铜供给：矿端带动精炼铜增长见顶回落，稀缺性逐渐凸显

资源禀赋尚可，多重因素制约，铜矿产量增速下降

铜矿资源相对丰富，但分布区域集中，矿商集中

铜在地壳中的含量约为 0.01%，排名第 17 位，铜主要以化合物的形式存在于各类铜矿中，铜矿是人类从自 然界提取精炼铜的原料。世界铜矿资源相对丰富且分布集中度高，随着勘探、矿石处理技术的进步，铜矿储量 呈现小幅上升的趋势。美国地质调查局 CSGS 数据显示， 2021 年世界铜矿储量为 8.8 亿金属吨，南美洲、北美 洲合计占比超 60%。分国别看，智利、澳大利亚铜、秘鲁储量分别为 2 亿吨、9300 万吨和 7700 万吨，占世界 铜资源总储量的 22.75%、10.57%和 8.75%，位居世界前三甲。同时，铜矿企业的产量集中度也很高。2021 年全 球前十大铜矿生产商的产量占全球的 43%，其中，智利XXX铜业公司占比x大，达 8.2%，其次是自由港和嘉能 可，占比分别达 6.7%和 5.5%。

过去几年铜矿资本开支不足，远期新增铜矿数量显著下降

从自然界中将铜元素提炼成电解铜，要经历探矿、采矿、选矿、粗炼、精炼、电解等工序。其中，从探矿 到可采矿经历的时间x长，2010-2019 年进入商业化生产的顶 35 处顶铜矿山（23 处金矿，10 处铜矿）的实 证数据显示，铜矿的平均交付时间为 18.4 年。其中，勘探与研究的平均所需时间为 13.4 年，比金矿要长 2 年， 其中一个原因是金矿项目的资金来源比铜项目要好，调查结果显示铜矿和金矿的草根勘探与后期勘探预算比率 平均为 1:1.8。理想状况下，可行性研究完成后不久便可开始报备审批、进行工程设计及采购，然后进入到建设 环节，铜矿从可研到矿山建设平均时长 1.9 年。从建设到投产，铜矿需要 3.2 年时间。

通常而言，铜矿企业扩大主动性资本性到铜矿建成间隔 5-6 年时间，换而言之，即期资本性开支影响 5 年 后新增铜矿产能。与此同时，即期价格影响当期资本性开支意愿。因此，构成了即期铜价决定铜矿企业资本性 开支意愿及 5 年新增铜矿数量的内在联系。从 2000 年至今的铜价、铜矿企业资本性开支、铜矿产能增速的数据 看，2005-2007 年铜价重心冲破 6000 美元，2009-2011 年铜价再上一层楼至 8000 美元上方，对应刺激了两波资 本性开支的放量，2009 年-2011 年高投资对应 5 年后的铜矿产能增速达 4%。2015-2020 年铜均价基本维持在 6000 美元上下，铜矿企业资本性开支在 500-630 亿美元附近，铜矿增速对应下调至 2%。 拆分到更小的时间维度，在 2015-2019 年铜矿企业资本性开支小幅爬坡，其后受疫情影响资本性开支快速 下降，特别是 2021 年铜均价高于 2011 年 8000 美元的背景下，年度资本性开支下滑至 520 亿美元。结合铜矿企 业新投矿山投产进度，2022-2023 年是新增铜矿的释放大年，其后新增铜矿释放增速面临腰斩。

铜矿开发品位趋势性下降，推升开采成本，制约铜矿产量扩张

全球铜矿品位呈现逐渐下降趋势，Richard Schodde 2010 年报告数据显示，全球铜矿开采品位从 1900 年的 4%降至 2010 年 1.07%。以 Bloomberg 收录的 18 家海外主要矿企铜矿开采品位的均值看，矿石品位开采下滑更 为明显，从 2000 年的 0.79%下滑至 2021 年 0.43%。铜矿开采品位下滑主要原因一方面新开矿山的矿石品位普遍 不如以往，另一方面全球矿山面临老龄化的问题。在矿石处理技术稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成 本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制约铜矿产量的扩张。

