈”闭环

美团具备海量商家资源，商家活跃度表现更优。即便在“二选一”开放后的2021年，美团活跃商家数增速恢复至18年水平，活跃商家数达880万家（包含外卖商家及到店商家），同比增长29%。而据TrustData数据，从商家活跃度看，美团商家版MAU相比饿了么商家版高出约3倍。

图 美团外卖与饿了么商家版MAU对比

资料来源：千际投行 资产信息网 天风证券

2B业务布局为美团保有腰部品质商户提供了支撑。腰部客户（占全国餐饮门店9.1%中小连锁餐饮商家）是目前包括美团在内的头部收银SaaS 服务商主力抢占的对象。这类商户具有线上运营需求，但自建/更换系统成本较高，因而对外购系统的粘性稳定，付费意愿更强。

图 2020年全国餐饮企业门店数量等分布

资料来源：千际投行 资产信息网 天风证券

用户端：高频流量入口强化本地生活职能，培育用户心智

过去6年美团用户增速始终保持在10%-20%左右，2021年美团交易用户数量达到6.9亿（yoy+35%），其中外卖用户4.4亿（yoy+13%），21年新增用户数中来自外卖的增量占比达到28%。

借助腾讯“社交+支付”生态，叠加三重高频场景，互联互通下拓展流量入口。据QuestMobile ，2020年6 月美团微信小程序为美团外卖App贡献达66%活跃用户，相较之下，支付宝小程序（仅支付+本地生活2类高频场景）为饿了么贡献43%活跃用户。21年互联互通背景下，美团携手快手向短视频社交人群布局，在流量战略上继续探索。

图 美团交易用户数量

资料来源：千际投行 资产信息网 天风证券

美团由于具有本地生活多场景生态优势，用户活跃度高、粘性更强2021全年美团外卖MAU（月度活跃用户）基本维持在饿了么MAU的4倍左右，美团、美团外卖APP在用户粘性特征（单用户日均时长、日活用户占月活用户比例）整体表现均优于饿了么，这主要得益于美团本地生活超平台多场景相互作用，流量协同强化了用户的使用习惯。相较饿了么与支付宝（承担部分本地生活职能）淘宝（电商导流）协作，美团外卖依托美团APP生态下多类本地生活场景（到店/新零售/打车/单车），多方协同更向本地生活生态聚焦。

图 外卖APP用户粘性竞争格局

资料来源：千际投行 资产信息网 天风证券

第四章 未来展望

（1）外卖产业规模持续提升，迎来新的发展机遇随着消费者习惯的养成和餐饮商户加速线上化，预计2020年线上餐饮外卖在中国餐饮大盘中的占比达到20%左右，总量增长配合结构优化，我国外卖产业有望在未来1-3年内发展成万亿别规模市场。

近几年，我国外卖产业的增速远高于餐饮产业的增速，从早、午、晚等正餐到下午茶、夜宵等加餐，外卖正从餐饮的线上渠道升成为商户提升经营能力的必要手段。在餐饮外卖促使消费者习惯养成的同时，又催生出鲜花、生鲜、日常生活用品等非餐品的配送场景和需求。随着配送能力的不断增强，也可为更多品类和全时段配送提供有效供给。

外卖正发展成为全时段、跨品类的新零售时代不可或缺的消费场景。它以消费者的即时洞察为核心，以大数据为驱动，围绕着本地生活服务平台打通线上和线下消费场景，线上实现交易闭环，线下通过即时配送完成交易履约，为消费者提供从需求发起到商品验收的一站式服务。

（2）外卖生态边界扩大，新业态、新模式加速出现外卖为餐饮和零售产业带来了新的时代红利，线上线下结合成为我国餐饮产业发展新常态，在此过程中，出现众多的新业态、新模式、新消费者、新企业、新合作伙伴，外卖生态边界扩大，成为餐饮产业发展的新动能。