恶劣天气、社区冲突、新冠疫情等不可抗力推升铜矿开采干扰率

铜矿开采过程中会受到恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等不可抗力的影响，导致铜矿产量不及预期。 Wood Mackenzie 用 1-铜矿产量/产能，即铜矿产出干扰率来表征铜矿生产受到的负面影响，CRU 则将铜矿后续 的冶炼生产也考虑进去表征产业链产出受到的负面影响。两家机构的数据均显示，铜产出干扰率近年明显爬升。 智利作为全球x大的铜矿生产国，2022 年 1-8 月该国铜矿产量 254.32 万吨，在去年低基数的基础上再下降 9.89%，矿石品位下滑、水源短缺以及其他暂时性问题是产量大幅缩减的原因。2022 年 4 月 11 日，受持续 13 年的严重干旱影响，为圣地亚哥主要供水的 Maipo 和 Mapocho 两条河的水位在不断下降，智利宣布对首都圣地 亚哥采取限制供水措施。智利XXX估计，在过去 30 年间，该国的可用水量下降了 10%，到 2060 年，智利北部 和中部地区的可用水量将有可能再下降 50%。智利日益短缺的水资源，将成为未来制约该国铜矿产出的重要因 素之一。铜矿生产作业需要大量淡水，此外，干旱加剧了当地民众与水资源消耗大户矿业公司之间的摩擦，也 会影响生产。 社区冲突对铜矿生产干扰有加重趋势，位于世界第二大铜产生产国秘鲁的全球十大铜矿之一的 Las Bambas 矿验证了这点。2022 年 4 月 20 日起，当地社区要求为社区成员提供工作岗位并要求改组矿山高管，举行抗议 活动，迫使 Las Bambas 矿停产超 50 天，是中国五矿资源收购 Las Bambas 铜矿以来x长的一次停产活动。而据 统计，在过去五年的时间里，Las Bambas 铜矿已累计停运近 400 天。

铜矿产出增速预计在 2023 年见顶，铜资源稀缺性逐渐显现

由于矿石品位下降、干扰率居高等因素不断推高铜价成本，铜价重心不高，不足以刺激铜矿企业资本性开 支大幅提升，对应 2017-2019 年资本性开支爬坡见顶，2022-2023 年是全球铜矿释放大年，对应新增铜矿增量为 61 万吨、83 万吨，增幅在 2023 年达到 4.7%的峰值后下行。 从 2022-2026 年全球新建规模项目看，年产能大于 10 万吨的项目 15 个，年产能在 5 万吨至 10 万吨的项目 22 个，2023 年后难得见有年产超 30 万吨的大型矿山，多以中小型矿山为主。从新建矿山项目进展状态看， 2024-2026 年规模以上型矿山多数处于 probable 和 possible，Committed 项目少，这无疑推升了增量的不确定性。 根据铜矿项目排产，考虑新建投产、扩产+爬产及考虑复产、项目进展状态引入项目类型调节项，在 5%矿 山产出干扰的水平情形下进行预估，2023-2026 年全球新增铜矿增量分别为 83 万吨、48 万吨、24 万吨、32 万 吨，增速在 2023 年达 4.7%后下滑至 1.2%，与精炼铜消费增速将形成劈叉，铜资源稀缺性逐渐显现，将体现在 对铜价的推升上。

粗炼瓶颈渐渐打开，精炼铜供应增长与铜矿增长接近一致

2022 年粗炼环节存瓶颈，逐渐步入以新换旧提升产能利用率时代

2022 年全球粗炼产能为 24622 千吨，较 2021 年减少 239 千吨，为 1998 年至今先进负增长的年份。一方面， 包括美国 Hayden、印度 Ghatsila、我国烟台国润等粗炼产能退出市场；另一方面，美国 shelby、我国大冶的新 增项目兑现不足，导致产能负增。2022 年全球粗铜产量为 19051 千吨，产能利用率为 77%，比 2021 年提升两 个百分点。粗炼产能负增，而原有运行产能中的部分产能因经营不善而被迫停产，导致粗炼产能紧张，与铜精 矿增量不匹配。2022 年铜矿增量为 61.2 万吨，粗铜产量增量 39.3 万吨，意味着约有 22 万吨铜矿过剩，无法像 精炼铜端传导，由此，精矿加工费 TC 得以不断走高。 2023-2026 年在建拟投产粗炼产能分别为 875 千吨、2050 千吨、1355 千吨、250 千吨，其中，确认的项目 占比 40%，其余 60%兑现面临一定不确定性。同时，综合旧项目的退出来看，2023-2026 年全球粗铜冶炼产能 仍将继续小幅收缩，产能利用率将进一步提升至 81%。2023 年随着 2022 年 11 月新投的 40 万吨项目逐渐达产、 另外，经营不善的两家冶炼厂完成债务重组后，粗炼能力有所提升，铜矿端的增量能更好的向铜精矿传导。

粗炼瓶颈打开，改善铜矿向精炼的传导，精炼铜 2023 年供应增速提升至 3.3%

2022 年全球精炼产能为 35355 千吨，产能利用为 72%，较上 2021 年提升三个百分点。与粗炼产能相似， 精炼产能 2021 年达到顶峰，尽管 2022-2026 年总计有 3850 千吨在建拟投产精炼产能，基本够填补老产能的退 出，以产能利用率提升来满足精炼铜产量提升需求。 2022 年由于粗炼环节出现一定干扰，使得铜精矿增量未全部体现在精炼铜增量上，2022 年全球精炼铜产量 24738 千吨，同比增长 2.2%。预计 2023 年全球精炼铜产量 25547 千吨，增速提升至 3.3%。2024-2026 年全球精 炼铜增速在 1.2-1.7%水平，大体与铜矿增速一致。

铜消费：新旧动能转换，消费增速中枢有望提升

新能源高速增长，弱化传统领域消费占比

中国用铜结构有较大优化空间，新能源领域消费扩展有望弱化电力电网在消费中的占比。中国各终端行业 铜消费中电力电网行业占比较高；2020 年中国各终端行业铜消费中，电力占比 49.4%，其余分散在空调制冷 （16.3%）、交通（9.2%）、电子（6.9%）、建筑（8.3%）等领域。全球各终端行业铜消费结构较为平均，全球各 终端行业铜消费中，分散在建筑（28%）、电力电网（28%）、消费品（21%）、交通（12%）、机械（11%）等领 域。对比发达XXX的用铜结构，中国的用铜结构有较大优化空间，现有的新能源相关的光伏、风电、新能源汽 车等用铜新领域正在高速发展，新消费扩展有望弱化电力电网在消费中的占比。

光伏领域用铜需求：预计 2026 年达到 126 万吨

在光伏领域，铜主要应用于连接器、电缆、逆变器等部位。根据国际可再生能源署数据显示，全球光伏平 准化度电成本已从 2010 年的 37 美分/KWh 降至 2020 年的 9 美分/KWh，降幅高达 76%；成本持续下降驱动光 伏市场不断扩张，2011 年全球光伏市场新增装机量 30GW，2021 年增长至 170GW，年均复合增长率 19%；根 据中国光伏行业协会数据，预计 2026 年全球光伏市场新增装机量将达到 285GW-345GW；根据国际铜业协会数 据，光伏领域单位耗铜量为 4 吨/兆瓦。据此测算，2021 年全球光伏建设耗铜量为 68 万吨，预计 2026 年全球光 伏建设耗铜量约为 114 万吨-138 万吨，年均复合增长率 11%-15%。

风电领域用铜需求：预计 2026 年达到 105.5 万吨

在风电领域，铜主要用于电缆（集电器电缆、配电电缆和塔筒电缆）、发电机、变压器等部位。根据国际可 再生能源机构数据，2010-2019 年，陆上风电发电成本下降 35%，海上风电下降 29%，预计到 2030 年，陆上风 电发电成本将比 2018 年再下降 25%，海上风电成本将比 2018 年再降 55%。成本持续下降驱动风电市场不断扩 张，2011 年全球风电市场新增装机量 40GW，2021 年增长至 93.6GW，年均复合增长率 9%；根据全球风能理事 会（GWEC），预计 2026 年全球风电市场新增装机量将达到 128.8GW；根据国际铜业协会数据，陆上风电平均 用铜强度为 6 吨/兆瓦，海上风电平均用铜强度为 15 吨/兆瓦。据此测算，2021 年全球风电建设耗铜量为 75.2 万 吨，预计 2026 年全球风电建设耗铜量约为 105.5 万吨，年均复合增长率 7%。

新能源汽车领域用铜需求：预计 2026 年达到 198.3 万吨

在新能源汽车领域，铜主要用于电机、电池、充电桩、充电线等部位。根据国际能源署数据，2012 年全球 新能源汽车销量为 12 万辆，2020 年增长至 299 万辆，年均复合增长率 50%；根据国际铜研究组织数据，新能 源汽车单位用铜量为 83 千克/辆；我们预计 2026 年全球新能源汽车销量将达到 2250 万辆，对应耗铜量约为 186.8 万吨；预计新能源汽车充电桩耗铜量约为 11.5 万吨，两者合计为 198.3 万吨，年均复合增长率 30%。

供需平衡：新能源接棒推动消费追赶供应，2023 年后供需持续向好

2021 年新能源领域耗铜量为 197.2 万吨，在碳中和政策的助推下，预计 2026 年全球新能源领域耗铜量将增 加至 426.1 万吨，年均复合增长率 17%；2021 年全球耗铜量为 2446.2 万吨，预计 2026 年将增加至 2720.0 万吨， 年均复合增长率 2%。预计伴随新能源领域消费扩展，2025 年全球铜供需将重回紧缺状态。 价格方面，2023 年铜价遭遇供需过剩与宏观货币收紧、经济衰退的共同压力，预计 LME 三个月铜均价在 7500 美元，全球铜矿现金成本 90 分位线 5600 美元构成下方价格的强支撑。随着供需格局的持续改善，2024-2026 年铜价重心不断回升，预计为 8100 美元、8600 美元、9500 美元。